公司投资评级 - 承德露露的投资评级为“买入”，原评级也为“买入”[1] 报告的核心观点 - 承德露露淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量，成本压力下毛利率回落，但后续成本红利有望逐季释放，维持买入评级[2] 股价表现 - 承德露露股价表现如下： - 今年至今：-24% - 1个月：-17% - 3个月：-10% - 12个月：-3% - 相对深圳成指：4%、11%[1] 公司基本情况 - 发行股数：1,052.55百万 - 流通股：1,039.53百万 - 总市值：7,652.07百万人民币 - 3个月日均交易额：73.74百万人民币 - 主要股东：万向三农集团有限公司，持股41.61%[2] 财务表现 - 2024年上半年实现营收16.3亿元，同比+9.4%，归母净利润2.9亿元，同比-6.8%[2] - 2Q24实现营收4.1亿元，同比+15.4%，归母净利润0.5亿元，同比-37.8%[2] - 1H24销售费用投放力度加大，成本压力下毛利率回落，归母净利率同比-3.1pct至18.0%[2] 产品与区域分析 - 1H24杏仁露营收15.8亿元，同比增8.7%，收入占比96.9%（-0.6pct），吨价增速快于销量[2] - 1H24新品果仁核桃、杏仁奶、其他水系列产品营收合计0.5亿元，同比增37.3%[2] - 1H24北部区域营收14.9亿元，同比增9.6%，收入占比91.0%（+0.2pct）[2] 成本与费用 - 1H24吨成本同比大幅提升13.4%至5855元，毛利率同比下降3.4pct至41.8%[2] - 1H24销售/管理/财务费用率分别同比+0.9/+0.2/+0.3pct至16.7%/1.4%/-1.4%[2] 盈利预测与估值 - 预计24-26年EPS为0.61、0.71、0.75元，同比+0.5%、+15.8%、+6.9%，对应24-26年PE为11.9、10.3、9.6倍[2][3] - 2023年度分红比率超65%，当前对应股息率超5%[2] 行业评级 - 食品饮料板块评级为“强于大市”[1]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市" [1] 报告的核心观点 - 公司 2024 年上半年实现营收 16.34 亿元（同比增长 9.39%），实现归母净利润 2.94 亿元（同比下降 6.80%）。其中 2024 年第二季度公司实现营收 4.07 亿元（同比增长 15.39%），实现归母净利润 4719 万元（同比增长 11.59%）。[6] - 上半年营收快速成长,但短期成本上涨导致利润承压。2024 年上半年公司毛利率同比下降 3.41 个百分点,期间费用率同比上升 1.34 个百分点,导致归母净利润率同比下降 3.12 个百分点。[6] - 公司持续加大研发投入,优化产品矩阵,推出多款新品,如露露杏运大咖、杏运谷粒、LOLO 山楂气泡水、LOLO 刺梨气泡水等,努力实现品牌年轻化和价值提升。[6] - 公司直销渠道快速增长,2024 年上半年直销收入同比增长 134.08%,经销渠道收入同比增长 5.23%。公司持续开发高铁商店、学校商店、形象店等终端。[9] 分产品总结 - 杏仁露系列产品 2024 年上半年实现营收 15.84 亿元（同比增长 8.68%），毛利率同比下降 3.48 个百分点。[7] - 果仁核桃系列产品 2024 年上半年实现营收 3955.24 万元（同比增长 16.35%），毛利率同比下降 1.79 个百分点。[7] - 杏仁奶产品 2024 年上半年实现营收 975.61 万元，毛利率同比上升 15.33 个百分点。[7] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 32.59/35.83/39.29 亿元,归母净利润分别为 6.38/7.63/8.49 亿元,对应 EPS 分别为 0.61/0.73/0.81 元/股。[8][9] - 结合可比公司估值,给予公司 15-18 倍的 PE（2024E）估值区间,合理价值区间为 9.15-10.98 元,继续给予"优于大市"评级。[9][10] 风险提示 - 市场需求下滑 - 新品/新渠道拓展不及预期 - 原材料成本波动 - 食品安全问题 [9]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [13] 报告的核心观点 杏仁露动销稳健，新品增长提速，线上渠道快速放量 - 24H1 杏仁露系列收入 15.84 亿元，同比增长 8.68%，主要系量增贡献 1.5%，价增贡献 7.1% [10] - 果仁核桃系列收入 0.40 亿元，同比增长 16.35%，其中销量贡献增速 27.0%，吨价下滑 8.4% [10] - 新品杏仁奶贡献收入 0.10 亿元，同比增长 399.74%，其中量增贡献 389.2%，价增贡献 2.2% [10] - 24H1 经销/直销营收分别为 15.21/1.13 亿元，同比+5.23%/+134.08%，其中直营增速翻番，主要系线上渠道投入力度加大，带动销量增长 [10] 成本上涨致毛利率承压，费用投入有所增加 - 24H1 毛利率为 41.80%，同比-3.41pct，其中 Q2 毛利率为 36.03%，同比-1.30pct，毛利率下滑主要系原材料苦杏仁大幅减产致采购价同比上涨 30%+ [11] - 24H1 销售/管理/研发/财务费用率为 16.70%/1.39%/0.61%/-1.36%，同比+0.94/+0.24/-0.16/+0.31pct，其中 Q2 销售/管理/研发/财务费用率为 18.86%/3.62%/0.80%/-1.90%，同比+10.31/+1.33/-0.72/+2.83pct [11] 管理层更迭落定，股权激励护航，施变革补短板新高可期 - 自新领导层换届以来，明确战略方向，产品研发、品牌推广、市场建设、团队管理等一系列改革措施全面推开 [12] - 公司于 2024 年 4 月推出股权激励计划及员工持股计划，彰显公司稳增信心 [12] 财务数据总结 - 预计 2024-2026 年营业收入 32.88/36.49/40.36 亿元，同比+11.28%/+10.97%/+10.63% [13] - 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 6.80/7.41/8.22 亿元，同比+6.57%/+9.03%/+10.83%，EPS 为 0.65/0.70/0.78 元 [13] - 对应 2024 年 8 月 27 日收盘价，PE 为 11.59/10.63/9.59X [13]

报告公司投资评级 - 维持"买入"投资评级 [4] 报告的核心观点 收入超预期，成本压力显现 - 2024H1总营收16.34亿元，同增9.39%，归母净利润2.94亿元，同减6.80% [2] - 2024Q2总营收4.07亿元，同增15.39%，归母净利润0.47亿元，同减37.81% [2] - 成本上行叠加费用率提升，毛利率和净利率短期受影响 [2] 水系列成功上市，期待新品表现 - 2024H1杏仁露/果仁核桃/杏仁奶营收分别为15.84/0.40/0.10亿元，同比变化为+8.68%/+16.35%/+399.74% [3] - 公司继续扩大主品消费群体，努力实现品牌年轻化，同时着力开发新品LOLO水系列 [3] 渠道精细化深耕 - 2024H1直销/经销营收分别为1.13/15.21亿元，分别同比+135.13%/+4.92% [3] - 截至2024H1末，总经销商886家，较2024年年初增加20家 [3] - 上半年公司开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个 [3] 预测指标 - 2024-2026年EPS分别为0.57/0.66/0.76元 [4] - 当前股价对应PE分别为12/11/9倍 [4]

报告公司投资评级 报告给予公司"增持"评级[3] 报告的核心观点 1) 上半年营收增长超预期,Q2淡季新高彰显进取[4][5] 2) 杏仁成本上升导致毛利率承压,但新采购季后预计将有明显改善[6] 3) 销售费用率和管理费用率双升,主要是广告宣传费用和工资薪酬增加[7] 4) 公司持续推出新品,如杏仁奶等新品表现良好[8] 财务数据总结 1) 预计2024-2026年公司营收分别为31.6/33.6/35.9亿元,EPS为0.58/0.67/0.73元[9] 2) 公司资产负债率较低,维持在25%左右,ROIC和ROE水平较高[30][31] 3) 公司具有较高的股息率吸引力[9]

财务数据 - 财务公司注册资本185,000万元，各股东有不同出资占比[1] - 截至2024年6月30日，资产总额2,455,697.04万元，所有者权益275,270.38万元[9] - 2024年1 - 6月，营业收入13,441.96万元，净利润11,756.83万元[9] 指标情况 - 截至2024年6月30日，资本充足率等多项指标符合规定[12] 公司业务 - 截至2024年6月30日，公司在财务公司存款余额及利息收入情况[13] 风险评估 - 公司定期评估财务公司，认为其内控好、业务无风险[14][15]

往来资金情况 - 万向财务有限公司2024年期初往来资金余额为310246.72万元，半年度往来累计发生金额（不含利息）为503797.07万元，利息为2156.68万元，偿还累计发生金额为557906.30万元，期末余额为258294.17万元[3] - 大鼎油储等多家公司2024年半年度往来累计发生金额（不含利息）与偿还累计发生金额相等，期末往来资金余额为0万元[3] 应收账款情况 - 钱潮森威等公司有具体应收账款金额[4] - 部分未明确公司有不同应收账款金额[5] - 浙江万向精工等公司有应收账款占比[6] - 总计应收账款为558,023.51[6] - 总计应收货款为310,246.72[6] - 总计经营性往来为503,915.58[6]

会议安排 - 公司第八届董事会第十七次会议通知于2024年8月16日发出，8月26日召开[2] 参会情况 - 应出席董事9名，实际出席9名[2] 表决结果 - 《2024年半年度报告全文及摘要》表决9票赞成，0票反对，0票弃权[3] - 《关于万向财务有限公司的风险评估报告》关联董事回避，3票同意，0票反对，0票弃权[4]

整体财务数据关键指标变化 - 本报告期营业收入为16.34亿元，上年同期为14.94亿元，同比增长9.39%[11] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润为2.94亿元，上年同期为3.15亿元，同比下降6.80%[11] - 本报告期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.93亿元，上年同期为3.15亿元，同比下降7.00%[11] - 本报告期经营活动产生的现金流量净额为 - 4635.29万元，上年同期为4026.63万元，同比下降215.12%[11] - 本报告期基本每股收益为0.28元/股，上年同期为0.31元/股，同比下降9.68%[11] - 本报告期稀释每股收益为0.28元/股，上年同期为0.31元/股，同比下降9.68%[11] - 本报告期加权平均净资产收益率为9.18%，上年同期为10.80%，减少1.62个百分点[11] - 本报告期末总资产为36.04亿元，上年度末为41.81亿元，同比下降13.81%[11] - 本报告期末归属于上市公司股东的净资产为30.52亿元，上年度末为30.89亿元，同比下降1.18%[11] - 本报告期营业收入1,634,263,332.97元，同比增9.39%；营业成本951,210,930.39元，同比增16.20%[28] - 本报告期销售费用272,892,455.22元，同比增15.94%；管理费用22,750,163.88元，同比增32.48%[28] - 本报告期研发投入10,035,744.39元，同比降12.80%；经营活动产生的现金流量净额 - 46,352,910.48元，同比降215.12%[28] - 本报告期投资活动产生的现金流量净额 - 81,739,678.00元，同比降80.40%；筹资活动产生的现金流量净额 - 298,731,039.50元，同比增1.80%[28] - 公司2024年上半年营业收入16.34亿元，同比增长9.39%[29] - 销售费用合计2.73亿元，同比增长15.94%；其中广告宣传费1.64亿元，占比60.18%，同比增长12.83%[31][32] - 货币资金期末余额26.93亿元，占总资产比例74.72%；应收账款期末余额166.70万元，占总资产比例0.05%[33] - 存货期末余额1.04亿元，占总资产比例2.87%，较上年末下降4.57个百分点；在建工程期末余额2.76亿元，占总资产比例7.67%，较上年末上升2.68个百分点[33] - 报告期投资额4836.10万元，上年同期投资额2537.04万元，变动幅度90.62%[35] - 2024年6月30日公司货币资金期末余额为26.9278956262亿元，期初余额为31.196131906亿元[88] - 2024年6月30日公司应收账款期末余额为166.696371万元，期初余额为966.567181万元[88] - 2024年6月30日公司存货期末余额为1.035944153亿元，期初余额为3.1120803064亿元[88] - 2024年6月30日公司固定资产期末余额为1.729977031亿元，期初余额为1.7991166508亿元[89] - 2024年6月30日公司在建工程期末余额为2.7648468361亿元，期初余额为2.0854008981亿元[89] - 2024年6月30日公司应付账款期末余额为2.9243614897亿元，期初余额为5.4964198563亿元[89] - 2024年6月30日公司合同负债期末余额为4398.488096万元，期初余额为2.4774489388亿元[89] - 2024年6月30日公司负债合计期末余额为5.5124565497亿元，期初余额为10.5732766722亿元[90] - 2024年6月30日公司所有者权益合计期末余额为30.52428111亿元，期初余额为31.2391135806亿元[90] - 2024年上半年应收账款为1,666,963.71元，较2023年的5,967,684.43元减少约72.07%[92] - 2024年上半年预付款项为13,919,530.87元，较2023年的6,238,464.78元增加约123.12%[92] - 2024年上半年存货为58,591,035.06元，较2023年的292,897,511.52元减少约80.00%[92] - 2024年上半年流动资产合计为2,553,849,158.22元，较2023年的3,329,572,079.95元减少约23.29%[92] - 2024年上半年营业总收入为1,634,263,332.97元，较2023年的1,494,020,252.85元增加约9.40%[95] - 2024年上半年营业总成本为1,249,537,118.94元，较2023年的1,073,705,042.74元增加约16.38%[95] - 2024年上半年营业利润为386,040,031.38元，较2023年的421,311,637.58元减少约8.37%[95] - 2024年上半年净利润为293,443,903.37元，较2023年的314,825,483.34元减少约6.79%[95] - 2024年上半年流动负债合计为516,231,726.60元，较2023年的1,312,505,449.35元减少约60.67%[93] - 2024年上半年负债合计为569,991,979.47元，较2023年的1,367,513,869.39元减少约58.30%[93] - 2024年上半年营业收入为17.19亿元，2023年同期为15.43亿元，同比增长11.41%[97] - 2024年上半年净利润为4.81亿元，2023年同期为3.68亿元，同比增长30.79%[98] - 2024年上半年基本每股收益为0.28元，2023年同期为0.31元，同比下降9.68%[96] - 2024年上半年销售商品、提供劳务收到的现金为16.10亿元，2023年同期为13.73亿元，同比增长17.23%[99] - 2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为 - 4635.29万元，2023年同期为4026.63万元，同比下降215.12%[100] - 2024年上半年投资活动产生的现金流量净额为 - 8173.97万元，2023年同期为 - 4530.91万元，同比下降80.40%[100] - 2024年上半年筹资活动产生的现金流量净额为 - 2.99亿元，2023年同期为 - 3.04亿元，同比下降1.64%[100] - 2024年上半年现金及现金等价物净增加额为 - 4.27亿元，2023年同期为 - 3.09亿元，同比下降38.14%[100] - 2024年上半年期末现金及现金等价物余额为26.93亿元，2023年同期为26.81亿元，同比增长0.45%[100] - 2024年上半年综合收益总额为4.81亿元，2023年同期为3.68亿元，同比增长30.79%[98] - 2024年半年度销售商品、提供劳务收到的现金为15.84亿元，2023年半年度为13.59亿元，同比增长16.54%[101] - 2024年半年度经营活动现金流入小计为16.13亿元，2023年半年度为13.96亿元，同比增长15.54%[101] - 2024年半年度经营活动现金流出小计为19.07亿元，2023年半年度为15.03亿元，同比增长26.83%[102] - 2024年半年度经营活动产生的现金流量净额为 -2.94亿元，2023年半年度为 -1.07亿元，亏损扩大174.73%[102] - 2024年半年度取得投资收益收到的现金为1.8亿元，2023年半年度为1.58亿元，同比增长13.61%[102] - 2024年半年度投资活动现金流出小计为1.63亿元，2023年半年度为4444.56万元，同比增长267.79%[102] - 2024年半年度筹资活动现金流入小计为1.56亿元，2023年半年度无此项数据[102] - 2024年半年度筹资活动现金流出小计为4.23亿元，2023年半年度为3.04亿元，同比增长39.04%[102] - 2024年半年度现金及现金等价物净增加额为 -5.45亿元，2023年半年度为 -2.97亿元，亏损扩大83.41%[102] - 2024年半年度所有者权益合计较期初减少7148.32万元，降幅为2.29%[104] - 公司2023年末股本为1,076,419,000元，2024年半年度末为1,052,554,074元，减少23,864,926元[106][107] - 2023年末资本公积为17,250,180.77元，2024年半年度末为10,727,001.97元，减少6,523,178.8元[106][107] - 2023年末库存股为370,896,052.47元，2024年半年度末为170,895,673.04元，减少200,000,379.43元[106][107] - 2024年半年度综合收益总额为314,925,006.81元，少数股东权益减少99,523.47元[106] - 2024年半年度所有者投入和减少资本方面，所有者投入的普通股减少23,864,926元，资本公积减少6,523,178.8元，库存股减少200,000,379.43元[106] - 2024年半年度利润分配中，对所有者（或股东）的分配为306,179,195.16元[106] - 母公司2023年末所有者权益合计为2,740,244,739.90元，2024年半年度末为2,891,575,769.68元，增加151,331,029.78元[108][109] - 母公司2024年半年度综合收益总额为481,299,784.87元[108] - 母公司2024年半年度所有者投入和减少资本为91,052,874.51元，其中所有者投入的普通股为83,199,970元[108] - 母公司2024年半年度利润分配中，对所有者（或股东）的分配为421,021,629.60元[108] - 2023年半年度所有者权益合计上年期末余额为2444063917.37元，本年期初余额为2444002070.36元，本期期末余额为2505783563.02元[110][111] - 2024年上半年股本本期减少23864926.00元，期末余额为1052554074.00元[110][111] - 2024年上半年资本公积本期减少6523178.80元，期末余额为170895673.04元[110][111] - 2024年上半年库存股本期减少200000379.43元，期末余额为368597225.37元[110][111] - 2024年上半年盈余公积本期增加169612274.63元，期末余额为368597225.37元[110][111] - 2024年上半年未分配利润本期增加61781492.66元，期末余额为1245523945.12元[110][111] 各业务线数据关键指标变化 - 直销营业收入1.13亿元，营业成本6663.35万元，毛利率40.96%，营收同比增134.08%，成本同比增134.05%；经销营业收入15.21亿元，营业成本8.85亿元，毛利率41.86%，营收同比增5.23%，成本同比增11.95%，毛利率减少3.49个百分点；合计营业收入16.34亿元，营业成本9.51亿元，毛利率41.80%，营收同比增9.39%，成本同比增16.20%，毛利率减少3.41个百分点[19] - 杏仁露系列营业收入15.84亿元，营业成本9.16亿元，毛利率42.15

投资评级与目标价格 - 报告给出公司的投资评级为"买入(维持)"[1] - 目标价格为8.68元,较当前股价8.04元有8.0%的上涨空间[1] - 公司当前股价位于52周内的9.24元/6.8元区间[1] 核心观点 - 公司积极打造多元新品,新市场贡献增量。杏仁露以春节送礼为主,预计24Q1动销较稳定;核桃露销量快速增长,在华北等地区有较大增长潜力。公司还推出杏仁奶、巴旦木奶等新品满足消费者需求,新品以线上试销为主[6] - 杏仁丰收价格下降,或推升杏仁露毛利率。23年杏仁价格较高拖累毛利率,预计24年杏仁价格下降20%将明显提升24Q4-25Q3毛利率。此外公司持续推进降本增效,利润率有提升空间[6] - 公司现金流充沛,23年经营活动现金流33亿,24Q1末货币资金31.5亿,充足现金保障高分红率。23年现金分红比例达66%,股息率4.9%在行业中排名前列,投资安全边际充足[6] 财务预测与估值 - 根据24年一季报,下调24-25年收入预测;考虑杏仁价格波动,下调24年毛利率,预计25年毛利率在24年基础上回升;公司启动股权激励计划,相应上调24-25年管理费用率[7] - 预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62元、0.75元、0.86元[7] - 结合可比公司,认为公司合理估值水平为2024年14倍市盈率,对应目标价8.68元,维持"买入"评级[7][12] 风险提示 - 原材料价格波动风险[13] - 新品放量不及预期风险[14] - 市场开拓不及预期风险[15] - 产能利用率不及预期风险[16]