公司战略动向 - 嘉士伯首席执行官表示，公司正在考虑将其印度业务进行公开上市[1] - 关于印度业务上市的具体方案目前尚未最终确定[1]

公司业绩与产品结构 - 公司盈利出现下滑 [1] - 公司对软饮料产品的依赖度正在增加 [1] 行业与市场趋势 - 消费者对啤酒的需求正在减弱 [1]

报告行业投资评级 - 食品行业：增持（维持）[9] - 饮料行业：增持（维持）[9] 报告核心观点 - 海外必选消费品公司中国区业务表现呈现结构性分化，部分高端消费出现回暖迹象，但中档及大众价格带改善尚不显著[1] - 外资品牌整体表现承压，受损于弱需求环境下的“去品牌化”趋势及对渠道变革反应相对滞后，其在中国市场的复苏进度可能落后于本土品牌[1] - 实现增长的企业主要依靠自身品牌与渠道的alpha，多数公司仍面临消费偏弱、渠道变革、竞争加剧及库存压力等挑战[1] 烈酒行业 - 2025年海外烈酒巨头在中国市场业绩普遍承压，且下半年压力较上半年加剧，尚未出现明确反转迹象[2][13] - 保乐力加中国区销售额跌幅扩大，2025财年（2024年7月至2025年6月）同比下滑21%，FY26Q1（2025年7月至9月）跌幅扩大至27%[13][15] - 帝亚吉欧大中华区业务受中国白酒业务（水井坊）拖累明显，FY26Q1有机净销售额出现“显著的双位数同比下滑”，若剔除白酒影响，亚太区价格/产品组合同比相对持平[14][15] - 人头马君度FY25Q3中国市场销售额剔除春节效应后基本持平，电商渠道表现出较强韧性，但因其业务体量基数较小，可参考性稍弱[15][16] - 行业困境主要源于整体性承压，与国内白酒市场深度调整相关，例如水井坊25年营收预计下滑42%[18] - 展望2026年，帝亚吉欧认为挑战将延续至上半年，复苏依赖宏观政策及去库存进度；保乐力加与人头马君度对上半年有改善预期[21] 乳制品行业 - 外资在中国乳制品领域主要占据乳饮料、奶粉、营养品、奶酪/奶油/黄油等深加工品类份额[3][22] - 养乐多25Q3在中国市场表现亮眼，实现收入9.0亿人民币，同比增长30.7%，净利润0.9亿人民币，同比增长38.7%[26] - 雀巢大中华区25Q2/Q3有机销售额同比下滑10.2%/10.4%，主因新管理层清除渠道过剩库存导致报表端短期压力，预计26Q2完成重置，下半年有望恢复增长[26] - 达能专业营养业务（特别是婴配奶粉）表现强劲，是其在中国、北非及大洋洲地区（CNAO）有机销售额逐季加速的核心驱动，25Q3该业务有机销售额同比增长17%[26] - 恒天然25财年大中华区收入79.6亿纽币（约合321.3亿人民币），同比增长20.7%，短期中国市场对奶粉需求放缓，但对奶酪和黄油需求依然强劲[27] - 乳品深加工业务进口依存度较高，24年进口乳原料占中国原奶总需求的34.9%，乳清蛋白及衍生物等品类进口金额20-24年CAGR达10.6%-21.2%[28] - 展望2026年，行业结构性机遇仍存，细分品类如低温鲜奶、奶酪、功能型营养品有望持续增长，针对欧盟进口乳制品的临时反补贴措施（税率提升超20个百分点）为国产替代提供助力[32] 软饮料行业 - 2025年中国软饮料行业收入7341.1亿，同比增长6.2%，量增4.9%，价增1.2%，不同细分赛道表现分化[33] - **碳酸饮料**：2025年市场规模1170.6亿，同比下滑2.6%，量同比下滑3.7%，价同比增长1.2%[37][40][41] - 可口可乐亚太地区25Q3有机收入同比增长7%，其中均价同比提升8%，销量同比下滑1%，中国区域9月有所回暖[37] - 百事集团国际饮料特许经营业务25Q3有机销售额同比仅增长0.1%，表现平淡，管理层预计中国平淡的市场环境或将延续至2026年[37][49] - **能量饮料**：2025年市场规模627.9亿，同比增长4.3%，量增6.4%，价降2.0%[44] - Monster 25Q1/Q2/Q3在中国市场净销售额同比增速达43.2%/20.2%/42.0%（货币中性口径），显著高于亚太地区整体增速，公司对发展展望积极[44][49] - 燃力士中国市场仍处于早期扩张阶段，25Q3国际业务收入同比增长24%，主要由成熟市场驱动[44][49] - **茶饮料**：2025年市场规模1541.1亿，同比增长9.5%，无糖茶为主要驱动因素[50] - 三得利25Q1-3在中国区收入持续同比下滑，无糖茶业务遭遇东方树叶等本土品牌激烈竞争，份额被瓜分[49][50] - 展望2026年，软饮料行业成长性仍可期待，外资品牌为行业创新提供新活力，但各细分赛道继续分化，外资品牌持续面临本土品牌冲击[51] 啤酒行业 - 早期外资依托品牌优势在中国高端啤酒市场占优，但2025年因消费力与餐饮需求偏弱、竞争加剧，经营整体承压[5][52] - 现饮消费场景受消费力、政策、天气等因素影响，25年啤酒现饮消费量占比降至47.5%（较2019年高峰51.5%下降），企业量价增长均承压[52][61] - 喜力延续强势表现，受益于与华润啤酒的合作及华润费用聚焦，预计25年中国区销量有望实现20%以上的增长[5][56] - 嘉士伯25Q3在中国区销量同比下滑0.7%，吨价同比增长1.3%，公司通过推出多款具备更好风味和性价比的产品应对消费趋势变化[5][56] - 百威英博25Q3在中国区销量同比下滑11.4%，吨酒收入同比下滑4.1%，量价较上半年均有走弱，受到政策、天气及去库存影响[56][62] - 展望未来，海外企业对于现饮需求判断谨慎，更加关注非现饮、即时零售等渠道结构性变化，并针对性推出产品[53] 零食行业 - 消费弱复苏下，国内零食品类需求整体稳健但性价比趋势凸显，专卖店渠道GMV占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%[63][64] - 外资企业在中式化、健康化的品类背景下，高热量的传统糖巧饼干等品类不占优，增长弱于国内企业[6] - 亿滋国际25H1受益于本地化创新营销和渠道覆盖度提升，中国区收入维持较好增长，但Q3因收缩低盈利电商渠道，有机销售额同比下滑3%[6][63][66] - 展望2026年，零食渠道与品类趋势变革延续，企业核心竞争力在于大单品适时而变、强化新品研发（如中式零食、健康零食）、以及把握量贩等渠道红利[63] 调味品行业 - 2025年中国调味品行业存量竞争属性凸显，受餐饮需求偏弱影响，B端餐饮消费向价值型、性价比迁移，量价承压[67][68] - 味好美中国区表现符合渐进式复苏预期，销售额整体有所增长且表现优于市场整体[67] - 味好美2C业务整体稳健，面对大型商超流量下滑，重点发力小业态门店和下沉市场；2B业务自25Q2起承压显著，公司以价换量实现销量增长[7][67][72] - 展望未来，海外调味品企业在中国仍有拓展空间，将继续通过强化2B服务能力、性价比产品以及聚焦增长较快渠道（如小型门店、电商）来把握趋势[67][72]

文章核心观点 - 作者对嘉士伯股票进行三年多以来的首次更新 尽管自上次文章发布以来股价表现平平 但期间股价曾一度上涨35% [1] 作者背景与投资方法 - 作者为金融撰稿人 专注于具有5-7年投资期限的欧洲小盘股 [1] - 其投资理念强调投资组合应混合配置股息股和成长股 [1] - 作者领导一个投资小组 专注于提供其他地方难以找到的、可操作的欧洲投资机会研究 重点在于小盘股领域的高质量投资机会 并强调资本利得和股息收入以获取持续现金流 [1] 文章性质与披露 - 文章表达作者个人观点 作者未因撰写此文获得相关公司补偿 [2] - 作者声明在文章提及的任何公司中均未持有股票、期权或类似衍生品头寸 并且在未来72小时内也无计划建立任何此类头寸 [2] - 作者与文章中提及的任何股票所属公司均无业务关系 [2]

茅台短期市场调控与价格动态 - 茅台于12月9日召开市场工作会议，提出暂停发放茅台酒产品，暂不执行明年一季度计划，以在经销商资金紧张时期为其减负，避免恐慌性抛售 [1][2] - 受政策影响，53度500ml飞天茅台散瓶批价迅速回升，12月14日易茅时价报1526元，酒价动态报1540元（日涨41元），今日酒价报1570元（日涨70元），不二酱报价1580元（日涨80元） [3] - 终端价格同步回涨，重庆一家地方酒水连锁12月14日报价1799元，一家全国性酒水连锁报价1754元，另有烟酒店表示价格变化大暂不出货 [3] 茅台来年产品与渠道改革 - 2025年将对多款茅台酒实行控量，包括茅台陈年15年、生肖酒、珍品茅台、公斤茅台等，减量幅度不一，同时将分销制改为申购制，降低经销商拿货成本和经营压力 [5] - 提出“全面市场化”方向，计划从部分非标产品试点，按市场价销售，例如出厂价3299元的精品茅台（当前批发价2000～2100元），可能通过补贴等方式实现 [6] - 直营渠道已尝试以产品组合形式推动价格市场化，例如向企业客户组合销售飞天茅台与公斤茅台、精品、生肖茅台等，通过调配比例使组合价接近市场价 [7][8] - 考虑适度放宽经销商招商门槛，这将是十多年来的重要调整，上一次大规模招募是在2013年调整期，同时引导经销商探索线上销售以满足潜在消费者需求 [9] 其他白酒企业动态 - 古井贡酒首家直营“古井打酒铺”于12月12日在亳州开业，口子窖旗下社区终端“口子酒坊”于12月5日在淮北开出首店，均主打工厂直供、现打现卖的散酒模式 [10] - 习酒第一家合资公司“中石油好客习酒供应链（贵州）有限公司”于12月10日揭牌 [12] - 五粮液推出第八代五粮液促销政策，即日起至2026年11月25日，开瓶扫码有机会获得美加墨世界杯小组赛款待票等奖品 [13] - 珍酒李渡集团董事长吴向东在直播中发布全球限量2000坛的“珍酒·错金马”生肖纪念酒，并透露其“大珍创富论坛”已举办71场，签约客户3816家，回款5.8亿元 [17] - 贵州茅台和五粮液中期分红将分别派发300亿元和100亿元，股权登记日分别为12月18日和12月17日 [23] 啤酒行业合作与增长 - 华润啤酒与美团歪马送酒联合推出独家定制产品“雪花全麦白啤”，首发价7.5元/听，双方上半年合作推出的淡爽拉格啤酒日销量已稳定突破10万罐 [14][15] - 歪马送酒透露2025年门店破2000家，服务用户近3000万，交易额超过60亿元，进入酒类连锁品牌TOP3，销售额实现同比100%增长 [15] - 嘉士伯中国与京东超市达成三年战略合作，涵盖供应链、产品创新等，京东超市将定制包销并首发1664南法血橙海盐白啤等新品 [16][17] - 中国酒业协会预计2025年全国规模以上啤酒企业产量达3700万千升（同比增约5%），销售收入1800亿元（同比增约4%），利润305亿元（同比增约18%） [18] - 青岛啤酒将派发上市以来首次中期分红，共计6.29亿元，每股派1.30元，于12月18日发放 [21][22] 行业政策与组织动态 - 贵州省商务厅出台征求意见稿，提出对2025年四季度销售额达标的白酒生产关联企业给予奖励，并支持探索“品牌白酒质押贷”等服务以缓解酒企资金压力 [19] - 原华润啤酒董事会主席侯孝海出任2025年在香港成立的“中华酒业国际促进总会”创始会长 [20]

战略合作概述 - 嘉士伯中国与京东超市宣布达成战略合作，计划在未来三年深化合作[1] - 合作领域包括品牌与供应链协同、产品包销和创新、渠道共建以及全域营销[1] - 双方旨在开拓啤酒消费新场景，推动行业向品质化、场景化方向升级[1] 合作方背景 - 嘉士伯集团是全球排名前三的啤酒公司，创建于1847年，旗下拥有180多个品牌[1] - 嘉士伯中国以重庆啤酒股份有限公司（SH.600132）为业务平台，是中国五大啤酒公司之一[1] - 公司品牌组合包括嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌，以及乌苏、重庆、山城、风花雪月、大理啤酒等本地品牌[1] 合作基础与目标 - 双方资源优势高度互补，合作日益紧密，销售规模持续增长[3] - 合作成绩得益于双方在品牌营销、产品创新等方面的共同努力[3] - 未来三年计划从供应、产品、营销和渠道四方面展开深度合作[3] 供应链与产品合作 - 在供应层面，双方将逐步推进直供模式，优化资源对接，以实现更高效的决策与资源协同[3] - 在产品层面，京东超市将通过定制包销嘉士伯旗下重点产品及首发新品，构建系统化的产品创新矩阵[3] - 京东超市已与嘉士伯定制包销了1664南法血橙海盐白啤产品，即将上线[3] - 双方将基于京东超市的消费洞察，联合定制推出满足更丰富场景化需求的礼盒与组合装[3] 市场营销合作 - 在营销层面，京东超市将全面开放其用户运营、平台级营销IP等资源[3] - 具体营销方式包括PLUS会员专属活动、主题直播、跨界联动、线下快闪等多样化场景[3] - 双方将在嘉士伯中国本地品牌的全国化发展上形成协同，通过产品战略组合与营销创新加强市场覆盖[3] 渠道与消费者体验 - 在渠道层面，京东超市将整合其线上平台、线下门店及京东秒送等平台资源[4] - 双方将通过拓展商品供给、优化配送体验、创新前置仓等模式，为消费者提供及时、便捷的啤酒购买体验[4] - 合作深度融合了平台的生态优势与品牌的创新实力，旨在满足消费者对高品质、个性化、便捷化饮酒体验的需求[4] 行业影响与未来展望 - 双方将共同探索酒类产品零售的新模式、新场景、新价值[4] - 合作旨在为消费者带来更愉悦的消费体验，并携手促进啤酒行业的高质量发展[4]

重大资产重组核心交易 - 西藏发展股份有限公司（ST西发，000752.SZ）于2025年11月25日发布公告，计划以现金收购嘉士伯持有的拉萨啤酒50%股权，交易完成后将实现对拉萨啤酒100%控股 [1] - 此次交易旨在突出公司主业，提升整体竞争力，目前双方已签署条款清单，但交易仍处于筹划阶段 [1][11] 拉萨啤酒合资历史与背景 - 拉萨啤酒有限公司于2004年由西藏发展和嘉士伯国际有限公司共同设立，双方各持股50%，但董事会由西藏发展占多数席位，董事长由西藏发展董事担任，实际经营决策权在西藏发展手中 [4] - 合作背景是2002年中国成为世界最大啤酒市场后，嘉士伯于2003年战略布局中国西部，此项目是西藏自治区引进的最大规模外资及嘉士伯在亚洲最高规格的合作项目 [4] 合作分歧与嘉士伯退出尝试 - 嘉士伯萌生退意始于2016年，导火索是拉萨啤酒2013年至2015年营收逐年下降，分别为4.47亿元、3.98亿元、3.91亿元，净利润也从9371.19万元下滑至8058.75万元，增长颓势明显 [5][6] - 经营决策权落空加剧分歧，2016年西藏发展计划收购新能源企业股权的多元化操作与嘉士伯“聚焦核心资产”战略相悖，而嘉士伯在重庆啤酒则通过控股60%实现了资产优化 [6] - 嘉士伯两次尝试转让股权均失败：2016年拟以4.2亿元转让给金脉青枫投资，但协议于2021年解除；2023年3月拟转让给西藏道合实业，但因西藏发展行使优先购买权诉讼而被法院撤销协议 [7][8] 拉萨啤酒近期业绩反转 - 经历多年下滑后，拉萨啤酒业绩自2023年起显著改善：2023年营收3.37亿元，同比增长21.64%；2024年营收4.21亿元，同比增长25.11% [8] - 2025年三季度业绩强劲，营业收入1.28亿元，同比增长20.26%，归属于上市公司股东的净利润达1.19亿元，同比增长754.46% [8] - 业绩改善得益于高端化转型，高端小瓶啤酒“3650”2024年营收同比增长296.50%，特色产品“青稞系列”营收同比增长245.96% [9] 交易对双方的战略意义 - 对西藏发展而言，拉萨啤酒是绝对核心资产，其销售收入是公司利润表的重要组成部分，100%控股有助于在预重整阶段向市场传递信心，为摆脱退市风险增添筹码 [11] - 对嘉士伯而言，随着拉萨啤酒业绩反转，将转让对象转向西藏发展，使双方股权博弈从“对抗”转向“协商” [11]

潜在业务出售 - 嘉士伯正考虑出售部分亚洲业务，日本札幌啤酒是主要潜在买家 [1] - 若交易未能就股权结构等关键条款达成协议，交易可能无法推进 [1] - 嘉士伯与札幌啤酒于2023年已建立业务合作伙伴关系，涉及香港、新加坡和马来西亚的生产与销售 [1] 中国市场业绩表现 - 第三季度中国啤酒市场整体预计下滑2% [1] - 重庆啤酒第三季度营收42.2亿元，同比微增0.41%，归母净利润3.76亿元，同比下降12.71% [1] - 重庆啤酒前三季度营业收入130.59亿元，同比微降0.03%，归母净利润12.41亿元，同比下降6.83% [2] - 前三季度啤酒销量266.81万千升，比上年同期265.70万千升增长0.42% [2] 公司战略调整 - 公司积极拓展非现饮渠道，罐装产品市场占比持续提高 [3] - 嘉士伯品牌在高端市场增长8%，得益于中国市场增长 [3] - 公司加快布局非啤酒品类，推出汽水及能量饮料等产品以满足多元需求 [4] - 强化嘉士伯品牌与足球场景的关联，与欧洲足球协会联盟及中国本土赛事达成合作 [4] 产品结构与市场挑战 - 前三季度高档产品（8元及以上）营业收入同比增长1.18% [4] - 主流产品（4-8元）营业收入同比下降1.66%，经济产品（4元以下）营业收入同比下降1.21% [4] - 整体主营业务收入同比仅微增0.05%，高端增长未能有效覆盖其他产品下滑 [4] - 净利润下降归因于销售费用投入增加以保持销量增长，以及有效税负率提升 [2]

业绩表现 - 第三季度实现强劲的销量和营收增长 主要得益于Britvic收购案的贡献 [2] - 在疲软的消费环境下 西欧市场实现了稳健的 underlying 销量和营收增长 [2] - 亚洲市场实现季度环比改善 [2] - 维持全年盈利指引 [2] 战略与运营 - Britvic收购案的整合及协同效应实现进展非常顺利 [2] - 自初夏以来已采取果断行动调整成本基础 以保护持续的盈利增长并保障业务投资不间断 [2] - 上述成本调整行动是公司根深蒂固的绩效管理流程的一部分 [2]

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