宏观与策略研究 - 宏观经济专题研究指出传统GDP测算模型出现显著偏差，三季度测算值与官方公布值差距达0.5个百分点以上，建筑业是主要偏差来源，其与传统基建和房地产开发投资的相关性自2023年后显著减弱[9] - 经济结构发生深刻变化，建筑业主引擎正从“首次开发”向房屋更新活动（装修、改造、维护）切换，预计2025年更新活动占比已升至约40%[9] - 政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，财政资金更多向建筑装饰、节能改造等“轻量级”建筑活动倾斜[9] - 2025年11月转债市场研判指出，当前转债价格中位数回到130元上方，整体机会难寻，偏债型转债中低于115元的仅余17只，应以波段思维对待转债资产[10] - 高胜率投资方向包括锂电、半导体设备与材料、农药、变压器、功率半导体、医疗器械等，高赔率方向包括银行、生猪养殖、电力、转债化债[11] - 公募基金三季度转债持仓规模逆势大增438亿元至3166亿元，可转债基金资产总值从563.38亿元增至678.50亿元，资金主要加仓光伏、电池、TMT、有色、医药行业标的[12][13] - AI赋能资产配置专题指出，大语言模型（LLMs）正将非结构化文本转化为可量化的Alpha因子，深度强化学习（DRL）推动决策从静态优化转向动态自适应，图神经网络（GNNs）深化对系统性风险的认知[15] - 海外策略专题认为黄金价格4400美元/盎司是里程碑，意味着黄金总市值与美债总规模（约32万亿美元）基本持平，是黄金首次挑战美债的全球储备货币地位[18][19] 化工与材料行业 - 新和成前三季度营业收入166.42亿元（同比增长5.45%），归母净利润53.21亿元（同比增长33.37%），销售毛利率45.55%，液体蛋氨酸18万吨/年项目已成功产出合格产品，未来蛋氨酸权益产能将达46万吨/年[20][21] - 金发科技前三季度营业收入496.16亿元（同比增长22.62%），归母净利润10.65亿元（同比增长55.86%），第三季度归母净利润4.79亿元（同比增长58.04%），改性塑料产品销量78.2万吨（同比增长15.61%），新材料板块产成品销量7.23万吨（同比增长9.05%）[26][27][28] - 云图控股前三季度营业收入158.70亿元（同比增长1.10%），归母净利润6.75亿元（同比增长0.86%），第三季度归母净利润1.64亿元（同比下降23.88%），毛利率12.14%（同比提高1.50个百分点）[23] - 磷矿石价格延续高位持稳，三季度磷酸一铵海内外平均价差约1673元/吨，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升，纯碱价格持续承压，三季度轻质纯碱市场均价1196元/吨（同比下降29.69%）[24] 科技与半导体行业 - 艾为电子前三季度收入21.76亿元（同比下降8.02%），归母净利润2.76亿元（同比增长55%），净利率提高5.15个百分点至12.67%，第三季度收入8.07亿元（环比增长10.59%），归母净利润1.19亿元（环比增长28.94%）[30][31] - 思瑞浦前三季度收入15.31亿元（同比增长80.47%），归母净利润1.26亿元（同比增长228%），第三季度收入5.82亿元（环比增长10.29%），创季度新高，电源管理芯片收入2.11亿元（同比增长323.69%）[33][34] - 公司产品型号总计近2000款，多款芯片应用于AI端侧产品，如Meta Ray-Ban智能眼镜系列与LG电子的智能音箱，汽车业务第三季度规模收入客户数量翻倍[32][36] 消费与服务业 - 黄山旅游前三季度收入15.35亿元（同比增长8.75%），归母净利润2.53亿元（同比下降11.02%），剔除资源有偿使用费影响后归母净利润同比增长3.2%，景区累计接待进山游客375.72万人次（同比增长3.44%），客单价同比增长约12%[41] - 长白山第三季度营收4.01亿元（同比增长17.78%），归母净利润1.51亿元（同比增长19.43%），景区第三季度客流202万人次（同比增长20.0%），沈白高铁今年9月底开通运营，预计年输送旅客超千万人次[47][48][49] - 新东方-S 2026财年第一季度收入15.23亿美元（同比增长6.1%），Non-GAAP经营利润3.36亿美元（同比增长11.3%），经营利润率提升1个百分点至22%，K9教育新业务收入同比增长15%，学习机付费活跃用户45.2万人（同比增长40%）[43][44] - 安井食品拥抱商超定制成效初显，加码冷冻烘焙赛道，盐津铺子渠道策略调整致三季度收入增速放缓，但盈利能力较快提升[3][8] 金融行业 - 中国银行前三季度营收4912亿元（同比增长2.69%），归母净利润1777亿元（同比增长1.08%），第三季度净利息收入同比增长1.6%，净息差1.26%与上半年持平，不良率1.24%较年初下降1bp[51][52][53] - 成都银行前三季度营收177.61亿元（同比增长3.01%），归母净利润94.93亿元（同比增长5.03%），9月末总资产超1.38万亿元（同比增长13.4%），贷款同比增长17.4%至8462亿元，不良率0.68%[56][57] - 瑞丰银行前三季度营收33.56亿元（同比增长1.03%），归母净利润15.26亿元（同比增长5.85%），净息差1.49%较上半年提升3bps，不良率0.98%较年初上升1bp[53][54][55] 能源与资源行业 - 中煤能源前三季度营收1105.8亿元（同比下降21.2%），归母净利润124.9亿元（同比下降14.6%），第三季度归母净利润47.8亿元（环比增长28.3%），自产动力煤销售均价442元/吨（环比上涨23元/吨），单位销售成本247元/吨（环比下降9元/吨）[58][59][60] - 晋控煤业前三季度营收93.3亿元（同比下降17.0%），归母净利润12.8亿元（同比下降40.7%），第三季度吨煤售价425元/吨（环比上涨5.9元/吨），吨煤成本264元/吨（同比增加16元/吨）[61][62] - 盐湖股份三季度业绩环比明显增长，4万吨锂盐项目投料试车，华新水泥收入同比逆势增长，海外成长持续兑现[8]

投资评级 - 报告对云图控股维持“增持”评级 [2][9] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合预期 前三季度实现营业收入15870亿元（同比增长1%） 归母净利润675亿元（同比增长1%） [9] - 2025年第三季度单季度归母净利润同比下滑24% 但扣非后归母净利润同比增长18% 主要受益于磷矿逐步出量、黄磷盈利改善及磷肥出口盈利带动 [9] - 公司面临部分不利因素 包括尿素价格下跌叠加天气原因导致秋肥需求延后 以及联碱业务盈利同比显著下行 [9] - 公司是产业链一体化的国内复合肥主流企业 向上布局磷矿和合成氨 向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目 开启新的成长 [9] - 考虑到联碱价格持续承压和秋肥延后 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至853亿元、1276亿元、1572亿元（前值为1013亿元、1456亿元、1626亿元） [9] 财务数据与预测 - 公司2024年营业总收入20381亿元（同比下滑64%） 归母净利润804亿元（同比下滑98%） [3] - 报告预测公司2025年营业总收入21017亿元（同比增长31%） 2026年24162亿元（同比增长150%） 2027年26907亿元（同比增长114%） [3] - 报告预测公司2025年归母净利润853亿元（同比增长61%） 2026年1276亿元（同比增长495%） 2027年1572亿元（同比增长232%） [3] - 预测每股收益2025年071元/股 2026年106元/股 2027年130元/股 对应市盈率分别为15倍、10倍、8倍 [3][9] - 公司毛利率从2024年的107%提升至2025年前三季度的121% 预测2025年全年为114% 2026年升至128% 2027年升至133% [3] 业务板块分析 - 复合肥业务：受尿素价格下跌及天气影响 秋肥需求延后 三季度销量同比或有下滑 但行业集中度持续提升 公司市占率有望增长 新型肥料产能扩大至755万吨 [9] - 联碱业务：2025年第三季度氯化铵和轻质纯碱均价同比分别下降20%和30% 行业仍处底部震荡 [9] - 黄磷业务：受益于公司磷矿石逐步投产以及丰水期电价下行 黄磷盈利同环比改善 [9] - 磷化工产业链：公司实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用 可根据市场变化调整策略以实现生产效益最大化 [9] 产能与项目进展 - 公司在建工程大幅增加 截至2025年第三季度末在建工程较2024年末增加2501亿元至4354亿元 [9] - 磷产业链：四川雷波基地牛牛寨东段400万吨磷矿采矿工程有序推进 阿居洛呷290万吨磷矿已于2024年10月取得采矿证并于2025年3月动工 [9] - 氮肥产业链：湖北应城基地70万吨合成氨项目取得积极进展 主体结构建设和设备采购完成 [9] - 未来规划：公司拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目 总投资约159亿元 分三期建设 包括年产120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素等 [9] 市场表现与基础数据 - 公司股票2025年10月29日收盘价为1039元 一年内最高价1205元 最低价703元 [4] - 公司市净率为14倍 股息率为192% 流通A股市值为9156亿元 [4] - 截至2025年9月30日 公司每股净资产为766元 资产负债率为6329% [4]

煤炭行业动态研究 - 2025Q3主动型基金重仓股中煤炭行业持仓市值占比为0.30%，环比下降0.06个百分点，处于2008年以来23%分位数的较低水平，板块拥挤度低，赔率优势明显[4] - 截至10月24日北方港口动力煤价格达770元/吨，创年内新高，四季度冬季旺季来临叠加查超产政策对供给的持续约束，煤价有望保持上涨[6] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，人工成本刚性上涨、安全环保投入加大等因素驱动煤价长期呈现震荡向上趋势，头部企业呈现高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际特征[6] - 基金加仓较多的公司包括兖矿能源HK、平煤股份、华阳股份等，减仓较多的包括新集能源、陕西煤业等，建议关注稳健型标的如中国神华、陕西煤业及弹性较大的兖矿能源、淮北矿业等[5][6] 易点天下公司点评 - 2025年前三季度实现营业总收入27.17亿元，同比增长54.94%，归母净利润2.04亿元，同比增长4.4%[9] - 2025Q3单季度营收9.8亿元，同比增长46.8%，毛利率13.06%，同比下降8.99个百分点，归母净利润6006万元，同比下降4.80%[10] - 程序化广告平台zMaticoo日均广告请求达2200亿次，直连APP数超12000个，核心客户包括Viber、腾讯视频等，平台完成SDK2.0升级并内测DSP2.0，2025Q3研发费用5153万元，同比增长104.4%[11] - 公司应用Sora2、GPT-5等大模型，通过AI Drive 2.0解决方案将服务能力渗透至中长尾市场，期末合同负债9030万元，同比增长59%[12] 安利股份公司点评 - 2025年前三季度营业收入16.79亿元，同比下降6.8%，归母净利润1.21亿元，同比下降19.2%[14] - 2025Q3单季度营收5.79亿元，同比下降14.2%，归母净利润0.28亿元，同比下降51.4%，毛利率23.61%，同比下降0.68个百分点[15] - 主营产品销售单价同比增长5.57%，客户和产品结构优化，安利越南订单增加且亏损减少，与耐克、阿迪达斯等品牌合作深化，并通过New Balance认证[16][17] - 产品在比亚迪、丰田等车企部分车型上应用，并切入苹果、三星等消费电子品牌供应链，医疗健康及半导体材料领域取得进展[17] 南京银行公司点评 - 2025Q3营业收入419.49亿元，同比增长8.79%，归母净利润180.05亿元，同比增长8.06%[20] - 截至2025Q3末资产总额2.96万亿元，较2024年末增长14.31%，贷款总额1.41万亿元，较上年末增长12.34%，其中对公贷款1.07万亿元，增长14.63%[20] - 不良率0.83%，较2025H1下降1bp，拨备覆盖率313.22%，上升1.57个百分点[21] 玲珑轮胎公司点评 - 2025年前三季度营业收入181.61亿元，同比增长13.87%，归母净利润11.67亿元，同比下降31.81%[22] - 2025Q3单季度营收63.49亿元，同比增长14.00%，轮胎销量2309.56万条，同比增长7.78%，均价273.08元/条，同比增长6.14%[23][25] - 全球配套销量累计突破3亿条，连续稳居中国轮胎配套榜首，为大众、宝马、比亚迪等70余家主机厂配套，新能源配套居首，拟在巴西投资11.93亿美元设立第三基地[27] 无锡银行公司点评 - 2025Q3单季度营收同比增长4.9%，归母净利润同比增长4.6%，较Q2增速分别提升1.5和0.7个百分点[31] - 截至2025Q3末贷款同比增长10.2%，存款同比增长11.1%，对公贷款净增28亿元，为2024年同期两倍[31] - 不良率0.78%，环比持平，拨备覆盖率427.87%，环比上升3个百分点[31] 中国铝业公司点评 - 2025年前三季度营业收入1765亿元，同比增长1.57%，归母净利润108.7亿元，同比增长20.65%[33] - 2025Q3单季度归母净利润38.0亿元，环比增长7.6%，同比增长90.3%，原铝产量600万吨，同比增长6.76%[33][34] - 2025Q3长江A00铝均价20707元/吨，环比上涨507元/吨，氧化铝均价3165元/吨，环比上涨108元/吨，营业成本环比下降8.6亿元[35] 劲仔食品公司点评 - 2025Q3营收6.85亿元，同比增长6.55%，增速由负转正，归母净利润0.61亿元，同比下降14.77%[37] - 毛利率28.93%，同比下降1.13个百分点，销售费用率同比上升1.58个百分点，净利率8.89%，同比下降2.22个百分点[38] - 核心产品小鱼实现正向增长，零食量贩渠道占比提升，推出京门爆肚等新品，坚持鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类品质化路线[38][39] 中煤能源公司点评 - 2025年前三季度营业收入1105.8亿元，同比下降21.2%，归母净利润124.85亿元，同比下降14.6%[40] - 2025Q3自产煤吨煤售价482.2元/吨，环比上涨7.5%，吨煤成本247.3元/吨，环比下降3.6%，吨煤毛利234.9元/吨，环比增长22.3%[41] - 煤化工业务中尿素销量180.5万吨，同比增长19.5%，吨毛利476元/吨，同比增长6.25%，聚乙烯吨毛利环比扭亏至517.1元/吨[42] 横店影视公司点评 - 2025Q3营收5.22亿元，同比增长15.9%，归母净利润0.04亿元，同比扭亏，毛利率7.55%，同比提升15.97个百分点[44][45] - 直营影投票房4.19亿元，同比增长15.43%，市占率3.68%，出品影片10部累计票房46.41亿元，设立大横小竖短剧品牌，加大短剧投资[46][47] 江瀚新材公司点评 - 2025年前三季度营业收入14.25亿元，同比下降16.38%，归母净利润3.22亿元，同比下降29.50%[50] - 2025Q3功能性硅烷销量3.12万吨，同比增长2080吨，销售均价15229元/吨，同比下降2255元/吨，毛利率29.29%，同比下降5.46个百分点[51][52] - 主流功能性硅烷KH550、KH560、KH570价格较10月14日低点分别上涨2000元/吨、5000元/吨、6000元/吨，行业回暖可能性增大[54] 宁波银行公司点评 - 2025年前三季度营收同比增长8.32%，归母净利润同比增长8.39%，利息净收入同比增长11.83%[58] - 截至2025Q3末贷款总额较年初增长16.31%，其中公司贷款增长30.83%，个人贷款下降4.04%，不良率0.76%，环比持平[58] 佩蒂股份公司点评 - 2025Q3营收3.61亿元，同比下降24.29%，归母净利润0.34亿元，同比下降39.35%，毛利率32.24%，同比上升1.29个百分点[61][62] - 自主品牌爵宴推出小型犬冻干新品、牛骨汤主食罐等，好适嘉品牌填补中端价格带空白，形成双品牌协同效应[62] 扬农化工公司点评 - 2025年前三季度营业收入91.56亿元，同比增长14.23%，归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%[64] - 2025Q3营收29.23亿元，同比增长26.15%，归母净利润2.50亿元，同比下降5.01%，贸易业务营收占比提升导致毛利率下降[65] - 葫芦岛一期项目包括年产4500吨杀虫剂、8050吨除草剂等，累计投入达预算的91%，一阶段项目产能爬坡顺利[67] 国瓷材料公司点评 - 2025年前三季度营业收入32.84亿元，同比增长10.71%，归母净利润4.89亿元，同比增长1.50%[69] - 2025Q3营收11.29亿元，同比增长11.52%，经营活动现金流净额2.88亿元，同比增长42.15%[70][72] - MLCC粉体新产品需求增长，固态电解质产线预计2025年底完成，氧化锆分散液等产品导入客户，应用于显示、AI眼镜等领域[74] 博源化工公司点评 - 2025年前三季度营业收入86.56亿元，同比下降17%，归母净利润10.62亿元，同比下降41%[76] - 2025Q3纯碱均价1143元/吨，同比下降28%，小苏打均价1083元/吨，同比下降21%，拟收购银根矿业10.65%股权，持股比例增至70.65%[78][80] - 银根化工规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打80万吨/年，一期已达产，二期预计2025年12月建成[80] 三美股份公司点评 - 2025年前三季度营业收入44.29亿元，同比增长45.72%，归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%[81] - 2025Q3氟制冷剂销售均价39830元/吨，同比增长56.50%，R32、R125、R134a均价同比分别增长59.58%、46.06%、58.95%[83] - 第三代制冷剂实行生产配额管理，竞争格局优化，R32、R125、R134a的Q3平均毛利同比分别增长102.05%、110.27%、113.48%[83]

2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入158.7亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润6.7亿元，同比增长0.9%，扣非后归母净利润6.6亿元，同比增长13.5% [1] - 2025年第三季度单季营业收入44.7亿元，同比及环比分别下降4.7%和21.4%，归母净利润1.6亿元，同比及环比分别下降23.9%和36.2% [1] - 上游尿素价格持续走弱，山东地区小颗粒尿素三季度市场均价约为1732元/吨，环比下降6.6%，叠加极端天气致使用肥需求延后，预计三季度公司复合肥销量环比下滑 [1] 主要业务板块经营状况 - 纯碱行业继续磨底，西南地区三季度重碱市场均价约为1310元/吨，环比下降8.7%，行业底部震荡致使公司联碱业务板块承压 [1] - 公司现有纯碱、氯化铵产能为60万双吨 [1] 资源储备与重点项目进展 - 公司于2025年9月参股晟隆矿业49%股权，合作开发四川马边彝族自治县的二坝磷铅锌矿，该矿磷矿石资源储量约2927万吨，平均品位23.4%，采矿规模50万吨/年 [2] - 应城基地项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成，涵盖70万吨合成氨、60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线建设 [2] - 雷波基地阿居洛呷磷矿290万吨采选工程的井下基建工程稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场 [2] - 截至2025年三季度末，公司在建工程余额43.5亿元，较2024年底的18.5亿元增加约25亿元 [2] 未来业绩展望 - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为221.9亿元、246.2亿元、276.1亿元，同比增速分别为8.9%、10.9%、12.2% [3] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为9.5亿元、12.0亿元、14.9亿元，同比增速分别为18.0%、26.8%、23.4% [3] - 按照2025年10月27日收盘价计算，公司2025年至2027年对应市盈率分别为13倍、10倍、8倍 [3]

公司股价表现 - 10月29日公司股价上涨5.55%报收10.46元/股成交金额2.78亿元换手率3.11%总市值126.33亿元 [1] 公司业务构成 - 公司主营业务为生产和销售多系列多品种复合肥以及围绕复合肥产业链深度开发 [1] - 主营业务收入构成为新型复合肥及磷肥34.92%常规复合肥28.43%贸易18.85%其他产品9.53%黄磷5.43%纯碱2.84% [1] 基金持仓情况 - 天弘裕新混合A基金三季度持有公司股票7000股占基金净值比例0.3%为第七大重仓股 [2] - 基于股价表现测算该基金当日浮盈约3850元 [2] - 天弘裕新混合A基金最新规模2067.32万今年以来收益1.67%近一年收益4.3%成立以来收益7.16% [2] 基金经理信息 - 天弘裕新混合A基金经理为贺剑和胡东 [3] - 贺剑累计任职时间5年122天现任基金资产总规模46.54亿元任职期间最佳基金回报15.41% [3] - 胡东累计任职时间1年341天现任基金资产总规模19.72亿元任职期间最佳基金回报24.4% [3]

股价表现与资金流向 - 10月29日盘中股价上涨2.02%至10.11元/股，成交1.28亿元，换手率1.45%，总市值122.10亿元 [1] - 当日主力资金净流出1723.56万元，特大单买入126.17万元（占比0.98%），卖出699.11万元（占比5.45%），大单买入2294.41万元（占比17.90%），卖出3445.03万元（占比26.88%） [1] - 今年以来股价累计上涨32.68%，近5个交易日上涨1.40%，近20日上涨2.12%，近60日下跌5.69% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务为生产和销售多系列、多品种复合肥以及围绕复合肥产业链深度开发 [1] - 主营业务收入构成为：新型复合肥及磷肥34.92%，常规复合肥28.43%，贸易18.85%，其他产品9.53%，黄磷5.43%，纯碱2.84% [1] - 2025年1-9月实现营业收入158.70亿元，同比增长1.10%，归母净利润6.75亿元，同比增长0.86% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为4.62万户，较上期减少7.05%，人均流通股19093股，较上期增加7.58% [2] - 香港中央结算有限公司为第七大流通股东，持股1232.44万股，较上期增加315.75万股 [3] - A股上市后累计派现23.52亿元，近三年累计派现8.45亿元 [3] 行业与概念板块 - 公司所属申万行业为基础化工-农化制品-复合肥 [1] - 所属概念板块包括生态农业、盐化工、农村电商、乡村振兴、供销社概念等 [1]

投资评级 - 报告对云图控股的投资评级为“优于大市” [1][5][23] 核心观点 - 公司三季度业绩短期承压，但核心主业经营稳健，长期发展向好 [1][7] - 公司扣非归母净利润同比上升17.69%，表明主业经营稳健 [1][7] - 业绩波动主要因三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降 [1][7] - 公司构建了从磷矿资源到氮肥的完整产业链，并积极建设合成氨及磷矿项目，产业链持续完善 [3][22][23] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入158.70亿元，同比增长1.10% [1][7] - 2025年前三季度归母净利润6.75亿元，同比增长0.86% [1][7] - 2025年前三季度毛利率为12.14%，较去年同期提高1.50个百分点 [1][7] - 2025年第三季度单季度营业收入44.69亿元，同比降低4.73% [1][7] - 2025年第三季度单季度归母净利润1.64亿元，同比降低23.88% [1][7] 主要业务板块分析 - 复合肥价格保持高位震荡，山东45%氯基复合肥三季度价格为2555元/吨，环比上涨0.6% [2][10] - 三季度末华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，影响秋收秋播，复合肥销售进度延迟，需求预计在四季度释放 [2][10] - 磷矿石价格高位持稳，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨 [11][13] - 磷肥出口景气度高，三季度磷酸一铵海内外平均价差约1673元/吨，出口配额集中释放推动量价齐升 [2][13] - 纯碱价格持续承压，2025年三季度轻质纯碱市场均价为1196元/吨，同比下降29.69%，环比下降8.98% [2][15] - 黄磷行业产量较高，2025年第三季度我国黄磷产量为18.89万吨，同比增长25.02% [3][20] - 2025年三季度云南省黄磷均价为19813元/吨，环比下降3.81% [3][20] 公司项目与产业链布局 - 公司70万吨合成氨项目稳步推进，建成后将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力 [22] - 阿居洛呷磷矿290万吨采选工程进入矿山建设期 [22] - 牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已初步形成优化方案 [22] - 公司拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来可实现黄磷生产所需硅矿石自给 [22] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60亿元（此前预测为10.01/12.07/13.63亿元） [3][23] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.76/1.00/1.13元（此前预测为0.83/1.00/1.13元） [3][23] - 对应当前股价的市盈率（PE）分别为13.4/10.2/9.1倍 [3][23] - 预计2025年营业收入237.70亿元，同比增长16.6% [4] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为9.8%，2027年提升至12.3% [4]

宏观经济与政策环境 - 2025年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较1-8月的0.9%提升2.3个百分点，为2024年8月以来最高增速；9月当月利润同比增长21.6%，连续两个月高增 [5][6][29][30] - 9月工业企业营收当月同比约3.1%，较前值改善0.8个百分点；利润增速的贡献主要来自工业增加值（+7.0个百分点）和利润率同比（+15.2个百分点），PPI的负贡献为-2.6个百分点且延续收窄 [6] - 9月末工业企业名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库；实际库存同比保持平稳，结合量能指标改善，或是企业转向“主动补库存”的初期信号 [7] - 《十五五规划建议》强调“坚持以经济建设为中心”，并提出居民消费率明显提高的定性目标；产业发展被置于科技创新之前，旨在推动科技大规模落地与产业转化 [11][12][13][14] - 规划建议提及对集成电路、工业母机等实施“超常规”攻关，全面推进“人工智能+”与数字中国建设；并强调加快建设金融强国，发展海洋经济 [14][15] 行业利润结构与周期特征 - 9月上游采掘、中游设备、下游消费、公用事业的ttm利润占比分别为28.6%、39.4%、20.7%、11.3%，较前值分别变动+0.2、+0.2、-0.3、-0.04个百分点，中上游利润占比提升 [7] - 1-9月采矿业利润同比下降29.3%，降幅较1-8月收窄1.3个百分点；制造业利润同比增长9.9%，提升2.5个百分点；公用事业利润同比增长10.3%，提升0.9个百分点 [31] - 1-9月规模以上装备制造业利润增长9.4%，高于全部规上工业平均水平6.2个百分点，拉动全部规上工业企业利润增长3.4个百分点，支撑作用明显 [31] - 9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，非反内卷行业改善1.9个百分点至2.8%，反内卷行业改善幅度更大 [7] - 1-9月私营企业利润同比增长5.1%，高于全部规上工业平均水平1.9个百分点，且较1-8月加快1.8个百分点 [32] 固定收益与金融市场 - 央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，旨在丰富基础货币投放渠道；2025年买债方式或已转变为被动买入为主，影响由推动短端收益率下行转变为平抑其上行幅度 [20][21][22][23] - 央行买债对债市的影响更可能是一次性利好，并不改变债券收益率的方向；通胀预期才是影响长端收益率的关键，预期2026年下半年通胀回到2%左右 [25] - 债市观点认为，在经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；股债配置将继续切换，债券收益率和股市有望持续上行 [27][37] 农林牧渔行业 - 生猪行业在政策与市场共振下，能繁母猪去化加速；冬季疫病高发及成本抬升或进一步加快行业去化节奏，板块处于相对低位，建议积极布局 [38] - 肉牛行业供给恢复慢，预计景气上行周期或延续至2027年；全球牛肉供给收缩且价格创新高，国内进口政策限制进一步驱动价格上行 [39] - 白羽鸡祖代种鸡年滚动更新量自2024年12月起见顶下行，2025年9月回落至2023年6月水平，2026年肉鸡价格中枢上移存在支撑 [40] - 粮价受中美关税扰动、气候及政策托底支撑，有望企稳向上；第三批玉米大豆转基因国审通过数量大增，商业化进程有望全面提速 [41] - 华统股份2025Q1-Q3生猪出栏187.4万头，同比-3.80%；公司持续推进成本下降，M7-M9完全成本分别为13.6/13.4/13.3元/公斤，目标年底降至13元/公斤以内 [95][96][97] 食品饮料行业 - 金徽酒2025年前三季度实现营收23.06亿元，同比-1.0%；归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；产品结构升级持续，300元以上产品收入同比+13.8% [45][46] - 青岛啤酒2025Q1-Q3营收293.7亿元，同比+1.41%；归母净利润52.7亿元，同比+5.70%；Q3吨价同比-0.5%，但吨成本同比下降3.0%带动毛利率改善 [50][51][52][53] - 晨光生物2025Q1-Q3归母净利润3.04亿元，同比+385.3%；植提业务毛利率20.86%，同比+4.91个百分点；棉籽业务毛利率7.20%，同比+8.05个百分点 [55][56] - 东鹏饮料2025Q1-Q3收入168.4亿元，同比+34.1%；归母净利润37.6亿元，同比+38.9%；其中“补水啦”产品收入同比增135.1% [85][86] - 劲仔食品2025Q3营收6.8亿元，同比+6.5%，环比改善；但归母净利润0.61亿元，同比-14.8%，受原材料成本及营销投入影响 [91][92][93] 化工行业 - 三美股份2025前三季度归母净利润15.91亿元，同比+183.66%；毛利率达50.73%，同比+22.45个百分点；Q3氟制冷剂均价41,297元/吨，同比+55.6% [70][71] - 兴发集团2025Q3归母净利润5.92亿元，同比+16.2%，环比+42.1%；业绩增长受益于草甘膦价格上涨和特种化学品、肥料及有机硅系列销量增长 [65] - 恒力石化2025Q3归母净利润19.72亿元，同比+81.47%，环比+97.41%；业绩超预期增长因原油平均进价环比下跌，而产品价格环比企稳、销量环比增长 [73][75] - 云图控股2025Q3归母净利润1.64亿元，同比-23.88%，主要受秋肥需求较弱拖累；公司合成氨、磷矿石等项目持续推进，有望降低未来生产成本 [61][62][63] - 扬农化工2025Q3归母净利润2.5亿元，同比-5%；公司主营农药产品价格多数承压，但正推进辽宁优创项目，中长期成长确定性强 [78][79] 公用事业与高端装备 - 华明装备2025Q1-Q3营收18.15亿元，同比+6.9%；归母净利润5.81亿元，同比+17.7%；毛利率55.4%，同比+5.6个百分点 [82] - 公司电力设备业务2025Q1-Q3营收15.35亿元，同比+16.5%；其中国内营收10.49亿元，同比+6.7%；海外营收4.86亿元，同比+45.4% [83] - 公司重视股东回报，2025年前三季度累计现金分红3.58亿元，股利支付率61.7%；并在特高压分接开关领域实现突破，打破国外垄断 [82][84]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入158.70亿元，同比增长1.10% [2] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润6.75亿元，同比增长0.86% [2] - 2025年前三季度扣非后归母净利润6.63亿元，同比增长13.46% [2] - 2025年前三季度基本每股收益0.56元/股，同比增长1.82% [2] 业务运营 - 磷复肥业务前三季度实现销量及营业收入双提升 [2] - 磷化工业务盈利水平有所提升 [2] - 黄磷年产能6万吨，2025年1-9月基本实现满产满销，毛利率同比提升 [4] - 磷酸铁年产能5万吨，第三季度实现满产满销，出货量持续增长 [4][5] - 应城基地70万吨合成氨项目核心设备安装已完成，配套设施建设中 [5] 资源与项目 - 参股晟隆矿业49%股权，合作开发二坝磷铅锌矿，磷矿石资源储量约2,927.10万吨，P2O5平均品位23.37% [5][6] - 雷波基地拥有三宗磷矿资源，总储量约5.49亿吨，在建磷矿石开采产能690万吨/年 [6][7] - 雷波阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步推进 [6][7] - 雷波牛牛寨东段磷矿400万吨采选工程已形成初步优化设计方案 [7] - 雷波牛牛寨西段磷矿已完成探矿工作，处于"探转采"阶段 [7] 市场与战略 - 新型复合肥、工业级磷铵等高附加值产品销量同比增长 [3] - 磷酸铁业务配套上游15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸原料产能 [4] - 复合肥市场集中度提升受市场需求升级、头部企业扩张及中小企业退出等因素驱动 [7] - 新型肥料市场空间广阔，渗透率持续提高 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [1][4] 核心观点 - 报告认为公司Q3业绩受到秋肥需求较弱以及纯碱、黄磷等价差收窄的拖累 [4][5] - 报告看好公司合成氨、磷矿石等新产能落地后，通过完善氮、磷产业链一体化布局来降低复合肥成本，从而提升盈利能力并推动未来成长 [4][5] 公司业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入158.7亿元，同比增长1.1%；归母净利润6.75亿元，同比增长0.86% [4] - 2025年第三季度，公司实现营业收入44.69亿元，同比下降4.73%，环比下降21.43%；归母净利润1.64亿元，同比下降23.88%，环比下降36.22% [4] - 2025年第三季度，公司复合肥、磷酸一铵、纯碱、黄磷价格分别环比变化-0.6%、+0.6%、-8.5%、-3.7%；价差分别环比变化-6.5%、-1.2%、-11.4%、-12.9% [5] 财务预测与估值 - 报告下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.08亿元、13.02亿元、16.21亿元 [4] - 对应2025-2027年EPS分别为0.75元、1.08元、1.34元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为13.5倍、9.4倍、7.6倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为218.93亿元、254.99亿元、267.46亿元，同比增长率分别为7.4%、16.5%、4.9% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为11.1%、11.5%、13.0%；净利率分别为4.1%、5.1%、6.1% [7][11] 新产能进展与成本优化 - 公司70万吨/年合成氨产能预计于2025年年底投产，将有助于降低复合肥、纯碱等产品的生产成本 [5] - 阿居洛呷磷矿290万吨采选工程已于2025年3月动工，进入矿山建设期 [5] - 公司远期还有两宗磷矿开采规划及广西贵港项目建设规划，上游原料产能布局完善后，复合肥产品成本有望持续下降 [5]