投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司围绕“希沃”品牌构建的软硬件一体化AI教学解决方案已完成从产品到平台的跃迁，AI赋能带动B端产品结构升级 [3] - 海外业务结构改善，MAXHUB打开B端增量空间，2024年海外业务收入达56.99亿元，同比增长22.23% [4] - 公司自主研发发布MAXHUB X7工业级四足机器人，首次进入通用智能设备领域，形成新的增量平台 [5] - 预计公司25/26/27年营收分别为238/290/359亿元，归母净利润分别为9.91/12.30/15.68亿元 [5] 公司概况 - 公司是一家专注于智能交互显示与人工智能技术的高新技术企业，业务划分为部件业务、教育业务、企业业务、海外业务和新兴业务五大板块 [13] - 股权结构清晰稳定，六位共同实际控制人合计持股比例为47.08%，并通过一致行动协议形成稳定的控制权结构 [19][22] - 2025年上半年，公司实现营业收入105.64亿元，同比增长4.39%；归母净利润3.98亿元，同比下降19.66% [25] AI教育行业分析 - 教育信息化行业已进入“AI+教育”深度融合的新阶段，AI教育硬件正从基础工具升级为覆盖教学全场景的智能生态 [40] - 政策推动AI教育从“应用探索期”迈入“结构优化期”，2025年将开启教育数字化战略的新三年 [50][52] - 行业趋势正从“硬件堆叠”向“教学闭环运营”转变，需求端从“单点技术供应”转向“整体教学解决方案” [53] - 教育交互平板竞争格局基本稳定，2025年第一季度CR5达到84.2%；智能学习机市场2024年规模达270.72亿元，同比增长48.27% [60][64] 公司业务亮点 - 部件业务保持稳定增长，2024年液晶显示主控板卡全球出货比例约32.72%，家用电器控制器收入同比大幅增长65.64% [27][71] - 希沃品牌连续13年蝉联中国交互智能平板行业市占率第一，2025年上半年国内出货份额达45.3%，覆盖全国超280万间教室 [3][83] - 海外业务持续增长，MAXHUB通过融入微软生态增强品牌影响力，2025年Q1海外21:9超宽屏会议平板出货量同比激增192% [4][77][78] - 机器人业务虽处早期，但MAXHUB X7四足机器人具备“全地形+模块化+全栈导航”技术特点，未来有望与现有ToB渠道共振 [5][95][101] 盈利预测与估值 - 预计智能控制部件业务2025-2027年收入增速分别为11.37%、20.83%、18.51% [110] - 预计智能终端及应用业务2025-2027年收入增速分别为1.46%、22.82%、27.87% [109] - 预计公司25/26/27年对应EPS为1.42/1.77/2.25元，当前市盈率分别为28.6/23.0/18.1倍 [5][116] - 公司相比可比公司具备AI教育大模型与软硬件一体化方面的差异化能力，有望带来结构性估值溢价 [112][113]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入75.22亿元，同比增长6.96%，实现归属于上市公司股东的净利润4.69亿元，同比增加7.79% [2] - 2025年前三季度公司实现营业收入180.87亿元，同比增长5.45%，实现归属于母公司股东的净利润8.67亿元，同比下降6.81%，但降幅较上半年明显收窄 [3] - 第三季度毛利率同比下降0.92个百分点，前三季度毛利率同比下降1.19个百分点，但均呈现环比企稳态势 [2][3] 分业务板块运营情况 - 液晶显示主控板卡业务第三季度收入实现较快增长，有效拉动该业务前三季度整体收入同比提升 [3] - 家用电器控制器业务持续受益于海内外订单快速增长，第三季度延续高速增长态势 [3] - 汽车电子业务受智能座舱域控制器核心客户订单量快速增长带动实现高速增长 [13] - 电力电子业务实现高速增长 [3] 教育业务发展 - 国内教育业务第三季度收入继续保持稳健增长，希沃录播、希沃魔方数字基座、希沃教学终端及希沃学习机等软硬件产品整体收入保持良好增长态势 [4] - 希沃课堂智能反馈系统已在全国建成19个重点应用示范区，覆盖超4,000所学校，应用于超1万间教室，生成超45万份课堂智能反馈报告 [4][7] - 希沃AI备课激活用户数量超100万，希沃魔方数字基座覆盖国内超9,000所学校 [4][7] 企业服务与海外业务 - MAXHUB品牌业务第三季度收入同比降幅有所收窄，但企业服务业务整体仍呈同比下降态势，受国内需求疲软及数字标牌业务短期承压影响 [5] - 海外ODM业务第三季度收入延续同比下降趋势，受市场需求变化及关税变动等外部环境因素影响 [5][12] - MAXHUB海外自有品牌业务第三季度保持高速增长，公司推出多语种教育AI软件应用Maxhub EasiClass及获得微软认证的XBar系列会议产品 [6] 机器人业务与战略布局 - 公司智能柔性机械臂产品于广交会正式亮相，商用清洁机器人已批量进入欧洲、日韩等市场，推动机器人业务收入实现良好增长 [6][10] - 公司看好机器人领域长期发展潜力，遵循“刚需场景优先”原则，已推出四足机器人、柔性操作机械臂等新产品 [10] 原材料管理与财务指标 - 年内存储芯片价格上涨明显，公司已提前实施策略性备货措施，面板价格当期整体保持相对稳定 [14] - 第三季度末存货同比增长主要系为应对存储器件等原材料价格上涨而增加策略性备货所致 [16] - 应收账款同比增长主要因欧洲、韩国大客户业务拓展导致阶段性增长，商誉同比小幅增长系公司围绕主营业务开展小体量投资并购所致 [16] 全年业绩展望与战略举措 - 公司预计全年营业收入将保持稳健增长，毛利率环比趋于稳定，通过加强费用管控及理财收益与政府补助波动减弱，有望推动全年净利润企稳回升 [15] - 公司已于6月17日正式向香港联交所递交发行H股股票并上市的申请，目前相关工作正在有序推进 [17] - 海外自有品牌业务预计将长期维持高速增长态势，成为公司海外业务的核心增长点 [12]

公司股价表现 - 10月23日，公司股价上涨1.82%，报收41.45元/股，成交金额3.96亿元，换手率1.86%，总市值288.50亿元 [1] - 公司股价已连续4天上涨，区间累计涨幅达13.94% [1] 公司基本情况 - 公司全称为广州视源电子科技股份有限公司，成立于2005年12月28日，于2017年1月19日上市 [1] - 主营业务涉及液晶显示主控板卡、交互智能平板、移动智能终端等电子类产品的设计、研发和销售 [1] - 主营业务收入构成：智能控制部件合计占比52.6%，智能终端及应用合计占比45.32%，其他产品及服务占比1.09% [1] 基金持仓情况 - 东证资管旗下东方红欣和平衡两年混合(FOF)（011587）二季度持有公司股票89.46万股，持股数量与上期持平，占基金净值比例1.9%，为第二大重仓股 [2] - 该基金在10月23日因公司股价上涨浮盈约66.2万元，连续4天上涨期间累计浮盈453.58万元 [2] - 该基金成立于2021年3月9日，最新规模16.32亿元，今年以来收益16.38%，同类排名408/1045 [2]

公司股价表现 - 10月23日公司股价上涨1.82%，报收41.45元/股，成交额达3.96亿元，换手率为1.86%，总市值为288.50亿元 [1] - 公司股价已连续4个交易日上涨，期间累计涨幅达到13.94% [1] 公司基本信息 - 公司全称为广州视源电子科技股份有限公司，成立于2005年12月28日，于2017年1月19日上市 [1] - 公司主营业务涵盖液晶显示主控板卡、交互智能平板、移动智能终端等电子产品的设计、研发和销售 [1] - 公司主营业务收入构成中，智能控制部件占比26.30%，智能终端及应用占比23.16%，商用显示设备及系统占比16.71%，液晶显示主控板卡占比14.75% [1] 基金持仓情况 - 长江资管旗下长江旭日混合A基金重仓持有公司股票，该基金在二季度减持3.36万股后，仍持有4.24万股，占基金净值比例为3.4%，为公司第十大重仓股 [2] - 该基金在10月23日因公司股价上涨实现浮盈约3.14万元，在连续4天上涨期间累计浮盈达21.5万元 [2] - 长江旭日混合A基金成立于2024年7月24日，最新规模为3502.72万元，成立以来收益率为40.91% [2] 基金经理信息 - 长江旭日混合A基金的基金经理为施展，其累计任职时间为3年300天，现任基金资产总规模为6.08亿元 [3] - 基金经理施展任职期间的最佳基金回报率为41.45%，最差基金回报率为37.51% [3]

涉及的行业与公司 * 公司为视源股份（或称世源股份）[1] * 业务涉及智能控制部件、教育信息化（希沃品牌）、企业服务（Maxhub品牌）、汽车电子、机器人、生活电器控制器等多个行业领域[2][5][7] 核心财务表现 * 2025年第三季度营收75.22亿元，同比增长6.96%[3] * 2025年第三季度归母净利润4.69亿元，同比增长7.79%[2][3] * 2025年前三季度营收180.89亿元，同比增长5.45%[2][3] * 2025年前三季度归母净利润8.67亿元，同比下降6.81%，但降幅较上半年收窄[2][4] * 2025年前三季度扣非后净利润下降20.995%[2][4] * 2025年第三季度总体毛利率同比下降约0.9个百分点[2][8] * 2025年前三季度毛利率同比下降1.19个百分点[3][4] 各业务板块表现与展望 **智能控制部件与新兴业务** * 智能控制部件业务通过深化大客户合作实现显著增长，拉动前三季度收入正向增长[2][5] * 家用电机控制器受益于国内外订单拓展，维持高速增长[2][5] * 汽车电子和电力电子等新业务延续高增长态势[2][5] * 汽车电子业务产品包括智能座舱显示控制器核心板（采用联发科方案）、LED矩阵大灯控制器等，客户包括长安、长城、奇瑞、大众等[18] **教育AI业务** * 希沃课堂知识反馈系统已覆盖超4,000所学校、1万间教室，生成超45万份课堂智能反馈报告[6] * 希沃AI备课订阅服务激活用户超100万，实现数百万元营收[6] * 希沃数字基座覆盖国内9,000多所学校[2][6] * 全年软件订阅收入预计达数百万，软硬一体AI课堂观察营收约1亿元[3][14] * 国内教育市场需求中，传统教育大屏产品均单价下降，但录播设备、教学PC（教培终端PC几乎翻倍增长）和软件等品类表现较好[15] **海外业务（ODM与OBM）** * 海外ODM业务第三季度延续下降趋势，美国市场需求疲软，前三季度出现同比负增长，主要受二季度关税影响[2][9][11] * 自有品牌Maxhub（OBM）保持良好增长态势，毛利率较高[9][14] * 为应对挑战，公司已在越南建立第二生产基地，并计划与合作伙伴在墨西哥建厂[3][11] * 计划加强与头部品牌合作，产品从单一品类扩展到具备微软认证的MTR、音视频及带计算功能的产品[3][11] **机器人业务** * 公司已具备商业服务、商业清洁型机器人的批量量产能力，并开始试运行灵巧手及协同臂[2][7] * 布局足式或具身智能方向，在巡检、牧场养殖、电力系统等领域试点应用，计划未来5-10年成为新增长点[2][7] * 机器人团队已吸引行业优秀人才，具备产品线量产及原型机开发能力，重点在关节模组、导航及物体识别领域引进人才[19] * 在商用清洁和工业巡检机器人领域，公司优势体现在产品性能、低维护成本及客户服务方面，获得欧美、日本市场客户好评[21][22] 毛利率与成本分析 * 第三季度智能控制部件毛利率基本平稳，但面临存储材料成本上涨压力[3][10] * 教育、海外ODM、国内企业服务（Maxhub）等业务整体毛利相对平稳[3][10] * 高毛利业务如海外OBM、国内录播音视频及软件产品增量带来增长动力[3][10] * 毛利率下降主要因产品结构变化（智能控制部件等增速较快的业务占比提升）及原材料价格波动[8][10] * 预计四季度原材料价格波动仍带来挑战，公司将通过优化产品结构和成本管控稳定毛利水平[2][8] 其他重要信息 **家用电器控制器业务** * 业务增长受益于新老客户订单增加，客户包括海尔、海信、美的、博西华等[19] * 目前营收约80%至90%来自国内客户，海外市场毛利率显著高于国内，欧美地区甚至高出一倍以上[20] * 公司计划加大对欧美本土品牌的开发，以提高海外市场占比和整体毛利率[20] **AI产品战略** * 公司重点投入行业解决方案，在智能控制部件中集成小规模AI功能（如图像增强、语音降噪）[12] * 应用基于边缘计算，通过本地化部署快速响应需求并保障数据安全[13] **供应链与存货管理** * 截至6月30日存货达37-38亿元，为应对教育行业交付旺季备货[23] * 三季度存货水平未明显下降，主要因增加了紧缺存储器（价格上涨明显）和主芯片的备货以保障交付[23] * 原材料价格上涨主要集中于存储器，与AI算力部署需求增加及进口芯片关税政策有关[24] **宏观与市场环境** * 地方财政对教育经费的支付情况比2024年略有好转，但整体仍趋紧，与国家AI教育相关的工具和内容优先获得拨款[16] * 公司需从传统产品快速转型到与AI等新方向结合的硬件、软件和内容产品[16] **资本运作** * 公司已于6月份提交赴港上市A1申请，处于中国证监会备案阶段，计划争取在年内完成发行，并按最低比例要求（10%）募资[25] **非经常性损益** * 公司通过资金管理策略优化了资金结构，非经常性损益减少，同时证券投资收益增加[4] * 2025年下半年理财收益对利润的影响预计不大甚至略有增长，政府补助的影响基本无误差[17]

公司产品动态 - 公司机器人系列产品在第138届广交会首次集体亮相，吸引了众多海内外客商关注 [1] - 商用清洁机器人已与来自日本、韩国、新加坡等亚太国家以及德国、英国、法国、意大利、荷兰、瑞典、波兰等欧洲国家客户达成合作并实现落地部署 [1] - 除商用清洁机器人外，公司还展示了四足机器人、智能柔性机械臂以及具身操作算法平台等产品，其中智能柔性机械臂和具身操作算法平台为首次公开亮相 [2] 产品技术与性能 - 商用清洁机器人MAXHUB C3能在无人值守环境下独立高效完成清洁任务，具备小型化、灵活性设计，可深入清洁传统大型设备难以触及的低矮狭窄空间 [1] - 工业级四足机器人MAXHUB X7系列展现出出色运动能力和环境适应性，适用于工业、电力、救援等复杂任务 [2] - 智能柔性机械臂MAXHUB A3系列聚焦工业、商业、科研的柔性自动化，提供精准安全的自动化选择 [2] - 自研具身操作算法平台是端到端具身智能操作系统，能实现多模态学习融合，支持模仿学习、真机强化学习与VLA大模型等多种方案，实现感知—决策—控制一体化 [2] - 该平台可通过1小时遥操加1天人机闭环加真机强化学习实现低人工成本下新任务快速掌握，并具备自适应泛化能力，通过在线自适应持续优化实现对新物体、新场景及多阶段任务的泛化迁移 [2] 公司战略与市场定位 - 公司对机器人业务的定位是自动化劳动生产工具，背后是对全球市场特别是发达国家市场实际需求的深刻洞察与精准回应 [1] - 公司机器人业务聚焦刚需场景，依托自研核心部件、智能算法、硬件本体和场景应用技术能力，致力于研发、设计和制造全球领先的应用级机器人 [2] - 公司未来将坚持和加速有机会量产的机器人产品，如商用清洁、机械臂、具身操作算法，并与全球伙伴合作，将更智能实用的机器人解决方案推向世界 [3]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [8][9] 核心观点 - 报告认为公司业绩迎来拐点，营收利润增速改善，AI教育及机器人业务持续突破 [3] - 公司2025年前三季度实现营收180.87亿元，同比增长5.45%，归母净利润8.67亿元，同比下降6.81%，但降幅较上半年明显收窄 [3] - 单季度看，第三季度营收75.22亿元，同比增长6.96%，归母净利润4.69亿元，同比增长7.79%，基本面持续向好 [3] 财务表现与预测 - 公司最新收盘价为36.38元，总市值253亿元，市盈率为25.80 [2] - 预计公司2025-2027年营收分别为246.53亿元、278.35亿元、314.85亿元，同比增长10.05%、12.91%、13.11% [7][10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.26亿元、13.03亿元、16.10亿元，同比增长5.70%、26.92%、23.63% [9][10] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.47元、1.87元、2.31元 [10] 业务分项表现 - **智能控制部件业务**：液晶显示主控板卡业务因深化大客户合作，第三季度收入实现较快增长；家用电器控制器业务受益于海内外订单增长，第三季度延续高增；汽车电子及电力电子业务均实现高速增长 [4] - **AI+教育业务**：教育AI产品领跑行业，截至2025年9月，希沃课堂智能反馈系统覆盖超4000所学校、1万间教室，生成报告超45万份；AI备课激活用户超100万；魔方数字基座覆盖超9000所学校；第三季度国内教育业务收入稳健增长 [5] - **企业服务业务**：国内MAXHUB业务第三季度收入降幅收窄，但整体仍同比下降；海外业务中，ODM业务下滑，但MAXHUB自有品牌高速增长，并通过推出多语种软件、微软认证产品及落地阿联酋子公司提升竞争力 [5] - **机器人业务**：公司已推出四足机器人和柔性操作机械臂，商用清洁机器人开始批量进入欧洲、日韩及国内市场并带动收入良好增长，未来将继续加大投入 [6] 运营与财务指标 - 公司资产负债率为42.1% [2] - 为应对原材料价格上涨，截至2025年第三季度存货为37.19亿元，同比增加60.67% [3] - 预计毛利率将从2024年的21.3%逐步恢复至2027年的20.1% [14] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的7.6%提升至2027年的11.0% [14]

公司三季度经营业绩 - 2025年第三季度营业收入及归母净利润实现双增长 [1] - 家用电器控制器、汽车电子、电力电子等新兴业务均保持高速增长态势 [1] - 海外自有品牌业务增长势能持续释放 [1] AI+教育生态布局 - 希沃课堂智能反馈系统已在全国建成19个重点应用示范区，覆盖超4000所学校，应用于超1万间教室，生成超45万份课堂智能反馈报告 [2] - 希沃AI备课激活用户数量超100万 [2] - 希沃魔方数字基座覆盖国内超9000所学校 [2] - 公司以"软件增值+硬件溢价"的商业模式为教育业务长期增长注入动力 [2] 海外业务发展 - MAXHUB海外自有品牌业务在第三季度延续高速增长态势，是海外业务核心增长引擎 [3] - 公司推出支持多语种的创新教育AI软件应用MAXHUB EasiClass及获得微软认证的XBar系列会议产品 [3] - 第三季度阿联酋子公司开业，完善海外营销网络 [3] - 海外自有品牌业务预计将保持高速增长态势 [3] 机器人业务进展 - 2025年以来公司已成功推出四足机器人、柔性操作机械臂等多款创新产品 [3] - 智能柔性机械臂产品在广交会正式亮相 [3] - 商用清洁机器人正加速布局欧洲、日韩及国内市场，推动业务收入实现良好增长 [3] - 公司将持续加大投入，推动机器人业务实现规模化、高质量发展 [3] H股发行上市计划 - 公司于2025年6月向联交所递交H股发行上市申请，目前相关工作正有序推进 [4] - 赴港上市核心目的是打造国际化资本平台，支撑全球化战略 [4] - 募资将用于强化AI及显示技术研发、加速海外渠道扩张、提升数字化能力、战略并购整合资源 [4]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入-A，并维持该评级 [4] - 基于2026年30倍市盈率，给出12个月目标价48.55元 [2] - 当前股价为40.13元（截至2025年10月21日），总市值约为279.31亿元 [4] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现收入180.9亿元，同比增长5.4%；实现归母净利润8.7亿元，同比下降6.8% [1] - 2025年第三季度单季收入为75.2亿元，同比增长7.0%；单季归母净利润为4.7亿元，同比增长7.8%，显示业绩恢复稳健增长 [1] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.42元、1.62元、1.84元 [2] 分业务表现 - 国内教育业务：公司加速推广教育AI产品，判断第三季度国内教育业务实现稳健增长 [1] - 海外业务：海外ODM业务因关税变动和市场竞争等因素承压；但海外自主品牌会议业务通过完善全球营销网络保持快速增长趋势 [1] - 家电控制器业务：得益于海内外订单持续增长，判断第三季度该业务收入保持快速增长 [1] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率同比下降0.9个百分点，主要受原材料价格上行及毛利率较低的家电控制器业务收入占比提升影响 [2] - 第三季度归母净利率同比持平，得益于销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降0.5、0.2和0.2个百分点，同时投资收益同比增加0.4亿元 [2] 现金流状况 - 第三季度单季经营性现金流净额同比增加0.3亿元，主要得益于销售收入增长 [2] - 第三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增加1.5亿元 [2] 未来增长驱动 - 公司是国内领先的液晶显示主控板卡和交互智能平板供应商 [2] - 当前公司正积极开拓海外业务、家电控制器、计算设备等新业务方向，有望打造新的增长曲线 [2] 财务预测摘要 - 预测公司2025年营业收入为246.6亿元，同比增长10.1%；2026年、2027年收入预计分别为275.2亿元和306.4亿元，同比增长11.6%和11.3% [3][11] - 预测公司2025年净利润为9.9亿元，同比增长1.7%；2026年、2027年净利润预计分别为11.3亿元和12.8亿元，同比增长14.1%和13.8% [3][11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的7.4%逐步提升至2027年的8.8% [3][11]

机器人业务进展 - 公司智能柔性机械臂产品近日于广交会正式亮相 [1] - 公司商用清洁机器人已批量进入欧洲、日韩等市场 [1] - 机器人业务收入实现良好增长 [1]