财务业绩表现 - 公司第三季度总营收为76.9亿元，按年增长5%，符合市场共识预期 [1] - 第三季度调整后营业收入为6.88亿元，显著高于2024年同期的2.72亿元，并较市场预期高出6% [1] - 业绩超预期主要归因于对销售与营销费用的有效控制 [1] 未来业绩展望 - 预计第四季度总营收将维持5%的按年增长，主要由强劲的广告业务驱动 [1] - 得益于营运杠杆与营运费用控制，预期毛利率将在第四季度持续扩张，按季增长1个百分点 [1] - 上调公司2025至2027财年营收预测0%至3%，以反映稳固的广告业务以及游戏表现优于预期 [1] 投资评级与估值 - 将估值窗口向前推展至2026财年 [1] - 基于分类加总估值法得出的目标价从30美元微升至31美元 [1] - 维持“买入”评级 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度净营业额总额达76.9亿元，同比增加5% [1][2] - 第三季度净利润为4.69亿元，成功扭亏为盈，上年同期为净亏损7980万元 [1][2] - 经调整净利润达7.86亿元，同比大幅增加233% [1][2] - 公司持有现金及现金等价物为121.01亿元，同比增长18.07% [1][2] - 当季毛利润达28.2亿元，同比增长11%，毛利率连续13个季度环比提升至36.7% [3] - 调整后经营利润同比增长超过150%，调整后的经营利润率从3.7%增长至9% [3] 业务板块表现 - 增值服务业务营收达30.2亿元，同比增长7%，主要得益于付费会员及其他增值服务收入的增加 [2] - 广告业务营收攀升至25.7亿元，同比大增23%，得益于广告基建优化和产品效益提升 [2] - 移动游戏业务营收为15.1亿元，同比下滑17%，主要因上年同期高基数效应 [3] - IP衍生品及其他业务营收为5.82亿元，同比增长3%，保持稳定增长 [3] 用户与社区生态 - 2025年第三季度日均活跃用户达1.17亿，月均活跃用户达3.76亿，均创历史新高 [1][5] - 用户日均使用时长提升至112分钟，月付费用户同比增长17%至3500万 [1][5] - 正式会员数同比增长10%，达2.78亿，第12个月留存率稳定在80% [5] - 5分钟以上视频播放时长增长近20%，游戏内容播放时长同比增长22% [5] - AI内容播放时长同比增长近50%，每月有近10万AI相关UP主活跃，相关内容日均投稿量同比增长83% [5][6] 内容与创作者 - 游戏、汽车、亲子教育、旅游出行等内容品类播放时长均实现显著增长，其中亲子教育内容同比增长56% [5][6] - 万粉以上UP主数量同比增长超20% [6] - 2025年前三季度，近250万UP主在平台通过多种渠道获得收入，UP主人均收入同比增长22% [6] 未来展望与战略 - 公司预计毛利率提升趋势将在2025年持续，第四季度有望达到37%，中期目标为40%至45% [3] - 预计第四季度调整后经营利润率将进一步提升至10%左右，稳步朝着15%的中期目标迈进 [3] - 未来将把耐消广告的成功模式推广至食品、饮料、宠物等多个垂直行业 [2] - 在游戏领域将继续推进品类年轻化，贯彻长线运营策略 [3]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩稳健，广告业务加速增长，利润同比显著提升 [2] - 平台用户规模、粘性及付费率均实现增长，运营指标创历史新高 [6] - 盈利能力持续改善，毛利率提升，费用率优化，经调整净利润创历史新高 [6] - 游戏业务产品矩阵优势巩固，新游表现亮眼；广告业务受AI赋能，效果广告增长强劲 [7][8] - 直播和增值服务稳健增长，付费用户规模扩大，优质国创内容表现突出 [9] 运营情况 - 2025年第三季度月活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [6] - 日活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9%，创历史新高 [6] - 用户日均使用时长增至112分钟，同比增加6分钟，用户粘性高 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [9] - 大会员人数达2540万，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [9] 主要财务指标 - 2025年第三季度营业收入为76.9亿元，同比增长5%，环比增长5% [5][6] - 毛利率提升至36.7%，同比增加1.7个百分点，环比增加0.2个百分点 [6] - 销售费用率为13.7%，同比下降2.3个百分点；研发费用率为11.8%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为6.6%，同比下降0.4个百分点 [6] - 净利润为4.69亿元，去年同期为亏损0.88亿元，环比增长115% [6] - 经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40%，创历史新高 [5][6] 手游业务 - 2025年第三季度移动游戏业务营收15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要因去年同期高基数影响 [7] - 长线运营游戏如《命运-冠位指定》《碧蓝航线》持续贡献收入，《三国：谋定天下》在iOS平台排名靠前 [7] - 2025年10月推出的自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量突破300万份，同时在线人数峰值超30万 [7] 广告业务 - 2025年第三季度广告业务营收25.7亿元，同比增长23% [8] - 前五大贡献行业为游戏、网服、数码家电、电商和汽车 [8] - AI行业广告收入同比增长近90%，汽车行业广告收入增长35% [8] - 数码家电、家居家装行业广告收入均增长超60% [8] - AI持续赋能，广告客户AIGC相关素材消耗占比达55%，AI视频素材消耗占比超60%，投放效率提升10%以上 [8] 直播和增值服务业务 - 2025年第三季度直播和增值服务业务营收30.23亿元，同比增长7% [9] - 国创内容播放时长同比飙升104%，口碑国创《凡人修仙传》单集播放量超1.8亿，创历史新高 [9] - 年番《牧神记》追番量突破500万，豆瓣评分9.0 [9] - 40%以上的日活用户观看游戏相关PUGV或直播内容 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为302亿元、335亿元、370亿元 [11] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为25亿元、32亿元、40亿元 [11] - 对应2025-2027年市销率（PS）分别为2.7倍、2.4倍、2.2倍 [11] - 对应2025-2027年经调整市盈率（PE）分别为35倍、27倍、22倍 [11] - 给予2026年目标市值1091亿元人民币，目标价259元人民币/284港元 [11]

航空 - 中国商飞C919飞机抵达迪拜准备参加航展，国产飞机首次在海外“组团”亮相，累计获得订单超过1000架 [1] - 据波音预测，未来20年中东地区需新增3000架客机，价值逾5000亿美元 [1] - 根据中国商飞预测，未来20年中国航空运输市场将接收喷气客机9323架，到2043年机队规模将达10061架，占全球客机机队20.6% [1] 动画 - 哔哩哔哩发布2025-2026年40部国创动画作品，包括《罗小黑战记》新篇章和《中国奇谭2》定档2026年1月1日 [2] - B站历史累计上线国创作品超3000部，近一年用户观看国创内容时长近9.7亿小时 [2] - B站第三季度国创内容播放时长同比增长104%，整体用户规模达到3.3亿 [2] 机器人 - 中信证券完成对宇树科技股份有限公司的IPO辅导工作 [3] - 宇树科技在人形机器人领域优势显著，技术与产品持续迭代 [3] - 公司创始人表示，AI技术将赋予机器人“理解世界”的能力，人形机器人已能完成绝大部分工作动作 [7] 商业航天 - 蓝色起源公司“新格伦”火箭成功发射并实现第一级海上回收，成为全球第二家掌握轨道级火箭回收技术的公司 [3] - 我国神舟二十号顺利返回，多款可重复使用火箭计划近期首飞，蓝箭航天朱雀三号有望于11月中下旬首飞并尝试回收 [4] - 商业火箭首飞有望解决星座组网在运力、发射成本和发射工位方面的核心瓶颈 [4] 卫星互联网 - 中国科学院空天院成功开展星地微波高码率通信实验，将X频段数据传输速率提升至6.0Gbps，Ka频段提升至20Gbps [5] - 星地通信产业当前市场规模约400-500亿元，预计到2030年将突破2000-4000亿元，年均复合增长率在10%-28%之间 [5] - 卫星通信将与地面5G/6G网络深度融合，形成“基站+卫星”双轨体系 [5] 量子科技 - IBM公司计划于2026年底前实现量子优势，2029年前达成容错量子计算，并推出“夜鹰”量子处理器预计2025年底交付 [6] - 我国“祖冲之三号”超导量子计算机成功实现105个量子比特的相干操纵，成为目前性能最高的超导量子计算原型机 [6] - 量子计算被视作引领下一代产业变革的颠覆性技术，我国“十五五”规划建议将其排在重要位置 [6] 物理AI - 物理AI核心价值在于赋予自主机器在真实物理世界中实现“感知—理解—执行”闭环能力 [7] - 物理AI在机器人领域落地将依托“三大计算平台”，沿“仿真先行-云端训练-端侧部署”路径推进 [7] - 多模态大模型与机器人的深度融合将使机器人更加敏锐和能干 [7] 消费电子与AI - Rokid设定激进销售目标：2025年智能眼镜销售目标超100万副，2027年200-300万副，2028年达1000万副 [8] - 华为将发布AI领域突破性技术，有望解决算力资源利用效率难题 [8] - 马斯克称计划每年在太空中部署100吉瓦人工智能卫星 [9] 半导体与科技投资 - 三星电子11月将服务器内存芯片合约价格上调至多60% [9] - 三星集团计划未来五年在韩国进行总计450万亿韩元投资，包括扩大半导体投资 [9] - 谷歌计划投资400亿美元在得州建数据中心 [9] 低空经济与6G - 深圳市发布《低空经济标准体系2.0及标准化路线规划》 [8] - 北京6G实验室十大进展首次集中发布 [8] 医疗健康 - 华科大同济医学院附属协和医院完成全国产自主研发脑机接口芯片首例临床植入手术 [8] - 前三季度广西药品出口额同比增长27.23%，创历史新高 [8] - 专家提醒流感H3N2毒株严重可致呼吸衰竭，需在48小时内服用奥司他韦 [8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度利润超预期，广告增速持续高于行业大盘 [1] - 公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著 [4] - 长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略 [4] 2025年第三季度财务表现 - 收入76.9亿元，同比增长5%，基本符合市场预期 [1] - 毛利润28.2亿元，同比增长11%；毛利率36.7%，同比提升1.8个百分点 [1] - 经调整经营利润6.9亿元，同比增长153% [1] - 经调整净利润7.9亿元，同比增长233%，超市场预期22%；经调整净利润率10.2%，同比提升7个百分点 [1] 用户与创作者生态 - 核心用户指标创历史新高：DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [1] - 月均付费用户（MPU）达3500万，同比增长17% [1] - 用户日均使用时长为112分钟，同比增长6% [1] - 前三季度获得收入的UP主数量近250万，UP主人均收入同比增长22% [1] - 粉丝数超过千/万/10万/100万的UP主数量同比增长均超20% [1] 移动游戏业务 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17%，主要受《三国：谋定天下》去年同期高基数影响 [2] - 新游《逃离鸭科夫》于2025年10月16日上线，截至11月8日全球总销量超300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率96% [2] - 《三国：谋定天下》预计于26年第一季度上线繁体中文版本，26年下半年推出更多国际版本 [2] - 新游《三国：百将牌》预计于26年第一季度上线，每局时长约3分钟，测试反馈良好 [2] 广告业务 - 广告收入25.7亿元，同比增长23%，营收占比33% [3] - 效果广告保持增速，品牌广告、花火平台UP主广告增速领先于行业大盘 [3] - 前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI和教育行业广告预算显著增长 [3] - AIGC相关素材消耗占比约55%，应用于文生视频、短剧高光剪辑等场景 [3] - 智能广告投放系统升级推动平台广告主数量同比增长16% [3] - “双十一”期间客户数同比增长超100%，所有行业平均新客率55%，钟表、饰品、日用品、食品饮料、美妆等新客率超60% [3] 增值服务与IP衍生品业务 - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7%，主要系付费会员及其他收入增加 [3] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长3% [3] - 付费会员业务稳定增长，期末大会员数量达2540万，其中超80%用户选择年度会员或自动续费方案 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为299亿元、327亿元、359亿元 [4] - 预测2025-2027年Non-GAAP净利润分别为22亿元、35亿元、48亿元 [4] - 基于2025年11月14日收盘价209港元，对应2025-2027年经调整PE为36倍、23倍、17倍 [4][5] - 预测毛利率将持续改善，从2024年的32.70%提升至2027年的41.27% [9] - 预测净利率将从2024年的-5.02%转为正，并在2027年达到9.68% [9]

公司内容发布与IP规划 - 公司于11月15日线上举办2025-2026年国创动画作品发布会，官宣40部国创动画作品创作计划 [1] - 新作方面，公司首次合作神漫文化，对晋江人气IP小说《我在废土世界扫垃圾》进行动画改编，并曝光《仙剑奇侠传四》《难哄》等经典IP的最新预告，《罗小黑战记》TV动画时隔4年回归将开启新篇章"学前篇" [3] - IP续作方面，《凡人修仙传》新一季2026年上半年播出，同IP院线电影《瀚海迷踪》及番外篇《玄骨传》制作中，《牧神记》将有一众新角色登场，《时光代理人第三季》2026年10月上线，《中国奇谭2》定档2026年1月1日 [3] 内容战略与题材创新 - 公司更加专注挖掘多元化、精品化动画内容，在IP续作外给予新颖题材和风格化作品更大空间 [3] - 新作《我在废土世界扫垃圾》是国内首部"浪漫废土"题材作品，视觉美术上更具想象力，将展现奇异生物、植物与城市建筑融合以及科技与人类结合的人物设计 [3] - 《难哄》是动画市场上少数2D制作的都市恋爱故事，动画版配音将沿用B站猫耳FM同名广播剧原班人马，该广播剧在猫耳平台播放量超过1.4亿 [4] 口碑作品内容拓展 - 《中国奇谭2》将展现9个风格迥异的短篇故事 [4] - 《罗小黑战记》新篇章"学前篇"将进一步讲述"众生之门"之后的故事 [4]

投资评级 - 对哔哩哔哩的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1][10] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长5%至76.9亿元，经调整净利润同比大幅增加233%至7.863亿元，经调整净利润率显著提升至10.2% [9] - 公司商业化效率提升，盈利潜力持续释放，广告业务增速亮眼，游戏业务新品周期值得期待 [3][9][10] - 用户流量增长显著，社区活力强劲，同时费用管控有效，经营杠杆释放，推动利润率同比大幅提升 [9] 财务业绩与预测 - 2025年第三季度营业总收入为76.9亿元 [9] - 盈利预测显示，营业总收入将从2024年的268.32亿元增长至2027年的355.01亿元，归母净利润预计在2025年扭亏为盈，达到12.49亿元，并在2027年增长至32.65亿元 [1] - 基于Non-GAAP口径，2025年至2027年的净利润预测分别上调至26.02亿元、35.93亿元和46.85亿元，对应市盈率分别为30倍、22倍和17倍 [10] 分业务表现 - 广告业务：2025年第三季度营业额为25.7亿元，较2024年同期增加23%，主要得益于广告产品供应改善及效益提升 [3] - 移动游戏业务：2025年第三季度营业额为15.1亿元，较2024年同期减少17%，主要因去年同期高基数影响，新游戏《三国：谋定天下》预计于2026年第一季度在港澳台上线 [3] - 增值服务：2025年第三季度营业额为30.2亿元，较2024年同期增加7%，主要由于付费会员及其他增值服务收入增加 [3] - IP衍生品及其他：2025年第三季度营业额为5.823亿元，较2024年同期增加3% [3] 运营数据与效率 - 用户数据：2025年第三季度日均活跃用户达1.173亿，同比增加9%，月活跃用户同比增长8%至3.76亿，月付费用户同比增长17%至3500万 [9] - 利润率：2025年第三季度毛利率达36.7%，较2024年同期的34.9%有所提升，经营开支总额同比减少6%至24.6亿元，其中销售及营销开支减少13% [9] - 公司设定了中期经调整经营利润率目标为15%-20% [9]

发布会核心内容 - 公司于11月15日线上举办2025-2026年国创动画作品发布会，宣布了40部国创动画作品 [2] - 发布会包含多部全新作品以及各类IP续作的新信息 [2] 新作发布详情 - 首次合作神漫文化，对晋江人气IP小说《我在废土世界扫垃圾》进行动画改编 [2] - 曝光此前已宣布动画化的《仙剑奇侠传四》、《难哄》等经典IP作品的最新预告 [2] - 《罗小黑战记》TV动画时隔4年回归，将开启新篇章“学前篇” [2] - 新作《难哄》为动画市场上少数2D制作的都市恋爱故事，动画版配音将沿用同名广播剧原班人马，该广播剧在猫耳FM播放量超过1.4亿 [7] - 《中国奇谭第二季》宣布定档2026年1月1日，将展现9个风格迥异的短篇故事 [4][7] IP续作规划 - 年番《凡人修仙传》新一季将在2026年上半年播出，同IP的院线电影《瀚海迷踪》及番外篇《玄骨传》也在制作中 [4] - 持续播出的年番《牧神记》将有一众新角色登场 [4] - 《时光代理人第三季》将于2026年10月正式上线 [4] 内容战略与行业趋势 - 公司今年更加专注挖掘多元化、精品化动画内容，在IP续作外给予新颖题材和风格化作品更大空间 [7] - 行业已进入理性阶段，观众审美提升，对同质化内容感到厌倦，内容平台仅靠IP“画大饼”的模式已失灵 [9] - 公司未来将持续投入国创领域，通过探索多元化题材和提升内容制作能力来满足观众 [9] 运营数据与用户规模 - 近一年，公司用户观看国创内容时长近9.7亿小时 [5] - 第三季度公司国创内容播放时长同比增长104% [5] - 公司整体用户规模达到3.3亿 [5] 内容生态与创作者扶持 - 从2018年至今，公司历史累计上线国创作品超过3000部 [5] - 截至2025年，公司扶持计划“哔哩哔哩寻光计划”已累计为316部高校作品提供资源与资金帮助 [9] - 该计划孵化的原创动画短篇集《胶囊计划》已播出三季，总播放量破亿，第四季将于2026年夏天上线，参与团队进一步多元化 [9] - 截至今年8月，公司出品的原创动画累计达到84部 [9]

投资评级 - 维持买入评级 [2][8] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q3营业收入76.9亿元，同比增长5%，符合预期，调整后归母净利润7.9亿元，超彭博一致预期22%，对应利润率10.2%，环比继续提升 [5] - 用户规模和时长创历史新高，MAU同比增长8%至3.76亿，DAU同比增长9%至1.17亿，D/M提升至31%，用户日均使用时长112分钟，同比提升6分钟 [8] - 广告收入同比增速环比加快至23%，超预期，游戏收入同比下滑17%，符合预期，增值服务收入同比增长7%，低预期，大会员数同比增长16%至2540万，IP衍生品及其他收入同比增长3% [8] - 毛利率达36.7%，符合预期，连续13个季度环比提升，费用延续控制，三费绝对值同比减少6%，销售费用同比收减13% [8] - 中期盈利增长确定性来自健康社区生态、广告变现潜力及成本费用控制，游戏与AI为中期向上期权 [8] - 上调25年调整后归母净利润预测至25.69亿元，小幅下调26-27年预测至30.18亿元和40.52亿元 [8] 财务数据及盈利预测 - 营业收入2023年225.28亿元，2024年268.32亿元，2025E预测302.09亿元，同比增长率2025E为13% [7] - 调整后归母净利润2023年为-34.25亿元，2024年为-0.22亿元，2025E预测为25.69亿元，同比增长率2025E为11724% [7] - 每股收益2025E预测为6.11元/股，ROE 2025E为12.67%，市盈率2025E为31，市净率2025E为4.0 [7] 合并利润表 - 收入2023年225.28亿元，2024年268.32亿元，2025E预测302.09亿元 [9] - 毛利2023年54.42亿元，2024年87.74亿元，2025E预测110.61亿元 [9] - 归母净利润（GAAP）2023年为-48.22亿元，2024年为-13.47亿元，2025E预测为11.97亿元 [9] - 归母净利润（Non-GAAP）2023年为-34.25亿元，2024年为-0.22亿元，2025E预测为25.69亿元 [9]

公司内容发布动态 - 公司线上举办2025-2026年国创动画作品发布会，共发布40部国创动画作品 [1] - 首次合作神漫文化，动画改编晋江人气IP小说《我在废土世界扫垃圾》，该作品为国内首部“浪漫废土”题材 [1] - 动画《仙剑奇侠传四》、《难哄》曝光最新预告，《罗小黑战记》时隔4年回归，推出新篇章“学前篇” [1] - 年番《凡人修仙传》新一季定档2026年上半年播出，同IP院线电影《瀚海迷踪》及番外篇《玄骨传》在制作中 [3] - 年番《牧神记》将有一众新角色登场，《时光代理人第三季》定档2026年10月上线 [3] - 现象级动画《中国奇谭2》定档2026年1月1日，将展现9个风格迥异的短篇故事 [3] 行业与平台运营数据 - 从2018年至今，公司历史累计上线国创作品超过3000部 [6] - 近一年，平台用户观看国创内容时长近9.7亿小时，第三季度国创内容播放时长同比增长104% [6] - 平台国创内容整体用户规模达到3.3亿人 [6] - 截至2025年，公司扶持计划“哔哩哔哩寻光计划”累计为316部高校作品提供资源与资金帮助 [6] - 截至2025年8月，公司出品的原创动画累计达到84部 [6]