公司内容发布计划 - 公司于11月15日线上举办2025至2026年国创动画作品发布会，官宣40部国创动画作品创作计划 [1] - 现象级动画《中国奇谭2》定档2026年1月1日，将包含9个风格迥异的短篇故事 [1] - 《凡人修仙传》新一季定于2026年上半年播出，同IP院线电影《瀚海迷踪》及番外篇《玄骨传》在制作中 [1] - 《时光代理人第三季》将于2026年10月正式上线 [1] - 《罗小黑战记》TV动画时隔4年回归，将开启新篇章"学前篇" [1] - 《仙剑奇侠传四》《难哄》等经典IP作品曝光最新预告 [1] 公司内容战略与IP开发 - 公司更加专注挖掘多元化、精品化动画内容，在IP续作外给予新颖题材和风格化作品更大空间 [1] - 公司首次合作神漫文化，进行晋江人气IP小说《我在废土世界扫垃圾》的动画改编 [1] - 《牧神记》持续播出，将有一众新角色登场 [1] 作品特点与市场基础 - 新作《扫垃圾》是国内首部"浪漫废土"题材作品，视觉美术上更具想象力，区别于传统废土风格 [2] - 《难哄》为动画市场上少数2D制作的都市恋爱故事，动画版配音将沿用猫耳FM同名广播剧原班人马 [2] - 《难哄》广播剧在猫耳平台播放量超过1.4亿，受到各类粉丝广泛认可 [3]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度业绩实现同环比大增，广告表现亮眼，平台商业化持续推进[4] - 公司毛利率连续13个季度环比提升，经营杠杆效应持续显现[4] - 热门游戏出海、多端化拓展以及新游戏《三国：百将牌》有望贡献未来增量[4] - 社区生态繁荣，用户数据创新高，精品内容提升用户付费意愿，平台商业化推进或驱动持续增长[5] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现营收76.85亿元，同比增长5%，环比增长5%[4] - 2025年第三季度归母净利润为4.70亿元，同比扭亏为盈，环比增长115%[4] - 2025年第三季度经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40%[4] - 2025年第三季度毛利率达36.7%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.2个百分点[4] - 销售、管理及研发费率加总为32.1%，同比下降3.7个百分点，环比下降1.0个百分点[4] 分业务收入表现 - 增值服务收入30.23亿元，同比增长7%，环比增长7%，主要得益于付费会员等服务增加[4] - 广告收入25.70亿元，同比增长23%，环比增长5%，主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升[4] - 移动游戏收入15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要系《三国：谋定天下》上线初期集中推广使同期流水基数较高[4] - IP衍生品及其他收入5.82亿元，同比增长3%，环比增长32%[4] 用户与社区生态 - 第三季度日均活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长10%[5] - 第三季度月均活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8%[5] - DAU/MAU比率升至31%[5] - 日均使用时长达112分钟，同比增加6分钟[5] - 前三季度UP主人均收入同比增长22%[5] - 第三季度月均付费用户超3500万，同比增长17%[5] - 大会员数达2540万，同比增长16%[5] 游戏业务展望 - 《三国：谋定天下》着眼长线运营，新剧本上线后内地iOS游戏畅销榜排名升至第5，计划于2026年第一季度上线港澳台服，2026年下半年上线其他国际服[4] - 《逃离鸭科夫》上线首月销量超300万份，同时在线人数最高达30万，同IP主机移植和手游项目已启动[4] - 新游戏《三国：百将牌》拟于2026年第一季度上线，其休闲玩法创新，有望凭借社区推广兑现大DAU潜力[4] 财务预测与估值 - 预计2025年归母净利润为10.24亿元，2026年为20.86亿元，2027年为28.50亿元[4] - 当前股价对应2025年预测市盈率（P/E）为78.5倍，2026年为38.5倍，2027年为28.2倍[4] - 预测2025年营业收入为302.77亿元，同比增长12.8%[6] - 预测2025年净利率为3.4%，2026年提升至6.3%，2027年提升至8.0%[6]

财务业绩 - 公司第三季度收入同比增长5%，符合预期 [1] - 非GAAP经营溢利超预期6% [1] - 非GAAP净利润超预期22%，得益于成本控制超预期及AI带动效率提升 [1] - 招商证券国际上调公司非GAAP净利润预测4%至7% [1] - 预计公司今明两年收入同比分别增长13%和9% [1][3] - 预计公司今明两年非GAAP净利润分别达到25亿元及35亿元 [1][3] 业务展望 - 公司丰富的内容、流量及年轻用户心智份额推动广告业务表现强劲 [1] - 预计公司今年第四季度及明年广告收入同比分别增长22%及19% [1] - 游戏板块预计在新热门产品带动下实现环比复苏 [1] - 招商证券国际对公司长期运营经典产品及适配年轻用户偏好的能力持乐观态度 [1] 投资评级与目标价 - 招商证券国际给予公司美股“增持”评级 [1][3] - 美股目标价为30美元 [1][3] - H股目标价为234港元 [1][3]

市场整体表现 - 恒生指数午盘下跌0.80%，恒生科技指数下跌1.19%，恒生中国企业指数下跌0.79% [1] - 市场半日成交额为1184.68亿港元 [1] 科技板块个股表现 - 小鹏汽车-W股价下跌2.99%，百度集团-SW股价下跌2.82%，哔哩哔哩-W股价下跌2.68% [1] - 华虹股价上涨1.75%，中芯国际股价上涨0.41% [1] 科技板块行情主线与驱动因素 - AI驱动下，港股科技板块仍是行情主线 [1] - 海外"AI赋能"叙事有望逐步映射至国内市场 [1] - 中美关系趋于稳定有助于提升港股市场风险偏好 [1] - 互联网外卖平台"补贴大战"对盈利预期的扰动或逐渐消退 [1] 港股科技龙头优势与前景 - 港股科技龙头在本轮AI浪潮中具备一定先发优势，将充分受益于AI产业变革红利 [1] - 随着AI产业周期向上趋势进一步确认，港股科技龙头有望重拾相对优势 [1] 相关投资工具 - 港股通科技ETF基金（159101）覆盖科技全产业链 [2] - 恒生互联网ETF（513330）聚焦互联网龙头 [2]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司营收达76.9亿元，同比增长5%，连续五个季度实现盈利 [5] - 净利润为4.7亿元，去年同期净亏损7980万元；经调整净利润同比暴涨233%至7.86亿元，创历史新高 [5] - 经调整净利润率为10.2%，较2024年同期的3.2%增长超三倍；毛利同比增长11%至28.2亿元，毛利率提升至36.7%，连续13个季度环比增长 [7] - 财报发布当日公司美股盘前涨幅一度超6%；近半年公司美股、港股均实现累计涨幅超85%，最高上涨峰值超过125% [7] 用户增长与社区活跃度 - 2025年第三季度月活跃用户数环比净增1300万，创下历史新高 [8] - 日活跃用户同比增长9%达1.17亿，月活跃用户同比增长8%达3.76亿，均创历史新高；日活跃用户/月活跃用户比值提升至31% [14] - 用户日均使用时长飙升至112分钟，同比增加6分钟，创历史新高 [16] - 通过入站考试的“正式会员”同比增长10%达2.78亿，第12个月留存率稳定在80% [16] 业务板块收入构成 - 增值服务、广告、游戏和IP衍生品及其他业务收入占比分别为39%、33%、20%、8% [11] - 增值服务收入同比增长7%至30.2亿元，月均付费用户同比增长17%至3500万，创历史新高 [13] - 广告收入同比增长23%至25.7亿元 [17] - 游戏业务收入同比减少17%至15.1亿元，环比仅减少1亿元 [23] 增值服务与内容生态 - 5分钟以上视频播放时长增长近20%，AI内容播放时长同比增长近50%，国创内容播放时长同比飙升104% [13] - 《凡人修仙传》创下单集播放超1.8亿的纪录；年番《牧神记》追番量突破500万 [13] - 直播与大会员订阅用户环比增长170万至2540万，成为2021年以来单季度最高增长 [13] - 2025年前三季度，近250万UP主在平台获得收入，UP主人均收入同比增长22% [16] 广告业务进展 - 数码家电、家居家装行业广告收入增长超60%，汽车内容播放时长同比增长20%，亲子教育内容播放时长同比大增56%，旅游出行内容播放时长同比增长18% [19] - AI相关行业广告收入同比增长近90%，广告客户的AI视频素材消耗占比超60% [19] - 双十一期间广告同比增长30%，客户数同比增长超100%；高价值用户占比32.6%，用户满意度评分位居行业首位 [19] - 平台正深化多终端、多场景协同贯通，AI生成封面占比已接近30%，并布局AI智能投放以降低客户成本 [19] 游戏业务动态 - 在游戏长线运营策略下，《命运-冠位指定》《碧蓝航线》等作品持续贡献稳定收入，《三国：谋定天下》稳居iOS排行榜前列 [25] - 公司推出三国策略竞技卡牌新游《三国：百将牌》，被视为搭建三国IP矩阵的明确信号 [25] - 自研游戏《逃离鸭科夫》在Steam近3.3万条评测中保持96%的好评率，在线用户峰值突破30万，上线两周销量突破300万份，销售额超2亿元 [26] - 出海游戏《Trickcal: Chibi Go》登顶日本App Store与Google Play下载榜单，月内海外收入暴涨320%，跃居出海游戏增长榜第4名 [28] - 2025年第三季度游戏内容播放时长同比增长22%，公司还有4-5款游戏待版号审批，产品线储备充足 [28]

投资评级与目标价调整 - 高盛维持对哔哩哔哩的买入投资评级 [1] - 哔哩哔哩港股目标价由234港元调高2.6%至240港元 [1] - 哔哩哔哩美股目标价由30美元调高2.7%至30.8美元 [1] 业绩与投资逻辑确认 - 公司第三财季业绩及管理层评论证实高盛的投资逻辑不变 [1] - 公司维持高品质内容社区并拥有强大的用户参与度 [1] - 公司通过更高广告转换率和人工智能技术实现流量变现 [1] 增长潜力与财务预期 - 公司新游戏项目在2026年前蕴藏巨大游戏增长潜力 [1] - 高盛将公司2025-2027年收入预期上调0%至1% [1] - 收入预期上调反映广告和其他收入超出预期的情况 [1] - 高盛将公司2025年非GAAP净利润预期上调5% [1]

投资评级与目标价调整 - 高盛维持对哔哩哔哩的"买入"投资评级 [1] - 哔哩哔哩港股目标价由234港元调高2.6%至240港元 [1] - 哔哩哔哩美股目标价由30美元调高2.7%至30.8美元 [1] 业绩与投资逻辑确认 - 公司第三财季业绩及管理层非交易路演评论证实高盛的投资逻辑不变 [1] - 公司维持高品质内容社区并拥有强大的用户参与度 [1] - 公司通过更高的广告转换率和人工智能技术实现流量变现 [1] 增长潜力与财务预期 - 公司新游戏专案在2026年之前蕴藏巨大的游戏增长潜力 [1] - 高盛将公司2025-2027年收入预期上调0%-1% 反映广告和其他收入超出预期 [1] - 高盛将公司2025年非GAAP净利润预期上调5% [1]

公司业绩表现 - 第三季度收入同比增长5%符合预期 [1] - 第三季度广告收入同比增长23%较预期高出2个百分点 [1] 游戏业务展望 - 预计游戏业务将在2024年下半年录得反弹 [1] - 核心旗舰游戏《三国：谋定天下》表现符合预期有望成为长青作品其海外版本计划于2026年下半年推出 [1] - 新游戏《逃离鸭科夫》自10月推出后广受欢迎公司正积极开发PC及手游改编版 [1] - 预测公司2023年第四季度游戏收入为15亿元2023年及2024年全年游戏收入均为64亿元 [1] 广告业务展望 - 相信广告业务增长可持续跑赢同业 [1] - 预测公司2023年第四季度广告收入为29亿元2023年全年广告收入为99亿元2024年全年广告收入为118亿元 [1] 财务预测与评级 - 大致维持公司2024年收入预测 [1] - 将2024年全年非通用会计准则下净利润预测上调4% [1] - 维持美股目标价为23美元评级为"优于大市" [1]

市场表现 - 11月17日早盘港股三大指数小幅下跌，恒生科技指数跌幅超过0.5% [1] - 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数小幅下跌，持仓股中携程集团、联想集团、百度集团、比亚迪电子等领跌，华虹半导体、中芯国际、阿里巴巴等领涨 [1] - 阿里巴巴盘中由跌转涨，此前一度下跌近2% [1] 财报季动态 - 本周多家科技公司将集中发布最新财报，11月17日有吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车、携程集团，11月18日有小米集团、百度、金山软件、微博，11月19日有快手、联想集团、网易 [1] - 上周已有多家龙头互联网公司发布2025Q3业绩，腾讯控股、哔哩哔哩利润超市场预期 [1] 机构观点与投资主线 - 机构持续看好中国AI价值重估行情，建议关注平台型互联网公司，如腾讯、快手、阿里巴巴、小米、百度、美团，因其具备算力资源、模型能力与应用场景协同优势 [1] - 机构同时建议关注具备模型或应用能力的AI生态企业，例如京东健康 [1] 估值水平 - 截至11月14日，恒生科技指数ETF（513180）标的指数最新估值（PETTM）为22.47倍，低于全球其他主要科技指数 [2] - 该指数估值处于指数发布以来约25.98%的估值分位点，意味着历史上超过七成时间的估值高于当前水平 [2] - 恒生科技指数仍处于历史相对低估区间，其高弹性、高成长的特性使其具备更大的向上动能 [2]

涉及的行业和公司 * 公司为哔哩哔哩（Bilibili Inc 股票代码 BILI 和 9626 HK）[1] * 行业为中国游戏、娱乐及医疗科技行业[6] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 维持对哔哩哔哩的买入评级 12个月目标价调整为美国存托凭证3080美元 港股240港元[1] * 目标价基于贴现现金流模型 加权平均资本成本为13% 永续增长率为3%[20][30] 用户与社区生态 * 公司拥有独特的社区和高品质的用户生成内容生态系统 为创作者提供了多样化的变现方式[3] * 人工智能技术提升了算法效率 能更好地理解视频内容并识别推荐高质量内容[27] * 哔哩哔哩75%以上的新用户是22岁以下的年轻人[27] 广告业务增长动力 * 广告增长潜力巨大 是同行中增长最快的之一[2] * 广告负载目前为7% 远低于同行百分之十几的水平 释放广告库存空间丰富[3] * 通过优化算法和扩大客户群 有效千次展示费用呈上升趋势 第三季度广告客户数量同比增长16%[3] * 在单身购物节期间 为广告商带来的平均新客户比例超过55%[3] * 第三季度广告收入同比增长23% 表现广告约占广告收入的50% 同比增长迅速[28] 游戏业务潜力与管线 * 第四季度游戏指引不及预期导致股价疲软[2] * 《三国：Ncard》计划于2026年第一季度推出 可能推动2026年游戏业务增长[2][19] * 《逃离鸭科夫》的PC版本在发布后一个月内全球销量超过300万份 其主机/移动版将为未来管线增添能见度[2][19] * 《三国：NSLG》是季播型游戏 第三季度有两次赛季发布而第四季度只有一次 因此存在季节性影响 2026年第一季度计划进行两次赛季发布[28] 盈利能力与财务预测 * 公司有望通过运营杠杆和成本控制 将营业利润率提升至15%-20%的中期目标[2] * 高盛微调2025至2027年收入预测 幅度为0%至1% 以反映强于预期的广告和其他收入[20] * 预计2025年至2027年非美国通用会计准则净利润分别为2558亿人民币 3680亿人民币 4831亿人民币[21] * 预计2025年至2027年非美国通用会计准则每股收益分别为605人民币 862人民币 1121人民币[6] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括宏观经济或执行不力导致广告增长放缓 游戏流水不及预期且可持续性弱 以及内容成本/收入分成占收入比例未能下降[32] 财务数据摘要 * 公司市值为110亿美元[6] * 预计2025年总收入为301626亿人民币 同比增长124%[6][12] * 预计2025年税息折旧及摊销前利润为46873亿人民币 同比增长1069%[6][12] * 预计2025年非美国通用会计准则净利润率为85%[12]