当前工作重心与战略 - 当前工作重心分为渠道与产品两方面 [1] - 渠道方面，在竞争激烈区域开展“定向爆破”项目以稳住终端市场占比 [1] - 产品方面，重点投入新品开发与老品优化，已推出风干萝卜干、肉末豇豆、老重庆杂酱等新品 [1] - 公司积极寻找合适的复合调味料企业开展并购，以拓宽产品矩阵 [1] 新品与业务发展现状 - 近几年新品（榨菜酱系列、风干萝卜干系列、餐饮端大包装系列、肉末豇豆等）体量较小，对公司营收影响不大 [2] - 行业内面向消费者（C端）的萝卜、豇豆产品暂未出现强势品牌企业 [3] - 公司于2023年提出专攻餐饮渠道，设立了独立销售团队并选取特定渠道经销商 [4] - 餐饮渠道目前增速达20% [4] 公司规划与展望 - 公司每年末会针对性规划次年的营收增长目标，并下达给各销售单位 [5] - 从种植意向及面积看，预计未来原料（青菜头）种植不会出现较大变化，但天气会影响当年产量，无法对长期产量进行判断 [6] - 公司坚持为投资者提供长期、稳中有升的分红回报理念，每年将综合分红规划及当期利润情况提供现金分红 [7]

投资评级与目标 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] - 基于DCF估值法，报告给出目标价22.4元，对应2026年市盈率为31倍 [6] - 当前股价为20.28元，目标价存在约10.5%的上涨空间 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度公司营收为6.0亿元，同比下滑3.4%；归母净利润为0.2亿元，同比大幅下降45.1% [6] - 报告预测公司2025年全年营收为24.23亿元，同比增长17.7%；归母净利润为1.10亿元，同比下降20.8% [2] - 展望2026-2027年，预计归母净利润将恢复增长，增速分别为22.9%和23.1%，净利润额达到1.36亿元和1.67亿元 [2] - 2025年第三季度毛利率为12.7%，同比下降2.5个百分点；归母净利率为3.1%，同比下降2.3个百分点 [6] 业绩表现分析 - 第三季度营收承压主要受去年同期高基数以及贸易争端影响 [6] - 毛利率下滑主要系新品模具投入较多，以及环境电器新品起量初期毛利率较低所致 [6] - 盈利能力承压还受费用率提升影响，2025年第三季度销售/管理/研发费用率分别为2.9%/3.4%/3.3%，同比分别提升1.9/0.6/0.8个百分点 [6] 未来增长驱动力 - 公司正积极开拓新产品线，包括咖啡机、奶泡机、净水机、AI扫地机器人等，有望带动未来收入提升 [6] - 随着新品落地起量，毛利率和盈利能力有望持续修复 [6] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为0.59元、0.72元和0.89元 [2]

收入增长策略 - 榨菜品类在公司产品中占比最高，市场格局稳定，未来整体增长幅度不会太大，增长主要依靠存量竞争 [1] - 公司将持续开发新品，寻求在佐餐开味菜行业中的新增长赛道 [1] 盈利能力分析 - 第三季度毛利下降原因包括新品推出数量较多导致推广支持投入增加，以及新品规模较小致使成本上涨 [1] - 榨菜品类进行了部分规格调整，也导致了该品类毛利减少 [1] - 对明年成本的展望主要基于青菜头原料价格判断，目前原料种植正常，预计成本不会大幅波动 [1] 渠道表现 - 家庭端消费渠道（含大型商超、社区超市、农贸市场）目前占比最大 [1] - 餐饮端渠道今年维持增长，前三季度增速达到20% [1] - 电商渠道今年以来增加了推广费用投放，目前增速为10%左右，但整体基数较小 [1] - 各渠道综合占比较为稳定 [1] 并购活动 - 一项并购项目因在收购协议对价等核心条款上未能与对方达成一致而终止 [2] - 公司未来将持续关注佐餐开味行业及复合调味料行业内的企业，不排除在条件成熟时继续开展并购 [2]

新产品开发与生产 - 公司在9月5日至11日一周内于全密度聚乙烯、高密度聚乙烯和聚丙烯3套装置上成功试产3个新牌号产品 [1] - 自投产以来，4套聚烯烃装置已完成转产230多次，近期成功开发出20个高效新材料产品，其中茂金属聚乙烯等3个牌号达国际先进水平 [8] - 新产品总量超过170万吨，品种数量和产量位列中国石油炼化企业首位 [8] 出口市场拓展 - 2025年以来公司已累计出口各类产品200余万吨，远销欧洲、澳大利亚、新加坡等10多个国家和地区，产品合格率达到100% [3] - 公司加工的均为重劣质原油，通过优化加氢裂化反应等环节，将航煤烟点从22毫米提升至26毫米以上，银片腐蚀达0级以下，满足国际最高标准 [2] - 柴油团队通过控制反应温度和科学配比原料，使柴油运动黏度稳定在3.3平方毫米/秒以上，硫含量小于1毫克/千克 [2] 芳烃生产技术与效率 - 芳烃联合装置年产260万吨，为全球单套规模最大装置之一，通过对二甲苯纯度持续稳定在99.75%以上，远超国标 [4] - 通过优化吸附塔参数和智能控制系统，吸附塔循环量较设计值降低超10%，7台加热炉热效率均超过94% [4] - 今年8月通过优化A8再蒸馏塔操作及调整加热炉燃料方式，装置能耗较7月份再降1.4千克标油/吨，对二甲苯收率稳定在96%至97%之间 [5] 具体产品工艺突破 - 奶制品包装料PE-HD5533B通过微调指数与密度，精准切换氮气与添加剂系统，产品熔体强度高，加工稳定性优异 [8] - 开发PP-HM0700薄壁注塑料时，熔指从17克/10分跃升至70克/10分，通过APC系统预测氢碳比，大幅缩短调整时间，减少过渡料产生 [8]

新产品开发与生产 - 公司在9月5日至11日一周内于全密度聚乙烯、高密度聚乙烯和聚丙烯3套装置上成功试产3个新牌号产品[1] - 自投产以来，4套聚烯烃装置已完成转产230多次[5] - 公司已成功开发出20个高效新材料产品，其中茂金属聚乙烯等3个牌号达国际先进水平，高密度管材专用料通过国家认证，新产品总量超170万吨，品种数量和产量位列中国石油炼化企业首位[5] 产品质量与技术优化 - 通过调整20多个参数及近百次实验，将航煤烟点从22毫米提升至26毫米以上，银片腐蚀达0级以下，完全达到国际最高标准[2] - 通过控制反应温度与科学配比原料，使柴油运动黏度稳定在3.3平方毫米/秒以上，硫含量小于1毫克/千克[2] - 芳烃装置通过对二甲苯纯度持续稳定在99.75%以上，远超国标，收率稳定在96%至97%之间[3][4] 运营效率与能耗控制 - 芳烃装置吸附塔循环量较设计值降低超10%，7台加热炉热效率均超过94%[3] - 通过创新设计新增管线解决轻污油排放难题，月减排近千吨，装置综合能耗远低于行业标杆[3] - 今年8月通过优化A8再蒸馏塔操作及调整加热炉燃料方式，装置能耗较7月份再降1.4千克标油/吨[4] 国际市场拓展与出口业绩 - 2025年以来公司已累计出口各类产品200余万吨，远销欧洲、澳大利亚、新加坡等10多个国家和地区，产品合格率达100%[2] - 公司加工全部重劣质原油，其成品油闪点、冰点、洁净度等关键指标要求远高于国内标准[1]

产品策略与优化 - 推出加量不加价产品（60+6g和80+8g榨菜）以提升性价比和终端吸引力 [2] - 开发新品包括"嘎吱脆"盒马定制款和"只有乌江"脆口榨菜芯系列 [2] - 萝卜品类作为大单品培育，营收大幅增长但毛利下降，因成本较高且价格与行业一致 [2][3] - 针对不同竞争区域布局产品：品牌力强区域推70g，较弱区域推60g [2] - 萝卜品类工艺改革和口味优化，加速定制化产品并加大推广力度 [2][3] 渠道与市场拓展 - 设立大客户营运中心直营服务山姆、盒马等大型商超，研发定制型产品 [9] - 新渠道定制产品毛利率略低于传统渠道 [9] - 餐饮渠道上半年增速超过30%，开发辣椒、酸菜、萝卜及豇豆产品拓宽场景 [10] - 应对主流渠道变化，调整合作模式，在传统经销模式上变革 [2] - 针对竞争激烈市场开展"定向爆破"项目，稳住终端渠道布局和占有率 [11] 财务与费用管理 - 费用投放坚持审慎原则，第二、三季度额度多于第一、四季度 [5] - 对新品类（萝卜、泡菜、豇豆）市场支持力度大，费用倾斜，前期主要为扩大体量 [4] - 未来探索更多样费用投放方式，配合新品上市开展推广 [5] - 现金分红比例稳中有升，未来根据经营情况提供长期稳定提升的分红回报 [8] - 股份回购并注销需综合多方因素，公司兼顾现金分红与回购在市值管理中的运用 [7] 产能与项目建设 - 募投项目有序推进，部分厂房框架和智能化生产基地窖池建设已完成 [6] - 智能化窖池开始设备调试，后续积极推进项目建设 [6] 竞争与战略 - 榨菜市场竞争属于存量竞争，公司通过拓品类、拓渠道执行多元化长期发展战略 [11] - 布局不同价格带产品，为不同消费者提供可选择产品进行竞争 [11] - 股权激励属于中长期激励，公司已建立正向激励机制，探索可行性但实施不确定 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 门店业务加速见底 2025Q2鲜货类产品营收同比-23.27% 包装产品同比-21.26% 加盟商管理同比-26.54% [8] - 盈利能力承压 2025Q2毛利率28.9%同比下降1.63个百分点 销售净利率3.8%同比下降3.8个百分点 [8] - 积极探索新思路 通过解构消费场景需求 构建区域风味数据库 推进渠道优化和数智化工具应用 [8] - 盈利预测显示复苏趋势 预计2025-2027年归母净利润分别为4.02/5.08/5.61亿元 同比增长77%/26%/10% [1][8] 财务表现 - 2025H1营业收入28.20亿元同比-15.57% 归母净利润1.75亿元同比-40.71% [8] - 2025Q2营业收入13.19亿元同比-19.80% 归母净利润0.55亿元同比-57.65% [8] - 费用率上升 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.39/+2.78/+0.28/+0.10个百分点 [8] - 现金流改善 预计2025年经营活动现金流达14.94亿元 较2024年10.92亿元增长36.8% [9] 业务结构 - 鲜货类产品为主力 2025H1营收21.12亿元占比74.9% 但同比-19.15% [8] - 包装产品逆势增长 2025H1营收2.28亿元同比+16.31% [8] - 加盟商管理服务营收0.27亿元同比-20.28% [8] 估值指标 - 当前股价16.33元 对应2025-2027年PE分别为24.59/19.50/17.65倍 [1][9] - 市净率1.58倍 每股净资产10.31元 [5][6] - 总市值98.96亿元 流通市值与总市值一致 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入10.70亿元，同比下降19.5%，归母净利润1.63亿元，同比下降17.8% [1] - 单季度25Q2营业收入2.75亿元，同比下降44.9%，归母净利润0.18亿元，同比下降52.8% [1] - 25Q2毛利率50.8%，同比提升2.61个百分点 [2] 产品结构变化 - 高档酒25H1营收8.00亿元，同比下降8.0%，占比提升至75.3%（同比+13.74个百分点） [1] - 中档酒营收1.97亿元，同比下降42.3%，低档酒营收0.65亿元，同比下降36.0% [1] - 新品"伊力金标"实现合同销售额500万元，覆盖362家终端渠道 [1] 渠道转型成效 - 直销渠道25H1收入3.01亿元，同比增长59.7%，线上销售0.70亿元，同比增长5.8% [2] - 批发代理渠道收入6.92亿元，同比下降34.7% [2] - 25Q2销售费用率13.1%，同比下降4.80个百分点，财务费用率1.5%，同比上升1.20个百分点 [2] 区域市场表现 - 疆内市场25H1收入8.98亿元，同比下降10.0%，疆外市场收入1.64亿元，同比下降47.9% [3] - 经销商数量调整：疆内50家（较24年末+2家），疆外5家（较24年末-4家） [3] - 通过伊力王酒品鉴馆、CBA地贴广告等方式强化品牌认知，重点开发西安、兰州等疆外市场 [3] 战略发展重点 - 深化"8+1"核心市场布局，推动从点状突破转向面状深耕 [3] - 加速四川公司精细化运营，构建可复制的县级市场模板 [3] - 强化伊力王酒价格管控，通过文化品鉴和圈层营销激活餐饮渠道 [3]

业绩增长 - 2025年上半年公司维持较快增长 [2] - 东鹏饮料维持较快增长 补水啦产品延续高增长态势 [2] 盈利能力 - 高基数背景下盈利能力略有波动 [2] 产品战略 - 新品开发模式日趋成熟 [2]