今年白酒企业遇到了重大变故，出现了两极分化的严重情况。 一边是茅台狂赚 454 亿的风光无限，一边却是金种子酒业亏掉 7200 万的惨淡收场。 有的企业靠线上渠道逆势增长 40%，有的却在短短半年内营收暴跌近四成。 白酒行业的冬天比想象中更冷。 但区域酒企的日子就难过多了。珍酒李渡上半年营收直接下滑 39.6%，收入从 27 亿跌到 14.92 亿。 | 序号 | 公司 | 营收(亿元) | 增幅(%) | 净利润(亿元) | 增幅(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | I | 贵州茅台 | 910. 9 | 9.158 | 454 | 8. 89 | | 2 | 五根液 | 527.7 | 4.192 | 194. 9 | 2. 28 | | 3 | 山西沂酒 | 239. 6 | 5. 354 | 85. 05 | 1.13 | | 4 | 脚收之见 | 164. 5 | -2. 669 | 76. 63 | -4. 54 | | 5 | 洋河股份 | 148 | -35. 32 | 43. 44 | -45. 34 | | 6 | 古井页酒 | 138 ...

市场表现 - 沪深300指数下跌0.81%，申万食品饮料指数下跌1.5%，行业表现弱于大盘 [1] - 前五大上涨个股为欢乐家、盖世食品、千味央厨、百合股份、惠发食品 [1] 机构观点 - 开源证券建议关注三条主线：全国化次高端回补（舍得酒业、山西汾酒）、区域龙头（古井贡酒、今世缘）、高端酒估值修复（泸州老窖、贵州茅台） [2] - 大众品关注新消费标的，聚焦新渠道（零食量贩、山姆会员店、抖音电商）、新品类（魔芋、威士忌）、新市场（海外），推荐盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料等 [2] - 华创证券推荐仙乐健康，重点关注H&H国际，其婴幼儿奶粉行业筑底、保健品驱动成长，宠物业务布局突出 [3] - 同时关注线上零售若羽臣自有保健品品牌斐萃抗衰细分，及汤臣倍健经营调整 [3] 宏观事件 - 8月中国仓储指数49.3%，较上月回落0.8个百分点，新订单指数下降 [4] - 食品仓储新订单指数连续两个月低于50%，终端需求偏弱，商品周转速度减慢 [4] - 英格兰西南部德文郡出现H5N1禽流感疫情，饲养场家禽将被扑杀，自去年11月以来英国已发现80起疫情 [5] - 深圳出台合成生物产业新规，多举措缩短产品入市周期，拓宽应用场景和推广渠道，10月1日起施行 [6] 白酒行业动态 - 酱酒赛道回归理性，贵州茅台通过"i茅台"发售新品提升直销收入占比，珍酒李渡推新品"大珍珍酒"并启动"万商联盟"计划 [7] - 白酒行业仍在探底，21家上市公司中15家业绩倒退，仅6家正增长且多为名酒，二季度多数酒企营收下滑超20% [8] - 行业库存达1688.15亿元，7家酒企库存占总资产超40%，部分腰部酒企库存消化周期长达6年以上，产能利用率不足50%但仍在扩产 [9] - 五粮液参股公司凯翼汽车推出购车享75折购买五粮液白酒活动，包括第八代普五 [10][11] - 迎驾贡酒成立全资销售公司安徽迎驾君临酒业，注册资本3000万元 [12] - 今世缘管理层称白酒整体降度是大势所趋，公司聚焦40-42度中度高端品类战略 [13] 财务数据 - 贵州茅台预计2025年营收1895.04亿元，净利润937.81亿元，EPS 74.66元 [19] - 伊利股份预计2025年营收1197.97亿元，净利润112.43亿元，EPS 1.78元 [19] - 五粮液预计2025年营收911.10亿元，净利润319.72亿元，EPS 8.24元 [19] - 食品饮料行业资产负债率33.70%，较同期29.75%上升，ROE 25.73%较22.67%提升 [20]

行业结构性挑战 - 行业面临渠道库存压力凸显和消费场景变化的结构性挑战 [1] - 疫情期间渠道迅速扩容导致库存增加 [1] - 传统经销渠道与电商平台存在冲突 传统酒类流通模式面临重构 [1] 消费趋势变化 - 公务消费减少 商务宴请转向好友小聚和家庭饮用 [1] - 饮酒场景从"大酒"转向"小酌" [1] - 年轻人饮酒习惯变化 更注重情绪价值、饮用方式和社交属性 [1] 未来竞争核心 - 竞争核心在于能否抓住年轻消费群体 [1] - 关键在于为产品注入情绪价值和社交属性 而非简单调整酒精度 [1] - 提倡"高度低饮"方式 专注提升酒体风味 [1] 产品开发方向 - 让消费者根据自身喜好自主选择饮用方式 [1] - 使饮酒体验变得轻松、愉悦和个性化 [1] - 适应小酌、居家和好友聚会等新场景 [1] 行业术语规范化 - 用"勾调"一词取代容易引发误解的"勾兑" [1] - 逐步淡化"香型"概念 鼓励企业以"品牌+风味"定义产品特色 [1] - 拟调整饮料酒分类 将≥25度的酒统称为"高度酒" [1] 行业战略转型 - 协会工作重心全面加强对消费端的服务 [2] - 建议名酒企业以趋势关联C端 直接与消费者对话 [2] - 白酒行业必须从"生产导向"转向"消费导向" [2] 创新发展路径 - 关注年轻人、场景变化和情绪价值 [2] - 通过产品、营销、饮用方式等多维创新迎接消费变革 [2] - 鼓励企业成为新场景的"定义者" [2]

核心观点 - 食品饮料行业整体承压但呈现边际改善迹象 白酒板块处于底部区间 大众品中零食等新消费领域保持高成长性 建议关注头部龙头公司及新消费标的 [4][5][6][7] 市场表现 - 2025年1-8月食品饮料板块上涨3.9% 跑输沪深300指数17.2个百分点 在31个一级子行业中排名第27 [4][16] - 零食板块涨幅达55.2% 熟食(+25.6%)和其他酒类(+21.4%)表现较好 啤酒(-3.4%)和调味发酵品(-2.5%)走势较弱 [4][16][18] - 个股方面万辰集团涨幅达164.7% 有友食品(+40.9%)和好想你(+36.2%)涨幅居前 [4][16] 宏观环境 - 2025Q2中国GDP增速为5.2% 环比Q1略有回落 [5][49] - 2025Q2社会消费品零售总额同比增长5.4% 增速环比Q1回升0.8个百分点 [5][49] - 食品制造业2025年1-7月营收与利润增速分别为1.7%和2.8% 累计增速边际上行 [54][56] 行业业绩表现 - 2025Q2食品饮料板块营收同比增长5.6% 较Q1的4.6%有所回暖 利润同比下滑2.1% 较Q1的+0.3%有所回落 [6][57] - 白酒板块Q2收入同比下降5.0% 较Q1的+1.7%大幅回调 主因禁酒令影响 [6][57] - 大众品中零食板块增速达43.0% 表现突出 [6][57] - 行业呈现业绩分化 贵州茅台、海天味业等龙头企业保持稳定增长 二线品牌出现收入降速 [6] 白酒行业分析 - 2025Q2上市白酒企业收入878.3亿元 同比减少5.0% 净利润312.3亿元 同比减少7.5% [76][78] - 高端白酒保持相对稳健 Q2收入同比增长3% 次高端收入同比下降21% 大众高端酒收入同比下降20% [87][92] - 白酒企业预收款规模环比减少67.4亿元 同比减少7.0亿元 经销商回款意愿降至冰点 [78] - 行业毛利率同比下降1.20个百分点至75.63% 净利率同比下降3.10个百分点至26.29% [84] 投资机会 - 白酒板块建议关注三条主线：全国化次高端回补(舍得酒业、山西汾酒)、区域龙头(古井贡酒、今世缘)、高端酒估值修复(泸州老窖、贵州茅台) [7] - 大众品重点关注新消费标的 建议以新渠道(零食量贩系统、山姆会员店、抖音电商)、新品类(魔芋、威士忌)、新市场(海外市场)为主线 [7] - 具体标的包括盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、有友食品、万辰集团、百润股份等 [7] 基金配置 - 2025Q2全市场基金食品饮料配置比例由Q1的9.8%回落至8.0% 环比下降1.8个百分点 [38][41] - 主动权益基金食品饮料配置比例由Q1的8.1%下降至5.6% 环比下降2.5个百分点 [38][41] - 白酒重仓比例由Q1的6.57%回落至3.97% 环比下降2.6个百分点 [45][47]

报告行业投资评级 - 维持对食品饮料行业的超配评级 [1][3] 报告核心观点 - 食品饮料行业2025年上半年营收实现个位数增长但利润同比下降 行业内部呈现结构性分化 白酒板块加速出清 大众品板块业绩分化 [1][3][11] - 白酒板块二季度业绩承压 仅高端白酒保持正增长 大众品板块中啤酒、调味品、乳品和零食等子板块受成本、需求和政策等因素影响呈现不同增长态势 [3][24][47][62][89] - 投资策略建议关注白酒板块中确定性高的高端白酒如贵州茅台和五粮液 以及大众品板块中业绩具备确定性、存在边际改善预期和高性价比的标的如青岛啤酒、海天味业、伊利股份和东鹏饮料等 [3] 食品饮料行业2025年上半年业绩概述 - 2025H1食品饮料行业实现营业总收入5828.05亿元 同比增长2.47% 增速同比下降2.79个百分点 实现归母净利润1276.68亿元 同比下降0.60% 增速同比下降14.64个百分点 [3][11] - 2025Q2行业营业总收入2551.79亿元 同比增长2.36% 归母净利润460.81亿元 同比下降2.10% 增速季环比放缓 [3][11] - 行业内细分板块业绩分化 零食、软饮料等板块动销表现相对良性 营收增幅靠前 调味品、肉制品、啤酒等板块营收相对稳健 熟食、保健品等板块表现偏弱 [13] 白酒板块业绩 - 2025H1白酒板块实现营业总收入2415.08亿元 同比下降0.86% 归母净利润945.61亿元 同比下降1.18% [24] - 2025Q2白酒板块营业总收入880.90亿元 同比下降5.01% 归母净利润311.69亿元 同比下降7.50% [24] - 分层级看 2025H1高端白酒营收增长6.17% 归母净利润增长5.49% 次高端白酒营收下降0.02% 归母净利润下降3.22% 区域白酒营收下降18.91% 归母净利润下降25.95% [28] - 2025Q2高端白酒营收增长3.45% 归母净利润增长0.62% 次高端白酒营收下降5.44% 归母净利润下降19.41% 区域白酒营收下降31.13% 归母净利润下降41.21% [28] - 贵州茅台上半年营收910.94亿元 同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% [37][40] - 白酒板块2025H1毛利率81.43% 同比增加0.26个百分点 净利率40.42% 同比下降0.10个百分点 [41] 啤酒板块业绩 - 2025H1啤酒板块实现营业总收入417.32亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.38亿元 同比增长12.06% [47] - 2025Q2啤酒板块营业总收入215.84亿元 同比增长1.84% 归母净利润40.12亿元 同比增长12.81% [47][50] - 青岛啤酒2025H1营收204.91亿元 同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元 同比增长7.21% [54] - 啤酒板块2025H1毛利率45.84% 同比增加1.86个百分点 净利率18.35% 同比增加1.25个百分点 [55] 调味品板块业绩 - 2025H1调味品板块实现营业总收入354.06亿元 同比增长4.64% 归母净利润63.41亿元 同比增长8.01% [62] - 2025Q2调味品板块营业总收入168.61亿元 同比增长6.08% 归母净利润27.67亿元 同比增长9.13% [62] - 海天味业2025H1营收152.30亿元 同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元 同比增长13.35% [65] - 调味品板块2025H1毛利率35.94% 同比增加2.25个百分点 净利率18.10% 同比增加0.51个百分点 [70] 乳品板块业绩 - 2025H1乳品板块实现营业总收入965.59亿元 同比增长1.56% 归母净利润83.27亿元 同比下降3.04% [77] - 2025Q2乳品板块营业总收入464.50亿元 同比增长3.19% 归母净利润29.72亿元 同比增长40.62% [78][79] - 伊利股份2025H1营收619.33亿元 同比增长3.37% 归母净利润72.00亿元 同比下降4.39% [82] - 乳品板块2025H1毛利率31.71% 同比增加0.66个百分点 净利率8.68% 同比下降0.43个百分点 [83] 零食板块业绩 - 2025H1零食板块实现营业总收入429.78亿元 同比增长36.36% 归母净利润12.10亿元 同比下降10.12% [89] - 2025Q2零食板块营业总收入202.08亿元 同比增长43.02% 归母净利润3.12亿元 同比增长9.79% [89] - 零食板块内部公司业绩表现分化 具备核心大单品与渠道优势的企业业绩具有比较优势 [89]

行业整体业绩表现 - 2025年上半年20家白酒上市公司实现营收2412.84亿元，同比下降1.59%，净利润同步承压 [1] - 仅6家上市酒企实现营收与净利润双增长，第二季度营收正增长企业缩减至4家，净利润上行企业仅3家 [1] - 行业面临需求疲软、库存高企、价格体系承压等多重挑战 [1] 企业战略调整 - 头部酒企普遍采取"主动降速，控量稳价"策略，茅台将营收增速目标设定为9%，五粮液提出营收与宏观经济指标保持一致，古井贡酒强调"稳健增长" [2] - 上半年9家上市酒企通过降低合同负债为渠道减压，近20家酒企发布停货通知，包括五粮液、洋河、今世缘等企业 [4] - 停货措施覆盖100元至1000元价格带产品，涉及名酒企与区域酒企数量显著增加 [5] 低度化转型趋势 - 五粮液推出29度"五粮液·一见倾心"(375元/500ml、300元/100ml)，古井贡酒推出26度"年份原浆轻度古20"(375元/375ml)，舍得酒业上市29度"舍得自在"(329元/500ml) [8] - 水井坊计划推出38度以下产品，酒鬼酒筹备33度、28度等低度产品，泸州老窖研发28度国窖1573 [10] - 低度酒市场年复合增长率达30%，预计2025年市场规模突破740亿元 [11] - 39度五粮液年营收超50亿元，38度国窖1573年度营收超百亿 [10][13] 跨界创新实践 - 酒鬼酒与胖东来联合推出"酒鬼酒·自由爱"，洋河与京东合作推出"洋河大曲高线光瓶酒" [14][15] - 五粮液集团推出中式精酿啤酒"风火轮"，珍酒李渡推出高端精酿啤酒"牛市News" [17] - 洋河上半年营收同比下降35.32%，净利润下降45.34%，通过跨界推新寻求增长点 [18] - 跨界新品有助于激活渠道网络，提升终端运营效率 [18] 库存与供需管理 - 截至2025年6月末，20家白酒上市公司存货规模达1700亿元，环比增长 [7] - 停货措施导致部分产品积压库存，推升存货规模 [7] - 企业需灵活调整产销策略，优化产品结构并开拓新兴消费场景 [7]

行业趋势 - "降度"成为2025年中国白酒行业最热门关键词 行业头部企业纷纷推出低度酒产品以吸引年轻消费群体 [2][3][14] - 中国低度白酒市场规模从2020年200亿元攀升至2024年570亿元 预计2025年突破742亿元 年复合增长率达30% [4] - 低度酒市场年复合增长率达25% 增速远超白酒行业整体水平 成为酒企开辟新增量市场的重要方向 [15] 消费群体变化 - 90后 00后成为酒水消费主力人群 白酒在年轻人喜爱的酒饮品类中仅占19% 远低于啤酒的52%及洋酒 果酒类的29% [5] - 年轻人普遍排斥高度白酒的辛辣刺激感 对低度酒偏好度较高 低度酒成为年轻人"微醺消费"与"轻松社交"的载体 [3][5] 企业产品布局 - 五粮液推出29度"一见倾心"低度酒新品 采用双规格策略 500ml单瓶装定价399元 100ml×3礼盒装售价300元 精准锁定300-400元价格带 [7] - 泸州老窖成功研发28度国窖1573 同时6度 16度的超低度产品进入测试阶段 其38度国窖1573已成为首个破百亿的低度白酒大单品 在国窖品系中销售占比提升至50%左右 [12] - 贵州茅台通过悠蜜品牌推出33.8度白酒和覆盆子白兰地等14款新品 并完成酱香系列低度酒体配套设施建设工程项目 [6] - 洋河股份计划升级33.8度微分子白酒系列 集中上市果酒 露酒和低度潮饮等产品 形成多元化低度酒产品矩阵 [11] - 舍得酒业推出29度"舍得自在" 强调"自在饮酒"的生活态度 瞄准年轻消费者的轻社交需求 [9] - 山西汾酒推出30-45度低度青花汾系列和果味清香型白酒 营销上创新采用"日咖夜酒"模式 [10] - 酒鬼酒推进"两低一小"产品战略 完成33度 28度 21度 18度等多款低度产品储备 [13] 技术挑战 - 低度酒存在浑浊 口感寡淡和水解"三道坎"技术难题 需要企业具备较强技术实力和老酒储备 [16] - 舍得酒业采用负压膜过滤及梯度温和降度固香技术 低温无氧保鲜等工艺 五粮液选用高品级老酒作为基酒和风味酒支撑 [16] 市场机遇与挑战 - 国内潜在年轻酒饮人群规模达4.9亿 支撑起的市场规模高达4000亿元 [15] - 2025年上半年白酒消费三大核心场景（政务 商务 聚饮）均呈现下滑态势 酒企亟需开拓新市场空间寻找增长突破口 [15] - 低度酒产品同质化已不可避免 需要实现差异化竞争 年轻消费者对白酒的消费习惯尚未完全形成 需要加强市场教育 [18] - 不同区域市场对低度酒接受程度存在差异 北方部分传统白酒消费区域仍以高度酒为主 [18]

2Q25 Results: Lao Jiao, Gujing Key Takeaways Lao Jiao Gujing August 31, 2025 01:33 PM GMT Chinese Liquor | Asia Pacific | M | | Update | | --- | --- | --- | | August 31, 2025 01:33 PM GMT | | | | Chinese Liquor Asia Pacific | Morgan Stanley Asia Limited+ | | | | Lillian Lou Equity Analyst | | | 2Q25 Results: Lao Jiao, Gujing | Lillian.Lou@morganstanley.com | +852 2848-6502 | | | Wilkins Tong | | | | Equity Analyst | | | | Wilkins.Tong@morganstanley.com | +852 2848-7408 | | Key Takeaways | Dave Zheng | | | | ...

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[2] 核心观点 - 绍兴市推出《2025年绍兴市提振消费政策》，对酒店举办宴席（5桌及以上、消费满1万元）的消费者给予分档补贴，最高5000元，直接刺激大众消费场景的白酒需求，利好宴席消费供应商[5] - 中秋国庆双节8天连假，宴席消费时间集中，且Q2禁酒令下错杀的部分需求有望延期至双节释放，利好双节宴席白酒需求[5] - 政策预计后续在其他地区推广，由点带面拉动整体大众需求，利好白酒需求复苏和宴席供应链企业[5] - 夜间经营延时、大学生专属消费券（覆盖餐饮住宿商超等）以及文旅+餐饮融合措施，直接提振餐饮需求端消费，尤其婚宴、团餐场景受益明显[5] - 餐供行业处于周期底部逐步修复阶段，政策端持续加码推动终端需求恢复，推荐关注宴席消费修复相关的白酒龙头、地产酒及小餐饮供应链[5] - 绍兴本地黄酒消费盛行，促消费政策增加黄酒需求，会稽山、古越龙山有望受益[5] 细分行业与公司推荐 - 白酒板块：宴席消费修复利好龙头和地产酒，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘[5] - 餐饮链板块：小餐饮和宴席供应链推荐海天味业、安井食品、安琪酵母、千味央厨[5] - 啤酒板块：夜经济和餐饮场景修复推荐青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒[5] - 黄酒板块：政策刺激需求，推荐会稽山、古越龙山[5] 市场表现 - 食品饮料行业最近12个月市场表现数据未提供具体百分比，但图表显示其相对沪深300和上证指数的走势[4]

财务表现 - 2025H1实现营收138.80亿元，同比增长0.54%，归母净利润36.62亿元，同比增长2.49% [1] - 2025Q2营收47.34亿元，同比下降14.23%，归母净利润13.32亿元，同比下降11.63% [1] - 2025H1扣非归母净利润36.26亿元，同比增长2.42%，2025Q2扣非归母净利润13.15亿元，同比下降11.81% [1] 业务结构 - 白酒业务营收136.40亿元，同比增长1.57%，酒店业务营收0.46亿元，同比增长10.44%，其他业务营收1.94亿元，同比下降42.10% [2] - 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒营收分别为109.59/11.84/14.97亿元，同比变动+1.6%/-4.4%/+6.7% [2] - 各品牌销售量同比增加10.8%/9.3%/12.1%，但吨价同比下降8.3%/12.5%/4.8%，呈现量增价跌趋势 [2] 区域表现 - 华中区域营收122.97亿元，同比增长3.6%，华北区域营收8.09亿元，同比下降27.0%，华南区域营收7.68亿元，同比下降5.8%，国际区域营收0.05亿元，同比下降53.7% [2] - 截至2025H1末，华中/华北/华南/国际经销商数量分别为3009/1378/655/20家，较年初变动-32/+18/-6/-7家，合计净减少27家 [2] 渠道运营 - 线下渠道营收133.07亿元，同比下降0.7%，线上渠道营收5.73亿元，同比增长40.2% [2] - 线上渠道增速显著高于整体水平，显示渠道结构优化 [2] 盈利能力 - 2025H1毛利率79.87%，同比下降0.54个百分点，2025Q2毛利率80.24%，同比下降0.26个百分点 [3] - 2025H1销售费用率25.30%，同比下降0.86个百分点，管理费用率4.84%，同比下降0.02个百分点 [3] - 2025Q2销售费用率22.78%，同比下降1.86个百分点，管理费用率5.75%，同比上升0.78个百分点 [3] - 2025H1归母净利率26.38%，同比上升0.50个百分点，2025Q2归母净利率28.13%，同比上升0.83个百分点 [3] 业绩驱动因素 - 销售费用率降低主要得益于精细化费用管控和综合促销费投放精准有力 [3] - 二季度次高端价位销量下滑主要受政商务宴请需求疲软影响 [2] - 核心市场华中区域表现稳健，省外市场调整明显 [2]