宏观经济运行特征 - 2025年经济呈现前高后低态势，前三季度实际GDP增长5.2%，四季度增长4.4%即可实现全年保5%增长目标 [1] - 当前经济处于去地产化过渡期和转型期，经济转型亟待新动能和新模式 [1] - 十五五规划建议强调坚持扩大内需，将惠民生与促消费、投资于物与投资于人紧密结合 [1] 2026年经济展望与政策取向 - 2026年作为十五五开局之年，政策主基调偏积极，预计降准、降息均为1~2次，财政总赤字规模预计与2025年相当 [2] - 影响2026年经济走势的六大关键变量包括出口韧性、固定资产投资、消费规模、PPI与GDP平减指数、政策节奏力度、中美贸易关系及美联储降息 [2] - 在规划指引和政策支持下，2026年经济有望保持5%左右增长，为各类资产提供丰富投资机会 [2] 资产配置观点 - 经济韧性、政策灵活性和产业竞争性将共同提升A股资产的配置价值 [2] - 预计2026年国内债券市场以震荡为主，10年期国债收益率波动区间可能在1.5%至1.9% [2]

文章核心观点 - 美国煤炭市场在低库存、爆发性需求增长与供给刚性共同作用下，有望迎来历史性反转机会，煤价或将受益 [1][3] - 全球海运动力煤贸易因美国出口趋缓可能步入紧平衡格局，建议关注具备区位与成本优势的国内煤企 [1] 美国煤炭供给分析 - 全球煤炭投资增长主要由中国和印度贡献，投资明显向炼焦煤倾斜，动力煤在新项目中占比预计下降 [2] - 美国在建煤矿总产能仅590万吨/年，其中在建动力煤产能仅约105万吨/年，供给面临长期刚性约束 [2] 美国煤炭需求分析 - 2025年美国煤炭消费量预计为4.39亿吨，同比上涨6.7% [1][3] - 电力用煤是核心需求，占比90%以上，2025年美国电煤需求预计明显增长 [3] - 2025年底美国燃煤电厂煤炭库存预计将下降至1.07亿短吨水平，处于低位 [1][3] 需求增长驱动因素 - 算力爆发推升用电激增，美国数据中心电力需求2023-2030年复合年增长率约15%，其用电量占比预计从2024年约3%升至2030年约8% [4] - 到2030年，为满足新增数据中心需求，需要新增约47GW发电装机容量 [4] - 化石燃料（包括煤炭）对终端能源需求周期性波动的适应性强于可再生能源，能效提升放缓带来的额外能源需求将由化石燃料承担 [4][5] - 2025年上半年，美国煤电发电量同比增长15% [6] - 2024年美国现有燃煤发电厂产能利用率仅为42%，远低于2008年的72%，若以历史产能系数运行，可催化每年煤炭需求增长至少2.5亿吨，较2025年预测基数增幅达56.9% [6] 投资建议与相关标的 - 海外煤企：建议关注美国动力煤核心上市公司Peabody(BTU.US)、Core Natural(CNR.US) [7] - 国内煤企：建议重点关注具备区位与成本优势的兖煤澳大利亚(03668)、兖矿能源(600188.SH,01171) [8] - 全球供需偏紧格局有望支撑国内煤价，建议关注中煤能源(601898.SH,01898)、陕西煤业(601225.SH)、晋控煤业(601001.SH)、山煤国际(600546.SH)、潞安环能(601699.SH) [8] - 同时建议关注智慧矿山领域的科达自控(920932.BJ)、中国秦发(00866)、力量发展(01277)、电投能源(002128.SZ)、淮北矿业(600985.SH)、昊华能源(601101.SH)、平煤股份(601666.SH)、华阳股份(600348.SH)、甘肃能化(000552.SZ)、江钨装备(600397.SH) [8]

行业动态与关键节点 - 2025年成为钙钛矿光伏产业GW级产线投产元年，标志着技术规模化落地进入关键阶段 [1][2] - 2025年10月29日，协鑫光电GW级钙钛矿产线首片全尺寸（2400mm×1150mm）钙钛矿组件面世 [2] - 纤纳光电发布全球最大商用钙钛矿组件，面积为2.88平方米，功率为509.21W，效率为18.60% [2] - 2025年2月，极电光能实现业内首条GW级钙钛矿组件产线量产 [2] - 2025年6月，协鑫光电GW级钙钛矿产业基地正式投产，纤纳光电两条500MW产线启用并逐步稳定运行 [2] 京东方跨界布局与产业化进展 - 京东方跨界布局钙钛矿光伏业务，成为其“屏之物联”战略和打造“第N曲线”的关键布局 [1][3] - 2024年3月，合肥京东方光能科技有限公司成立，专注于钙钛矿光伏技术研发与产业化 [3] - 公司将显示产业的玻璃基加工、薄膜制备、封装设备及大规模智能制造能力赋能于钙钛矿电池研发生产 [3] - 公司中试线从搬入至首样下线仅用时38天，创下行业新纪录 [3] - 公司在合肥建设钙钛矿生产基地，投资额达8.71亿元，产线规模500MW，对应91.25万块组件（尺寸1.2m×2.4m，单结结构） [5] - 该500MW产线于2024年12月投产，使京东方成为钙钛矿光伏领域最早实现规模化产出的企业之一 [1][5] 技术路线与效率突破 - 刚性组件：手套箱转换效率经计量院认证达27.3%，实验线效率23.49%，中试线全面积效率20.01%，均处行业第一梯队 [4] - 柔性组件：实验线转换效率达20.11%，中试线全面积效率达17.7%，实现业内面积最大同时功率最大 [4] - 叠层组件：4T叠层组件实验线转换效率达28.42%，中试线效率达25.36%，突破行业新纪录 [4] - 2025年5月，京东方实验线产品通过德国莱茵认证，标志着其钙钛矿光伏组件可靠性达到行业头部水平 [4]

公司概况与市场地位 - 公司是国内头部的科技出行平台，按2024年GTV计算是中国第二大网约车平台 [1] - 公司是吉利集团孵化的网约车平台，创立于2015年，深度融合吉利控股集团生态，产业链协同优势显著 [1] - 公司是全球稀缺的同时满足智能定制车、智能驾驶技术及智能运营“三要素”的科技出行平台 [1] 财务与经营表现 - 1H25公司收入94.56亿元，同比增长53.50% [1] - 公司毛利率稳步提升，费用持续摊薄，各项经营指标显著提升，网络效应强化 [1] 行业市场前景 - 2024年中国出行行业市场规模达8.0万亿元，其中共享出行市场规模达3444亿元 [2] - 预计共享出行市场2025-29年将以17.0%的CAGR增长到8000亿元 [2] - 共享出行市场渗透率将从2024年的4.3%提升至2029年的7.6% [2] - 全球自动驾驶出行服务市场空间预计于2035年达到3596亿美元 [4] 行业竞争格局 - 行业竞争格局呈一超多强态势，区域市场集中度高 [2] - 头部平台CR5达86%，一二级城市CR3超85%，区域壁垒显著 [2] 公司业务模式与扩张 - 公司通过定制车队加强品牌形象，采用与运力伙伴合作的方式快速拓展市场 [1] - 公司借聚合平台流量优势与科技赋能，实现出行业务收入快速增长 [3] - 定制车服务提供标准化出行产品，有助于加强品牌形象、增强司机粘性 [3] 公司技术布局与竞争优势 - 公司战略布局自动驾驶业务，投资自动驾驶积极布局下一代出行服务 [1] - 公司前瞻布局自动驾驶出租车业务，已在苏州、杭州试点落地 [3] - 公司拥有四大核心竞争优势：“生态融合与产业链协同”、“标准化供给与经济性优化”、“服务口碑与品牌差异化认知”、“技术驱动运营创新与安全合规体系” [3] - 控股股东在汽车制造、新能源科技、车联网、智能驾驶等领域的全面产业链布局，与公司业务发展形成强大协同效应 [1] - 在技术进步、政策支持、成本降低及用户接受度提高的环境下，自动驾驶出租车有望实现商业化，与集团生态协同的公司有望率先受益 [4]

公司概况与市场地位 - 公司是国内头部的科技出行平台，按2024年GTV计算是中国第二大网约车平台 [1] - 公司由吉利集团孵化创立于2015年，深度融合吉利控股集团生态，产业链协同优势显著 [1] - 公司是全球稀缺的同时满足智能定制车、智能驾驶技术及智能运营“三要素”的科技出行平台 [1] 财务与经营表现 - 1H25公司收入94.56亿元，同比增长53.50% [1] - 公司毛利率稳步提升，费用持续摊薄，各项经营指标显著提升，网络效应强化 [1] 行业市场前景 - 2024年中国出行行业市场规模达8.0万亿元，其中共享出行市场规模达3444亿元 [2] - 预计共享出行市场2025-29年将以17.0%的CAGR增长到8000亿元 [2] - 市场渗透率将从2024年的4.3%提升至2029年的7.6% [2] - 全球自动驾驶出行服务市场空间预计于2035年达到3596亿美元 [4] 行业竞争格局 - 行业竞争格局呈一超多强态势，区域市场集中度高 [2] - 头部平台CR5达86%，一二级城市CR3超85%，区域壁垒显著 [2] 公司业务模式与竞争优势 - 公司通过定制车队加强品牌形象，采用与运力伙伴合作的方式快速拓展市场 [1] - 借聚合平台流量优势与科技赋能，公司出行业务收入快速增长 [3] - 定制车服务提供标准化出行产品，加强品牌形象、增强司机粘性 [3] - 公司前瞻布局自动驾驶出租车业务，已在苏州、杭州试点落地 [3] - 公司四大核心竞争优势为：“生态融合与产业链协同”、“标准化供给与经济性优化”、“服务口碑与品牌差异化认知”、“技术驱动运营创新与安全合规体系” [3] 发展战略与未来展望 - 公司投资自动驾驶，积极布局下一代出行服务 [1] - 在技术进步、政策支持、成本降低及用户接受度提高的环境下，自动驾驶出租车有望实现商业化 [4] - 与集团生态协同，公司有望在自动驾驶出行领域率先受益 [4]

文章核心观点 - 国盛证券维持申洲国际“买入”评级 认为公司基本面扎实 伴随核心客户订单需求恢复正常 预计2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段 估值具备提升空间 [1] 客户与订单趋势 - 近期核心客户趋势向好 有望带动2025至2026年公司收入复合年增长率超过10% [1] - Nike经营情况环比改善 北美地区库存已恢复正常 预计合作伙伴拿货意愿良好 公司对应订单在2026年有望恢复健康增长 [1] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3% Adidas各地区业务均健康增长 预计公司对应相关订单增速强劲 [1] - PUMA仍在调整中 预计短期订单平稳为主 其他客户订单体量预计健康增长、中长期具备发展空间 [1] - 分品类看 2025年休闲品类快速增长 考虑到2026年冬奥会及世界杯等赛事 预计公司2026年运动品类订单增速有望加快、休闲类产品占比或较2025年下降 [1] 产能与供应链布局 - 公司过去坚定投入长期资产建设 一体化产业链具备稀缺性 市占率有望提升 [2] - 预计2026年伴随核心客户订单修复 公司有望步入产能驱动增长、工厂利用率饱和、订单结构优化带来盈利质量优化的阶段 [2] - 2024年末公司员工达到10.3万人 同比增长12% 2025年上半年末达到11万人 同比增长9% 过去数年成衣工厂招聘员工带来的产能提升、产量释放将在2026年继续体现 [2] - 中长期来看 公司坚持海外产能扩张并完善独立一体化产业链建设 目前越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%且预计持续提升 后续有望丰富国际化布局、进军印尼 为份额提升进一步打开市场空间 [2] - 国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求 以研发、效率、速度为核心竞争优势 [2] 行业与赛道前景 - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商 包括Nike、Adidas、Puma、安踏、李宁、Lululemon、特步等 [3] - 预计未来全球及中国的运动品类仍能享受渗透率提升带来的赛道成长机会 有望为公司中长期订单需求的增长提供支持 [3] - 运动服饰对透气性、速干、回弹、保暖及防护等功能性要求较高 以申洲国际为代表的一体化服饰制造商有望凭借优越的面料开发能力与客户共创产品 进而增强合作关系与竞争优势 [3]

核心观点 - 维持申洲国际“买入”评级，公司基本面扎实，预计2026年将进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行的阶段，估值具备提升空间 [1] 客户订单趋势 - 近期核心客户趋势向好，有望带动2025至2026年公司收入复合年增长率超过10% [1] - Nike经营情况环比改善，北美地区库存恢复正常，预计其订单在2026年恢复健康增长 [1] - 迅销集团指引2026财年收入增长10.3%，Adidas各地区业务均健康增长，公司对应订单增速强劲 [1] - PUMA仍在调整中，短期订单预计平稳 [1] - 其他客户订单体量预计健康增长，中长期具备发展空间 [1] 产品品类展望 - 2025年休闲品类快速增长 [1] - 考虑到2026年冬奥会及世界杯等赛事，预计2026年运动品类订单增速加快，休闲类产品占比或较2025年下降 [1] 产能与资产建设 - 公司坚持长期资产建设，稳步扩张产能 [2] - 2024年末公司员工达到10.3万人，同比增长12% [2] - 2025年上半年末员工达到11万人，同比增长9% [2] - 过去数年成衣工厂招聘员工带来的产能提升和产量释放将在2026年继续体现 [2] - 中长期坚持海外产能扩张，完善独立一体化产业链，越南+柬埔寨成衣产能占比估计超过50%并预计持续提升 [2] - 后续有望进军印尼，丰富国际化布局，为份额提升打开市场空间 [2] - 国内产能主要匹配国内及亚洲市场需求，以研发、效率、速度为核心竞争优势 [2] 行业与竞争优势 - 公司大部分客户为运动赛道龙头品牌商，包括Nike、Adidas、Puma、安踏、李宁、Lululemon、特步等 [2] - 预计未来全球及中国运动品类仍能享受渗透率提升带来的赛道成长机会，为公司中长期订单需求增长提供支持 [2] - 运动服饰对功能性要求高，公司凭借优越的面料开发能力与客户共创产品，有望增强合作关系与竞争优势 [2]

文章核心观点 - 2025年持续的矿端扰动超出市场预期，并确立了2026年铜的短缺格局，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以填补需求缺口，铜板块有望受益于业绩和估值的戴维斯双击 [1] - 宏观层面，2026年中美关键年份重合，可能出现“关税退坡+财政货币双松”的共振，铜价波动率可能降低而牛市有望加速，基本面复苏或出现在2026年上半年 [2] - 供给端矛盾在2026年依然存在，资本开支不足是根本原因，2024年行业资本开支仅为2013年周期高潮的73%（考虑通胀后为52%），矿企投资态度谨慎 [3] - 需求端，电网投资维持高增，新能源车及AI数据中心用铜需求形成重要拉动，预计全球数据中心用铜量将从2024年的41.7万吨增长至2030年的119.7万吨 [4] - 供需平衡测算显示，2025-2029年全球精炼铜将持续短缺且缺口扩大，预计分别短缺47/52/51/122/244万吨，铜价重心将逐步上移 [5] - 当前全球铜库存结构分化，非美地区库存极低，位于9年15%分位数，仅7.4天，脆弱的供需平衡将放大铜价弹性 [6] 行业供给分析 - 头部矿企2025年前三季度产量同比下滑，跟踪的15家占全球产量54%的矿企总产量同比下滑1.9万吨，其中6家产量下滑 [1] - 产量下滑原因包括自由港印尼和南美矿石品位与开工率下滑、嘉能可及英美资源旗下铜矿的品位与回收率降低 [1] - 已披露2025年产量指引的12家公司预计产量下滑30.9万吨，已披露2026年指引的8家公司预计增量21.9万吨，但实际完成量可能不及预期 [1] - 不考虑意外干扰，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以满足需求增长 [1] - 供给扰动是中长期资本开支不足的必然结果，2024年69家铜矿企业资本开支为923亿美元，仅为2013年周期高潮的73% [3] - 考虑通胀因素后，2024年资本开支实际水平仅为2013年的52%，且2025-2027年资本开支指引偏向保守 [3] - 样本公司2024年资本开支与经营现金流之比为58%，远低于2013年高点的100%，表明矿企资本开支态度克制 [3] 行业需求分析 - 2023至2025年1-10月电网投资维持高增长，作为新能源后周期配套，“十五五”期间有望维持高景气 [4] - 2025年前10月国内电动车产量同比增长33.1%，2026年增速可能因购置税补贴退坡而放缓，但全球需求预计仍保持双位数增长 [4] - AI数据中心用铜已成为不可忽视的增量需求，2024年全球数据中心用铜量为41.7万吨，预计2030年将增长至119.7万吨 [4] - 预计2025-2029年铜需求年复合增长率为3.7%，供给年复合增长率为2.2%，需求增速高于供给 [5] 行业供需与价格展望 - 预计2025-2029年全球精炼铜将分别短缺47万吨、52万吨、51万吨、122万吨、244万吨，供需缺口呈扩大趋势 [5] - 若没有高价格激励矿端增速上行，供需缺口扩大趋势将延续 [5] - 2026年中美关键年份重合，美国中期选举与中国“十五五”开局，可能使美国关税政策相对克制，形成“关税退坡+财政货币双松”的宏观共振 [2] - 宏观共振下，铜价波动率或将低于2025年，而铜价牛市有望加速 [2] - 节奏上，2026年上半年有望迎来再通胀交易，基本面复苏对应明年一二季度 [2] - 当前铜价在宏观偏逆风下维持10500美元以上偏强震荡，价格韧性核心在于供给支撑，未来经济基本面好转后，铜价或展现超越过往的价格弹性 [2] - 当前美国地区铜库存天数为91.2天，位于历史高位，但非美地区库存天数低至7.4天，位于9年15%分位数，表明全球铜产业链处于脆弱平衡 [6] - 偏低的库存水平作为供需平衡表的缓冲地带，将放大铜价弹性 [6] 关注公司 - 报告建议关注紫金矿业(601899.SH)、洛阳钼业(603993.SH)、藏格矿业(000408.SZ)、中国有色矿业(01258)、金诚信(603979.SH)、西部矿业(601168.SH) [1]

股东会会议召开情况 - 会议于2025年11月27日以现场和网络投票相结合方式召开，现场会议地点为南昌市红谷滩区北京银行大楼16层会议室[3][4][5] - 会议召集人为公司董事会，主持人为董事长刘朝东先生，召集召开程序符合相关法律法规[6][7] - 出席会议的股东及代理人共740人，代表有表决权股份1,096,003,617股，占公司总股本的56.6385%，其中现场出席2人代表640,506,615股（33.0997%），网络投票738人代表455,497,002股（23.5389%）[8] - 中小股东共计734人出席，代表股份11,259,773股，占总股本的0.5819%[9] 提案审议表决结果 - 议案一《关于向控股股东借入次级债务暨关联交易的议案》获高票通过，同意票占出席有效表决权股份的99.8862%，关联股东回避表决[10][11][12] - 该次级债务规模为人民币15亿元，期限5年，年利率3.5%（当期5年期以上LPR），用于偿还有息债务及补充营运资金[11] - 议案二《关于向上海嘉融投资管理有限公司借入次级债务暨关联交易的议案》同样高票通过，同意比例99.8866%，规模不超过5亿元，条款与议案一基本一致[14][15][17] - 议案三《关于修订〈公司章程〉的议案》作为特别决议事项，以99.9538%的同意率获得通过[18] 董事会会议审议事项 - 第五届董事会第三次会议于2025年11月27日召开，全体10名董事出席，审议通过6项议案且均获全票同意[24][25] - 审议通过《关于核定公司主责主业的议案》及《关于与高级管理人员签订2025年度经营业绩责任书的议案》[25][27][28] - 制定并通过多项内部管理制度，包括《投资管理办法（试行）》、《工资总额管理办法》和《高级管理人员薪酬管理办法》[29][31][34][35] - 批准《公司2024年度工资总额执行情况及2025年度工资总额预算方案的报告》[36][37]

公司历史 - 2012年4月16日在深交所上市[6] - 2016年发行股份购买国盛证券全部股权并更名[7][8] - 2017年8月公司名称变更为“国盛金融控股集团股份有限公司”[8] - 2023年5月31日公司注册地址迁至江西省南昌市西湖区[8] - 2025年2月7日获核准吸收合并国盛证券，10月24日更名“国盛证券股份有限公司”[8] 基本信息 - 公司注册资本为193,508.4653万元[10] - 已发行股份数为193508.4653万股，均为普通股[20] 股权相关 - 为他人取得股份提供财务资助累计总额不得超已发行股本总额的10%[20] - 特定情形收购股份后，部分情形合计持有的本公司股份数不得超已发行股份总数的10%[25] - 董事、高级管理人员任职期间每年转让股份不得超所持同一类别股份总数的25％[27] - 董事、高管、持有公司股份5％以上的股东，6个月内买卖股票所得收益归公司所有[27] - 股权锁定期满后，股东质押股权比例不得超所持股权比例的50%[50] 股东权益 - 股东要求董事会执行收回收益未执行，可要求董事会30日内执行，未执行可向法院诉讼[28] - 股东会、董事会决议内容违法，股东有权请求法院认定无效[31] - 股东会、董事会会议召集程序等违反规定，股东有权自决议作出之日起60日内请求法院撤销[32] 会议相关 - 年度股东会每年召开1次，应于上一会计年度结束后的6个月内举行[51] - 单独或者合计持有公司10％以上股份的股东可请求召开临时股东会[51] - 股东会网络或其他方式投票开始时间不得早于现场股东会召开前一日下午3:00[61] 董事相关 - 董事需具备3年以上与其拟任职务相关的证券、基金等工作经历[91] - 董事任期3年，独立董事连续任职不得超过6年[93] - 兼任高管职务及职工代表董事总计不超董事总数1/2[93] 高管任职要求 - 合规总监需从事证券、基金工作10年以上且通过合规管理人员胜任能力考试等[135] - 首席风险官需从事证券公司风险管理相关工作8年（含）以上等[139] - 首席信息官需从事信息技术相关工作十年以上，证券、基金行业信息技术相关工作年限不少于三年[141] 财务相关 - 公司需在会计年度结束4个月内报送并披露年度报告[144] - 分配当年税后利润时，提取10％列入法定公积金[144] - 现金分红在当次利润分配中所占比例最低应达到20%[148] 其他 - 公司党委每届任期一般为五年，纪委任期与之相同[84] - 公司董事会设战略、提名与薪酬考核、审计、风险控制等专门委员会[127] - 公司聘用会计师事务所聘期1年，可续聘[155]