投资评级与核心观点 - 报告对食品饮料行业持积极预期，投资主线为“成长”与“供需出清下的拐点机会” [1][3][5] - 核心观点认为近期CPI数据催化板块预期回暖，白酒行业加速出清，大众品已先于白酒见底且结构性景气度较高 [1][3][6][7][8] 宏观数据与行业环境 - 10月CPI同比转正至+0.2%，核心CPI同比+1.2%，其他用品及服务CPI同比大幅上涨12.8%，释放内需修复积极信号 [3][6] - 10月社会消费品零售总额同比+2.9%，餐饮收入同比+3.8%且环比提速，服务消费景气度明显强于商品消费 [3][6] - 服务业PMI已连续13个月位于50%以上，宏观数据驱动市场信心转暖 [3][6] 白酒行业分析 - 白酒行业2025年第三季度报表调整加速，去库存进程仍在半途，预计报表调整仍需若干季度，需重点关注2026年开门红回款及动销情况 [3][7] - 行业动销已见底，批价下跌有望激发需求，京东双十一大促全周期酒类商品销售额同比+18%，茅台、五粮液、汾酒等品牌实现双位数增长 [3][7] - 线上化、低度化、国际化趋势为酒业提供结构性增量，临近年末板块有望受益于市场风格切换 [3][7] 大众品行业分析 - 大众品行业整体先于白酒见底，饮料、零食、食品原料和保健品等领域继续呈现结构性景气 [3][8] - 具有产品创新和渠道开拓能力的公司具备成长优势，港股饮料标的如中国食品等因低估值、高分红、业绩稳定而凸显价值 [3][5][8] - 啤酒板块前期因场景限制等因素预期回调显著，当前淡季为低位配置时机，预计燕京啤酒大单品U8将驱动产品结构升级和吨价提升 [3][8][10] - 短期天气突然转冷预计将增强秋冬相关消费，餐饮及供应链板块有望受益，可关注低位标的的修复机会 [3][8] 重点公司推荐汇总 - 白酒板块推荐成长及先出清标的（山西汾酒、古井贡酒等）以及稳健标的（贵州茅台、五粮液等） [3][5] - 饮料板块推荐东鹏饮料、农夫山泉，并重视低估值高股息标的如中国食品、康师傅控股等 [3][5] - 零食及食品原料板块推荐百龙创园、盐津铺子、卫龙美味等成长标的 [3][5] - 啤酒板块推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等 [3][5] - 调味品、牧业、餐供板块推荐千禾味业、安琪酵母、伊利股份、安井食品等 [3][5]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 食品饮料行业建议配置白酒与大众品两大板块，白酒行业绝对配置价值已逐渐显现，供给端持续变革寻增量，需求端静待动销渐修复 [1] - 大众品板块关注产品健康升级、势能渠道突破和积极海外掘金，优先关注成长股、后续切换复苏 [1] - 企业积极应对健康化、多元化、年轻化的消费趋势，通过丰富产品布局、拥抱势能渠道、挖掘海外增量来夯实基本盘并蓄势长远发展 [1] 白酒行业总结 - 水井坊持续控量挺价，优化产品矩阵，推行“水井坊”与“第一坊”双品牌协同发展，2025年9月推出定价400-600元的次高端新品“水井坊井 18”，并采用创新经销体系，2025年新增签约终端门店超万家 [2] - 酒鬼酒推动品牌战略下沉，构建“2+2+2”战略单品体系，酒鬼系列精简SKU超50%，渠道库存逐步下降，2025年7月与胖东来联名推出新品“酒鬼·自由爱”推动报表改善 [3] - 舍得酒业坚持老酒战略，大众单品舍之道和沱牌T68稳步贡献增量，新品“舍得自在”发力低度老酒赛道，电商销售实现显著增长 [3] 饮料行业总结 - 康师傅控股方便面业务以高质量驱动核心品类发展，饮品业务贯彻“稳增长调结构”的双轮驱动发展战略，通过优化产品口味、包装和工艺提升竞争力 [4][7] - 统一企业中国方便面和饮料刚需特征明显，产品创新能力突出，短期出行场景增加和网点开拓拉动增长，中长期产能利用率提升和产品结构优化可期 [7] - 华润饮料短期因行业竞争加剧和渠道改革承压，中长期看好其在水品类的优势，自产比例提升推动利润率提升逻辑明晰 [7] - 香飘飘渠道库存健康良性，新品原叶现泡系列销售额已突破一亿，养生功能性产品“古方五红”暖乳茶正在试销 [8] 食品行业总结 - 安琪酵母收入端维持全年10%以上增长目标，海外市场增速和毛利率均高于国内，未来产能建设集中在海外，预期2026年糖蜜成本仍有下降空间 [9] - 仙乐健康加速产品更新迭代，推出乳液钙2.0等大单品，已完成美国、欧洲海外产能布局，推进BFPC产线剥离以贡献利润弹性 [9] - 均瑶健康发力益生菌业务，已构建5万余株菌种资源库，与盒马、高乐高推出新品，益生菌业务有望实现B+C端双轮驱动 [10] - 莲花控股产品矩阵庞大，25Q1-Q3实现营收24.8亿元，同比+28%，其中氨基酸调味品、复合调味品、算力等业务均实现增长 [10][11] - 中炬高新利用调整期夯实管理基础，2026年计划强化基本盘并开拓新业务，通过战略并购实现业务组合优化 [11] - 佳禾食品植脂末业务承压，咖啡业务收入同比+62.7%，加速C端业务拓展，25H1已覆盖线下网点超过6万家 [12] - 卫龙美味受益于魔芋零食快速发展，推出新风味魔芋爽，若魔芋精粉成本进入下行通道将利好利润表现 [13] - 新乳业重点布局低温鲜奶与酸奶，25Q1-Q3实现低温品类双位数增长，新品收入占比创新高，产品结构提升带动净利率快速提升 [13] - 好想你在红枣礼赠领域具领导地位，拓展红枣零食场景带动消费频次提升，红枣成本高位下降带动利润扭亏，高股息属性清晰 [14] - 周黑鸭门店运营提效，积极拓展流通渠道和海外市场，进驻山姆、永辉、胖东来及马来西亚、新加坡等市场 [14] - 劲仔食品核心小鱼品类表现优秀，调整魔芋产品形态，渠道端精耕传统流通并丰富量贩零食渠道，25Q3已实现边际改善 [14][15] - 巴比食品推出手工小笼包新店型，营业额为传统外带门店的2-3倍，预计2025年开至20家，外延并购和内生动能助力增长 [15] - 盖世食品藻类和鱼子类稳定增长，菌类与海珍味类增速突出，通过小规格包装推进C端拓展，国内江苏工厂产能爬坡，海外加速东南亚布局 [16] - 海融科技短期业绩受烘焙需求调整和原材料价格波动承压，中长期通过产品创新、海外市场拓展和新增8万吨产能推动成长 [16] - 海欣食品着力战略调整，优化产品结构聚焦高毛利单品，常温休闲食品成为增长亮点，25年前三季度收入同比增长显著 [17] - 日清食品25Q1-Q3收入和业绩稳健增长，受益于杯装即食面销量增长及生产效率改善，中国内地和新兴市场贡献增量 [17]

行业整体趋势 - 食品饮料行业迎来重要销售窗口期 2025年11月份资本开支环比增长15.15% [1] - 行业呈现结构性复苏特点 近3个月行业被调研总次数达202次 [1] - 大众品企业品类创新和新渠道开拓成为核心增长举措 [4] 细分领域机构关注度 - 休闲食品-零食板块近1个月机构调研家数达258家 [1] - 食品加工-预加工食品调研家数为200家 [1] - 休闲食品-烘焙食品调研家数为162家 [1] - 调味发酵品调研家数为108家 白酒板块调研家数为104家 [1] - 非白酒-啤酒调研家数为47家 [1] 重点公司动态 - 涪陵榨菜 安琪酵母 香飘飘近3个月分别被调研8次 8次和7次 [2] - 立高食品第三季度业绩交流会吸引88家机构参与 新渠道收入同比增长近40% [2] - 酒鬼酒与胖东来合作开发52度酒鬼·自由爱产品7月19日上市后供不应求 [3] - 劲仔食品通过大单品战略进行渠道创新 双11期间新品在抖音平台热销约4万桶 [3] - 盐津铺子通过体育赛事提升品牌传播力 积极为年货旺季做准备 [3] - 绝味食品依托敏捷供应链体系优化全国市场动态调度机制 [4] 旺季销售表现 - 国庆中秋双节期间白酒线上销售亮眼 京东七鲜平台白酒成交额同比增长超一倍 [1] - 抖音酒水销售环比增长58% [1]

板块整体表现 - 休闲食品板块当日微跌0.01%，表现略弱于上证指数（下跌0.07%）和深证成指（下跌0.36%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，10只个股下跌，其中甘源食品以2.97%的涨幅领涨，桂发祥以2.26%的跌幅领跌[1][2] 领涨个股表现 - 甘源食品收盘价61.63元，涨幅2.97%，成交额2.67亿元，成交量4.32万手[1] - 立高食品收盘价44.62元，涨幅1.36%，成交量4.26万手[1] - 煌上煌收盘价13.00元，涨幅1.17%，成交量8.94万手，成交额1.15亿元[1] 领跌个股表现 - 桂发祥收盘价14.30元，跌幅2.26%，成交量27.31万手，为板块内成交量最大个股[2] - 紫燕食品收盘价19.27元，跌幅2.18%，成交额5819.32万元[2] - 有友食品收盘价13.48元，跌幅2.11%，成交额1.64亿元[2] 板块资金流向 - 休闲食品板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出1.71亿元，游资资金净流出7822.08万元[2] - 散户资金净流入2.49亿元，与主力资金流向形成反差[2] - 甘源食品获得主力资金净流入1770.19万元，主力净占比6.62%，为板块内最高[3] - 来伊份和立高食品分别获得主力资金净流入1028.54万元和1002.01万元，主力净占比分别为3.75%和5.28%[3]

公司第三季度业绩驱动因素 - 第三季度营业收入增长主要由渠道拓展推动 [1] - 应收账款增加主要因部分直营客户销售收入提升 [1] - 销售费用增长主要源于品牌费用及人员费用增加 [1] 公司税务与利润表现 - 营业税金整体略有增长 原因包括收入增长及部分子公司适用税收政策变化 [1] - 今年以来公司利润率有所波动 受渠道及产品结构调整、市场费用投入增加等因素影响 [1] - 公司未来将持续高质量发展 以提升市场规模和盈利能力 [1]

公司产品动态 - 劲仔食品于近日上新周鲜鲜低GI豆干产品 [1] - 产品添加6倍牛奶蛋白 不含反式脂肪酸 GI＜40 热量约为32kcal/袋 [1] - 产品采用方便携带的独立充氮包装 [1]

板块整体表现 - 11月7日休闲食品板块整体上涨0.1%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股表现分化，好想你以2.01%的涨幅领涨，桂发祥、麦趣尔等跟涨，而立高食品、西麦食品等则出现下跌 [1][2] - 从资金流向看，当日休闲食品板块主力资金净流出2563.74万元，游资资金净流入381.1万元，散户资金净流入2182.64万元 [2] 领涨个股分析 - 好想你收盘价为10.17元，涨幅2.01%，成交量为13.69万手，成交额为1.39亿元，主力资金净流入1521.66万元，主力净占比达10.97% [1][3] - 桂发祥收盘价为13.65元，涨幅1.41%，成交量为22.67万手，成交额为3.10亿元 [1] - 麦趣尔收盘价为6.96元，涨幅1.04%，成交量为5.84万手，成交额为5636.77万元 [1] 资金流向明细 - 盐津铺子主力资金净流入843.79万元，主力净占比4.27%，但游资和散户资金均为净流出 [3] - 万辰集团主力资金净流入357.27万元，主力净占比1.01%，游资资金净流入84.23万元 [3] - 煌上煌、桃李面包、元祖股份、劲仔食品等个股也录得主力资金净流入，但净流入金额相对较小 [3] - 部分下跌个股如甘源食品主力资金净流出73.00万元，但游资资金净流入276.91万元 [3]

核心观点 - 报告认为食品饮料行业正处于高赔率、低胜率向高胜率转型的象限，2026年有望实现基本面和估值的双成长[4][13] - 板块赔率高达4.57，估值处于历史低位，市盈率21.29倍仅位于历史11.85%分位数[15][16] - 胜率提升的关键在于宏观总量变化能否带来食品饮料需求总量变化，当前正从低胜率向高胜率转变[4][13][23] - 投资策略建议大众品板块属于"胜率优先"配置，白酒板块属于"赔率优先"配置[5][14][40] 赔率视角下的食品饮料板块估值 - 截至2025年9月26日，申万食品饮料指数市盈率为21.29倍，处于历史估值11.85%分位，意味着市场悲观预期已充分释放[15] - 按照历史估值分位法计算，食品饮料行业赔率达到4.57，处于较高水平[16] - 公募基金持有白酒仓位比例从2020Q4的16.44%下滑至2025Q2的8.07%，接近2018年低位水平，反映市场关注度和资金参与度非常低[19] 从盈利角度看食品饮料行业胜率 - 食品饮料行业营业收入与宏观数据相关性较强，特别是与进口总值(0.75)、房地产开发投资(0.75)、社会融资规模存量(0.85)等指标高度相关[24][25] - 国家层面将提振消费作为重要发力点，2025年3月16日发布《提振消费专项行动方案》提出30条措施，超长期特别国债规模增至3000亿元[27][29] - 中美利率差下行概率较高，若明年美国利率向下，中美利差收窄将对食品饮料估值形成利好[30][31] - 需求端存在三方面变化：经济复苏带来的总量改善、民间消费恢复、性价比较高产品需求旺盛[35] 从赔率和胜率看食品饮料投资 - 市场风格切换时，资金从"低赔率"板块流向"高赔率"板块，并在"胜率"提升过程中享受收益[4][36] - 大众品板块特别是休闲食品龙头企业属于高胜率机会，有望借助新品和新渠道获得超额增长[5][40] - 白酒板块处于筑底阶段，胜率有望随基本面改善逐步提升，属于赔率优先配置选择[5][14][40] - 重点推荐休闲食品龙头盐津铺子、甘源食品、劲仔食品以及白酒龙头贵州茅台、五粮液等公司[6][40] 行业重点公司盈利预测 - 贵州茅台2026年预计EPS 77.98元，对应PE 18.32倍[6] - 五粮液2026年预计EPS 7.48元，对应PE 15.67倍[6] - 盐津铺子2026年预计EPS 3.65元，对应PE 19.88倍[6] - 甘源食品2026年预计EPS 3.69元，对应PE 15.35倍[6] - 劲仔食品2026年预计EPS 0.69元，对应PE 17.33倍[6]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] 核心观点 - 报告认为公司基本面出现边际改善，培育新品有望重塑增长[5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47/2.96/3.43亿元，同比增速分别为-15%/+20%/+16%[5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22/18/16倍[5] - 选取盐津铺子、甘源食品、有友食品作为可比公司[5] 公司基本数据 - 截至2025年11月06日收盘价为12.04元，年内股价高低区间为16.15元至11.39元[3] - 总市值为5,428.77百万元，流通市值为3,615.57百万元，总股本为450.89百万股[3] - 资产负债率为39.14%，每股净资产为2.95元/股[3] 近期经营业绩 - 2025年前三季度实现营收18.1亿元，同比增长2.1%；归母净利润1.73亿元，同比下降19.5%[7] - 2025年第三季度实现营收6.8亿元，同比增长6.55%；归母净利润0.61亿元，同比下降14.8%[7] - 第三季度收入转正主要驱动因素为小鱼干收入稳增及量贩渠道放量[7] 分产品表现 - 第三季度主要产品鱼制品、肉制品均实现稳健增长[7] - 深海鳀鱼系鱼制品中的核心产品，未来发展空间广阔，有望被打造为超级大单品[7] - 其他豆制品整体基本持平，鹌鹑蛋阶段性承压[7] - 新品方面推出"京门爆肚"魔芋、定制开发产品等[7] 分渠道表现 - 第三季度线下量贩零食渠道同比增长50%+，主要系公司增加了该渠道的品类及SKU丰富度[7] - 线上渠道受新媒体渠道及社区团购影响略有下滑[7] 盈利能力分析 - 2025年前三季度综合毛利率为29.25%，同比下降1.03个百分点[7] - 第三季度毛利率为28.93%，同比下降1.13个百分点，主要受毛利较低的零食渠道销售占比提升影响[7] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.58/+0.45/-0.13/+0.22个百分点，四项费用率合计同比+2.12个百分点[7] - 销售费率增长主要系品牌推广费用及部分人员费用增加所致[7] - 第三季度归母净利率同比下降2.22个百分点[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2,504/2,807/3,122百万元，同比增长3.81%/12.11%/11.21%[6] - 预计2025-2027年毛利率分别为29.63%/29.81%/30.03%[8] - 预计2025-2027年净利率分别为9.87%/10.54%/10.97%[8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为16.30%/18.15%/19.44%[8]

板块整体表现 - 休闲食品板块在11月6日整体下跌0.13%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.97%，深证成指上涨1.73% [1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨或平盘，10只个股下跌，ST绝味以-1.52%的跌幅领跌板块 [1][2] 领涨个股表现 - 甘源食品涨幅最大，为1.84%，收盘价57.71元，成交2.12万手，成交额1.22亿元 [1] - 西麦食品上涨1.44%，收盘价22.51元，成交3.46万手，成交额7761.30万元 [1] - 万辰集团上涨1.10%，收盘价179.46元，成交1.26万手，成交额2.23亿元 [1] 领跌个股表现 - ST绝味跌幅最大，为-1.52%，收盘价13.64元，成交9.16万手，成交额1.26亿元 [2] - 盐津铺子下跌-1.38%，收盘价71.33元，成交3.05万手，成交额2.19亿元 [2] - 煌上煌下跌-1.17%，收盘价12.65元，成交5.98万手，成交额7559.83万元 [2] 板块资金流向 - 休闲食品板块整体主力资金净流出1.26亿元，游资资金净流入2572.3万元，散户资金净流入1.0亿元 [2] - 甘源食品获得主力资金净流入389.37万元，主力净占比3.19%，同时游资净流入1335.01万元，游资净占比10.94% [3] - 紫燕食品获得主力资金净流入155.51万元，主力净占比3.04%，游资净流入363.40万元，游资净占比7.12% [3] - 南侨食品主力资金净流出135.80万元，主力净占比高达-11.38%，元祖股份主力资金净流出269.65万元，主力净占比-8.57% [3]