报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - 目标价：147元 [2] - 对应估值：基于2026年预测，给予25倍市盈率（PE）[5] 报告核心观点 - 报表出清筑底，终端份额提升：公司2025年及2026年一季度财务数据大幅下滑，主要系主动进行报表调整、释放渠道库存压力所致，报表下滑幅度大于渠道实际出货流速，终端市场份额在安徽省内实现逆势提升[1][5] - 现金流与合同负债显示积极信号：2026年一季度经营性现金流同比转正增长3.6%至19.1亿元，期末合同负债环比增加7.8亿元至23.0亿元，表明回款状况好于利润表，渠道打款意愿有所恢复[1][5] - 估值性价比与股息具备吸引力：考虑到公司报表持续出清，下半年基数较低，预计收入降幅将收窄，同时分红率提升至65.5%，对应股息率4.1%，当前估值（2026年预测PE 18倍）具备性价比[5] 财务表现分析 - **2025年全年业绩**：营收188.3亿元，同比下滑20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下滑35.7%；第四季度单季营收24.1亿元，同比下滑46.6%，归母净利润亏损4.1亿元[1][5] - **2026年第一季度业绩**：营收74.5亿元，同比下滑18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下滑31.0%，利润下滑幅度略超预期[1][5] - **盈利水平承压**：2025年全年毛利率同比下降0.6个百分点至79.3%，归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%；第四季度毛利率同比大幅下降5.6个百分点，费用率显著提升导致单季净利率为-17.1%[5][6] - **2026年第一季度盈利**：毛利率同比下降1.8个百分点，税金及附加比率同比提升1.8个百分点，归母净利率同比下降3.9个百分点[5] - **财务预测**：报告预测公司2026-2028年营收分别为173.85亿元、179.24亿元、188.50亿元，同比增速分别为-7.7%、3.1%、5.2%；归母净利润分别为31.01亿元、31.77亿元、33.59亿元，同比增速分别为-12.6%、2.5%、5.7%[1][11] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年，年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他产品收入分别同比下滑19.3%、14.3%、20.2%，其中古20（高端产品）下滑幅度大于古8及以下产品[5] - **2026年第一季度产品结构**：预计下滑幅度为古20 > 古5 > 古8/献礼幸福版 > 古16[5] - **区域市场战略**：长期战略以古20为核心，同时布局低度酒、威士忌等年轻化赛道；短期策略务实，加强安徽省内市场下沉渗透，推进古7布局，通过灵活的费用投放和终端补贴抢占份额[5] - **竞争格局**：在2025年安徽省内需求严重承压的背景下，公司凭借龙头优势、狼性团队和灵活的市场策略，巩固了竞争优势，实现了省内终端份额的逆势提升[5] 现金流与运营指标 - **销售回款**：2025年销售回款202.6亿元，同比下滑12.7%；2026年第一季度销售回款74.6亿元，同比下滑9.3%，回款降幅均小于同期收入降幅[1][5] - **经营性现金流改善**：2026年第一季度经营性现金流19.1亿元，同比增长3.6%[1][5] - **关键运营数据（预测）**：报告预测公司存货周转天数将从2025年的922天改善至2026年的832天；总资产周转率维持在0.4左右[11] 估值与预测数据 - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年预测值分别为5.87元、6.01元、6.35元[1][11] - **市盈率（PE）**：基于2026年4月28日股价，2025年实际PE为16倍，2026-2028年预测PE分别为18倍、18倍、17倍[1] - **市净率（PB）**：2025年实际PB为2.2倍，2026-2028年预测PB分别为2.1倍、2.0倍、1.9倍[1][11] - **股息率**：分红率提升至65.5%，对应股息率4.1%[5]

报告公司投资评级 - 推荐 (维持) [1] 报告的核心观点 - 古井贡酒在2025年行业调整期筑牢了基本盘、夯实了竞争力、优化了治理结构 [8] - 2026年是公司的“奋进穿越年”，战略上保持定力，市场上攻城拔寨，管理上革故鼎新，有望在奋进中穿越周期，在创新中积蓄势能，实现稳步健康发展 [8] 公司财务表现与预测 - **2025年业绩：** 实现营业收入188.32亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；基本每股收益6.71元 [4] - **2026年第一季度业绩：** 实现营业收入74.46亿元，同比-18.59%；归母净利润16.07亿元，同比-31.03% [4] - **2025年分产品收入：** - 年份原浆收入145.92亿元，同比-19.32%，毛利率84.86%，较上年下降1.26个百分点 [8] - 古井贡酒收入19.22亿元，同比-14.25%，毛利率49.96%，较上年下降7.59个百分点 [8] - 黄鹤楼及其他收入20.26亿元，同比-20.19%，毛利率68.55%，较上年下降3.33个百分点 [8] - **费用情况：** - 2025年销售费用54.58亿元，同比-11.71%，销售费用率28.98%，同比提高2.76个百分点 [8] - 2025年管理费用14.55亿元，同比+0.85%，管理费用率7.72%，同比提高1.60个百分点 [8] - 2026年第一季度销售费用率26.70%，同比提高0.10个百分点；管理费用率5.17%，同比提高0.80个百分点 [8] - **合同负债：** 2026年第一季度末，公司合同负债为23.05亿元，较2025年末增加7.85亿元 [8] - **盈利预测调整：** 考虑消费整体承压，报告将2026-2027年归母净利润预测调整至32/35亿元（原预测值：47/52亿元），并预测2028年归母净利润为41亿元 [8] - **财务数据预测摘要：** - 营业收入：预计2026E为177.42亿元（同比-5.8%），2027E为191.65亿元（同比+8.0%），2028E为214.60亿元（同比+12.0%） [6] - 归母净利润：预计2026E为31.98亿元（同比-9.9%），2027E为35.03亿元（同比+9.6%），2028E为40.89亿元（同比+16.7%） [6] - 毛利率：预计2026E-2028E分别为78.8%、78.8%、79.8% [6] - 净利率：预计2026E-2028E分别为18.0%、18.3%、19.1% [6] - 每股收益（EPS）：预计2026E-2028E分别为6.05元、6.63元、7.74元 [6] 公司估值与关键比率 - **估值指标：** - 基于当前股价106.6元，对应市盈率（P/E）2025A为15.9倍，2026E-2028E分别为17.6倍、16.1倍、13.8倍 [6] - 市净率（P/B）2025A为2.2倍，2026E-2028E分别为2.1倍、1.9倍、1.8倍 [6] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）2025A为13倍，2026E-2028E分别为10倍、9倍、8倍 [12] - **盈利能力：** 净资产收益率（ROE）2025A为14.2%，预计2026E-2028E分别为11.9%、12.1%、13.0% [6] - **偿债能力：** 资产负债率2025A为31.7%，预计2026E-2028E维持在30.2%-30.1%之间 [12] - **每股指标：** 每股经营现金流预计将从2025A的3.65元显著提升至2026E的9.76元 [12] 公司基本资料 - **股票信息：** 古井贡酒(000596.SZ)，股价106.6元，总市值506亿元 [1] - **股本结构：** 总股本5.29亿股，其中流通A股4.09亿股 [1] - **股东情况：** 大股东为安徽古井集团有限责任公司，持股51.34%；实际控制人为亳州市人民政府国有资产监督管理委员会 [1] - **财务数据：** 每股净资产49.42元，资产负债率33.0% [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价格：人民币136.40元 [1] - 核心观点：报告认为古井贡酒基本面稳健，长期增长势能有望延续，公司通过主动调整释放压力，渠道库存逐步缓解，维持“买入”评级 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入188.3亿元，同比下降20.1%；实现归母净利润35.5亿元，同比下降35.7% [1][6] - **2025年第四季度**：营收24.1亿元，同比下降46.6%；归母净亏损4.1亿元，同比下降153.3% [1][6] - **2026年第一季度**：营收74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0% [6] - **业绩预测**：预计2026年营收178.68亿元，同比下降5.12%；归母净利润36.06亿元，同比增长1.60% [5][9] - **远期预测**：预计2027年营收195.49亿元，同比增长9.41%；归母净利润40.20亿元，同比增长11.49% [5][9] 产品与市场表现 - **产品结构**：2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下降19.32%/14.25%/20.19% [7] - **量价分析**：年份原浆系列销量同比下降10.37%，吨价同比下降10.0% [7] - **核心单品**：预计古16、古8等产品表现靠前，古20聚焦品牌培育，公司积极开拓百元以下光瓶酒市场 [7] - **区域市场**：2025年，华中/华南/华北市场营收分别为166.5亿元/11.1亿元/10.6亿元，同比分别下降17.38%/21.93%/46.54% [7] - **渠道与库存**：公司主动降速纾压，省内基地市场（合肥及核心地市）表现靠前，省外以库存去化释放压力为主，渠道库存压力逐步缓解 [6][7] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降0.6个百分点至79.3%；2026年第一季度毛利率同比下降1.8个百分点至77.8% [8] - **费用率**：2025年销售费用率同比提升2.8个百分点至29.0%；管理费用率同比提升1.6个百分点至7.7% [8] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%；2026年第一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6% [8] - **现金流**：2025年销售回款202.6亿元，同比下降12.7%；经营性净现金流19.5亿元，同比下降58.8% [8] - **合同负债**：2026年第一季度末合同负债为23.0亿元，同比减少13.7亿元，环比增加7.8亿元 [8] 估值与同业比较 - **当前估值**：以2026年4月28日收盘价106.60元计，对应2026年预测市盈率(PE)为15.63倍 [5][2] - **目标估值**：基于26年20倍市盈率给予目标价136.40元 [9] - **同业比较**：参考可比公司（贵州茅台、洋河股份、五粮液等）2026年平均预测市盈率为20倍 [10][9]

核心观点 - 古井贡酒在白酒行业深度调整期，短期业绩承压是公司主动采取控货、去库、稳价策略以修复渠道健康度的结果，而非基本面恶化，公司展现出穿越周期的强劲韧性 [1][2][4] - 公司经营质量、渠道健康度、现金流安全与长期战略布局均呈现积极信号，2026年一季度合同负债大幅增长，渠道与业绩拐点已现，有望在下半年实现业绩转正 [1][3][4] - 公司坚持高比例分红，2025年拟每10股派现34元，全年分红占净利润比例达65.53%，较上年提升8.04个百分点，彰显长期经营信心与股东责任 [1] 财务业绩与质量 - 2025年公司实现营业收入188.32亿元，归母净利润35.49亿元；2026年一季度实现营业收入74.46亿元，归母净利润16.07亿元，一季度净利润相当于去年全年的45.3% [1][2] - 2025年综合毛利率为79.26%，核心产品年份原浆系列营收达145.92亿元，占总营收77.5%，毛利率高达84.86% [2] - 2025年经营活动现金流净额为19.47亿元，2026年一季度为19.11亿元，同比增长3.59%，销售商品回款保持稳健 [2] - 截至2026年3月末，公司合同负债为23.05亿元，较去年末大幅增长51.64%，主要因预收货款增加，释放渠道信心 [3][4] 渠道策略与健康度 - 公司主动采取控货、去库、稳价策略，清理低效经销商，推动渠道库存实质性去化，截至一季度已逐步回归合理区间，核心产品价格体系企稳 [2][4][5] - 在安徽市场，公司通过“三通工程”实现县乡级终端100%全覆盖，华中市场（含安徽）2025年营收166.48亿元，占总营收88.40%，核心大单品动销韧性强劲 [5] - 省外市场聚焦河南、山东、江苏、浙江等重点省份，采用“大商+深度分销”模式，收入占比稳步提升，正打造10-20亿级省外市场 [6] - 2025年线上渠道逆势增长30.65%，依托天猫、京东、抖音等平台，并与菜鸟共建白酒行业首个智慧仓配项目，加速全渠道融合 [6][7] 品牌、产品与创新战略 - 品牌层面，公司成为2025大阪世博会中国馆唯一举办两场企业日的官方合作品牌，全球首发国潮新品，提升品牌全球辨识度与高端形象 [8] - 年轻化层面，推出26度古井贡酒·年份原浆轻度古20，定位悦己、混饮场景，并在抖音、小红书等平台打造爆款内容，精准触达年轻消费群体 [9] - 产品策略坚持高端树品牌、次高端稳基本盘、大众走量，高端以年份原浆古20为核心，次高端以古8、古16为支柱，大众线补齐中低价位段短板 [9] - 公司加速推进战略5.0转型，从渠道驱动转向用户驱动，通过打酒铺、会员体系等直达C端，构建用户增长引擎，抢占未来发展先机 [10][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对古井贡酒（000596 CH）的“买入”投资评级，目标价为人民币136.40元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年及2026年一季度业绩承压，但公司主动进行战略调整以释放渠道压力，其基地市场表现稳健，基本面扎实，长期增长势能有望延续 [6][9] 财务表现与业绩回顾 - **2025年业绩**：公司实现营业收入人民币188.3亿元，同比下降20.1%；实现归母净利润人民币35.5亿元，同比下降35.7% [1][6] - **2025年第四季度**：营收人民币24.1亿元，同比下降46.6%；归母净利润亏损人民币4.1亿元，同比下降153.3% [1][6] - **2026年第一季度**：营收人民币74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润人民币16.1亿元，同比下降31.0% [6] - **业绩低于预期**：2025年营收和利润表现低于报告前次预期（前次预期营收/归母净利同比-19%/-18%）[6] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降0.6个百分点至79.3%；2026年一季度毛利率同比下降1.8个百分点至77.8%，预计系产品结构下行所致 [8] - **费用率**：2025年销售费用率同比提升2.8个百分点至29.0%，管理费用率同比提升1.6个百分点至7.7% [8] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%；2026年一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6% [8] - **现金流**：2025年销售回款人民币202.6亿元，同比下降12.7%；经营性净现金流人民币19.5亿元，同比下降58.8% [8] - **合同负债**：2026年一季度末合同负债为人民币23.0亿元，同比减少13.7亿元，环比增加7.8亿元 [8] 经营策略与市场表现 - **主动调整**：2025年公司主动降速纾压，核心策略是渠道健康为先，聚焦库存去化以释放压力 [6] - **产品表现**：2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为人民币145.9/19.2/20.3亿元，同比变化-19.32%/-14.25%/-20.19% [7] - **量价分析**：年份原浆系列销量同比下降10.37%，吨价同比下降10.0%，显示核心产品受外部环境影响 [7] - **产品梯队**：预计古16、古8等产品表现靠前；古20聚焦品牌培育；献礼、古5等大众价位产品积极开拓下沉市场 [7] - **市场开拓**：公司积极开拓百元以下光瓶酒市场，为营收贡献增量 [7] - **区域市场**：2025年，华北/华南/华中市场营收分别为人民币10.6/11.1/166.5亿元，同比变化-46.54%/-21.93%/-17.38% [7] - **基地市场**：预计公司省内基地市场（如合肥及核心地市）表现靠前，延续韧性 [6][7] - **经销商变动**：2025年末华北/华南/华中经销商数量分别为1,325/656/2,856个，较2024年末分别减少35/5/185个 [7] 行业环境与竞争格局 - 行业已进入存量竞争阶段，中低端价格带成为去库存的主力 [6] - 终端市场动销疲软是导致公司业绩承压的主要原因 [6] 未来展望与盈利预测 - **营收预测**：报告下调盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为人民币176.1亿元和192.7亿元（较前次预测下调8%和7%），同比变化-6.5%和+9.4% [9] - **毛利率预测**：预计2026年毛利率较前次预测持平，2027年毛利率较前次预测提升1个百分点，主因产品结构经过深度调整后趋稳 [9] - **费用率预测**：预计2026-2027年期间费用率同比提升2.8/2.9个百分点，主因为经营恢复加大营销投入 [9] - **EPS预测**：预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为人民币6.82元和7.61元（较前次预测下调21%和18%），并引入2028年EPS预测为人民币8.76元 [9] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均20倍市盈率（Wind一致预期），给予公司2026年20倍市盈率，得出目标价 [9] - **长期观点**：认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续，但外部需求改善仍需时间 [9]

报告投资评级 - 对古井贡酒（000596）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 古井贡酒2025年业绩承压，但基本盘稳固，2026年有望逐步恢复，被定位为“奋进穿越年” [1][7] - 2025年公司营收188.32亿元，同比下滑20.13%，归母净利润35.49亿元，同比下滑35.67% [7] - 2026年第一季度营收74.46亿元，同比下滑18.59%，归母净利润16.07亿元，同比下滑31.03%，但下滑幅度较2025年第三、四季度（分别同比-52%、-47%）已明显收窄 [7] - 公司中期在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻守兼备，坚定“全国化、次高端”战略 [7] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年营收同比下滑20.13%至188.32亿元，归母净利润同比下滑35.67%至35.49亿元 [1][7] - **分季度表现**：2025年第四季度营收24.07亿元，同比大幅下滑46.61%，并出现归母净亏损4.11亿元（对比2024年第四季度盈利7.71亿元）[7] - **分产品表现**： - 年份原浆系列收入同比下滑19% [7] - 古井贡系列收入同比下滑14% [7] - 黄鹤楼及其他收入同比下滑20% [7] - 预计古16产品韧性稳健，古8、古7及古5低个位数下滑，古20及以上产品受场景限制压制明显 [7] - **分区域表现**： - 华中地区收入同比下滑17% [7] - 华北地区收入同比下滑47% [7] - 华南地区收入同比下滑22% [7] - 预计安徽省内大本营市场保持稳健，省外江苏、浙江、上海、江西等规模省区韧性更强 [7] - **盈利能力分析**： - 2025年销售净利率同比下降4.9个百分点至19.3% [7] - 毛利率同比下降0.6个百分点 [7] - 税金及附加率同比上升0.7个百分点 [7] - 期间费用率同比上升3.2个百分点，其中销售费用率同比上升2.8个百分点，管理费用率同比上升1.6个百分点 [7] - 黄鹤楼酒业计提商誉减值3.1亿元，影响归母净利润 [7] 2026年第一季度业绩与展望 - **2026年第一季度业绩**：营收74.46亿元，同比下滑18.59%，降幅边际收窄；归母净利润16.07亿元，同比下滑31.03% [7] - **季度恢复趋势**：2026年分季度业绩有望边际向好 [7] - **产品与区域韧性**：预计2026年第一季度古16、古8、古7更具韧性，华中地区的安徽、江苏、浙江、上海等省区更为稳健 [7] - **盈利能力**： - 2026年第一季度销售净利率同比下降3.9个百分点至22.3% [7] - 毛销差同比下降1.9个百分点（毛利率降1.8个百分点，销售费用率升0.1个百分点）[7] - 税金及附加率同比上升1.8个百分点 [7] - **经营势能**：2026年第一季度末合同负债为23.1亿元，环比增加7.9亿元，但同比减少13.7亿元，经营势能逐步稳健 [7] 财务预测与估值 - **营收预测**： - 2026年预测营收177.80亿元，同比下滑5.59% [1] - 2027年预测营收192.54亿元，同比增长8.29% [1] - 2028年预测营收211.94亿元，同比增长10.08% [1] - **归母净利润预测**： - 2026年预测归母净利润37.41亿元，同比增长5.41% [1] - 2027年预测归母净利润41.34亿元，同比增长10.50% [1] - 2028年预测归母净利润47.19亿元，同比增长14.15% [1] - **每股收益预测**： - 2026年预测每股收益7.08元 [1] - 2027年预测每股收益7.82元 [1] - 2028年预测每股收益8.93元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测每股收益的市盈率分别为15.06倍、13.63倍和11.94倍 [1][7] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：当前收盘价106.60元，总市值563.49亿元，市净率2.16倍 [5] - **基础数据**：最新财报期每股净资产49.42元，资产负债率32.97% [6] - **预测财务指标**： - 毛利率预计维持在78%-79%区间 [8] - 归母净利率预计从2025年的18.85%逐步提升至2028年的22.27% [8] - 净资产收益率预计维持在13%-14%区间 [8] - 资产负债率预计从2025年的31.66%稳步下降至2028年的24.89% [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2025年公司面临行业“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重压力，业绩承压，但基本盘稳固 [7] - 2026年是公司“奋进穿越年”，自2025年第二季度以来主动调整，2026年第一季度营收下滑幅度已边际收窄，预计全年将呈现逐季向好的恢复态势 [7] - 中期看，公司在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻守兼备，省内优势稳固并坚定推进“全国化、次高端”战略 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67% [1][7] - 其中，2025年第四季度营收24.07亿元，同比下降46.61%；归母净利润亏损4.11亿元（对比2024年第四季度盈利7.71亿元）[7] - **2026年第一季度业绩**：营收74.46亿元，同比下降18.59%；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03% [7] - **盈利预测**： - 预计2026年营收177.80亿元（同比下降5.59%），归母净利润37.41亿元（同比增长5.41%）[1][7] - 预计2027年营收192.54亿元（同比增长8.29%），归母净利润41.34亿元（同比增长10.50%）[1][7] - 预计2028年营收211.94亿元（同比增长10.08%），归母净利润47.19亿元（同比增长14.15%）[1][7] - **估值**：基于最新股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.06倍、13.63倍、11.94倍 [1][7] 业务分项表现总结 - **分产品表现（2025年）**： - 年份原浆系列收入同比下降19% [7] - 古井贡系列收入同比下降14% [7] - 黄鹤楼及其他收入同比下降20% [7] - 预计古16产品表现韧性稳健，古8、古7及古5低个位数下滑，古20及以上受场景限制压制明显 [7] - **分区域表现（2025年）**： - 华中地区收入同比下降17% [7] - 华北地区收入同比下降47% [7] - 华南地区收入同比下降22% [7] - 预计安徽大本营市场保持稳健，省外江苏、浙江、上海、江西等规模市场韧性更强 [7] 盈利能力与财务指标总结 - **2025年盈利能力**：销售净利率同比下降4.9个百分点至19.3%，主要因收入下滑导致费用率被动抬升，以及年底计提商誉减值 [7] - 销售毛利率同比下降0.6个百分点 [7] - 期间费用率同比上升3.2个百分点（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8/+1.6/+0.1/-1.3个百分点）[7] - 黄鹤楼酒业计提商誉减值影响归母净利润3.1亿元 [7] - **2026年第一季度盈利能力**：销售净利率同比下降3.9个百分点至22.3%，主要受税金及附加率上升、毛销差承压影响 [7] - 毛销差同比下降1.9个百分点（销售毛利率同比-1.8个百分点，销售费用率同比+0.1个百分点）[7] - 税金及附加率同比上升1.8个百分点 [7] - **资产负债与现金流**： - 2026年第一季度末合同负债为23.1亿元，环比增加7.9亿元，同比减少13.7亿元，经营势能逐步稳健 [7] - 预测显示公司资产负债率从2025年的31.66%逐步下降至2028年的24.89% [8] - 预测归母净利率从2025年的18.85%逐步提升至2028年的22.27% [8] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：收盘价106.60元；总市值563.49亿元；流通A股市值435.57亿元 [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为2.16倍 [5] - **基础数据**：每股净资产（LF）49.42元；资产负债率（LF）32.97%；总股本5.286亿股 [6]

报告投资评级 - 强烈推荐（维持）[2][5] 核心观点总结 - 2025年公司报表大幅出清，营收和归母净利润同比分别下降20.1%和35.7%，为渠道释压，最困难时刻已度过[1][5] - 2026年公司定位为“奋进穿越年”，战略核心是去库存、稳价格，目标穿越周期[1][5] - 公司在省内仍具备较强统治地位，但行业冲击下高价格产品销售承压，腰部产品及华中市场表现相对稳健[5] - 报告下调了2026-2028年的每股收益预测，但基于基本盘扎实、调整阶段已过，维持“强烈推荐”评级[5] 财务业绩与经营表现 - **2025年业绩大幅下滑**：2025年实现营业总收入188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7%[1][5] - **2025年第四季度出现亏损**：单Q4实现营收24.1亿元，同比下降46.6%；归母净利润为-4.1亿元，转亏，主要因收入大幅下滑及黄鹤楼商誉减值3.1亿元[5] - **2026年第一季度业绩降幅收窄**：26Q1实现营收74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0%，收入降幅环比收窄[5] - **现金流与合同负债**：2025年经营活动现金流净额19.5亿元，同比下降58.8%[5]；26Q1末合同负债23.0亿元，较去年同期下降13.7亿元（同比-37.3%），显示经销商信心尚在修复[5] - **分红情况**：2025年全年合计派现23.3亿元，分红率65.5%，同比提升8.0个百分点，对应当前股息率4.1%[5] 产品与区域分析 - **分产品表现**：2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比变化为-19.3%/-14.3%/-20.2%[5] - 古20及献礼产品下滑较多，而古8、古16表现相对稳健[5] - 各产品毛利率均有所下降，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为84.9%/50.0%/68.6%，同比分别下降1.3/7.6/3.3个百分点[5] - **分区域表现**：2025年，华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比变化为-17.4%/-21.9%/-46.5%[5] - 华中大本营市场表现相对稳健，华北市场跌幅最深，全国化进程收缩[5] - **渠道调整**：期末经销商数量为4865家，较年初净减少224家，渠道主动瘦身[5] 盈利能力与费用 - **毛利率与净利率下降**：2025年毛利率为79.3%，同比下降0.6个百分点；归母净利率为18.8%，同比下降4.6个百分点[5] - **费用率上升**：2025年税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/29.0%/7.7%，同比分别+0.7/+2.8/+1.6个百分点，主要因收入下滑导致费用率被动抬升[5] - **2026年第一季度延续承压**：26Q1毛利率/净利率分别为77.8%/22.3%，同比分别下降1.8/3.9个百分点[5] 未来展望与战略 - **2026年战略方向**：坚持“全国化、次高端、古20+”方向，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”[5] - **产品与渠道创新**：同步推进低度化、年轻化产品布局（如“轻度古20”主攻年轻客群），并加速即时零售与电商渠道建设[5] - **财务预测调整**：报告下调2026-2028年每股收益预测至6.56元、6.85元、7.18元[5] 市场表现与估值 - **近期股价表现**：截至报告发布，当前股价为106.6元[2]；过去12个月绝对股价表现下跌33%，相对沪深300指数表现下跌59个百分点[4] - **基础估值数据**：总市值563亿元（56.3十亿元），流通市值436亿元（43.6十亿元）[2]；每股净资产（MRQ）48.2元，ROE（TTM）18.6%，资产负债率30.5%[2] - **预测估值**：基于盈利预测，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.2倍、15.6倍、14.9倍；预测市净率（PB）分别为2.2倍、2.0倍、1.9倍[6][11]

今日早参 2026 年 4 月 29 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 何康 研究所所长助理、策略首席研究员兼 金融工程首席研究员 座机：021-28972202 邮箱：hekang@htsc.com 今日热点 宏观：对症下药:以供给侧政策应对外部冲击 4 月 28 日（周二）中共中央政治局召开会议，会议表述体现出政策层面对经 济的判断更有信心、更有韧性，同时对外部环境冲击带来的不确定性和挑战 有一定认识。会议表示"我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大 韧性和活力"，但"也面临一些困难和挑战，经济持续稳中向好的基础还需 进一步巩固"。由此，"推动科技自立自强、产业链自主可控"的必要性有所 上升，需要"以高质量发展的确定性应对各种不确定性"。 风险提示：美伊冲突加剧超预期，地产市场回升度不及预期。 研报发布日期：2026-04-28 研究员 吴宛忆 SAC:S0570524090005 SFC:BVN199 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 王洺硕 SAC:S0570525070003 SFC:BUP051 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：ev ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合预期，营收与利润同比下滑，但渠道持续去库，表观压力正在释放 [1][2][3] - 公司正坚定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格” [3] - 分析师预计公司业绩将从2026年开始恢复增长，未来三年营收与净利润将实现稳步提升 [4][8] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7% [1][8] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0% [1] - **合并季度表现**：2025年第四季度与2026年第一季度合计营收98.5亿元，同比下降27.8%；合计归母净利润12.0亿元，同比下降61.4% [1] 经营与财务分析总结 - **产品结构分析**： - 2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下降19.3%/14.3%/20.2% [2] - 对应产品销量同比变化分别为-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价同比变化分别为-10.0%/-17.4%/-10.1% [2] - 对应产品毛利率分别下降1.3/7.6/3.3个百分点至84.9%/50.0%/68.6% [2] - **区域结构分析**： - 2025年，华北/华南/华中地区营收分别为10.6亿元/11.1亿元/166.5亿元，同比分别下降46.5%/21.9%/17.4% [2] - 截至2025年末，华北/华南/华中经销商数量较2024年末分别减少35家/5家/185家，总数分别为1325家/656家/2856家 [2] - **盈利能力与费用**： - 2025年归母净利率同比下降4.6个百分点至18.8%，毛利率同比微降0.6个百分点，销售费用率上升2.8个百分点 [2] - 销售费用中，职工薪酬同比减少10.5%，广告费同比增长3.4%，综合促销费同比减少27.4%；管理费用率上升1.6个百分点 [2] - 2025年第四季度亏损主要因收入跌幅较大、成本相对刚性，以及计提了约3亿元的黄鹤楼商誉减值 [2] - 2026年第一季度归母净利率同比下降3.9个百分点至21.6%，毛利率同比下降1.8个百分点，税金及附加占比上升1.8个百分点 [2] - **现金流与合同负债**： - 2026年第一季度销售商品收到的现金为74.6亿元，同比下降9% [2] - 2026年第一季度末合同负债余额为23.0亿元，当季“营业收入+合同负债变动额”同比下降11.5%，回款与营收表现基本匹配 [2] 盈利预测与估值总结 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为194.6亿元/210.3亿元/235.1亿元，同比增速分别为+3.3%/+8.1%/+11.8% [4][8] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.7亿元/45.2亿元/55.0亿元，同比增速分别为+9.0%/+16.8%/+21.8% [4][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为7.32元/8.55元/10.41元 [4][8] - **估值水平**：以报告发布时股价106.60元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为14.6倍/12.5倍/10.2倍 [4][8]