行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][48][49][50][51][53][54][55][56][57][59][60][61][62][63][64][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101] 核心观点 - 中国二次元文化行业市场规模已突破千亿元人民币，预计未来五年内将以年均15%以上的速度持续增长 [25][26][28] - 二次元文化已成为影响现代文化结构和青年生活方式的重要力量，涵盖动画、漫画、游戏、虚拟偶像等完整生态体系 [4][5][6][7][11][12][13][15][16] - 技术进步（如AI、VR/AR、5G）和平台创新是推动行业发展的关键动力，同时跨界融合催生新的市场机会 [41][42][90][91][92][93][94] - 用户群体以15-30岁年轻人为主，男性用户占比约60%，但女性用户增长迅速，付费意愿显著增强（超过40%的核心用户愿为正版内容付费） [31][32][36][37][39] - 行业竞争格局呈现头部企业高度集中（市场份额超60%）与中小企业分散共存的特点，合作与并购推动行业整合 [51][55][56][59][60][61][62] - 政策扶持（资金、税收、人才）和监管趋严（内容审查、版权保护）共同促进行业向规范化、高质量方向发展 [21][22][23][63][64][66][67][75][76][77] 行业概述 - 二次元文化起源于20世纪初日本，核心元素包括视觉艺术、角色设定、粉丝社区互动及衍生产业 [4][6][7][11][12] - 在中国，早期发展以引进日本内容为主，2010年代后借助移动互联网和平台（如B站）实现爆发式增长 [17][18][19][20] - 行业已形成涵盖内容创作、平台运营、衍生品开发及线下活动的完整产业链 [13][15][16][78][79][80][81][82][83][84][85][86][88] 市场需求分析 - 用户地域分布从一线城市向新一线及二三线城市扩散，消费需求呈现个性化、多元化趋势 [31][32][33] - 社会文化变迁（如年轻一代对个性表达的渴望）和经济发展（消费升级）是核心需求驱动因素 [38][40][43] - 未来需求趋势指向内容多样化（如轻小说、虚拟偶像、交互式故事）和跨界衍生产品（如手办、NFT、主题展览） [44][45][46][49][50] 竞争格局分析 - 头部企业包括哔哩哔哩、腾讯动漫、网易漫画、泡泡玛特等，依托资本、资源及生态布局占据主导地位 [27][29][30][51][53] - 新兴企业通过技术创新（如VR/AR、区块链）和细分领域专注（如虚拟偶像、同人创作）注入行业活力 [54][55] - 产业链上下游合作（内容创作者与平台、版权方与衍生品开发商）优化资源配置，提升整体竞争力 [59][60][61][62] 政策环境与法律法规 - 国家层面出台文化产业专项政策，支持数字内容创作、技术研发及版权保护 [63][64][66][67] - 内容审查趋严要求合规性提升，知识产权保护法律法规完善保障原创权益 [69][70][71][75] - 用户隐私与数据安全法规（如《网络安全法》）推动企业建立规范治理体系 [72][73][74] 产业链分析 - 上游以内容创作者和技术供应商为核心，中游聚焦平台运营与社区建设，下游延伸至衍生品销售及线下活动 [78][79][80][81][82][83][84][85][86][88] - 技术与内容深度融合（如AI辅助创作、VR体验）提升产业链效率和用户体验 [79][80][90][91] 未来发展趋势 - 新兴技术（AI、VR/AR、区块链）驱动内容创新和商业模式变革，拓展全球化市场空间 [90][91][92][93][94] - 行业面临内容同质化、用户增长瓶颈及竞争加剧等挑战，需通过差异化策略和用户体验优化突破 [95][96][97][98][99]

公司财务表现 - 第三季度净利润实现盈利，去年同期为亏损状态 [1] AI技术应用与效率提升 - AI技术广泛应用于广告标题和缩略图的自动生成 [1] - 本季度超过50%的效果广告素材借助AIGC工具完成 [1] - AI技术提升了内容制作和广告收入转化效率 [1] 业务驱动因素 - 科技公司在B站投放广告 [1] - UP主产出海量AI相关内容 [1]

哔哩哔哩国创动画发布规划 - 公司于2025-2026年国创动画作品发布会上宣布推出40部国创动画作品 [1] - 发布内容包含多部全新作品以及各类IP续作的新信息 [1] 全新动画作品 - 晋江人气IP小说《我在废土世界扫垃圾》将进行动画改编 为国内首部浪漫废土题材作品 [3] - 新作《仙剑奇侠传四》和《难哄》曝光最新预告 《难哄》动画版将沿用同名广播剧原班配音人马 [3] 现象级IP与续作更新 - 《罗小黑战记》TV动画时隔4年回归 新篇章学前篇将讲述众生之门之后的故事 [5] - 《中国奇谭2》定档2026年1月1日 将包含9个风格迥异的短篇故事 [5] - 年番《凡人修仙传》新一季将在2026年上半年播出 同IP院线电影《瀚海迷踪》及番外篇《玄骨传》在制作中 [5] - 年番《牧神记》将持续播出 并有一众新角色登场 [5] - 《时光代理人第三季》将于2026年10月正式上线 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、出版等子板块 [5][43] - 建议关注巨人网络、恺英网络、姚记科技、神州泰岳、吉比特、浙数文化、完美世界、快手、美图公司、心动公司、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [5][43] 行情回顾 - 报告期内（2025年11月8日至11月14日），传媒行业（申万）下跌1.36%，在申万一级行业中排名第25名，同期沪深300指数下跌1.08% [1][12] - 传媒细分行业中，游戏II板块下跌2.71%，广告营销板块上涨0.73%，影视院线下跌1.04%，数字媒体下跌0.21%，出版板块下跌1.92% [12] - 个股方面，值得买（周涨幅16.31%）、名臣健康（周涨幅14.91%）、天下秀（周涨幅10.47%）、新华都（周涨幅9.08%）和佳云科技（周涨幅8.11%）表现较优 [19] - 恒生科技成分股中，腾讯控股周涨幅为1.10% [1][19] AI应用数据与动态 - 2025年10月全球AI网页访问量前五名为：ChatGPT（月访问量63.7亿次，环比增长4.43%）、New Bing（月访问量13.7亿次，环比下降0.27%）、Gemini（月访问量12.2亿次，环比增长11.74%）、Deepseek（月访问量3.5644亿次，环比增长7.36%）、Github Copilot（月访问量3.0181亿次，环比增长6.10%）[23][24] - Deepseek为国产网页端访问量首位，10月访问量3.5644亿次，环比增长7.36% [2][23] - 国内AI网页访问量二至五名为：纳米AI搜索（月访问量2.6013亿次，环比下降12.10%）、纳米AI Agent产品（月访问量1.7141亿次，环比下降7.25%）、豆包（月访问量8843万次，环比增长2.77%）、百度AI搜索（月访问量4886万次，环比增长9.65%）[23][25] - 行业重点事件：字节跳动推出豆包编程模型Doubao-Seed-Code [2][41]；OpenAI推出GPT-5.1系列模型 [2][42]；字节跳动发布3D开放世界通用AI智能体Lumine [2][42]；阿里巴巴千问APP正式上线 [2][43] 游戏数据与动态 - 2025年10月，共32个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计收入20.1亿美元，占全球TOP100手游发行商收入的35.6% [28] - 腾讯旗下《王者荣耀》因S41赛季活动推动，月度收入环比增长32% [3][28] - 心动网络凭借《伊瑟》和《火炬之光：无限》等产品，全球收入环比增长30%，排名提升5名 [3][28] - 报告期内IOS游戏畅销榜前三名为《三角洲行动》、《王者荣耀》和《三国：谋定天下》 [3][26] - 巨人网络《超自然行动组》宣布将于11月21日上线“非遗傩戏”联动活动，周度畅销榜排名在20名上下 [3][26] - 吉比特《杖剑传说》排名维持在40名上下 [3][26] - 公司业绩方面：腾讯控股2025年第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，其中国际市场游戏收入达208亿元，同比增长43% [42]；哔哩哔哩第三季度净利润4.7亿元，同比扭亏，自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量已超300万份 [42] 电影数据与动态 - 报告期内（11月8日至11月14日）中国内地电影总票房为3.81亿元 [4][37] - 票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇 第一章 猗窝座再袭》，周票房1.36亿元，占比35.6% [4][37] - 后续（11月18日至11月22日）将有17部影片待映 [4][38] - 由毕赣导演、易烊千玺和舒淇主演的《狂野时代》将于11月22日上线，猫眼想看人数为35.6万 [4][38] - 《疯狂动物城2》定档11月26日，《阿凡达：火之烬》定档12月19日 [4][38]

财务业绩 - 25Q3实现营业收入76.9亿元，同比增长5%，符合预期 [1] - 25Q3调整后归母净利润7.9亿元，超彭博一致预期22%，去年同期为首次单季度盈利2.4亿元 [1] - 调整后净利润率环比继续提升至10.2% [1] - 25Q3毛利率为36.7%，符合预期，连续13个季度环比提升 [2] - 25年调整后归母净利润预测上调至25.69亿元，原预测为24.52亿元 [3] 用户数据 - 25Q3月活跃用户同比增长8%至3.76亿，连续三个季度维持8%增速 [1] - 25Q3日活跃用户同比增长9%至1.17亿，增长加速，日活跃用户/月活跃用户比值提升至31% [1] - 用户日均使用时长112分钟，同比提升6分钟，体现极强用户粘性 [1] 分业务收入 - 25Q3广告收入同比增速环比加快至23%，超预期 [1] - 25Q3游戏收入同比下滑17%，符合预期，主要因《三国：谋定天下》自24Q3起计入报表导致基数较高 [1] - 25Q3增值服务收入同比增长7%，低于预期，其中大会员数同比增长16%至2540万 [1] - 25Q3 IP衍生品及其他收入同比增长3%，与暑期BW等线下活动有关 [1] 成本费用与经营效率 - 25Q3三费绝对值同比减少6%，管理费用和研发费用同比基本持平 [2] - 销售费用因游戏推广减少同比收减13% [2] - 25Q3有其他收益1.0亿元 [2] 中期增长驱动力 - 中期盈利增长确定性来自健康的社区生态、确定的广告变现以及较好的成本费用控制 [2] - 广告变现潜力基于商业化水平仍低、用户消费能力释放及AI赋能 [2] - 游戏作为中期向上期权之一，自研游戏《逃离鸭科夫》销量已超300万份，《三国：百将牌》已开启付费测试预计明年Q1上线 [2] - AI作为中期向上期权之二，通过AI推荐、AI视频播客等提升内容生态和广告变现效率，公司作为潜在AI应用场景价值清晰 [2]

公司业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收76.85亿元，同比增长5%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为4.70亿元，同比实现扭亏为盈，环比大幅增长115% [1] - 2025年第三季度公司经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40% [1] - 公司毛利率连续13个季度环比提升，第三季度达到36.7%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.2个百分点 [2] - 公司销售、管理及研发费用率总和为32.1%，同比下降3.7个百分点，环比下降1.0个百分点，经营杠杆效应持续显现 [2] 分业务收入 - 增值服务收入30.23亿元，同比增长7%，环比增长7%，主要得益于付费会员等服务增加 [2] - 广告收入25.70亿元，同比增长23%，环比增长5%，主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升 [2] - 移动游戏收入15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要系《三国：谋定天下》上线初期集中推广使同期流水基数较高 [2] - IP衍生品及其他收入5.82亿元，同比增长3%，环比增长32% [2] 游戏业务发展 - 《三国：谋定天下》着眼长线运营，9月20日新剧本上线带动内地iOS游戏畅销榜排名升至第5位 [3] - 公司计划于2026年第一季度上线《三国：谋定天下》港澳台服，2026年下半年上线其他国际服，热门手游出海或贡献增量 [3] - 《逃离鸭科夫》上线首月销量超过300万份，同时在线人数最高达30万，同IP主机移植和手游项目已启动 [3] - 《三国：百将牌》计划于2026年第一季度上线，其休闲玩法创新，有望凭借社区推广兑现大DAU潜力 [3] 用户与社区生态 - 第三季度平台DAU为1.17亿，同比增长10%，MAU为3.76亿，同比增长8% [3] - DAU/MAU比率升至31%，日均使用时长达112分钟，同比增加6分钟 [3] - 社区发展健康，前三季度UP主人均收入同比增长22% [3] - 精品内容如《凡人修仙传》单集播放三日破亿，《守护解放西》系列播放量破14亿，提升用户付费意愿 [3] - 第三季度月均付费用户超3500万，同比增长17%，大会员数达2540万，同比增长16% [3]

公司业务与前景 - 公司维持高质量内容生态和强劲用户连结 [1] - 公司通过更佳广告转化及AI技术实现流量变现 [1] - 2025年新游戏产品管线有望带动业务潜在上行 [1] - 公司广告增长具上行空间，属同业中最快之一 [1] - 公司受益于经营杠杆及成本控制，毛利率如期扩张 [1] - 公司经营利润率迈向15%至20%的中期目标水平 [1] 财务预测与评级 - 投资银行微调对公司2025至2027年收入预测，反映广告及其他收入优于预期 [1] - 投资银行上调公司今年非通用会计准则盈利预测5% [1] - 投资银行维持对公司“买入”评级 [1] - 公司H股目标价由234港元上调至240港元 [1] - 公司美股目标价由30美元上调至30.8美元 [1]

香港股市表现 - 香港恒生指数收盘下跌0.71% [1] - 恒生科技指数收盘下跌0.96% [1] 科技股下跌情况 - 联想集团股价下跌超过3% [1] - 携程集团股价下跌超过3% [1] - 百度集团股价下跌超过2% [1] - 理想汽车股价下跌超过2% [1] - 哔哩哔哩股价下跌超过1% [1] - 同程旅行股价下跌超过1% [1] - 中芯国际股价小幅下跌 [1] - 腾讯控股股价小幅下跌 [1] 科技股上涨情况 - 华虹半导体股价小幅上涨 [1] - 美团股价小幅上涨 [1]

目标价与评级调整 - 建银国际将哔哩哔哩港股目标价由212.8港元调高8%至230.1港元，美股目标价由25.89美元调高14%至29.5美元，投资评级均为"跑赢大市" [1] 看好理由 - 公司拥有黏性用户群、充满活力的生态系统以及巨大的获利潜力 [1] - 公司受益于其无可取代的社区护城河 [2] 第三财季业绩表现 - 公司第三财季实现了稳健的财务和营运业绩 [1] - 广告收入占总收入的份额在第三财季提升至33% [1] 短期增长动力 - 清晰且高确定性的盈利增长动能将主要得益于广告业务的可持续增长 [1] - 广告业务增长得益于人工智能驱动的广告投放效率提升和AIGC创意工具的改进 [1] - 广告业务增长得益于多元化广告主细分市场的拓展，广告主数量年增16% [1] - AI广告主营收年增90%，汽车广告主营收年增35%，数位产品广告主营收年增60%，家电和家居装饰广告主营收年增60% [1] 长期增长潜力 - 公司日活跃用户达1.17亿，日均使用时长112分钟，12个月留存率稳定在80% [2] - 自主研发游戏《Duckov》全球销售突破300万份，验证了其研发能力 [2] - 预计《Duckov》的行动版和主机版游戏发布将获得强劲市场反响，其他新游戏发布也将带来增长潜力 [1] - 由热门国产动漫内容驱动的IP衍生性商品增长可望开启第二波增长 [2]

建银国际发布研报称，将哔哩哔哩(09626,BILI.US)目标价由212.8港元，调高8%至230.1港元，及由25.89 美元，调高14%至29.5美元，两者投资评级均为"跑赢大市"。建银国际看好哔哩哔哩，因为它拥有黏性 用户群、充满活力的生态系统以及巨大的获利潜力。 建银国际指，哔哩哔哩第三财季实现了稳健的财务和营运业绩。该行预计《Duckov》的行动版和主机 版游戏一旦发布，将获得强劲的市场反响，其他新游戏发布后也将带来增长潜力。 短期内，清晰且高确定性的盈利增长动能将主要得益于广告业务的可持续增长，而这又得益于人工智能 (AI)驱动的广告投放效率提升和AIGC创意工具的改进，以及多元化广告主细分市场的拓展(广告主数量 年增16%，AI/汽车/数位产品/家电和家居装饰广告主的营收年增率分别为90%/35%/60%/60%)，这些因 素已使广告收入占总收入的份额在第三财季提升至33%。 长期来看，该行相信，哔哩哔哩将受益于其无可取代的社区护城河，其1.17亿日活跃用户、112分钟的 日均使用时长以及稳定的80%的12个月留存率构成了坚实的基础。此外，其自主研发游戏《Duckov》全 球销售突破300万份 ...