生物经济指数市场表现 - 1月19日，生物经济（970038）指数报收于2257.43点，下跌0.15% [1] - 当日指数总成交额为284.94亿元，换手率为2.21% [1] - 指数成份股中，23家上涨，25家下跌，上涨家数略少于下跌家数 [1] 成份股价格变动 - 深科技以5.2%的涨幅领涨成份股 [1] - 智飞生物以7.19%的跌幅领跌成份股 [1] 成份股资金流向 - 指数成份股当日主力资金净流出合计7.92亿元 [2] - 游资资金净流入合计2.16亿元 [2] - 散户资金净流入合计5.76亿元 [2]

业绩预告与历史回顾 - 2025年公司预计归属于上市公司股东的净利润亏损1069.79亿元至1372.57亿元，同比下滑630%-780% [4] - 2024年公司盈利为20.18亿元，2025年业绩呈现断崖式下滑并跌入深渊 [4][5] - 公司曾依靠代理默沙东HPV疫苗创造业绩神话，营收从2019年的106亿元增长至2023年的529亿元，四年翻四倍，市值一度突破3600亿元 [8] 代理业务萎缩与原因分析 - 代理业务是公司营收和利润的绝对支柱，2024年代理产品收入占比高达94.61% [11] - 2025年2月，默沙东宣布暂停向中国供应HPV疫苗至少至年中，并后续两次延长停供期，导致公司HPV疫苗批签发量暴跌 [11] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量归零，九价HPV疫苗批签发量同比下降76.8% [11] - 2025年上半年，公司代理产品收入为43.7亿元，同比下滑75.16% [13] - 市场需求饱和：中国HPV疫苗接种覆盖率从2018年的不足1%提升至2025年的28%，市场进入存量竞争阶段 [14] - 国产替代加速：2025年6月，万泰生物国产九价HPV疫苗获批上市，定价499元/支，不足进口默沙东疫苗价格（1338元/支）的40% [15] - 集采降价压力：2024年山东省二价HPV疫苗集采中，万泰生物报价仅27.5元/支，较上市初期329元的定价暴跌91.6% [16] - 疫苗接种意愿下降：受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧等因素影响，疫苗行业进入深度调整 [18] 库存积压与财务风险 - 公司与默沙东协议约定的2025年HPV疫苗基础采购金额约为260.33亿元，但2025年上半年代理收入不足50亿元，远低于协议金额 [19] - 截至2025年上半年末，公司存货规模高达210.14亿元，占总资产的45.75%，而2023年底不到90亿元，库存商品超200亿元主要为HPV疫苗 [20] - HPV疫苗保质期为36个月，面临库存效期风险，2025年上半年公司计提存货跌价准备7019万元 [21] - 截至2025年上半年，公司应收账款达135.18亿元，占总资产的29.43% [22] - 2025年中报显示，账龄在1年以上的应收账款占比从期初的约24%上升至期末的近45% [22] - 2025年三季度末，公司短期借款高达103亿元，长期借款31亿元，应付债券5亿元，前三季度利息费用2.4亿元，同期货币资金仅25亿元，债务压力明显 [25] 自主研发与转型努力 - 2025年自研管线取得进展：四价流感病毒裂解疫苗于2025年3月获批上市 [28] - 15价肺炎球菌结合疫苗已提交上市申请，有望2026年Q2获批，截至2025年3月国内尚无其他同类疫苗获批上市 [28] - 四价流脑结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，是全球首个四价流脑结合疫苗 [28] - 26价肺炎球菌结合疫苗是国内自主研发的同类疫苗中唯一进入临床阶段的最高价次产品 [28] - ZFA02佐剂技术平台取得突破，相关佐剂流感疫苗已获批临床，截至2025年5月国内尚无佐剂流感疫苗获批上市 [28] - 2025年3月，公司以5.93亿元现金增资宸安生物，取得其51%股权，进军GLP-1减重药市场 [28] - 宸安生物的利拉鲁肽注射液（降糖）已申报上市，司美格鲁肽注射液（减重）处于临床Ⅲ期，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂CA111已获批临床 [30] - 2025年上半年，公司自研产品营收不到5亿元，占比仅10%，贡献有限 [30] - 2024年公司研发投入14亿元，占比5.3% [32] - 自研九价HPV疫苗进展落后万泰生物2年，在GLP-1领域面临诺和诺德等国际巨头的强大竞争 [31][32] 核心挑战与未来展望 - 公司正经历从“超级代理商”向“创新疫苗企业”的战略转型，但被现实倒逼提速 [33] - 过度依赖代理业务的结构性风险在市场剧变时暴露，自主创新是重生的唯一出路，但道阻且长 [33]

核心观点 - HPV疫苗行业因供需关系逆转、竞争加剧及接种意愿下降而进入深度调整期 导致头部代理商出现巨额亏损 部分研发企业面临资金断裂风险 行业整体面临销售疲软与融资困难的双重压力 [1][2][5] 智飞生物业绩与市场地位 - 公司预计2025年归母净利润将亏损106.98亿元至137.26亿元 这是自2017年代理HPV疫苗以来首次出现年度亏损 [1] - 业绩巨亏主要归因于主要产品销售不及预期 以及对存货和应收账款计提了减值准备 [1] - 公司曾是进口四价和九价HPV疫苗的代理商 这两款疫苗过去是其主要利润来源 2021年盈利曾达上百亿元 [1] - 公司股价从2021年6月30日的历史高点152.06元/股跌至目前的17.56元/股 [5] HPV疫苗行业竞争格局 - 行业竞争已从蓝海走向红海 智飞生物的代理先发优势因国产疫苗上市而逐步减弱 [2] - 中国已上市HPV疫苗数量达到7款 包括二价三款、四价两款、九价两款 [2] - 在公费接种市场 已有二价HPV疫苗中标价降至27.5元/支 自费市场也出现厂商促销现象 [2] - 民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧 导致疫苗行业进入深度调整 [2] 研发企业面临的挑战 - 康乐卫士因临床试验经费支付逾期 导致其三价和九价HPV疫苗女性适应症的Ⅲ期临床试验在山西和江苏被暂停 [3] - 公司表示三价HPV疫苗的上市申请已获受理且主要数据完整 暂停预计不影响其申请 但九价疫苗若长时间暂停可能对次要终点数据收集和上市申请造成不良影响 [3] - 康乐卫士正积极筹资以支付逾期经费并恢复试验 但相关方保留在经费无法及时支付时终止项目的权利 [4] - 公司股价从2023年3月15日北交所上市发行价42.00元/股跌至目前每股不足十元 [5] 行业整体趋势与影响 - HPV疫苗销售疲软增加了疫苗企业的融资难度 资本因市场内卷和价格战而望而却步 [5] - 市场初期巨大的补种需求推动销售 当前存量市场已很少 增量市场受接种意愿和经济条件影响增长放缓 [5] - A股市场中的HPV疫苗企业股价普遍走低 [5]

公司股价表现 - 2025年1月19日，公司股价收于17.56元，单日下跌7.19% [1] - 公司股价在2021年5月17日曾达到历史最高点231.19元 [2] 历史研究观点 - 2021年4月29日，有研究机构发布报告，认为公司当时处于“自研代理双轮驱动”模式，且自研产品进入收获期 [2] - 基于上述观点，该机构当时维持了对公司的“增持”评级 [2]

市场整体表现 - 2024年1月19日，上证指数报收于4114.0点，上涨0.29%，深证成指报收于14294.05点，上涨0.09% [1] - 同日，生物制品板块整体表现弱于大盘，板块指数较上一交易日下跌0.28% [1] 板块个股涨跌情况 - 板块内个股表现分化，万泽股份领涨，收盘价25.14元，涨幅10.02%，成交额6.46亿元 [1] - 欧林生物涨幅9.21%，收盘价27.03元，成交额4.23亿元 [1] - 智飞生物领跌，收盘价17.56元，跌幅7.19%，成交额11.02亿元 [2] - 近岸蛋白跌幅2.82%，收盘价45.87元，成交额6600.49万元 [2] - 荣昌生物跌幅2.15%，收盘价104.94元，成交额7.82亿元 [2] 板块资金流向 - 当日生物制品板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为4.36亿元 [2] - 游资资金呈现净流入，净流入额为2.47亿元 [2] - 散户资金呈现净流入，净流入额为1.89亿元 [2] 个股资金流向详情 - 万泽股份主力资金净流入5734.38万元，主力净占比8.88%，但散户资金净流出4948.11万元 [3] - 康弘药业主力资金净流入4951.84万元，主力净占比11.48% [3] - 通化东宝主力资金净流入2249.67万元，主力净占比12.92% [3] - 智飞生物作为领跌股，其具体资金流向数据未在提供的资金流向表中列出 [2]

文章核心观点 - 中国多联多价疫苗行业在政策支持、技术进步和市场扩容的驱动下持续发展，行业竞争格局清晰，头部企业凭借产品管线和技术平台占据优势，未来发展趋势将聚焦于技术创新、需求细分和生产智能化 [5][6][11][16][20][21][23] 多联多价疫苗行业概述与分类 - 多联多价疫苗是一种由多种抗原组成的疫苗，能同时预防多种病原体或同种病原体的不同血清型引起的疾病，包括多联疫苗和多价疫苗 [3] - 行业分类信息在文档中提及但未展开说明 [4] 行业发展历程与政策环境 - 中国疫苗行业从依赖单价疫苗起步，21世纪初开始引入多联多价疫苗，2011年康泰生物自主研发的四联苗上市标志着行业在自主研发上取得重大突破 [5] - 近年来行业在创新研发、品种丰富度和生产工艺上取得显著进展，多联多价疫苗已成为重要发展方向 [5][6] - 国家层面高度重视，将疫苗产业纳入战略层面，《疫苗管理法》等政策支持疫苗研制和创新，为行业发展创造了有利环境 [6] - 具体政策案例包括：2024年12月调整百白破等免疫程序的通知，以及2025年10月将HPV疫苗纳入国家免疫规划的通知 [6] 行业产业链与上游市场 - 产业链上游为病毒、细菌、培养基等原材料；中游为研发、生产和质量控制；下游为销售、分发和冷链物流；终端为疾控中心、医院等需求方 [7] - 细胞培养基是核心原材料，其市场规模从2019年的9.77亿元增长至2024年的55.96亿元，年复合增长率为41.77%，预计2025年将达到62亿元 [9] 行业发展现状：主要疫苗品类批签发数据 - **多联苗**：2024年合计批签发127批次，同比增长11% [1][12] - **三联苗**：智飞生物原有产品自2019年第四季度起无批签发，公司正在开发冻干型三联苗以期后续上市 [1][12] - **四联苗**：2024年批签发27批次，同比增长17%，其中第四季度民海生物批签3批次；2025年第一季度无批签发 [1][12] - **五联苗**：2024年批签发100批次，同比增长10%，其中第四季度赛诺菲巴斯德批签22批次，同比增长5%；2025年第一季度全部17批次批签发均来自赛诺菲巴斯德 [1][12] - **总体**：2025年第一季度多联苗合计批签发17批次，同比下降26% [1][12] - **肺炎疫苗**：2024年批签发110批次，同比下降27% [13] - **13价肺炎结合疫苗**：2024年批签发71批次，同比下降23%；企业方面，民海生物批签22批次（同比增长47%），沃森生物22批次（同比下降66%），辉瑞27批次（同比增长108%） [13] - **23价肺炎多糖疫苗**：2024年批签发39批次，同比下降34%；涉及默沙东、民海生物、智飞生物、科兴生物、成都所等6家企业 [13] - **2025年第一季度**：肺炎疫苗总批签23批次，同比下降30%；其中13价批签19批次（同比持平），23价批签4批次（同比下降71%） [13] - **HPV疫苗**：2024年批签发195批次，同比下降64% [15] - **双价HPV**：2024年批签89批次，其中GSK批签5批次（同比下降50%），泽润生物15批次（同比下降44%），万泰生物69批次（同比下降78%） [15] - **2025年第一季度**：HPV疫苗总批签57批次，同比增长63%；其中双价HPV批签42批次（同比增长367%，全部来自万泰生物），九价HPV批签15批次（同比下降38%），四价HPV为0批次 [15] - **流感疫苗**：2024年批签发303批次，同比下降11% [15] - **细分品类**：三价流感疫苗批签115批次（同比增长60%），三价亚单位疫苗15批次，四价流感疫苗批签166批次（同比下降36%） [15] - **四价主要企业**：包括华兰疫苗（64批次）、赛诺菲巴斯德（32批次）、科兴生物（26批次）等 [15] - **2025年第一季度**：流感疫苗总批签29批次，同比增长263%；其中三价流感疫苗批签28批次（同比增长460%，全部来自科兴生物），四价流感疫苗批签1批次（同比下降67%，全部来自科兴生物） [15] 行业竞争格局与重点企业分析 - 市场竞争激烈，参与企业众多，未来市场集中度预计将逐步提高 [16] - **多联疫苗领域**：智飞生物、康泰生物及赛诺菲巴斯德在批签发数量上占据领先地位 [16] - **肺炎疫苗领域**：沃森生物作为中国首家自主研发并上市PCV13的厂家，具有较强优势 [16] - **流感疫苗市场**：金迪克与华兰生物共同主导四价流感疫苗供应 [16] - **HPV疫苗市场**：目前主要由外资企业默沙东主导 [16] - **智飞生物**：是一家全产业链生物制药企业，秉持“技术＆市场”双轮驱动模式，共有15种产品上市，覆盖流脑、宫颈癌、肺炎等多种传染病预防 [17] - **康泰生物**：拥有专利90余项，在研品种近30项，产品管线实现全生命周期布局，在多联多价疫苗方面具有领先优势 [18] - **联合疫苗**：四联苗已上市；五联苗已获得Ⅰ期临床试验初步数据；具备六联疫苗研发基础；另有麻风系列联苗及与阿斯利康合作研发RSV/hMPV组合疫苗 [18] - **多价疫苗**：全球首创双载体13价肺炎结合疫苗；20价肺炎结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；更高价次（如24价）在研；四价流感、轮状病毒、肠道病毒等疫苗也在不同研发阶段 [18] 行业发展趋势 - **技术平台创新驱动迭代升级**：未来将依赖mRNA、病毒样颗粒、重组蛋白等技术平台，推动疫苗向模块化设计转型，以快速响应新病原体，实现更高联数、更优效价的产品迭代 [20] - **市场需求导向驱动场景细分**：研发将更精准对接不同年龄、地域及特定风险人群（如老年人、慢性病患者）的需求，并向治疗性领域（如肿瘤治疗性疫苗）拓展 [21][22] - **生产工艺智能化与质量控制升级**：行业将通过引入连续流生产工艺、过程分析技术及人工智能，实现对多抗原生产过程的精准控制和数字化全链条追溯，以保障高联数疫苗的安全性与有效性 [23]

行业背景与历史沿革 - 科学家认为宫颈癌很可能成为人类历史上第一个被攻克的癌症，通过广泛接种HPV疫苗，人类有望彻底避免该疾病[1][34] - HPV疫苗的问世与中国科学家密不可分，德国科学家哈拉尔德·楚尔·豪森发现HPV与宫颈癌关联，中国科学家周健博士与澳大利亚伊恩·弗雷泽教授推动实验室合成HPV疫苗，后与默沙东合作，历时25年量产了世界第一支宫颈癌疫苗[1][34] - 三位中国人在HPV疫苗发展史上起到关键作用：周健（温州医学院）、蒋仁生（桂林医学高等专科学校）、夏宁邵（邵阳卫校）[3][36] 智飞生物发展历程 - 2002年，蒋仁生购买重庆一家濒临破产的疫苗企业并更名为智飞生物[4][37] - 智飞生物作为默沙东HPV疫苗的中国独家代理商，将该疫苗引入中国，公司上市后市值一度超过2000亿元，蒋仁生成为重庆首富[4][37] - 2017年默沙东HPV疫苗在中国上市前，许多中国大陆女性需前往香港自费接种，成本高昂[6][7][39][40] - 2018年代理业务放量后，智飞生物业绩高速增长，2023年营收高达529亿元，相比2017年的4亿多元实现暴涨[8][19][41][52] 市场竞争格局变化 - 国产HPV疫苗研发取得突破，夏宁邵团队与万泰生物自2003年起合作研发HPV疫苗[10][43] - 2019年万泰生物2价HPV疫苗上市，2025年6月其9价HPV疫苗上市[11][44] - 沃森生物2价疫苗于2022年上市，引发市场价格战，最低2价疫苗集采价仅20多元[12][13][45][46] - 国产疫苗的竞争导致默沙东疫苗在中国市场遭遇劲敌，默沙东开启了“打两针送一针”的促销活动，相当于降价三分之一[14][25][47][62] 智飞生物2025年业绩巨亏分析 - 2026年1月12日，智飞生物发布业绩预告，2025年全年预计亏损107-137亿元[5][38] - 巨亏根源在于公司与默沙东续签的“保底”协议，承诺在2026年底前完成总额逾980亿元的HPV疫苗采购，即使卖不掉也需采购[16][17][49][50][53] - 为履约，公司申请了100多亿元额度的银团贷款[21][54] - 2025年第三季度公司亏损12亿元，尚在预期内，但全年亏损额因存货跌价准备计提而大幅增加[15][48] 财务风险：存货跌价准备 - 根据会计准则，市场降价需对账面存货计提存货跌价准备，直接抵减利润[23][24][56][57][58] - 公司2025年三季报存货周转天数已达980天左右，自2023年以来逐年激增，远高于默沙东HPV疫苗36个月的保质期，显示存货积压与跌价风险高[27][62] - 存货减值计提是导致巨亏超百亿的直接财务原因，且最终审计后数据可能进一步增加[27][62] 公司战略问题：自研产品薄弱 - 公司过度依赖代理业务，自研投入不足，缺乏动力[29][63] - 财报显示，2024年自研产品营收仅10亿元左右，2025年上半年仅5亿元左右，规模小且成长缓慢[30][31][64][65] - 分析认为公司走到当前困境有两个“昏招”：签署协议时低估了国产9价HPV疫苗的研发进度；自研投入远远不够，缺乏能支撑业务的自研产品[32][66]

智飞生物业绩与困境 - 公司2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，这是其自2010年上市以来首次年度亏损 [3] - 公司业绩高度依赖代理业务，2022年至2024年，代理产品在总营收中占比持续超过90% [9] - 公司营收在2023年达到峰值529.18亿元后，2024年直接腰斩至260亿元，而归母净利润在2024年已降至20亿元，回到2018年水平 [3][6][8] 代理模式与HPV疫苗销售剧变 - 公司增长曾高度依赖独家代理默沙东HPV疫苗，2016年营收不足5亿元，2023年飙升至529.18亿元，净利润达80.70亿元 [3] - 2023年公司与默沙东续签了总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议 [5] - 然而，2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，但当年营收仅260亿元，采购承诺远高于实际收入 [7] - HPV疫苗销售断崖式下滑：2024年，代理的四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [18] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗批签发量同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [20] - 2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批，市场严重萎缩 [20] 行业性挑战：需求萎缩与价格战 - 核心城市HPV疫苗接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，远低于欧美国家约67%的接种率 [16][17] - 国产疫苗低价竞争：万泰生物国产九价HPV疫苗售价499元/支，而智飞代理的进口九价疫苗售价1318元/支，国产定价不到进口一半 [12] - 二类苗价格战惨烈：二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [30] - 高价值疫苗如九价HPV和带状疱疹疫苗也通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [30] - 一类苗市场面临采购模式变革，疾控中心转向“纯销模式”，企业无法向渠道压货，库存消化压力大 [31] - 整体“疫苗犹豫”现象蔓延，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5% [33][34] 财务与运营风险 - 截至2025年第三季度，公司存货已达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍 [21] - HPV疫苗通常只有3年保质期，公司在2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期 [22] - 2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润正增长，行业毛利率平均下跌10个百分点 [26] 行业现状：同质化竞争与转型努力 - 国内疫苗研发管线高度集中，企业在HPV疫苗、肺炎结合疫苗、带状疱疹疫苗等赛道扎堆布局，导致严重同质化竞争 [28] - 同质化导致上市即陷入价格战，难以构筑可持续竞争壁垒，严重侵蚀行业利润 [29] - 2025年前三季度，疫苗行业研发费用率保持在相对高位且同比上升，显示企业努力寻求转型 [28] - 行业龙头亦受冲击，研发出国产九价HPV的万泰生物2025年前三季度营收同比双位数下滑，归母净利润亏损近2亿元 [27] 未来出路：出海与创新 - 出海成为重要驱动力：沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收2.16亿元 [38] - 创新与差异化是关键：康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [40] - 未来竞争焦点将集中在mRNA新技术平台、多联多价疫苗、治疗性疫苗等前沿领域 [40] - 行业正进入洗牌阶段，资源将向具备持续创新能力和国际化布局的头部企业聚集 [41]

文章核心观点 - 智飞生物因独家代理默沙东HPV疫苗曾实现业绩与股价的爆发式增长，但随着代理协议成为负担、市场需求萎缩及国产低价竞争，公司业绩出现断崖式下滑并首次出现年度巨额亏损，其案例折射出中国疫苗行业正经历从爆发增长到回归常态的阵痛期，行业面临严重的同质化竞争、价格战与需求疲软等问题，未来增长将依赖于创新差异化产品与出海拓展 [2][3][5][6][7][14][16][33][42][50][54] 智飞生物的业绩与股价变动 - 公司股价曾因独家代理默沙东HPV疫苗在3年内暴涨8倍，后又因行业“退烧”在几年内跌去超80% [2][3] - 2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，为2010年上市以来首次年度亏损 [5][6] - 2016年公司营收不足5亿元，净利润不足1亿元，到2023年营收飙涨至529.18亿元，净利润达80.70亿元，但2024年营收腰斩至260亿元，归母净利润降至20亿元，回到2018年水平 [9][10][15] 智飞生物的业务模式与风险 - 公司发展初期选择代理模式，独家代理的AC群脑膜炎多糖疫苗是其第一桶金，后于2011年及2017年分别拿下默沙东四价和九价HPV疫苗代理权 [7][8] - 2022年至2024年，代理产品在公司总营收中占比持续超过90% [17] - 2023年公司与默沙东续签总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议，但该协议很快成为枷锁：2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，远超当年260亿元的营收 [13][14][15] HPV疫苗市场的变化 - **国产低价竞争**：万泰生物国产九价HPV疫苗“馨可宁9”售价为499元/支，而智飞生物代理的进口九价“佳达修9”售价为1318元/支，国产定价不到进口的一半，甚至低于进口二价疫苗（580元/支） [19][20] - **需求与接种意愿下降**：核心城市人群接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，虽不及欧美国家约67%的接种率，但核心市场需求已疲软 [23][24] - **批签发量断崖式下滑**： - 2024年，智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [25] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [27] - **市场严重萎缩**：2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批 [28] - **存货与过期风险**：截至2025年第三季度，智飞生物存货达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍；HPV疫苗通常只有3年保质期，2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期节点 [28] 中国疫苗行业整体面临的挑战 - **行业普遍业绩下滑**：2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润实现正增长，毛利率平均下跌10个百分点 [31] - **严重的同质化竞争**：国内疫苗研发管线高度集中，企业多在HPV疫苗、肺炎结合疫苗（PCV13）、带状疱疹疫苗等已验证赛道扎堆布局，导致重复建设、资源浪费，产品上市后迅速陷入价格战 [33] - **惨烈的价格战**： - 二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [34] - 四价流感疫苗自费价格从128元降至88元 [34] - 九价HPV疫苗和带状疱疹疫苗通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [34] - **需求端重大变革**： - 一类苗市场：在医疗控费背景下，疾控中心采购转向“纯销模式”（按实际消耗采购，几乎不产生库存），企业无法向渠道压货，库存消耗缓慢 [35] - “疫苗犹豫”蔓延：公众对疫苗信任和接种意愿出现波动，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5%，远低于发达国家50%左右的水平 [36][37] - **自费疫苗消费属性弱**：疫苗收益不可预见，消费者自费接种意愿较低，且预防投入不足，导致自费疫苗难以具备真正的消费属性，也未能全部进入公共财政购买 [40][41] 疫苗行业的未来出路 - **出海拓展**：国产疫苗在性价比、生产工艺等方面具备比较优势，适合发展中市场，例如沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收为2.16亿元 [43][44] - **坚持创新与差异化**： - 康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [46] - 未来行业竞争焦点将集中在mRNA等新技术平台、多联多价疫苗、针对肿瘤或慢性病的治疗性疫苗等前沿领域 [46] - **行业进入洗牌新阶段**：创新能力将成为增长绝对主线，竞争转向产品、服务、渠道等综合实力比拼，缺乏核心技术和差异化的中小企业将被淘汰，资源向头部创新企业聚集 [54][55]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，业绩承压与管线推进并行，呈现存量博弈、增量创新的局面，行业或进一步凸显出结构性调整期的特征[3] - 行业短期面临供需失衡及同质化竞争带来的阵痛，但长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[8][23] - 建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，长期关注创新与出海[7][8][23] 国内外疫苗动态 - 智飞生物控股子公司宸安生物研发的CA111注射液（GIPR/GLP-1双重激动剂）进入Ⅰ期临床试验，该产品属于化学药品1类，在糖尿病和减重治疗领域市场前景广阔，目前国内仅有替尔泊肽注射液获批上市，暂无其他同靶点国内产品获批上市[3] - 百晖生物与博晖生物联合申报的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获得国家药监局颁发的药物临床试验批准通知书[3] - 智飞生物发布2025年业绩预亏公告，预计归属于上市公司股东净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，较上年同期下降630%至780%，扣非净利润预计亏损105.54亿元至135.41亿元，较上年同期下降630%至780%，亏损原因主要来自产品销售不及预期、计提存货减值准备及信用减值损失等[3] - 百克生物发布2025年业绩预亏公告，预计归母净利润为-2.2亿元至-2.8亿元，较上年同期下降194.79%至220.64%，预计扣非归母净利润为-2.4亿元至-3亿元，较上年同期下降204.43%至230.54%，亏损原因主要是带疱疫苗销售收入同比下降、新生儿出生率下降及市场竞争导致水痘减毒活疫苗销量同比下降、计提存货减值准备等[3] - 2025年共有14款疫苗获批上市，涵盖狂犬病、脊髓灰质炎、流感、HPV、肺炎球菌、轮状病毒等多个重要领域，其中3款产品通过“优先审评”加速获批，但同质化竞争现象依然较为明显，14款新疫苗中有8款存在重复品种，4款属于重复情况尚可的品种，2款属于过度重复品种[3] 市场表现 - 上周（2026.01.11-2026.01.17）疫苗板块报收11501.02点，下跌3.43%，在医药三级子板块中跌幅最大[4][5] - 2025年以来疫苗板块累计跌幅为9.01%[5][10] - 上周疫苗行业表现居前的公司有：成大生物、沃森生物、康希诺、康华生物、百克生物[5] - 上周疫苗行业表现靠后的公司有：欧林生物、智飞生物、万泰生物、华兰疫苗、金迪克[5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为93.46X，环比下降3.32X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，PE处于2013年以来56.99%分位数[6] - 上周疫苗板块PB（lf）为1.81倍，环比下降0.07倍，近一年PB最大值为2.15X，最小值为1.69X，PB处于2013年以来1.52%分位数[6] 投资建议与关注方向 - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中，供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈、部分品种价格大幅下降，需求端因消费疲软及市场教育不足导致需求下降、存在疫苗犹豫[7][23] - 面对行业挑战，疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[7][23] - 短期来看，行业库存有待进一步消化，回款有待进一步改善[7] - 长期而言，基于创新力的产品力仍是企业竞争的核心，创新与出海值得持续关注[7][8] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺[8][26] - 2025年狂犬病发病人数大幅增加，建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物[8][26]