投资评级 - 报告对佐力药业的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 公司股权激励目标完成可期，核心产品百令系列持续高速增长 [1][3] - 公司2025年前三季度及第三季度业绩保持稳健增长，营业收入和净利润均实现同比增长 [1][3] - 公司通过深耕优势领域、拓展研发合作及外延发展，为未来增长奠定基础 [10] - 基于盈利预测，公司未来三年归母净利润有望持续增长 [10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入22.80亿元，同比增长11.48%；实现归母净利润5.10亿元，同比增长21.00%；实现扣非归母净利润5.09亿元，同比增长22.51% [1][3] - 2025年第三季度实现营业收入6.80亿元，同比增长10.32%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长8.81%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长11.28% [1][3] 产品线收入表现 - 2025年1-9月乌灵系列收入同比增长6.98%，百令系列收入同比增长29.58%，中药配方颗粒收入同比增长57.41% [10] - 核心产品凭借进入国家基本药物目录的优势，以及乌灵胶囊、百令系列产品具备基药和集采品种双重身份，持续加强市场拓展 [10] 费用与利润率分析 - 2025年第三季度公司毛利率为59.72%，同比提升0.47个百分点；归母净利率为20.06%，同比下降0.28个百分点 [10] - 2025年第三季度销售费用为2.10亿元，同比增长5.68%，销售费率为30.42%，同比下降1.34个百分点；管理费用为0.29亿元，同比增长22.13%，管理费率为4.31%，同比上升0.42个百分点；研发费用为0.17亿元，同比增长42.55%，研发费率为2.44%，同比上升0.55个百分点 [10] 研发与业务拓展进展 - 围绕乌灵系列品种进行深度研究，已完成乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究；乌灵胶囊已进入83个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐 [10] - 灵泽片持续推进临床扩大应用研究；灵香片正在开展Ⅱ期临床试验 [10] - 积极参与中药配方颗粒国家及省级标准研究与制订，自主开发的莪术（温郁金）、郁金（温郁金）配方颗粒国标品种已进入审评 [10] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，借助AI技术赋能乌灵菌及其发酵液的深度研发 [10] - 以自有资金2000万元增资入股凌意生物，获得其3.15%股权，并优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权 [10] 盈利预测 - 预计公司2025年归母净利润为6.38亿元，对应EPS为0.91元 [10] - 预计公司2026年归母净利润为8.00亿元，对应EPS为1.14元 [10] - 预计公司2027年归母净利润为10.18亿元，对应EPS为1.45元 [10]

公司2025年第三季度财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入22.80亿元，同比增长11.48% [1] - 2025年1-9月实现归母净利润5.10亿元，同比增长21.00%，扣非归母净利润5.09亿元，同比增长22.51% [1] - 2025年第三季度实现营业收入6.80亿元，同比增长10.32% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润1.36亿元，同比增长8.81%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长11.28% [1] 主要产品线收入表现 - 2025年1-9月乌灵系列收入同比增长6.98% [2] - 2025年1-9月百令系列收入同比增长29.58% [2] - 2025年1-9月中药配方颗粒收入同比增长57.41% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为59.72%，同比提升0.47个百分点 [2] - 2025年第三季度归母净利率为20.06%，同比下降0.28个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用2.10亿元，同比增长5.68%，销售费率30.42%，同比下降1.34个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用0.29亿元，同比增长22.13%，管理费率4.31%，同比上升0.42个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用0.17亿元，同比增长42.55%，研发费率2.44%，同比上升0.55个百分点 [2] 研发进展与产品拓展 - 乌灵胶囊改良型新药已完成AD动物药效学研究，并已进入83个临床指南、专家共识等推荐 [3] - 灵泽片持续推进临床扩大应用研究，灵香片正在开展Ⅱ期临床试验 [3] - 公司自主开发的莪术、郁金配方颗粒国标品种已进入审评阶段 [3] 战略合作与外延发展 - 公司与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，利用AI技术赋能乌灵菌及发酵液研发 [3] - 公司以自有资金2000万元增资入股凌意生物，获得3.15%股权，并优先取得其帕金森症管线LY-N001在中国大陆的经销权或销售代理权 [3]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 特色原料药行业出现触底积极变化，重点推荐奥锐特、普洛药业等公司 [1] - 原料药企业2025年第三季度业绩阶段性承压，但成本端出现积极信号，建议关注受益于关键中间体6-APA价格下滑的企业 [6][19][23] - 对子行业的看好排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等 [3][12] 行情回顾与市场表现 - 本周A股医药指数涨幅为-2.4%，年初至今涨幅为18.2%；相对沪深300的超额收益分别为-3.5%和-1.1% [6][11] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-3.0%，年初至今涨跌幅为76.6%；相对于恒生科技指数的超额收益分别为-1.8%和45.9% [6][11] - 本周医药商业（+1.0%）和中药（+0.8%）子板块涨幅居前，生物制品（-2.4%）、化学制药（-3.9%）、医疗服务（-4.0%）等跌幅居前 [6][11] - 医药指数市盈率为38.12倍，较历史均值低0.32 [8] 原料药行业深度分析 - 选取的50家原料药样本上市公司，2025年前三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为-4.7%、5.65%、1.61% [19] - 2025年第三季度单季，收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为-8.2%、-26.2%、-25.96% [19] - 关键中间体6-APA价格从2023年1月高位下滑，至2025年10月仅为180元/千克，下滑幅度达51% [6][23] - 下游主要产品阿莫西林价格从2023年1月的320元/千克下滑至2025年10月的190元/千克，下滑幅度41% [6][23] - 成本端显现积极因素：粮食价格下行利好发酵类原料药，石化价格维持低位 [19][20] - 建议关注受益于6-APA降价的企业，如富祥药业、鲁抗医药等 [6][23] 具体配置建议与关注标的 - **原料药角度**：重点推荐奥锐特、千红制药等 [3][15] - **中药角度**：重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等 [3][15] - **医疗器械角度**：重点关注联影医疗、鱼跃医疗等 [3][15] - **AI制药角度**：建议关注晶泰控股等 [3][15] - **GLP1角度**：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业及信达生物等 [3][15] - **PD1/VEGF双抗角度**：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等 [3][15] - **创新药角度**：重点关注信达生物、百济神州、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等 [3][15] - **CXO及上游科研服务角度**：建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等 [3][13] 研发进展与企业动态 - 诺华公司放射配体疗法药物派威妥®（镥[177Lu]特昔维匹肽注射液）双适应症于11月6日同时获NMPA批准 [2][32] - Sonoma Biotherapeutics公布了其工程调节性T细胞疗法SBT-77-7101的I期临床试验中期数据 [2] - 赛诺菲创新药物可倍力®（注射用卡拉西珠单抗）于11月5日获NMPA批准 [32] - 复星医药芦沃美替尼新适应症拟纳入优先审评 [32]

公司业绩与运营 - 公司主要产品逐步放量销售，业绩进入上行期 [1] - 公司于2022年启动募投项目以扩大产能，适应市场需求 [1] 未来规划与股东回报 - 公司未来将积极回馈投资者 [1] - 回馈投资者的前提是统筹稳健经营、业绩增长与股东回报的动态平衡 [1]

公司应收账款管理 - 公司高度重视应收账款管理 [1] - 未来将持续加强应收账款管理并严格执行信用管理制度 [1] - 目标为提高资金周转并保障公司健康稳定发展 [1]

公司业绩与运营 - 近几年来公司乌灵系列等产品的销售不断提升 [1] - 规模效应得以体现 [1] - 公司主要产品在集采地区价格下降 [1] - 公司在生产端和销售端协同降低相关合理的费用 [1] 未来发展战略 - 随着业务规模扩大，公司将持续推进精益管理、创新引领等一系列措施 [1] - 公司目标为实现可持续的高质量发展 [1]

精准医疗板块整体市场表现 - 11月4日精准医疗板块整体下跌1.77%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.41%，深证成指下跌1.71% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌个股为透景生命，跌幅达2.86%，千红制药下跌2.80%，药明康德下跌2.70% [2] - 板块成交活跃，药明康德成交额最高，达51.41亿元，复星医药成交25.91万手 [2] 精准医疗板块个股价格变动 - 少数个股逆势上涨，仁度生物上涨1.05%至52.90元，国脉科技上涨0.88%至11.44元 [1] - 多数个股下跌，跌幅居前的包括贝达药业下跌2.65%至55.90元，复星医药下跌2.58%至28.30元，中源协和下跌2.43%至24.86元 [2] - 部分权重股表现疲软，联影医疗下跌0.50%至137.00元，安科生物下跌0.55%至10.84元，华大智造下跌0.68%至68.31元 [1] 精准医疗板块资金流向 - 板块整体呈现主力资金净流出态势，当日主力资金净流出9.79亿元，而游资资金净流入3.37亿元，散户资金净流入6.42亿元 [2] - 个股资金流向分化明显，国脉科技获得主力资金净流入860.75万元，主力净占比3.42% [3] - 多数个股遭遇主力资金流出，华大智造主力资金净流出1025.85万元，主力净占比-5.42%，睿昂基因主力资金净流出289.91万元，主力净占比-12.74% [3]

公司活动 - 公司于2025年10月30日接受中信证券等投资者调研，由公司董事、总经理汪涛等人参与接待并回答问题 [1] 财务表现 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：医药制造占比78.39%，医药流通占比21.35%，其他业务占比0.26% [1] 市场数据 - 截至发稿，公司收盘价为17.53元，市值为123亿元 [1]

核心产品销售与市场覆盖 - 乌灵胶囊已覆盖超过15,000家医院 [2] - 百令片已覆盖约4,000家医院 [3] - 公司目标将百令片打造成10亿元规模的大品种 [3] 集采执行与影响 - 乌灵胶囊尚有浙江、上海等6个省份未纳入集采 [2] - 百令系列参与的全国中成药联盟集采已在30个省份发布执行通知 [3] - 全国中药饮片集采品种预计从首批45个扩容至第二批近100个 [5] - 集采降价因素短期内对乌灵系列、百令系列产品毛利率造成波动 [9] 院外渠道与市场拓展 - 乌灵胶囊108粒大规格在院外渠道推广，模式升级为“主动推荐+患者管理” [4] - 数字化营销深化与美团、饿了么合作，构建线上增长引擎 [4] - 计划将乌灵系列其他产品（灵泽片、灵莲花颗粒）及百令系列纳入连锁药店整体合作 [4] - 院外销售费用投入因新模式和数字化营销而增加 [8] 研发与新产品布局 - 公司力争2025年底研发出不少于1款乌灵菌相关大健康产品 [7] - 计划在2026年推出首款乌灵菌特色产品，打造“乌灵+”大健康品牌 [7] - 中药饮片业务通过共建GAP基地、建立全流程溯源系统提升竞争力 [6] 财务表现与运营管理 - 公司三季度综合毛利率略有下降，主因产品结构变动及集采降价影响 [9] - 应收账款增加源于销售收入增长及中药配方颗粒客户（医院）账期较长 [9] - 公司根据阶段性营销策略动态管理院内外的销售费用 [8]

投资评级 - 报告对佐力药业维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升，深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线 [3][6][7] 业绩表现与盈利能力 - 2025年前三季度实现营业收入22.8亿元，同比增长11.48%，归母净利润5.1亿元，同比增长21.00% [3] - 2025年第三季度营业收入6.8亿元，同比增长10.32%，归母净利润1.36亿元，同比增长8.81% [4] - 2025年前三季度毛利率为62.03%，同比提升0.42个百分点，归母净利率为22.37%，同比提升1.76个百分点 [4] - 公司费用率下降，销售费用率为30.99%，同比下降2.46个百分点，管理费用率为3.41%，同比下降0.37个百分点 [4] 业务板块表现 - 百令系列营业收入同比增长29.58%，中药配方颗粒营业收入同比增长57.41% [5] - 乌灵系列营业收入同比增长6.98%，佐力医药公司商业销售收入同比增长113.68% [5] - 中药饮片营业收入同比减少13.68% [5] 发展战略与成长曲线 - 公司深化“一路向C”战略，打造院外市场新标杆，乌灵胶囊推出108粒包装并与头部连锁形成战略合作 [6] - 持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵，OTC事业部合并销售与市场职能以实现组织升级 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为28.95亿元、34.84亿元、41.14亿元 [7][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.58亿元、8.24亿元、10.01亿元 [7][11] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、16倍、13倍 [7]