财务表现 - 第三季度总营收达76.9亿元人民币，同比增长5% [1] - 调整后净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [1] - 公司持有现金及现金等价物、定期存款和短期投资总额为234.9亿元人民币 [1] 收入结构 - 增值服务业务收入达30.2亿元，同比增长7%，占总营收39% [3] - 广告业务收入达25.7亿元，同比加速增长23%，占总营收33% [3] - 游戏业务收入达15.1亿元，占总营收20% [3] - IP衍生品及其他业务收入占总营收8% [3] - 大会员人数达2540万人，约80%为年度订阅或自动续费用户 [3] - 广告业务贡献前五的行业分别是游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [3] 用户数据 - 本季度日均活跃用户达1.17亿，月均活跃用户达3.76亿 [5] - 日均使用时长提升至112分钟 [5] - 正式会员数同比增长10%，达2.78亿，第12个月留存率稳定在80% [5] - 5分钟以上视频播放时长增长近20% [5]

徕芬在B站的成功表现 - 双十一大促期间，B站GMV实现同比三倍增长，进店UV增长353%，成交转化率高达4.1% [2] - B站获客ROI同比增长51%，实现了传播效果和效率的双重提升 [2] - 截至2023年底，公司全年全国GMV达30.37亿元，618和双十一GMV合计约7.7亿元，全产品出货量累计超800万台 [13] - 2025年双十一，徕芬全网销售额突破7.1亿元，全系产品销量超200万台，吹风机和剃须刀品类均取得行业龙头成绩 [21] 选择B站作为核心阵地的原因 - 2021年，公司在线下业务未铺开时，线上除抖音外坚定选择B站作为主要获客渠道 [6] - B站用户更年轻、兴趣广泛、求知欲强，购买欲和购买能力处于高峰，愿意为优质内容和产品买单 [9] - 平台的生活和科技分区盛产高话题度内容，与品牌特点契合，具备产出爆款内容的土壤 [10] - B站的种草内容不限于硬广，包含技术科普、财经解读等深度内容，有助于深化用户心智并提升复购率 [10] 在B站的深度种草方法论 - 采用“因地制宜”策略，找到品牌与B站性格的结合点，设计相应传播动作 [11] - 选择以知识增量满足用户，与创业圈KOL程前的对谈视频播放量达665.4万，引发五千余条讨论 [13] - 2023年电刷发布会以“技术普惠”为口号，斩获32%完播率，播放量近千万 [13] - 与罗永浩的对谈视频《理想主义者的半山相见》播放量423.7万，点赞17.5万，夯实“技术理想主义”定位 [17] 长线深耕B站的策略与成果 - 强调优质内容优先，深度种草优先于直接带货，成为B站知识和科技分区的“常客” [17] - 通过与不同类型UP主合作产出经典内容，如“大狸子切切里”切入女性用户视角，“贪玩歌姬小宁子”进行技术科普 [17] - 利用B站的15大特色人群数据产品和MATES人群资产模型进行精准营销，提升ROI [19][20] - 与头部UP主影视飓风推出联名剃须刀，实现从“种草”到“种拔一体”的转变 [17] B站平台的商业价值与行业案例 - 今年双十一，B站投放带货广告客户数同比增长109%，千元以上消费品GMV同比增长63%，平均新客率达55% [24] - 美妆品牌雅诗兰黛通过集中种草，新客率超70%，平均转化ROI达10倍以上 [24] - 鞋服行业成为B站广告收入同比增幅最大行业，安踏后端进店率近六成 [24] - TCL通过单条UP主合作视频，为万元级旗舰机带来三位数的ROI转化 [24]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元，同比增长5% [2] - 第三季度净利润为4.69亿元，而2024年同期为净亏损7980万元 [2] - 经调整净利润为7.86亿元，较2024年同期大幅增加233% [2] 营收结构 - 增值服务营收30.2亿元，同比增长7%，占总营收39% [2][3] - 广告收入25.7亿元，同比增长23%，占总营收33% [2][3] - 移动游戏营收15.1亿元，同比减少17%，占总营收20% [2][3] - IP衍生品及其他业务营业额5.82亿元，同比增长3%，占总营收8% [2][3] 用户数据与付费 - 日均活跃用户达1.17亿人，同比增长9% [4] - 月均活跃用户达3.76亿人，同比增长8% [4] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [4] - 用户付费人数创新高，达到3500万人，同比增长17% [4] - 社区用户平均年龄为26岁，用户年龄增长促进了广告和付费价值 [4] 广告业务表现 - 第三季度广告收入前五的行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [6] - 2025年“双十一”期间广告收入同比增长约30%，客户数同比增长超过100% [2][7] - “双十一”期间为行业带来的平均新客率为55% [2][7] - 3C数码品类精准触达用户平均进店转化率超过20% [7] 游戏业务动态 - 自研游戏《逃离鸭科夫》全球销售量超300万份，同时在线人数超过30万人 [6] - 授权游戏《三国：谋定天下》仍居iOS排行榜前列 [6] - 游戏收入同比下降主要因去年同期《三谋》推出导致基数较高 [6] AI内容生态 - 公司称其已成为国内AI心智最强的社区，UP主和用户群的AI浓度最高 [2][7] - 第三季度AI内容播放时长同比增长近50% [7] - 每月接近10万名AI相关UP主活跃，AI相关内容日均投稿量同比增长83% [7] - AI投入方向专注于视频AI解决方案，辅助创作者生产更多更好内容 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价调整为32美元（对应BILI US）或247港元（对应9626 HK）[3] 核心财务表现 - 公司3Q25收入为人民币77亿元，同比增长5.2%，符合市场预期[1] - 3Q25毛利率环比改善至36.7%[1] - 3Q25调整后净利润为人民币7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元，调整后净利润率环比提升2.5个百分点至10.2%[1] - 预计FY25E营业收入为人民币301.39亿元，FY26E为328.18亿元，FY27E为357.54亿元[4][11] - 预计FY25E调整后净利润为人民币24.98亿元，FY26E为29.82亿元，FY27E为40.37亿元[4][11] 用户流量与活跃度 - 3Q25日均活跃用户（DAU）同比增长9.3%至1.17亿，月活跃用户（MAU）同比增长8.0%至3.76亿，均创历史新高[1] - 3Q25用户日均使用时长达112分钟，创历史新高[1] - 随着平台优质内容的持续丰富，预计公司流量将保持良好增长态势[1] 广告业务 - 3Q25广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于广告供应改善及广告效益提升[1] - 看好公司广告业务份额的持续扩张，考量因素包括流量的持续增长、核心人群广告价值的提升以及广告形式的丰富和库存的拓展[1] - 预计公司四季度广告收入有望维持20%以上的增速[1] 游戏业务 - 3Q25游戏收入同比减少17%，主要受高基数影响[2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》取得亮眼成绩，全球总销量超过300万份，最高在线人数超过30万，预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二[2] - 已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，并将探索IP衍生品机会[2] - 《三国：谋定天下》计划明年一季度在海外市场上线繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区[2] - 《三国：百将牌》预计明年一季度上线，早期重点在于扩大用户规模[2] - 高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善[2] 财务预测与估值 - 由于广告业务及新游表现好于预期，小幅上调公司今年四季度收入增速预测至同比增长4.9%[3] - 维持今年四季度调整后经营利润率10%的预测[3] - 调整后目标市盈率对应FY26E为34倍，对应FY27E为25倍[3][4] - 目标市销率（P/S）对应FY26E为2.8倍，对应FY27E为2.6倍[11]

财务业绩概览 - 第三季度净营业额总额达76.9亿元人民币，同比增加5% [2] - 第三季度净利润为4.69亿元人民币，去年同期为净亏损7980万元，成功扭亏为盈 [2] - 第三季度经调整净利润为7.86亿元人民币，同比增加233% [2] - 公司持有现金及现金等价物为121.01亿元人民币，同比增长18.07% [2] - 公司已连续五个季度迎来营收增长 [2] 分业务营收表现 - 增值服务业务营业额为30.2亿元人民币，同比增长7%，占营收比例为39% [2] - 广告业务营业额为25.7亿元人民币，同比增长23%，占营收比例为33% [2] - 移动游戏营收额为15.1亿元人民币，同比减少17% [3] - IP衍生品及其他业务营业额为5.82亿元人民币 [5] 广告业务详情 - 第三季度广告贡献前五的行业分别是游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [2] - 公司计划将成功模式适配至食品、饮料、宠物、母婴、美妆、鞋服等垂直行业，预期在大快消领域获得新客户和预算 [2] - “双十一”期间广告收入同比增长约30%，客户数同比增长超过100% [3] - “双十一”期间为所有行业带来的平均新客率为55%，钟表饰品、家庭日用品、食品饮料、美妆等行业的新客率超过60% [3] 游戏业务分析 - 移动游戏营业额同比减少17%，环比呈下滑趋势，2024年第三季度至2025年第三季度单季收入分别为18.2亿元、17.9亿元、17.3亿元、16.1亿元、15.1亿元 [3] - 游戏业务下滑主要由于《三国：谋定天下》去年同期推出导致业绩基数较高 [6] - 公司对《三国：谋定天下》的目标是五年以上的长线运营，现阶段更关注玩家体验及游戏平衡性 [6] - 公司发行的单机游戏《逃离鸭科夫》全球总销量已超过300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率为96% [6] - 公司计划为《逃离鸭科夫》启动主机移植和手游项目 [7] 用户数据 - 第三季度日均活跃用户为1.17亿，同比增长9% [7] - 第三季度月均活跃用户为3.76亿，同比增长8% [7] - 第三季度月均付费用户创下新高，同比增长17%至约3500万 [7] - 大会员是付费用户增长的主要驱动力，用户付费增长被视为长期趋势 [7]

美股市场整体表现 - 主要股指期货普遍下跌，道指期货跌0.14%，标普500指数期货跌0.26%，纳指期货跌0.52% [1] - 中概股盘前普遍下跌，京东跌2.05%，拼多多跌1.69%，阿里巴巴跌0.71%，小鹏汽车跌3.94% [1] - 特斯拉盘前跌近3%，股价跌破400美元，是2025年"美股科技七巨头"中唯一负收益股票 [6] 人工智能与科技行业动态 - AI基础设施供应商CoreWeave股价跌超2%，被媒体The Verge预告的调查报道形容为"AI泡沫的核心"，其商业模式及对英伟达的高度依赖受到质疑 [3] - 全球资管巨头景顺第三季度持仓报告显示，前五大买入标的为英伟达、苹果、谷歌、Applovin、博通，前五大卖出标的为亚马逊、海科航空、直觉外科、ServiceNow、开市客 [4] 公司业绩与机构观点 - 哔哩哔哩盘前涨超3.3%，公司第三季度营收76.9亿元同比增长5%，经调整净利润7.86亿元同比增长233%，广告收入25.7亿元同比增长23%，业绩公布后获摩根士丹利、花旗、里昂、中金等多家大行上调目标价 [5] - 德意志银行将Circle目标价从147美元下调至90美元，维持"持有"评级 [8] 宏观经济与货币政策 - 短期利率期货显示美联储12月10日降息概率已从本周早些时候的67%降至47% [7] - 至少四位美联储官员（旧金山联储主席戴利、克利夫兰联储主席哈马克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、圣路易斯联储主席穆萨勒姆）就政策前景发表讲话，均对12月进一步降息表现出犹豫态度 [7] 加密货币市场 - 比特币价格一度跌破96000美元关口，日内跌近3%，较10月初历史高点下跌逾20% [9] - 比特币交易所交易基金（ETF）在11月13日出现约8.7亿美元净流出，为该类基金推出以来第二大单日撤资金额 [9] 基础设施投资 - 黑石旗下全球基础设施合伙人（GIP）与西班牙建筑集团ACS宣布达成合资协议，共同开发数据中心资产，初始组合估值约20亿欧元（约23亿美元） [10] - 合资公司将采取50%对等持股，以ACS现有数据中心资产为基础，覆盖欧洲、美国及澳大利亚，规划装机容量合计达1.7吉瓦 [10]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W(9626)的投资评级为“增持” [7] - 基于2025年3.1倍市销率(PS)估值，给予目标价243港元 [11] 核心观点 - 用户生态持续优化，核心用户指标创历史新高，DAU达1.17亿（同比+9%），MAU达3.76亿（同比+8%），用户粘性提升 [11] - 盈利能力高增，25Q3毛利率达36.7%，连续13个季度环比提升，经调整净利润7.9亿元，同比大幅增长233.3% [3][11] - 成本费用持续优化，25Q3总开支同比降低5.7%，经营利润率达4.6%，同比提升5.5个百分点 [11][18] - 广告业务表现强劲，25Q3收入25.7亿元，同比增长22.7%，超出行业大盘增长 [11] 财务回顾 业绩总览 - 25Q3实现营业收入76.9亿元，同比增长5.2% [11] - 25Q3归母净利润环比增长114.7%，经调整归母净利润达7.9亿元，经调整净利率为10.2%，同比提升7.0个百分点 [11][22] - 盈利能力显著改善，毛利率提升至36.7%，同比增加1.8个百分点，环比增加0.2个百分点 [11] 分部业绩 - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%，主要由付费会员及其他增值服务收入增加驱动 [11] - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%，主要受去年同期独家授权游戏《三国：谋定天下》高基数影响 [11] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长3% [11] - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日上线，市场反响良好，截至11月8日销量突破300万份 [11] 经营数据 - 用户规模持续攀升，25Q3 DAU同比增长9%至1.17亿，MAU同比增长8%至3.76亿，DAU/MAU比率达31.2% [11] - 用户参与度提升，日均用户时长112分钟，同比增长6%，月均总互动量达185亿 [11] - 付费用户增长强劲，月均付费用户数达3500万，同比增长17% [11] - 用户群体年轻化，活跃用户平均年龄26岁，新用户平均年龄22岁，正式会员数达2.78亿 [11] 盈利预测与投资建议 - 调整2025-2027年营收预测至300.7亿元、329.0亿元、358.2亿元，同比增速分别为12.1%、9.4%、8.8% [5][11] - 调整2025-2027年经调整净利润预测至23.4亿元、31.6亿元、39.7亿元，同比增速分别为-、34.7%、25.8% [5][11] - 预计经调整归母净利率将持续改善，2025-2027年分别为7.8%、9.6%、11.1% [5] - 基于公司商业化加速和社区生态繁荣，维持“增持”评级，目标价243港元 [11]

高盛研究报告核心观点 - 高盛维持哔哩哔哩-W“买入”评级，目标价为234港元 [1] - 公司第三季度广告收入加速增长，经调整EPADS因营运杠杆效应超预期 [1] - 需关注广告增长势头及游戏《三国：谋定天下》的表现 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度收入为77亿元人民币，同比增长5%，基本符合预期，较该行及市场预测分别高出1%和0% [1] - 第三季度non-GAAP每股经调整盈利为1.73元人民币，超出预期，较该行及市场预测分别高出14%和17% [1] 股价表现与市场评级 - 截至2025年11月14日收盘，哔哩哔哩-W报收于209.0港元，下跌1.79% [1] - 当日成交量为531.36万股，成交额为11.17亿港元 [1] - 近90天内共有10家投行给出买入评级，目标均价为230.17港元 [1] - 中金公司最新研报给予“跑赢行业”评级，目标价220港元 [1] 行业地位与关键指标 - 哔哩哔哩-W港股市值为880.3亿港元，在互联网传媒行业中排名第5 [1][2] - 公司营业收入为293.81亿港元，高于行业平均的187.83亿港元，行业排名第5 [2] - 公司ROE为1.82%，显著优于行业平均的-9.35% [2] - 公司净利率为1.45%，显著优于行业平均的-17.09% [2] - 公司毛利率为36.36%，低于行业平均的43.76% [2] - 公司员债率为63.51%，高于行业平均的53.63% [2]

公司财务表现 - 第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长5% [1] - 经调整净利润为7.86亿元人民币，同比大幅增长233% [1] - 广告业务收入表现强劲，达到25.7亿元人民币，同比增长23% [1] 用户指标与增长 - 日均活跃用户数（DAU）同比增长9%至1.17亿，创下新高 [1] - 月活跃用户数（MAU）同比增长8%至3.76亿，创下新高 [1] - 月付费用户数同比增长17%至3500万，创下新高 [1] 市场机构观点 - 摩根士丹利将公司美股目标价从23美元上调至25美元，并将2025年盈利预测上调14% [1] - 花旗将公司美股目标价从25美元上调至27美元，并将2025至2027年各年盈利预测分别上调7%、9%及9% [1] - 里昂证券将公司美股目标价从25.5美元上调至29.1美元，并维持“跑赢大市”评级 [1]

核心观点 - 公司在互联网流量红利见顶的背景下，通过“慢战略”和“克制”的运营方式，实现了盈利与用户增长的双重目标，验证了其商业模式的韧性 [1][10] 财务表现 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长4.7% [1] - 毛利率同比提升至36.7%，连续13个季度实现增长 [4] - Non-GAAP运营利润和净利润同比分别增长153%和233%，Non-GAAP运营利润率和净利润率分别达到9%和10.2% [6] - 经调净利润率提升至8.7%，连续四个季度实现盈利 [1] 用户运营 - 三季度日均活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9%；月均活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [1][8] - 日均用户使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [1][8] - 月付费用户（MPU）达3500万，创历史新高，同比增长17%，主要驱动力为大会员业务 [8] 业务分部表现 - 广告业务收入同比增长23%至26亿元人民币，市场份额持续提升 [6] - 数码产品、家电家装广告收入同比增长超60% [6] - 超50%的效果广告素材使用AIGC工具，广告主数量同比增长16% [6] - 游戏业务收入为15亿元，核心老产品《三谋》定位为“五年以上长线项目” [6] - 自研单机游戏《逃离鸭科夫》在Steam平台全球销量突破300万份，好评率96% [7] - 新品《三国百将牌》计划于2026年Q1上线，主打轻量对局 [7] 战略与护城河 - 公司营销费用率长期低于20%，低于行业一般水平（25%以上），通过优质内容实现用户自然增长 [9] - 坚持精品内容路线，严控低质搬运，抬高用户审美阈值，形成高黏性社区 [9][10][12] - 运营现金流达20亿元新高，账上现金、定期存款与短期投资合计达235亿元，为战略投资提供充足资金 [11] - 公司将优先支持广告业务、投资新游戏机会（如面向新一代的游戏、云游戏）以及在AI领域进行技术探索 [11][12] 市场表现 - 公司股价在2025年年内上涨超60% [1][10]