投资评级 - 维持公司“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩亏损扩大主要受一次性税费因素影响，经营层面实际有所改善，近期油价上涨对业绩形成短期冲击，但市场悲观预期已较为充分地反映在股价中，建议静待油价企稳 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入1714.8亿元，同比增长2.87% [1] - 2025年归母净利润为-17.70亿元，较2024年同期的-2.37亿元亏损扩大 [1] - 第四季度归母净利润为-36.4亿元，亏损较2024年同期的-16.0亿元明显扩大，主要因所得税费用从去年同期的5.35亿元大幅提升至19.30亿元 [1] - 所得税费用提升源于公司转回了部分递延所得税资产，若仅考虑营业利润，2025年第四季度为-32.7亿元，较2024年第四季度的-42.6亿元亏损略有收窄 [1] - 全年营业利润从2024年的-34.3亿元减亏至-20.5亿元，经营层面有所好转 [2] 经营与成本分析 - 2025年客运收入为1548.56亿元，同比增加30.67亿元，其中运力投入增加贡献收入49.18亿元，客座率提升贡献收入39.78亿元，但收益水平下降减少收入58.29亿元 [2] - 客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2个百分点 [2] - 客公里收入由0.5338元下降至0.5144元，下降0.0194元/客公里 [2] - 单位可用座位公里燃油成本由0.151元降至0.136元，同比下降0.0147元/客公里，抵消了大部分客公里收益的降幅 [2] 机队与供给规划 - 2025年公司引进飞机45架，退出11架，净增34架，机队规模由930架提升至964架，净增占比约3.7% [3] - 2026年计划引进飞机40架，退出20架，净增仅20架，相比2025年更为谨慎，预计供给端继续维持低增长 [3] 近期油价冲击与市场预期 - 受中东局势动荡影响，航空煤油价格自2月底开始大幅攀升，新加坡航空煤油价格从2月下旬的约90美元/桶快速升至近200美元/桶 [3] - 油价上涨导致航司燃油成本近期大幅攀升，对短期业绩产生冲击 [3] - 公司股价近期已大幅回调，接近疫情时期的低点，报告认为股价层面对悲观预期已经反映得较为充分 [3] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.5亿元、24.0亿元和44.5亿元 [4] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为-0.06元、0.14元和0.26元 [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1830.12亿元、1905.17亿元和1988.44亿元，增长率分别为6.72%、4.10%和4.37% [8] 公司简介与交易数据 - 公司是我国载旗航空公司，主营业务包括航空客货邮运输、公务飞行、飞机维修等 [4] - 公司总市值为1202.2亿元，流通市值为801.87亿元 [5] - 公司总股本为174.48亿股，流通A股为124.93亿股 [5] - 52周股价区间为6.44元至9.37元 [5]

公司财务与会计处理 - 南方航空在互动平台表示，递延所得税资产是根据企业会计准则与税法规定的暂时性差异确认的、未来可抵减企业所得税的资产，其构成不仅包含税务亏损，还涵盖其他可抵扣暂时性差异的项目 [1] - 公司在资产负债表日均会对递延所得税资产进行审慎评估 [1] - 公司将从2025年半年度报告开始，根据企业会计准则的规定对前期确认的递延所得税资产予以部分转回，全年情况需参阅后续披露的2025年年度报告 [1]

四大航司2025年业绩预告与分化 - 四大航空公司2025年业绩预告显示业绩分化明显 其中海航控股预计归母净利润18亿元至22亿元 南方航空预计归母净利润8亿元至10亿元 中国国航预计归母净利润亏损13亿元至19亿元 中国东航预计归母净利润亏损13亿元至18亿元 [1] - 海航控股成为盈利王 业绩驱动因素包括及时调整运力配给 加强精细化管理 推进航线网络提质增效 以及海南自由贸易港封关运作的积极影响 此外 因2025年人民币升值 公司产生汇兑收益 [1] - 南方航空净利润扭亏为盈 得益于其物流资产仍在上市公司中 以及厦航及货运业务的加持 公司通过抢抓市场机遇 精准投放运力 优化客货经营布局 强化成本管控等措施改善经营效益 [1] 国航与东航预亏的会计原因 - 中国国航和中国东航的业绩预亏均主要归因于递延所得税资产的会计处理 根据会计准则 公司在报告期内转回了部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产 增加了所得税费用 导致归母净利润为负值 [2] - 中国东航2025年实际经营层面已实现扭亏为盈 预计利润总额约2亿元至3亿元 其运输总周转量达279.81亿吨公里 旅客运输量近1.50亿人次 分别同比增长10.82%和6.68% 2024年同期利润总额亏损39.04亿元 归母净利润亏损42.26亿元 [2] - 中国国航表示2025年公司经营效益整体呈现增投增收降本 但在资产负债表日对递延所得税资产账面价值进行复核后 相应转回了部分递延所得税资产 [2] 2025年民航业整体运营数据与展望 - 2025年中国民航运输量创下历史新高 全行业完成运输总周转量1640.8亿吨公里 旅客运输量7.7亿人次 货邮运输量1017.2万吨 同比分别增长10.5%、5.5%、13.3% [3] - 四大航司2025年综合客座率均达到八成以上 具体为中国东航85.86% 南方航空85.74% 海航控股83.79% 中国国航81.9% [3] - 民航局预测2026年行业将继续增长 预计完成运输总周转量1750亿吨公里 旅客运输量8.1亿人次 货邮运输量1070万吨 行业将围绕构建航空运输骨干网 推进国内航空快线建设 稳妥有序推进空铁联运等措施 [3] 南方航空航线拓展情况 - 截至2025年年底 南方航空集团新开及复航40余条国内国际航线 其国际航线覆盖全球46个国家和地区 [1]

公司2025年度业绩预告核心数据 - 公司2025年度利润总额预计为人民币2亿元至3亿元，实现扭亏为盈 [1] - 归属于上市公司股东的净利润预计亏损13亿元至18亿元 [1] - 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润预计亏损27亿元至33亿元 [1] 公司2025年度运营表现 - 全年完成运输总周转量279.81亿吨公里，同比增长10.82% [1] - 全年旅客运输量近1.50亿人次，同比增长6.68% [1] 业绩数据差异原因说明 - 利润总额为正但归属于上市公司股东净利润为负，主要原因是报告期内转回部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产，增加了所得税费用 [1]

公司业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为2.1亿元至2.8亿元，同比预增25.44%至67.25% [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.064亿元至2.764亿元，同比预增33.66%至78.99% [1] 业绩增长驱动因素 - 资本市场交投活跃，公司把握市场发展机遇夯实客户基础 [1] - 证券经纪、投行、期货经纪等业务收入均同比增加 [1] - 公司强化风险管控，各类减值损失同比减少 [1] - 根据准则规定拟确认相关递延所得税资产相应增加公司利润 [1] 业绩部分抵消因素 - 公司所持趣店股权本期受会计核算方式变更及市值波动影响而减少利润 [1] 公司战略与运营 - 公司坚守服务实体经济初心，持续强化专业服务能力和投研能力，各项业务稳健发展 [1]

2025年度业绩快报核心数据 - 2025年公司整车总销量为377,253辆，较上年同期上升10.56% [1] - 总销量按车型划分：轻型客车99,770辆、卡车83,207辆、皮卡59,681辆、SUV 134,595辆 [1] - 2025年实现营业收入391.70亿元，同比增长2.07% [1] 盈利表现 - 2025年度归属于上市公司股东的净利润为11.88亿元，同比下降22.71% [1] - 扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为7.41亿元，同比下降45.35% [1] - 净利润下降主要由于公司控股子公司江铃福特汽车科技（上海）有限公司进行业务调整，相应转回已确认的递延所得税资产 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年全年业绩超预期，主要受益于主营产品价格上涨及递延所得税资产确认 [7] - 公司拟现金收购五矿盐湖51%股权，将扩大锂钾资源控制规模和产销规模，提升业绩规模与盈利稳定性，并解决同业竞争问题 [4][7] - 2026年钾肥大合同价确定为348美元/吨，同比提升2美元/吨，国内钾肥价格同比上涨30.45%，供给稳定，需求受政策推动快速增长，价格支撑力度强 [7] - 下游需求超预期，2025年第四季度碳酸锂价格快速反弹，电池级市场价同比上月提升28.34% [7] - 基于碳酸锂景气回暖及钾肥景气维持高位，上调2025-2027年盈利预测 [7] 公司业绩与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年全年实现归母净利润83亿元至89亿元，同比增长78%至91%；扣非净利润82亿元至88亿元，同比增长87%至101% [4] - **2025年第四季度业绩**：预计单季度实现归母净利润38亿元至44亿元，同比增长149%至188%，环比增长90%至121%；扣非净利润37亿元至43亿元，同比增长181%至226%，环比增长88%至118% [4] - **2025年主要产品产销量**：预计全年氯化钾产量约490万吨，销量381.43万吨；碳酸锂产量4.65万吨，销量4.56万吨 [7] - **盈利预测（调整后）**： - 2025年：预计营业总收入182.21亿元，同比增长20.4%；归母净利润85.26亿元，同比增长82.8%；每股收益1.61元 [6][7] - 2026年：预计营业总收入264.22亿元，同比增长45.0%；归母净利润120.41亿元，同比增长41.2%；每股收益2.28元 [6][7] - 2027年：预计营业总收入302.50亿元，同比增长14.5%；归母净利润140.87亿元，同比增长17.0%；每股收益2.66元 [6][7] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为17倍、12倍、11倍 [6][7] 资产收购与资源扩张 - **收购标的**：拟以现金46.05亿元购买控股股东中国盐湖持有的五矿盐湖51%股权 [4][7] - **标的资产资源**：五矿盐湖拥有一里坪盐湖采矿权，氯化锂保有资源量164.59万吨，氯化钾保有资源量1463.11万吨 [4] - **标的资产产能**：包括碳酸锂产能1.5万吨/年、磷酸锂产能0.2万吨/年、氢氧化锂产能0.1万吨/年以及钾肥产能30万吨/年 [4] - **收购影响**： - 交易完成后，公司碳酸锂权益产能将从6万吨提升至6.75万吨 [7] - 交易设置业绩承诺，中国盐湖承诺五矿盐湖2026-2028年每年实现净利润分别为6.68亿元、6.92亿元、7.45亿元，对应收购市盈率（PE）分别为13.5倍、13.1倍、12.1倍 [7] - 若业绩承诺顺利实现，将分别增厚公司2026-2028年每股收益（EPS）0.06元、0.07元、0.07元 [7] 行业与产品市场分析 - **钾肥市场**： - 2026年钾肥进口大合同价定为348美元/吨（CFR），同比2025年提升2美元/吨 [7] - 截至2025年12月30日，国内钾肥价格为3282元/吨，同比上年提升30.45% [7] - 2025年1-11月我国钾肥进口量约1115万吨，同比略微下滑0.56%，供给端支撑较强 [7] - 需求端受国家政策推动大豆、油菜等油料作物扩产，以及居民饮食结构升级带动，钾肥需求快速增长 [7] - **碳酸锂市场**： - 下游储能需求爆发增长，动力市场维持增速，同时第三季度部分矿山停产，供需平衡趋紧，价格快速反弹 [7] - 截至2025年12月30日，电池级碳酸锂市场价12.0万元/吨，同比上月提升28.34%；工业级市场均价约11.8万元/吨，同比上月提升28.96% [7] 公司财务数据摘要 - **近期股价与市值**：收盘价29.65元，流通A股市值149.01亿元 [1][7] - **基础数据（截至2025年9月30日）**：每股净资产7.76元，资产负债率13.97%，总股本/流通A股5.292亿股 [1] - **历史财务表现**： - 2024年：营业总收入151.34亿元，同比下降29.9%；归母净利润46.63亿元，同比下降41.1%；毛利率51.9%；净资产收益率（ROE）12.7% [6] - 2025年前三季度：营业总收入111.11亿元，同比增长6.3%；归母净利润45.03亿元，同比增长43.3%；毛利率59.2%；净资产收益率（ROE）11.0% [6] - **预测财务指标**： - 毛利率：预计2025-2027年分别为48.6%、60.2%、62.2% [6] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为19.0%、21.1%、19.8% [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年全年业绩预告超预期，主要受益于主营产品价格上涨及递延所得税资产确认 [4][7] - 公司拟现金收购控股股东持有的五矿盐湖51%股权，此举将扩大钾锂资源控制规模，提升业绩与盈利稳定性，并解决同业竞争问题 [4][7] - 钾肥行业因2026年大合同价确定为348美元/吨（同比提升2美元/吨）及国内价格同比上涨30.45%而获得强支撑 [7] - 碳酸锂价格在2025年第四季度因下游需求超预期而快速反弹，电池级市场价同比上月提升28.34% [7] - 基于碳酸锂景气回暖及钾肥景气维持高位，报告上调了公司2025-2027年盈利预测 [7] 公司业绩与预测 - **2025年业绩预告**：预计全年归母净利润83亿元至89亿元（同比增长78%至91%），扣非净利润82亿元至88亿元（同比增长87%至101%）[4] - **2025年第四季度业绩**：预计单季度归母净利润38亿元至44亿元（同比增长149%至188%，环比增长90%至121%），扣非净利润37亿元至43亿元（同比增长181%至226%，环比增长88%至118%）[4] - **2025年主要产品产销量**：预计氯化钾产量约490万吨、销量381.43万吨；碳酸锂产量4.65万吨、销量4.56万吨 [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为85.26亿元、120.41亿元、140.87亿元（调整前分别为61.23亿元、71.54亿元、81.73亿元）[7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.61元、2.28元、2.66元 [6] - **增长率预测**：预计2025-2027年营业总收入同比增长率分别为20.4%、45.0%、14.5%；归母净利润同比增长率分别为82.8%、41.2%、17.0% [6] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为48.6%、60.2%、62.2%；ROE分别为19.0%、21.1%、19.8% [6] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为17倍、12倍、11倍 [6][7] 重大资产收购 - **收购标的**：拟以现金46.05亿元购买控股股东中国盐湖持有的五矿盐湖51%股权 [4] - **标的资源**：五矿盐湖拥有一里坪盐湖采矿权，氯化锂保有资源量164.59万吨，氯化钾保有资源量1463.11万吨 [4] - **标的产能**：包括碳酸锂产能1.5万吨/年、磷酸锂产能0.2万吨/年、氢氧化锂产能0.1万吨/年以及钾肥产能30万吨/年 [4] - **对公司影响**：交易完成后，公司碳酸锂权益产能将从6万吨提升至6.75万吨 [7] - **业绩承诺**：出售方承诺五矿盐湖2026-2028年每年实现净利润分别为6.68亿元、6.92亿元、7.45亿元，对应收购PE分别为13.5倍、13.1倍、12.1倍 [7] - **业绩增厚**：若业绩承诺实现，将分别增厚公司2026-2028年每股收益（EPS）0.06元、0.07元、0.07元 [7] 行业与市场分析 - **钾肥市场**： - 2026年钾肥进口大合同价确定为348美元/吨（CFR），同比2025年提升2美元/吨 [7] - 截至2025年12月30日，国内钾肥价格为3282元/吨，同比上年提升30.45% [7] - 2025年1-11月我国钾肥进口量约1115万吨，同比略微下滑0.56%，供给端支撑较强 [7] - 需求端受国家政策推动油料作物扩产及居民饮食结构升级带动，钾肥需求快速增长 [7] - **碳酸锂市场**： - 下游储能需求爆发增长，动力市场维持增速，同时Q3部分矿山停产，供需趋紧导致价格快速反弹 [7] - 截至2025年12月30日，电池级碳酸锂市场价12.0万元/吨，同比上月提升28.34%；工业级市场均价约11.8万元/吨，同比上月提升28.96% [7] 公司财务与市场数据 - **市场数据（截至2025年12月31日）**：收盘价28.16元，一年内最高/最低价29.65元/14.84元，市净率3.6倍，流通A股市值149,010百万元 [1] - **基础数据（截至2025年9月30日）**：每股净资产7.76元，资产负债率13.97%，总股本/流通A股5,292百万股 [1] - **历史财务数据**：2024年营业总收入15,134百万元（同比下降29.9%），归母净利润4,663百万元（同比下降41.1%）；2025年前三季度营业总收入11,111百万元（同比增长6.3%），归母净利润4,503百万元（同比增长43.3%）[6]

核心财务数据变动 - 发放贷款和垫款总额从237,785,189千元增至292,230,773千元，增长22.9% [5] - 交易性金融资产从37,943,478千元降至33,985,296千元，下降10.4% [8] - 债权投资从135,580,380千元降至122,408,948千元，下降9.7% [8] - 客户存款从330,014,548千元增至356,350,119千元，增长8.0% [15] - 同业存单发行量从785,247,340千元增至850,944,480千元，增长8.4% [18] 资产质量与风险准备 - 以摊余成本计量的贷款减值准备从7,512,272千元增至9,579,575千元，增长27.5% [5] - 逾期贷款总额从5,587,593千元增至8,098,573千元，增长44.9% [6] - 阶段三贷款减值准备本期计提945,059千元，占总额的39.5% [7] - 债权投资减值准备从2,812,572千元增至3,291,580千元，增长17.0% [9] - 信用承诺预期信用损失从138,228千元降至100,538千元，下降27.3% [17] 投资组合构成 - 交易性金融资产中基金投资占比61.9%，金额21,014,488千元 [8] - 债权投资中政府债券占比81.7%，金额100,058,294千元 [8] - 其他债权投资公允价值从18,043,548千元增至26,794,613千元，增长48.5% [9] - 其他权益工具投资从300,519千元增至574,394千元，增长91.1% [10] - 对联营企业投资权益法确认收益149,742千元 [10] 负债与资本结构 - 卖出回购债券从17,991,802千元增至25,117,479千元，增长39.6% [15] - 二级资本债券发行新增40亿元，包括2025年两期各20亿元 [18] - 永续债新发行50亿元，票面利率2.40% [20] - 应付职工薪酬从683,822千元降至586,638千元，下降14.2% [16] - 租赁负债从271,978千元增至267,090千元 [19] 业务分布特征 - 公司贷款中租赁和商务服务业占比31.6%，金额63,426,247千元 [6] - 个人贷款中消费贷款占比60.5%，金额54,491,953千元 [5] - 买入返售金融资产中债券担保占比100%，金额23,006,044千元 [5] - 存放中央银行款项从24,717,555千元增至35,290,941千元，增长42.8% [4] - 拆出资金从5,261,934千元降至2,838,578千元，下降46.1% [4] 固定资产与无形资产 - 固定资产账面价值从257,311千元降至238,515千元，下降7.3% [11] - 使用权资产从307,823千元降至304,080千元 [12] - 无形资产从64,299千元降至59,408千元，下降7.6% [12] - 在建工程减少主要因转入固定资产和无形资产 [13] - 房屋及建筑物中70,298千元未取得完整权属证明 [11] 税务与递延项目 - 递延所得税资产从3,931,008千元增至4,327,723千元，增长10.1% [13] - 递延所得税负债从453,688千元增至484,184千元，增长6.7% [13] - 应交企业所得税从265,579千元增至452,834千元，增长70.5% [17] - 资产减值准备对应的递延所得税资产占比96.9% [13] - 交易性金融工具公允价值变动产生递延所得税负债257,862千元 [13]

供应商情况 - 2023年度前十大供应商采购额占比35.17%，无关联关系及客户供应商重叠情形[1] - 2022年度前十大供应商采购额占比36.32%，其中重庆创格科技同时为客户和供应商，2019-2024年销售金额1,055.02万元，毛利率66.67%[2] - 重庆创格成为劳务供应商源于2019年业务快速增长需求，2019年采购劳务安装费156.62万元，劳务单价与其他供应商一致[3] - 2024年度前十大劳务供应商采购额2,903.82万元，结转成本1,915.41万元（占比65.96%）[6] - 新供应商引入原因包括：原供应商业务转移（中忻建设）、项目紧急需求（上海典望）、甲方推荐（山东浩瑞诚）[7][8] 应收账款管理 - 2024年末应收账款余额38,248.15万元，坏账准备6,658.85万元，账面价值占总资产24.55%[11] - 1年以上应收账款占比从44.70%升至70.68%，信用损失率调整导致净利润减少711.88万元[11] - 主要逾期客户包括中国铁路通信信号股份（已达成和解）、国家电网下属单位（资信良好）等[13] - 预期信用损失率测算采用迁徙模型，历史回款率：2022年末69.51%（截至2025/5/31）、2023年末46.18%、2024年末24.26%[16] - 同行业坏账计提比例对比显示公司政策合理[17] 现金流状况 - 经营活动现金流净额：2022年202.01万元、2023年-3,959.96万元、2024年-5,458.78万元[20] - 现金流恶化主因：客户回款放缓（2023年减少1,798.72万元、2024年减少1,816.85万元）、研发销售人员增加（2023年人力成本增1,764.25万元）[20][21] - 2024年末货币资金21,621.38万元，未投入募集资金43,359.95万元，短期借款8,356.40万元[20][24] - 改善措施包括：建立三级催收体系、采购成本优化、研发交付联动机制[27][26] 递延所得税资产 - 2024年冲回递延所得税资产1,179.40万元，因预计未来无法产生足够应纳税所得额[32] - 2023年末递延所得税资产1,181.47万元，含可抵扣亏损999.27万元[33] - 2024年累计可抵扣亏损9,286.13万元，年均需实现税前利润7,400万元才可弥补[35] - 同行业可比公司中仅容知日新存在类似确认情形[35]