投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 短期经营调整与零售环境波动不改公司长期竞争优势 期待多品牌矩阵持续发力 [5] - 2026年公司将以库存健康和经营质量为先 多品牌矩阵与DTC模式有助于保持增长韧性 [4] 2025年第四季度及全年运营业绩 - **安踏主品牌**：2025年第四季度零售额同比录得低单位数负增长 2025全年同比录得低单位数正增长 [2] - **FILA品牌**：2025年第四季度零售额同比录得中单位数正增长 2025全年同比录得中单位数正增长 [2] - **其他品牌（不含2024年1月1日后新加入品牌）**：2025年第四季度零售额同比录得35%-40%正增长 2025全年所有其他品牌同比录得45%-50%正增长 [2] 分品牌经营分析 - **安踏主品牌**： - 2025年第四季度零售流水同比小幅下滑 主要受外部需求与竞争环境恶化及电商业务调整影响 [3] - 经营质量稳定 线下折扣率稳定在约七一折 线上折扣率同比收窄2个百分点至约五五折 库销比略高于5倍 [3] - 新业态门店表现突出 冠军系列年末门店达150家、流水破10亿元 灯塔店效率较普通门店高出超60% [3] - 海外业务持续推进 美国及东南亚等市场加速布局 [3] - 2025全年流水同比实现低单位数增长 符合指引 [3] - **FILA品牌**： - 2025年第四季度实现中单位数增长 且较前三季度环比加速 [3] - 分业务看 FILA大货线下实现高单位数增长 线上低双位数增长 FILA低单位数增长 FILA潮牌低单位数增长 [3] - 折扣水平保持可控 线下折扣约七三折、线上约五五折 库销比略高于5倍 [3] - 商品与渠道端持续推进结构升级 电商核心品类表现突出 [3] - 2025全年实现中单位数增长 符合指引 品牌内部调整基本完成 [3] - **新品牌矩阵**： - 2025年第四季度：迪桑特增长25%-30% 可隆实现55%强劲增长 MAIA保持25%-30%稳定增长 [4] - 2025全年：其他品牌实现45%-50%区间正增长 超出此前40%以上预期 经营利润率维持25%-30% [4] 2026年展望 - **安踏主品牌**：持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道 同时电商渠道增速有望回暖 [4] - **FILA品牌**：FILA Topia首店于2025年12月落地西安赛格国际购物中心 2026年有望延续增长势能 [4] - **其他品牌**：迪桑特、可隆受益于户外赛道景气度仍有望保持快速增长 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.54亿元、141.42亿元、159.44亿元 对应增长率分别为-15.02%、6.70%、12.75% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为4.74元、5.06元、5.70元 [5][10] - **估值水平**：预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为16倍、15倍、13倍 [5] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2025-2027年营业收入分别为783.51亿元、863.73亿元、949.86亿元 对应增长率分别为10.62%、10.24%、9.97% [10] - **毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为62.7%、63.1%、63.4% [12] - **净利率**：预计2025-2027年净利率分别为16.9%、16.4%、16.8% [12] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE（归属母公司/摊薄）分别为17.70%、15.90%、15.21% [10]

投资评级与估值 - 报告给予公司“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年20倍市盈率估值，对应目标价为113.00港币，较当前股价（82.55港币）有约36.9%的上涨空间 [3][5] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为4.71元、5.09元和5.70元，较原预测（4.69元、5.29元、6.02元）有所下调 [3][10] 核心观点与业务分析 - 报告核心观点认为，尽管主品牌短期增长承压，但中期看好公司多品牌国际化的综合竞争力 [2][9] - 安踏主品牌2025年第四季度流水同比低单位数下降，全年流水实现低单位数增长，短期压力主要来自消费环境偏弱、春节时间偏后、天气扰动及电商业务调整 [9] - FILA品牌2025年第四季度流水实现中单位数增长，环比第三季度提速，预计其品牌、商品和渠道的优化调整将在2026年进一步释放效果，实现稳健增长 [9] - 以迪桑特和可隆为主的其他品牌表现亮眼，2025年第四季度流水同比增长35%-40%，全年增长45%-50%，预计其增长将继续显著超越行业整体水平 [9] - 2026年是体育大年（冬奥会、亚运会等），预计公司品牌投入将加大，加之狼爪品牌的后续整合投入，整体经营利润率可能面临波动，但中期竞争力依然被看好 [9] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为78,495百万元、85,296百万元和92,805百万元，同比增长率分别为10.8%、8.7%和8.8% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为13,177百万元、14,231百万元和15,931百万元，2025年预计同比下降15.5%，随后两年分别增长8.0%和11.9% [4] - 预计公司毛利率将保持稳定，2025-2027年分别为61.9%、62.2%和62.5% [4] - 预计公司净利率2025-2027年分别为16.8%、16.7%和17.2% [4] - 预计公司净资产收益率（ROE）将从2024年的23.4%回落，2025-2027年分别为17.3%、16.5%和16.2% [4][13] 市场表现与估值比较 - 截至报告发布日（2026年1月20日），公司股价为82.55港元，52周价格区间为71.58港元至104.77港元 [5] - 公司H股总市值为230,864百万港币 [5] - 报告参考的可比公司（包括李宁、彪马、耐克等）调整后平均市盈率约为20-25倍，公司基于2026年20倍PE的估值处于可比范围 [11]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育（2020.HK）维持“买入”评级 [3] - 目标价为97.3港元，基于2026年1月20日收盘价82.6港元计算，潜在升幅为+17.8% [5] - 报告发布日期为2026年1月21日 [4] 核心观点 - 报告认为安踏体育的负面情绪短期可能持续，但看好多品牌全球化的长期发展趋势 [1] - 尽管短期股价面临压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张 [3] - 市场不应过分关注收购对公司短期业绩的负面影响，而应聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义 [3] 近期经营表现与品牌分析 - **安踏品牌**：2025年第四季度零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响 [1] - **Fila品牌**：2025年第四季度流水同比增长中单位数，较第三季度的低单位数增长有所加速，线上流水同比增长低至中双位数 [1] - **其他品牌**：2025年第四季度流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓 [1] - 安踏品牌在竞争激烈的促销环境下，2025年第四季度的零售折扣同比小幅加深，冬季产品动销放缓可能加大短期清库存压力 [1] - Fila的积极表现归功于新管理层自年初以来对品牌、产品及运营战略的调整 [1] 2026年业绩展望与指引 - **安踏品牌**：公司已调整线上运营策略，2026年有望改善，并将加速线下门店改造，努力实现流水正增长 [2] - **Fila品牌**：运营调整已完成，2026年将在线下零售门店引入更多有吸引力商品，以维持较好的流水增长势能 [2] - **其他品牌**：2026年将维持高双位数增长，但增速相较2025年会放缓 [2] - **利润率压力**：公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定 [2] - **集团层面**：叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入的负面影响，预计2026年集团层面的利润率将面对较大压力 [2] 长期增长动力 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌的收入已达到较大规模，未来持续增长空间有限 [3] - 作为户外小众赛道品牌，Descente的收入规模已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长 [3] - 公司长期的业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴 [3] 财务预测调整 - 报告维持对公司2025年的收入与利润预测不变 [3] - 基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期 [3] - 具体调整：2026年核心归母净利润预测从149.73亿人民币下调至143.61亿人民币，下调幅度为-4.1%；2027年预测从166.51亿人民币下调至160.44亿人民币，下调幅度为-3.6% [16] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入**：2024年为708.26亿人民币，同比增长13.6%；预计2025年为799.61亿人民币，同比增长12.9%；预计2026年为885.53亿人民币，同比增长10.7% [10] - **归母净利润**：2024年为155.96亿人民币，同比增长52.4%；预计2025年为131.20亿人民币，同比下滑15.9%；预计2026年为143.61亿人民币，同比增长9.5% [10] - **核心归母净利润（剔除联营公司一次性损益）**：2024年为119.27亿人民币，同比增长8.9%；预计2025年为131.20亿人民币，同比增长10.0% [10] - **毛利率**：预计2025年为61.5%，2026年为62.0% [10] - **经营利润率**：预计2025年为22.8%，2026年为22.9% [10] - **市盈率（PE）**：基于2026年1月20日股价，2025年预测PE为17.0倍，2026年预测PE为15.5倍 [10] 情景假设分析 - **乐观情景（概率25%）**：目标价121.6港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长高单位数，Fila品牌2026年收入同比增长10%+，集团毛利率同比提升100个基点 [25] - **悲观情景（概率20%）**：目标价77.8港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长持平，Fila品牌2026年收入同比增长低单位数，集团毛利率同比下跌 [25]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但提供了详细的盈利预测和估值倍数 [1][5][6] 核心观点 - 公司2025年第四季度流水出现结构性波动，但全年流水基本达成目标，多品牌矩阵展现出清晰的增长梯次与战略韧性 [1][2][4] - 公司发展重心正从规模扩张明确转向品牌价值深化与运营质量提升，为长期增长蓄力 [3][4] - 2026年作为体育大年，公司预计将加大战略投入以强化品牌资产，短期利润率将承压，但这是为换取未来增长空间进行的长期投资 [3][4] 2025年第四季度及全年营运表现总结 - **安踏主品牌**：第四季度零售金额录得低单位数负增长（下降幅度<1%），主要受儿童线拖累及春节错期、消费信心等短期因素影响；全年实现低单位数增长，基本达成目标 [1][2] - **FILA品牌**：第四季度及全年均实现中单位数正增长，在偏弱消费环境中展现出高端定位的韧性，且季度增速环比改善 [1][2] - **所有其他品牌**：第四季度零售金额同比增长35-40%，增长势头强劲 [1] - **DESCENTE（迪桑特）**：第四季度增长约25%-30%，全年增速接近40%，2025年零售规模突破百亿 [2] - **KOLON SPORT（可隆）**：第四季度增速达50%-55%，全年增速接近70% [2] - **MAIAACTIVE**：第四季度维持25%-30%的稳定增长 [2] 盈利能力与财务指引总结 - **2025年利润率指引**：公司预计全年利润率指引保持不变，其中安踏品牌经营利润率目标20%-25%，FILA目标约25%，其他品牌组合（主要包括迪桑特、可隆等）目标25%-30% [3] - **新品牌整合**：新并表的Jack Wolfskin（狼爪）处于整合投入期，其亏损影响已在原预期内 [3] - **2026年财务展望**：因体育大年加大研发、营销及产品创新投入，预计各品牌层面的经营利润率将面临下行压力；狼爪品牌全年并表带来的亏损额度会高于2025年 [3][4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027财年归母净利润为131.97亿元、142.43亿元、156.54亿元，对应市盈率（PE）分别为15.71倍、14.55倍、13.24倍 [5][6] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为782.63亿元、853.06亿元、925.57亿元，同比增长率分别为11%、9%、9% [6][7] 2026年品牌发展战略展望 - **安踏主品牌**：核心目标是扭转下滑、恢复增长，举措聚焦品类专业化（跑步、篮球、综训、生活）与渠道业态升级（拓展高势能“安踏冠军店”、改造“灯塔店”、调试“超级安踏”店型），线上业务预计随调整逐步改善 [3] - **FILA品牌**：通过新品上市与线下业态改造维持品牌势能，增长动能有望更好 [3] - **专业户外双星（DESCENTE & KOLON SPORT）**：在已达成可观体量后，预计将保持高双位数增长，但增速将趋于理性放缓，发展更重质量与品牌深化 [3] - **培育品牌**：MAIAACTIVE更关注长期心智建设；狼爪处于整合与投入阶段，2026年全年并表预计将带来更高亏损，属战略性布局 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 在波动的终端零售环境下，安踏体育主品牌流水承压，但FILA品牌展现增长韧性，其他品牌维持高速增长 [3] - 公司多品牌、海外领先布局等优势不改，看好其中长期高质量发展 [3] 2025年第四季度营运表现 - **安踏主品牌**：2025年第四季度零售金额同比下降低单位数，全年零售金额同比增长低单位数，符合公司调整后预期 [1][2] - **FILA品牌**：2025年第四季度零售金额同比增长中单位数，增速较第三季度的低单位数有所改善，全年零售金额同比增长中单位数，符合此前指引 [1][2] - **其他品牌**：2025年第四季度所有其他品牌零售金额同比增长35-40%，其中Descente品牌流水同比增长25-30%，Kolon Sports流水增长55%，MAIA Active流水增长25-30% [1][3] - **迪桑特品牌**：2025年零售规模突破100亿元 [3] 业务运营与渠道发展 - **安踏品牌渠道调整**：自2025年第二季度以来对加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商，安踏冠军及作品集等门店顺利拓展 [2] - **安踏品牌海外扩张**：2026年1月洛杉矶门店正式开业，海外门店按计划推进扩张 [2] - **FILA品牌门店升级**：持续加速线下渠道门店升级，推出场景型体验门店FILA TOPIA及FILA Kids乐园店，以优化消费者体验 [2] - **零售指标**：安踏品牌线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅改善；库销比略高于5个月，处于健康水平；FILA品牌库销比保持在健康可控范围内 [2] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计公司2025年至2027年营业收入分别为785.7亿元、865.5亿元、944.2亿元，同比增长率分别为10.9%、10.2%、9.1% [3] - **归母净利润预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为134.0亿元、150.8亿元、168.3亿元，同比增长率分别为-14.1%、12.5%、11.6% [3] - **估值水平**：对应2025年至2027年预测市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [3] - **关键财务比率预测**： - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为63.2%、63.6%、63.9% [12] - **净利率**：预计2025年至2027年分别为17.1%、17.4%、17.8% [12] - **净资产收益率(ROE)**：预计2025年至2027年分别为17.9%、16.7%、15.8% [12] - **每股收益(EPS)**：预计2025年至2027年分别为4.79元、5.39元、6.02元 [4][12] 市场数据 - **收盘价与市值**：截至2026年1月20日，收盘价为82.55港元，总市值为230,863.73百万港元 [5] - **股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益率分别为1%、-4%、2% [7]

投资评级与估值 - 报告维持对公司的“买入”评级 [3] - 给予公司2026年20倍市盈率估值，对应目标价113.00港币 [3] - 当前股价为82.55港币（截至2026年1月20日），目标价隐含约36.9%的上涨空间 [5] 核心观点与业务分析 - 报告核心观点认为，尽管主品牌短期增长减速，但中期看好公司多品牌国际化的竞争力 [2] - 安踏主品牌2025年第四季度流水同比低单位数下降，全年流水低单位数增长，主要受消费环境偏弱、春节偏后、天气扰动及电商业务调整影响 [9] - FILA品牌2025年第四季度流水实现中单位数增长，环比第三季度提速，预计2026年起有望保持稳健增长 [9] - 以迪桑特和可隆为主的其他品牌2025年第四季度流水同比增长35%-40%，全年增长45%-50%，表现亮眼，预计2026年增长仍将显著超越行业整体 [9] - 2026年是体育大年（冬奥会、亚运会等），预计公司在品牌投入上会加大，同时考虑狼爪品牌的后续整合和投入，2026年整体经营利润率可能面临一定波动 [9] 财务预测与业绩展望 - 调整后预计公司2025-2027年每股收益分别为4.71元、5.09元和5.70元（原预测为4.69元、5.29元和6.02元）[3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为784.95亿元、852.96亿元和928.05亿元，同比增长率分别为10.8%、8.7%和8.8% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为131.77亿元、142.31亿元和159.31亿元，2025年预计同比下降15.5%，随后两年分别增长8.0%和11.9% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率将稳定在61.9%至62.5%之间，净利率预计在16.7%至17.2%之间 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.3%、16.5%和16.2% [4] 行业与可比公司 - 报告参考了李宁、彪马、耐克、露露柠檬和ON Running等可比公司进行估值 [11] - 经调整后的行业可比公司平均市盈率（2026年）约为20倍 [11]

公司业绩表现 - 安踏体育2025年零售销售表现符合市场预期 [1] - 2025年第四季度Fila品牌零售销售同比录得中个位数增长 [1] - 2025年第四季度Fila的Classic业务增长高个位数，Kids和Fusion业务分别录得低个位数增长 [1] - 2025年第四季度其他品牌零售销售同比增长35%至40% [1] - 2025年全年其他品牌零售销售增长达45%至50%，超出40%以上的指引 [1] - 整体而言，Fila和其他品牌的表现超预期 [1] - 安踏主品牌受暖冬影响销售有所放缓 [1] 机构观点与估值 - 花旗重申对安踏的“买入”评级，并将目标价定为112.7港元 [1] - 花旗认为公司当前估值具吸引力 [1] 管理层展望与经营重点 - 安踏管理层对2026年的展望表现出谨慎务实的态度 [1] - 公司未来将重点放在健康的库存管理和零售折扣控制上 [1]

公司业绩表现 - 安踏体育2025年零售销售表现符合市场预期 [1] - 2025年第四季度Fila品牌零售销售同比录得中个位数增长 [1] - 2025年第四季度Fila的Classic业务增长高个位数，Kids和Fusion业务分别录得低个位数增长 [1] - 2025年第四季度其他品牌零售销售同比增长35%至40% [1] - 2025年全年其他品牌零售销售增长达45%至50%，超出40%以上的指引 [1] 品牌与业务分析 - 2025年第四季度Fila品牌及其他品牌的增长表现略胜预期 [1] - 整体而言，Fila和其他品牌的表现超预期 [1] - 安踏主品牌受暖冬影响销售有所放缓 [1] 管理层与未来展望 - 安踏管理层对2026年的展望表现出谨慎务实的态度 [1] - 公司未来将重点放在健康的库存管理和零售折扣控制上 [1] 机构观点与估值 - 花旗重申对安踏的"买入"评级，并将目标价定为112.7港元 [1] - 花旗认为公司当前估值具吸引力 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：安踏体育用品有限公司 (Anta Sports Products, 2020 HK) [1] * 行业：大中华区零售业 (Greater China Retail) [7] 运动服饰行业 [32] 核心观点与论据 2025年第四季度业绩回顾 * 安踏品牌2025年第四季度零售额同比录得低单位数百分比下降 (LSD% yoy decline)，较第三季度的低单位数百分比增长放缓，原因包括需求疲软、竞争加剧以及大众市场消费者价格敏感度上升 [1] * 斐乐品牌2025年第四季度同比加速至中单位数百分比增长 (MSD% yoy growth)，主要受线上渠道和斐乐经典系列推动 [1] * 其他品牌在2025年第四季度保持强劲势头，同比增长35-40%，但由于对比基数较高，增速较第三季度有所放缓 [1] * 尽管业绩分化，集团在2025年第四季度表现仍优于李宁 (同比低单位数百分比下降) 和宝胜国际 (同比下降5%) 等主要同行 [1] * 管理层展示了强大的成本控制能力，并对实现2025年各品牌营业利润率目标及全年销售指引充满信心 [1] 2026年展望与战略 * 公司认为2026年消费环境平淡，将努力实现安踏品牌的正增长，并维持斐乐品牌的增长势头，但预计迪桑特和可隆的增长将因基数提高而放缓 [2] * 由于2026年是重要体育大年，投资增加，安踏和斐乐品牌的营业利润率可能同比下降，而迪桑特和可隆将维持高水平的营业利润率，但杰克·沃尔夫斯金的亏损预计会因整合和重新定位的前期投资而扩大 [2][30] * 集团2026年整体营业利润率将面临压力，但公司旨在通过严格控制非核心费用使其保持在可控范围内 [2] * 安踏品牌2026年目标为正增长，但营业利润率可能因体育赛事年的投资而同比下降 [23] * 安踏品牌按渠道看，管理层预计电商渠道将逐步改善，线下渠道将通过“灯塔店”等新店型提升效率，截至2025年底已改造约300家灯塔店，其单店生产力比普通门店高60% [23] * 安踏品牌按产品看，重点聚焦跑步、训练和篮球，跑步保持势头，篮球仍有压力，并将在超级安踏店推出羽毛球、匹克球等新兴品类的新产品 [23] * 安踏品牌海外扩张方面，上周在美国洛杉矶比佛利山庄开设门店，东盟市场发展按计划进行，并拓展中东和北非等新区域，重申3年内在东盟市场开设超过1000家门店的目标 [23] * 斐乐品牌2026年将通过加速线下门店升级、营销和新产品发布来维持增长势头 [24] * 迪桑特品牌2026年预计增长将放缓，因其规模已超过100亿元人民币，正从早期高速扩张转向稳定可持续增长阶段，公司将加倍努力于高质量差异化产品、高端购物体验和会员运营 [25] * 可隆品牌2026年与迪桑特类似，预计增长将因基数提高而放缓，品牌正从小众市场走向更广泛的认知，未来增长将依赖品牌力和产品创新而非单纯的门店扩张 [26] * 对于MAIA ACTIVE，公司视其仍处于孵化阶段而非追求规模的成熟阶段，优先考虑建立长期的品牌心智和产品差异化，而非短期的速度或收入规模 [27] * 关于并购，公司重申未来收购的三个关键标准：1) 战略契合，应与安踏集团战略一致；2) 价值创造潜力，安踏集团应能重振品牌；3) 财务纪律，应有清晰的回报前景和可接受的回报周期 [28] * 对于户外趋势，管理层仍看好中国户外品类，承认随着规模扩大增长将自然放缓，但迪桑特/可隆仍有向南方地区扩张和提升门店效率的空间，而杰克·沃尔夫斯金应有助于集团未来在大众户外市场获得份额 [29] 财务数据与预测 * 高盛更新了盈利预测，将2026-2027年每股收益预测下调2-3%，以反映销售增长放缓和投资增加，部分被亚玛芬体育贡献增加所抵消 [3][20] * 新的12个月目标价为108港元 (原为115港元)，基于20倍 (原为21倍) 2027年预测市盈率折现至2026年中 [20] * 维持“买入”评级 [20] * 关键财务预测：2025年收入为792.75亿元人民币，2026年为863.504亿元人民币，2027年为934.131亿元人民币 [7] * 关键财务预测：2025年每股收益为4.69元人民币，2026年为5.09元人民币，2027年为5.83元人民币 [7] * 关键财务预测：2025年预测市盈率为15.7倍，2026年为14.5倍，2027年为12.7倍 [7] * 关键财务预测：2025年息税折旧摊销前利润率为27.8%，2026年为27.6%，2027年为28.9% [13] * 关键财务预测：2025年每股股息为2.18元人民币，股息收益率为3.0% [7][13] 其他重要细节 运营细节 * 安踏品牌2025年第四季度至今趋势：同比略有下降 (<1% decline)，管理层将下降归因于外部因素 (消费背景疲软、天气温暖、春节较晚) 和内部因素 (安踏儿童因春节购物较晚而未达预期，安踏品牌电商举措仍在进行中) [23] * 一月初至今所有品牌表现基本符合预期，但公司将把近期重点放在库存消化上 (部分由于12月天气温暖)，利用春节前的促销活动 [23] * 安踏品牌2025年第四季度折扣：线下折扣同比基本稳定 (同比加深1个百分点)，线上折扣同比改善2个百分点 [23] * 安踏品牌库存：截至2025年第四季度末库存水平略高于5倍 (2024年第四季度末约为5倍，与2025年第三季度末水平持平) [23] * 斐乐品牌2025年第四季度零售额：同比增长中单位数百分比，其中线上表现强劲，同比增长低双位数百分比 (LDD% yoy) [23] * 斐乐品牌库存：截至2025年第四季度末库存水平维持在略高于5倍 (2024年第四季度末约为5倍；2025年第三季度末约为6倍) [23] * 斐乐品牌零售折扣：2025年第四季度，斐乐线下折扣为27% off (同比加深1-2个百分点)，线上折扣为45% off [23] * 斐乐品牌新产品/门店：新产品如斐拉Vetta系列、HR Muse，以及新的体验式门店形式 (西安旗舰店和北京环球影城店) [24] * 迪桑特品牌2025年第四季度：实现25%-30%的健康增长 (较第三季度的+30%放缓)，截至2025年总门店数超过240家，其中40家门店年收入超过5000万元人民币 [25] * 迪桑特品牌建设：持续聚焦滑雪，为米兰奥运会中国国家高山滑雪队和单板滑雪U型场地队发布比赛服 [25] * 可隆品牌2025年第四季度：同比增长55% (第三季度为+70%)，增长主要由核心门店和成熟渠道贡献 [26] * 可隆品牌建设：正式成为中国国家攀岩队合作伙伴，在深圳罗湖万象城开设“Kolon Craft”旗舰店，并在46个城市举办“Camping Lab”活动 [26] * MAIA ACTIVE 2025年第四季度：保持25-30%的稳定同比增长 (第三季度为+45%) [27] 市场与估值数据 * 当前股价：82.55港元，目标价108.00港元，潜在上涨空间30.8% [1] * 市值：2331亿港元 / 299亿美元 [7] * 企业价值：2730亿港元 / 350亿美元 [7] * 3个月平均日交易额：6.845亿港元 / 8800万美元 [7] * 并购排名：3 (低概率，0%-15%) [7][41] * 价格表现：过去3个月绝对回报-3.7%，相对恒生中国内地企业指数回报-2.2% [15] 风险提示 * 关键风险：安踏品牌/斐乐增长疲软、折扣压力、运营费用控制不力 [35]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速符合管理层此前指引[2][3][5] - 安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，但FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长[3][4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，持续增强在全球运动市场的竞争力[4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026年营销费用预计增加，下调盈利预测及估值区间，但维持“优于大市”评级[4][17] 分品牌运营表现总结 安踏主品牌 - 2025年第四季度流水录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长[2] - 四季度线上流水增长低单位数，略好于线下[7] - 季末库销比略高于5个月，环比三季度末接近6个月有所改善，处于健康区间[6][7] - 零售折扣：线下约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折[7] - 安踏冠军系列：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标[6] - 灯塔店计划：2025年下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上[8] - 超级安踏店型：在高线城市核心商圈布局，仍处于调试阶段[8] - 出海进展：PG7系列2025年销量突破400万双；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；未来三年1000家海外门店计划仍在执行[8] FILA品牌 - 2025年第四季度流水录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长[2] - 四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长[9] - 零售折扣：线下约73折，线上约65折，线上折扣环比改善[10] - 季末库销比略高于5个月，处于健康区间[11] 其他品牌 - 2025年第四季度流水录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长[2] - 迪桑特：四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元[12] - 可隆：四季度增长55%，全年增长约70%[13] - MAIA：四季度增长约25-30%[14] - 狼爪：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善[14] 财务预测与估值调整 - 下调盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元）[4][17] - 可比口径利润增长：2025-2027年分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[4][17] - 下调合理估值区间至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率[4][17] - 2025-2027年营业收入预测分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元[18] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为4.72元、4.98元、5.57元[18]