核心观点 - 公司在互联网流量红利见顶的背景下，通过“慢战略”和“克制”的运营方式，实现了盈利与用户增长的双重目标，验证了其商业模式的韧性 [1][10] 财务表现 - 2025年第三季度总营收为76.9亿元人民币，同比增长4.7% [1] - 毛利率同比提升至36.7%，连续13个季度实现增长 [4] - Non-GAAP运营利润和净利润同比分别增长153%和233%，Non-GAAP运营利润率和净利润率分别达到9%和10.2% [6] - 经调净利润率提升至8.7%，连续四个季度实现盈利 [1] 用户运营 - 三季度日均活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长9%；月均活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8% [1][8] - 日均用户使用时长增至112分钟，同比提升6分钟 [1][8] - 月付费用户（MPU）达3500万，创历史新高，同比增长17%，主要驱动力为大会员业务 [8] 业务分部表现 - 广告业务收入同比增长23%至26亿元人民币，市场份额持续提升 [6] - 数码产品、家电家装广告收入同比增长超60% [6] - 超50%的效果广告素材使用AIGC工具，广告主数量同比增长16% [6] - 游戏业务收入为15亿元，核心老产品《三谋》定位为“五年以上长线项目” [6] - 自研单机游戏《逃离鸭科夫》在Steam平台全球销量突破300万份，好评率96% [7] - 新品《三国百将牌》计划于2026年Q1上线，主打轻量对局 [7] 战略与护城河 - 公司营销费用率长期低于20%，低于行业一般水平（25%以上），通过优质内容实现用户自然增长 [9] - 坚持精品内容路线，严控低质搬运，抬高用户审美阈值，形成高黏性社区 [9][10][12] - 运营现金流达20亿元新高，账上现金、定期存款与短期投资合计达235亿元，为战略投资提供充足资金 [11] - 公司将优先支持广告业务、投资新游戏机会（如面向新一代的游戏、云游戏）以及在AI领域进行技术探索 [11][12] 市场表现 - 公司股价在2025年年内上涨超60% [1][10]

财务业绩表现 - 第三季度营收同比增长5%至76.9亿元人民币，超出市场预期的76.1亿元人民币 [1] - 第三季度非通用会计准则净利润达7.87亿元人民币，优于市场预期的5.63亿元人民币 [1] - 净利润超预期主要受益于广告收入高速增长及毛利率表现超出预期 [1] 业务运营亮点 - 广告业务增长动能强劲，广告收入高增长显著提升毛利率 [1] - 公司维持高质量内容及社区氛围，以促进健康的商业化周期 [1] - 新游戏产品线丰富，其推出时间及成长潜力受到关注 [1] 未来展望与预测调整 - 基于毛利率改善趋势，中金将哔哩哔哩2025年净利润预测上调7.8%至24.4亿元人民币 [1] - 将哔哩哔哩2026年净利润预测上调2.3%至30.6亿元人民币 [1] - 美股目标价上调7.4%至29美元，H股目标价上调7.8%至220港元，维持“跑赢行业”评级 [1]

投资评级 - 维持哔哩哔哩“买入”评级，目标价为40.1美元（BILI US）或312.1港币（9626 HK）[5][7][13] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q3业绩表现稳健，收入符合预期，利润超预期，广告业务加速增长是主要亮点，自研游戏成功验证了公司战略，平台进入利润释放期[1][2][4][5] 25Q3业绩表现 - 25Q3总收入为76.85亿元，同比增长5.2%，基本符合Visible Alpha（VA）76.61亿元的一致预测[1] - 25Q3调整后经营利润为6.88亿元，超越VA 6.5亿元的一致预期[1][4] - 25Q3广告收入达25.7亿元，同比增长23%，超越VA预期20%的增速，且较Q2的20%增速进一步提速[1][2] - 25Q3游戏收入为15.1亿元，同比下降17%，基本符合VA 15.4亿元的预期，主要受去年高基数影响[3] - 25Q3毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点[4] - 25Q3销售费用率为13.7%，同比下降2.8个百分点，优于VA 14.6%的一致预期[4] 用户与平台运营 - 25Q3平台DAU达到1.17亿，同比增长9%，日均使用时长112分钟，同比增加6分钟，均创历史新高[2] - 25Q3付费会员数达3500万，同比增长17%，其中大会员数量为2540万，同比增长16%[2] - 平台内容供给多元化，国创、亲子教育、人工智能、游戏等内容播放时长增长较快[2] - 广告主数量同比增长16%，前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI、教育等新兴品类广告预算提升较多[2] 游戏业务进展 - 自研游戏《逃离鸭科夫》于10月16日推出，截至11月8日Steam平台累计销量突破300万份，最高同时在线人数超30万，预计将对Q4收入和利润产生积极贡献[3] - 公司宣布《逃离鸭科夫》的主机及手游立项计划，并计划在26Q1上线休闲棋牌游戏《三国：百将牌》，验证了其游戏品类年轻化及差异化竞争路线[1][3] - 预计Q4游戏收入同比降幅将收窄至-15%[3] 盈利预测与估值 - 上调公司25-27年收入预测至301.4亿元、328.1亿元、351.7亿元（原预测：300.3亿元、327.2亿元、350.9亿元，调整幅度0.4%、0.3%、0.2%）[5][12] - 上调公司25-27年调整后归母净利润预测至24.5亿元、34.6亿元、44.5亿元（原预测：23.1亿元、31.8亿元、39.9亿元，调整幅度6.2%、8.9%、11.6%）[5][12] - 采用25年分部PS估值法，给予广告业务5.1倍PS估值（高于可比公司3.9倍均值），合计目标市值1199亿元，对应25年PS为4.0倍[5][13][15] - 预计25年调整后经营利润为23.6亿元[4]

港股科技板块市场表现 - 受隔夜美股科技股回调影响，港股科网股全线飘绿，港股科技ETF天弘(159128)下跌2.16% [1] - 港股科技ETF天弘(159128)在盘中获得资金净申购2100万份 [1] 主要科技公司动态 - 阿里巴巴据称已秘密启动“千问”项目，将基于Qwen模型打造个人AI助手APP，全面对标ChatGPT [1] - 苹果推出小程序合作伙伴计划，抽成比例降至15% [1] - 腾讯第三季度收入同比增长15%，调整后净利润同比增长18%，均超市场预期 [1] - 中芯国际第三季度营收为171.62亿元，同比增长9.9%，净利润为15.17亿元，同比增长43.1% [1] - 哔哩哔哩第三季度净利润为4.69亿元，经调整净利润为7.86亿元，同比增长233% [1] 港股科技ETF产品特性 - 港股科技ETF天弘(159128)跟踪国证港股通科技指数，聚焦港股前30大科技核心资产 [1] - 该指数前十大成份股合计占比超过75%，覆盖AI、智能车、创新药、半导体领域 [1] - 该ETF不受QDII额度限制，支持T+0交易，其场外基金联接为A(024885)和C(024886) [1] 港股市场四季度展望 - 招商证券预计港股四季度走势将先抑后扬 [2] - 预计美联储12月将延续降息并结束缩表，缓解流动性压力 [2] - 海外资金有望进一步流入港股，南向资金净流入势头向好 [2] - 基本面、政策和流动性三重共振，叠加港股处于估值洼地，将成为支撑港股反弹的核心动力 [2]

财务表现 - 公司第三季度经调整净利润较市场预期高出22% [1] - 公司第三季度收入大致符合市场预期 [1] 业务展望 - 新游戏《逃离鸭科夫》热度攀升，显示公司游戏开发能力，长期营运前景乐观 [1] - 预计今年底至明年初将有更多游戏上线 [1] - 第四季度广告业务收入预计维持增长势头，按年升逾20% [1] 投资评级 - 机构重申对公司"买入"评级 [1] - 目标价由220港元上调至245港元 [1]

财务表现 - 公司第三季度总收入按年增长5.2%至77亿元人民币 [1] - 公司第三季度经调整EBIT达到6.88亿元人民币 [1] - 盈利能力进一步改善主要基于严格的成本控制 [1] - 预期公司第四季度总收入按年增长5% [1] - 预期第四季度利润可进一步提升至约7.9亿元人民币 [1] 业务分部 - 第三季度广告收入按年增长加速至23% [1] - 广告收入增长主要受惠于广告加载率提升、垂直领域扩展及AI工具应用 [1] - 预期第四季度广告收入按年增长约22% [1] - 手机游戏业务预计将随着2026年下半年新作推出而开始复苏 [1] 预测与评级 - 该行将公司2025及2026年经调整净利润预测分别上调14%及7% [1] - 美股目标价由25.5美元上调至29.1美元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1]

财务业绩 - 第三季度总营收达76.9亿元人民币，同比增长5% [1] - 调整后净利润为7.9亿元，同比大幅增长233% [1] - 毛利率连续十三个季度环比提升至36.7% [1] 收入结构 - 广告业务收入为25.7亿元，占比33%，同比增长23% [2][4] - 增值服务业务收入30.2亿元，占比39% [2] - 游戏业务收入为15.1亿元，占比20%，同比下滑17% [2][4] - IP衍生品及其他业务收入5.8亿元，占比8% [2] 广告与电商表现 - 双11期间投放带货广告的客户数量较去年同期大幅增长109% [4] - 千元以上消费品GMV同比提升63% [4] - 为各行业带来的平均新客率达55%，钟表饰品等行业新客率超60% [4] 游戏业务动态 - 游戏收入下滑主要由于去年同期有新品推高基数 [4] - 10月推出的自研游戏《逃离鸭科夫》全球销售量超300万份，未明确计入本季度 [4] 用户增长与活跃度 - 日均活跃用户数达1.17亿，同比增长9% [4] - 月均活跃用户数达3.76亿，同比增长8% [4] - 用户日均使用时长达112分钟，同比提升6分钟 [4] 用户质量与社区粘性 - 正式会员数增速10%超过月均活跃用户数8%的增速 [5] - 月均付费用户达到3500万，同比增长17% [5] - 5分钟以上的中长视频播放时长增长了近20% [5] 内容生态多元化 - 国产原创动画内容播放时长同比增长近104% [6] - 亲子教育、AI内容、汽车等内容播放时长有明显增势 [6]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总营收达76.9亿元人民币，同比增长5% [1] - 净利润大幅增至4.7亿元人民币，净利润率为6.1% [1] - 经调整净利润为7.9亿元人民币，同比激增233%，调整后净利润率增至10.2% [1] - 毛利率连续十三个季度环比提升至36.7% [4] - 销售及营销开支同比下降13%，实现从去年同期净亏损到本季度盈利的跨越式转变 [4] 用户规模与粘性 - 日均活跃用户达1.17亿，月均活跃用户达3.76亿，双双创下历史新高 [1] - 用户日均使用时长为112分钟，印证社区高粘性 [1] - 月均付费用户突破3500万，同比增长17%，增速远超月活用户8%的增幅 [3] 收入结构与广告业务 - 广告业务收入达25.7亿元人民币，同比增长23%，成为拉动营收的核心动力 [4] - 广告主数量同比增长16% [4] - 汽车行业广告收入实现35%的高增长，AI行业广告收入增幅达90% [4] - 数码家电、家居家装等潜力赛道的广告收入均取得超60%的增速突破 [4] 内容生态与社区壁垒 - 游戏内容播放时长同比增长22%，AI内容播放时长增幅近50% [4] - 长期坚持的“优质内容”策略使游戏、知识、AI等垂类内容持续爆发，形成差异化社区壁垒 [4] - 中长视频内容对品牌名称的记忆度比短视频高出近26% [8] 商业化效率与品牌营销案例 - 双11期间，B站联合阿里、京东推出“花飞IP”解决方案，实现内容种草与电商转化的直接挂钩 [7] - 美妆品牌科颜氏通过场景化营销，其Q3在B站的营销投放新客占比平均达60% [6] - 徕芬品牌双11成交额同比增长三倍；雅诗兰黛平均ROI超10，新客率突破70%；安踏后端进店率近六成 [8] - TCL通过科技UP主内容实现高客单价产品的高ROI转化，打破行业困局 [8] - B站推出“内容资产度量模型”，帮助品牌量化营销效果，实现科学的内容经营 [8]

宏观经济与政策 - 中国10月社会融资规模连续第3个月放缓并低于市场预期，政府债券发行额显著下降，私人部门信贷需求大幅走弱[2] - M1和M2增速放缓预示经济增长势头正在减弱，央行工作重点转向提升现有宽松措施的有效性[2] - 央行预测可能在明年3月末之前降准50个基点、降息10个基点[5] 中国市场表现 - 恒生指数单日上涨0.56%至27,073点，年内累计上涨34.96%[2] - 南向资金净卖出35.21亿港币，盈富基金、恒生中国企业与腾讯净卖出规模居前[4] - A股锂电池板块大涨，AI应用提升电力需求推动国内外储能需求旺盛[4] - 人民币兑美元升破7.1[4] 科技与互联网公司动态 - 腾讯3Q25总营收同比增长15%至1,929亿元人民币，非IFRS运营利润同比增长18%至726亿元[5] - 哔哩哔哩3Q25总营收同比增长5%至76.9亿元人民币，经调整营业利润达6.88亿元[6] - 阿里巴巴计划将AI应用“通义”改版为“千问”，全面对标ChatGPT模式并引入代理式AI功能[4] - 苹果与腾讯达成支付分成协议，苹果将从微信小游戏及小程序中获15%收入分成[4] 全球市场与资产表现 - 美国道琼斯指数单日下跌1.65%至47,457点，纳斯达克指数单日下跌2.29%至22,870点[2] - 特斯拉股价大跌，Cathie Wood连续四个交易日减持；房利美与房地美自9月高点以来累计下跌超过40%[4] - 比特币跌穿10万美元大关，此轮回调幅度较大[4] - 市场对美联储12月降息概率预期降至50%以下，10年国债收益率上升[4]

报告核心观点 传媒行业在2025年业绩加速上行，游戏板块表现突出，政策环境转向积极，AI应用为行业带来降本增效与新增长机遇，行业景气度有望持续改善，估值与机构配置仍有提升空间[3][5][6] 传媒板块回顾：业绩加速向上，估值、配置逐步修复 - 2025年前三季度A股传媒板块实现营业收入3876亿元，归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%和37.18%，净利润显著改善[3][16] - 2025年第三季度业绩加速上行，单季度营收1327亿元，归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%和59.33%[3][23] - 游戏板块是主要增长动力，第三季度游戏板块营收304亿元，归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%和111.65%[4][29] - 申万传媒指数TTM市盈率为44倍，处于过去5年80%分位数，在TMT行业中估值及历史分位数均低于其他行业[3][76] - 公募机构在传媒板块持仓市值819亿元，占板块总市值4.43%，占公募机构A股持仓比例为1.11%，从2023年第三季度以来持续上行但仍处历史较低水平[3][69] 游戏、IP潮玩景气高位，关注产品周期及景气趋势 - 头部游戏公司新品周期强劲，巨人网络《超自然行动组》同时在线人数突破100万，8月iOS流水位居第10位[97] - 世纪华通凭借《无尽冬日》、《Kingshot》等游戏，9月两款手游位居中国手游海外榜单前2名[98][102] - 吉比特新品《问剑长生》、《仗剑传说》表现良好，为业绩增长打开空间[108][111] - IP潮玩（谷子经济）市场规模预计从2022年941亿元增长至2025年2406亿元，未来三年增速超过10%[112][117] - 泡泡玛特海外市场增长迅猛，2025年上半年海外营收55.9亿元，营收占比达40%，第三季度主要区域增速进一步加速[124][125] 政策转向与AI应用加持，把握新一轮上升机遇 - 政策环境持续转向，游戏版号保持常态化发放，2025年1-10月累计发放版号1441个，同比增长23.9%[135][136] - 中办、国办《提振消费专项行动方案》首次提出"促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费"[141] - "广电21条"政策出台，取消电视剧40集上限、不再严格限制古装剧数量等，有望带动影视内容供给端改善[142] - AI视频生成技术快速进步，API单秒调用成本仅为0.2-1元，远低于传统视频制作的千元至十万元级成本，大幅提升投资回报率[175] - AI动漫短剧成为新蓝海，2025年1-8月各平台累计上线2902部，平台加大扶持力度，如抖音将漫剧列为战略级赛道，提供高分成比例与流量支持[180][183] 投资建议：把握景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 - 游戏板块推荐关注产品周期强劲的公司，如巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等[6][111] - IP潮玩赛道推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等，受益于受众泛化与出海空间打开[6][112] - 娱乐内容领域推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）及播放渠道（万达电影）[6] - AI应用重点布局AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等，AI广告营销推荐汇量科技、浙文互联等标的[6][192]