交易概况 - 2024年4月8日，中信证券发生一笔大宗交易，成交量为10万股，成交金额为247万元 [1][2] - 该笔大宗交易的成交价格为24.7元/股，与当日市场收盘价24.7元/股完全持平 [1][2] 交易影响 - 该笔大宗交易成交额占中信证券当日总成交额的比例极低，仅为0.07% [1][2]

行业薪酬概况 - 2025年券商行业员工人均薪酬普遍上涨 根据对25家可比券商的统计 全部实现正增长 [1] - 券商高管薪酬呈现“总额降、人均升”的特点 超七成券商高管薪酬总额降低 约六成券商的高管人均薪酬上涨 [1] - 对比近三年数据 “百万年薪高管俱乐部”已大幅“减员” 头部券商动辄300万元以上的高管年薪更已渐成历史 [1] 公司薪酬表现 - 中信证券以81.28万元的人均薪酬领跑行业 [1]

核心观点 - 伴随Agent应用与多模态生态爆发，全球AI计算Token用量进入新一轮加速增长期，国内云产业链呈现显著供需错配，近两年将迎来资本开支与产业发展大年，行业正进入量价齐升周期 [1][6] - 头部算力租赁厂商凭借高端芯片资源与重资产模式，卡位优势持续强化 [1][6] Token用量爆发式增长与供需错配 - AI计算需求呈指数级扩张，过去一年全球周度Token消耗量从2.1T激增至24.5T，2026年以来周度消耗同比增幅达280% [2][7] - 国内市场需求火爆，智谱等头部模型厂商已下调Coding Plan额度与优惠，部分产品出现限购 [2][7] - 国内字节跳动（豆包）2025年12月日均Token消耗量达63万亿，与OpenAI（52万亿）、谷歌（65万亿）处于同一量级；2026年3月更突破120万亿，三个月内实现翻倍增长 [2][7] - 供给端存在明显缺口，美国四大CSP（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2025-2026年计划资本开支合计达4002亿美元、6500亿美元；而国内BBAT（阿里、腾讯、百度、字节）同期仅为507.16亿美元、669.71亿美元，过去两年国内资本开支严重不足 [2][7] - 供需失衡将推动近两年成为国内云产业链的资本开支大年 [2][7] 云服务量价齐升趋势 - 需求端，国内BBAT 2025年AI相关资本开支总计507.16亿美元，同比增53.8%；2026年计划投入669.71亿美元，同比增32.1%，未来存在进一步上修空间 [3][8] - 海量算力需求与合规、短期资本压力，促使互联网与模型厂商转向第三方云采购，需求外溢效应显著 [3][8] - 价格端，云厂商提价已从成本推动转向需求拉动，2月11日优刻得因硬件成本结构性上涨上调服务价格；3月18日阿里云宣布AI算力、存储产品最高涨价34%，主因AI需求爆发与供应链涨价 [3][8] - Token用量高增叠加云计算涨价，行业量价齐升逻辑持续兑现 [3][8] 高端芯片紧缺与算力租赁商优势 - 算力租赁市场持续高景气，截至2026年4月，海外H100租赁价格5个月内上涨40% [4][9] - 国内供需错配加剧：下游大模型与互联网厂商算力需求爆发，但国产高端芯片受代工产能限制，掌握高端算力芯片的头部租赁公司优势凸显 [4][9] - 重资产自持算力云平台模式具备三大核心壁垒：1) 强拿卡能力：依托顶尖供应链，部分企业获英伟达NCP认证（如协创数据子公司奥佳软件）[5][11]；2) 高融资杠杆：行业融资利率下行，配资比例高、杠杆效应显著，宏景科技截至2026年3月综合授信额度达600亿元 [5][11]；3) 残值重估潜力：算力设备折旧期满后存在价值重估空间 [5][11] - 伴随行业集中度提升，头部租赁商增长弹性更具优势 [4][9]

公司上市进程 - 北京天星医疗股份有限公司已于2026年3月3日披露港交所聆讯后招股书，或很快在香港主板上市，此前曾于2025年8月26日、2026年3月3日先后两次递表 [1] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2017年，是一家专注于运动医学解决方案的中国医疗器械公司，提供肩、膝、髋、足/踝、肘、手/腕关节的肩袖、韧带、半月板等软组织损伤治疗，以及运动康复及预防的全方位解决方案 [2] - 产品销往中国大陆的3,000多家医院以及欧洲、中东和东南亚的50多个国家及地区 [2] - 根据灼识咨询资料，于2024年按销售收入计，公司是中国第四大运动医学设备提供商，也是中国最大的国产运动医学设备提供商，市场份额约占中国运动医学植入物及器械市场的6.5% [2] 技术平台与产品矩阵 - 公司拥有四个专利技术平台：生物材料平台、影像动力平台、智能医疗平台、组织工程平台，这些平台相互协同，为多元化的产品矩阵提供基础 [3] - 生物材料平台和影像动力平台共同为植入物、手术设备及相关耗材的研发提供支持，并为关节镜手术提供术中解决方案 [3] - 智慧医疗平台使公司能够拓展至智慧康复市场，为研发关节镜手术机器人以及优化损伤预防及康复的AI运动处方康复智能体奠定了基础 [3] - 组织工程平台注重关节软组织再生修复产品的技术开发，以促进组织再生修复并改善临床效果 [3] - 目前，公司的运动医学产品主要涵盖植入物、有源设备及相关耗材、手术工具以及再生修复产品等63款产品，于往绩记录期，绝大部分收入来自销售前述产品 [3] 股权结构与公司治理 - 上市前，控股股东为董文兴先生，其直接以及通过数家持股平台合计持股41.47% [4][5] - 其他主要股东包括厦门德福(持股10.64%)、君联资本(通过苏州君联持股9.71%)、奥博OrbiMed(通过奥博亚洲四期持股9.28%)等 [5] - 董事会由11名董事组成，包括2名执行董事、5名非执行董事和4名独立非执行董事 [5][6] 财务业绩 - 2023年、2024年和2025年，公司营业收入分别为人民币2.39亿元、3.27亿元和4.03亿元 [7] - 相应的净利润分别为人民币5,711.2万元、9,538.9万元和13,697.0万元 [7] 上市中介团队 - 本次IPO的联席保荐人为中信证券、建银国际 [8] - 审计师为安永，行业顾问为灼识咨询 [8] - 公司中国律师为中伦，公司香港及美国律师为高伟绅 [8] - 券商中国律师为天元，券商香港及美国律师为欧华 [8] - 合规顾问为红日资本 [8]

公司上市进程终止 - 北京证券交易所决定终止对浙江高腾机电制造股份有限公司公开发行股票并在北交所上市的审核 [1] - 终止审核的原因是公司主动向北交所提交了撤回上市申请材料的申请 [2] - 北交所于2025年6月30日受理了公司的公开发行申请文件 [2] 公司业务与定位 - 公司专注于多系列智能针织设备的研发、生产和销售 [2] - 主要产品线以无缝内衣机和智能手套机为主，以智能袜机和电脑横机为辅 [2] - 公司是国内拥有自主知识产权、具备核心电控系统自研能力的机电一体化智能针织设备制造商 [2] 原发行计划详情 - 公司原计划公开发行股票不超过10,126,439股（不含超额配售选择权） [3] - 可行使超额配售选择权，额外发行数量不超过前述发行数量的15%，即不超过1,518,965股，使总发行量不超过11,645,404股 [3] - 发行后公众股东持股比例计划不低于公司股本总额的25% [3] - 原计划募集资金总额为23,993.08万元 [3] 原募集资金用途 - 募集资金原计划用于四个项目：高腾智能纺机装备产业化项目二期厂房建设、高腾针织设备核心部件精密制造、高腾全成型针织横机研发产业化、高腾针织设备技术研发中心及信息化建设 [3] 相关中介机构 - 本次发行的保荐机构为中信证券股份有限公司 [4] - 保荐代表人为何康和王一真 [4]

文章核心观点 - 伴随Agent应用和多模态生态爆发，全球Token用量正迎来新一轮加速增长，推动云产业链进入量价齐升的发展大年，同时优质算力芯片供给偏紧，头部算力租赁厂商卡位优势突出，建议关注云产业链及算力租赁相关标的 [1] 全球Token用量增长与云产业链需求 - 过去一年全球周度消耗Token数量从2.1T上升至24.5T，2026年以来周度Token消耗增加280% [2] - 国内模型厂和云平台下调Coding Plan额度和优惠，智谱等厂商的Coding Plan产品出现限购现象 [2] - 字节（豆包）2025年12月日均Token消耗量达63万亿，与OpenAI（52万亿）及谷歌（65万亿）处于同一量级，2026年3月日均Token消耗量突破120万亿，三个月内基本实现翻倍增长 [2] - 美国四大CSP（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2025/2026年资本开支合计达4002/6500亿美元，而中国BBAT 2025/2026年资本开支仅为507.16/669.71亿美元，国内资本开支严重不足，显著供需错配预示着近两年将是国内云产业链的资本开支大年 [2] 云产业链量价齐升趋势 - 需求端：国内BBAT（阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动）AI相关CapEx投入2025年总计507.16亿美元，同比增长53.8%，2026年计划投入669.71亿美元，同比增长32.1%，未来CSP厂商存在进一步上修资本开支的较大可能性 [3] - 需求端：面对海量Token计算需求与合规、短期资本开支压力，各大互联网CSP厂商及大模型厂商选择转向第三方云公司采购，需求外溢效应显著 [3] - 价格端：优刻得因全球供应链波动加剧、核心硬件采购成本显著上涨而发布产品服务价格上浮公告 [3] - 价格端：阿里云因全球AI需求爆发、供应链涨价，将AI算力、存储等产品最高涨价34% [3] - 云厂商提价已从前期的受上游成本上涨推动，转向当前的需求通胀拉动，Token用量加速增长叠加云计算整体涨价趋势，行业量价齐升逻辑正在兑现且具备较强持续性 [3] 算力租赁行业现状与头部厂商优势 - 算力租赁价格呈现上涨趋势，截至2026年4月，海外H100租赁价格5个月内上涨40% [4] - 行业高景气度源于国内算力市场供需错配，下游大模型与互联网厂商算力需求爆发，而部分国产高端芯片受制于代工产能瓶颈 [4] - 采用重资产扩表路径的自持算力云平台模式卡位优势突出，具体体现在：依托顶尖供应链渠道具备强大拿卡能力，如协创数据全资子公司奥佳软件具备英伟达认证合作伙伴NCP资质认证 [4] - 强劲的融资能力，当前行业融资利率已降至较低水平，配资比例高，杠杆效应显著，如宏景科技截至2026年3月综合授信额度不超过600亿元人民币 [4] - 算力设备折旧期满存在潜在的残值重估机会 [4] - 综合赛道景气度与行业逐渐出清、向头部集中的趋势，看好头部算力租赁厂商在Token用量新一轮增长趋势下的增长弹性 [4]

核心观点 - 中东地区冲突预期反复扰动，国内外能源价格波动加大，但整体趋势向上，当前形势整体利好第二季度国内煤价预期改善 [1] - 板块在调整过后，若煤价预期出现新的催化剂，行情有望继续向上，同时冲突以来的涨价效应在第二季度可更充分体现，利好板块第二季度旺季行情展开 [1] 2026年第一季度行业表现 - 2026年第一季度各煤种均价同比表现有差异，动力煤均价同比小幅下降居多，秦港5500大卡动力煤市场价平均约719元/吨，同比下降约1.5%，年度长协煤价同比仅下降1.16% [2] - 无烟煤价格同比降幅普遍超过10%，冶金煤同比表现最好，多数口径煤价同比涨幅超过10% [2] - 2026年前2月，煤炭开采和洗选业规模以上企业实现利润总额531.3亿元，同比增长4.88% [3] - 预测主要跟踪的煤炭开采板块样本上市公司2026年第一季度加总净利润同比增长约2.2%，其中动力煤、冶金煤、无烟煤主要公司净利润同比分别变动+1%、+21%、-19% [3] - 龙头动力煤公司因年度长协占比高且价格同比跌幅少，业绩稳中有增，冶金煤公司因煤价同比显著上涨及低基数效应，业绩改善最为明显 [3] 第二季度基本面展望 - 看好第二季度煤价走势，煤价上涨效应在第二季度或体现更为充分 [4] - 看好第二季度煤价中枢持续抬升的理由有三点：1) 国内外夏季旺季需求或在5月下旬开始形成共振，加之日韩等存在高卡煤对天然气的结构性替代需求，海外煤价或进入新一轮上涨通道，带动国内现货价格上涨；2) 国内火电需求今年以来表现好于预期，后续趋势有望延续；3) 煤化工盈利维持高位或带动化工耗煤需求进一步增加 [4] - 预计第二季度动力煤价均价或涨至800元/吨以上，焦煤价格也有望环比上涨 [4] - 同比角度，煤价、化工品价格的涨价效应或充分显现，均价同比或出现大幅改善，第二季度板块业绩同比增长或更为强劲 [4]

公司概况与市场地位 - 天星医疗已通过港交所聆讯，中信证券与建银国际担任其联席保荐人 [1] - 公司是一家专注于运动医学临床解决方案的医疗器械公司 [1] - 按2024年销售收入计，公司是中国最大的国产运动医学植入物及器械提供商，市场占有率约为6.5%，在全行业品牌中排名第四 [1] 产品组合与资质 - 截至2026年3月底，公司拥有63种产品组合，广泛应用于肩、膝、髋、足踝等多个关节部位的软组织损伤治疗 [1] - 公司拥有27项第三类及25项第二类医疗器械证书，是国内运动医疗行业中持证最多的企业 [1] - 公司产品足迹已遍布全球，在欧洲、东南亚及中东等地区获得了超过200项监管批准及注册证 [1] 市场覆盖与销售业绩 - 截至2025年底，公司产品已进入超过3000家医院，其中三级医院占比逾千家 [1] - 截至2025年底，公司产品累计销量已突破200万件 [1] 行业市场前景 - 根据灼识咨询的资料，中国运动医学设备市场于2024年至2030年预计将以16.5%的年复合增长率增长 [1] - 中国智能康复解决方案市场预计将实现47.5%的年复合增长率增长，到2030年市场规模预计达到约人民币229亿元 [1]

公司治理与合规 - 保荐人建议公司继续严格按照法律法规要求完善治理结构并履行信息披露义务 [2] - 保荐人提醒公司严格按照监管规则存放、管理与使用募集资金 [2] 公司经营与财务表现 - 2025年度公司营业收入为123,658.91万元 同比下降11.47% [3] - 2025年度公司扣非后净利润为-18,616.61万元 亏损幅度较上年同期缩减37.09% [3] - 保荐人提示公司持续关注业绩情况并采取措施提升业绩表现 [3] 募集资金状况 - 公司2022年度向特定对象发行股票的募集资金专户存在部分资金被冻结 被冻结金额为6,224,699.02元 [2] - 资金冻结原因为合同纠纷中对手方申请财产保全 [2] - 除上述情况外 截至2025年12月31日公司募集资金不存在其他被冻结、质押或担保等使用受限情况 [2] - 保荐人提醒公司积极关注并采取措施应对募集资金冻结情况 保障募投项目顺利推进 [2] 行业与经营环境 - 保荐人提请公司关注行业政策及市场竞争风险对公司业务的影响 [2] - 建议公司积极做好经营应对和风险防范措施 强化经营风险防范意识 [2]

HALO叙事核心观点 - 市场正从追捧AI泡沫中的轻资产高成长，转向对低替代风险、拥有实体壁垒的“免疫资产”（即HALO资产）进行生存溢价重估 [1] - 这一转变的触发因素是AI扩张逻辑中现实瓶颈的显化，特别是电力供给约束打破了算力无限扩张的预期，推动资产定价向“难数字化、有实体壁垒”的资产锚定 [1][2] - HALO叙事标志着市场从“系统性泡沫定价”进入“结构性分化定价”阶段，并非简单的资产轮动，而是对AI时代商业本质的重新认知 [2][3] 叙事底层逻辑与市场转变 - HALO的核心要义在于，在AI技术高速迭代下，难以被数字化替代、拥有实体壁垒的资产成为对抗技术颠覆的“免疫资产” [2] - 市场逻辑从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”的定价逻辑 [2] - 转变的关键拐点是微软管理层关于“当前不缺算力、缺电力”的表述，使增长路径出现现实边界，市场开始重新评估受益于资源瓶颈和具备生存确定性的资产 [2] 全球市场分化表现 - **欧洲市场**：因能源、工业、金融和消费等重资产比重高、技术迭代风险较低，在AI颠覆叙事下具备相对防御属性，主要股指在年初的全球AI主题分化再定价中表现出较强韧性 [3] - **印度市场**：以高人力密集服务与外包属性为特征，近期表现相对滞后，市场担忧AI在代码生成、自动化测试等领域的应用可能导致其IT商业模式面临需求结构性萎缩 [3] - **美股市场**：在美以伊冲突前，AI基建、能源电力、半导体设备及相关物理资源资产阶段性走强，而部分替代风险较高的软件类资产表现相对承压 [4] A股与港股市场的应用框架 - HALO叙事与“代码膨胀-实物稀缺”框架深度共鸣，该框架认为AI带来的全球代码量急剧扩张会冲击低物理依赖度和高市场竞争度的生意，同时使高物理依赖度和高监管、情感壁垒的生意变得更稀缺 [4] - 在此逻辑下，市场积极做多目前仍隔绝于AI冲击的堡垒型资产，包括资源、传统制造、能源、服务消费、地产链等相关行业 [4][5] - 中国市场的“实物稀缺”交易更强调“AI敞口+供给约束=涨价预期”的逻辑，相关行业不仅可能成为AI冲击下的幸存者，更可能在全球供应链重构与国内经济复苏中获得额外增长动力 [8] - 高端白酒、顶级奢侈品、服务消费等高物理依赖度和高监管、情感壁垒的行业，也将在“代码膨胀，实物稀缺”框架下获得价值重估 [9] HALO的投资属性与边界 - HALO资产更多体现为盈利稳定性与低替代风险优势，其估值提升来自风险溢价回落，而非盈利加速 [5] - HALO不等同于结构性赢家，单纯基于生存确定性的防御配置难以构成长期主线，其行情具有阶段性属性 [5][6] - 真正具备持续超额收益潜力的资产应位于AI扩张路径的关键节点，与资源瓶颈或技术升级方向深度绑定，具备盈利弹性特征 [5][7] - 投资者需区分动态的Winner（赢家）、Survivor（幸存者）与Loser（输家），当前的阶段性赢家集中于AI基建与资源瓶颈相关资产 [6] 当前市场研判与策略布局 - HALO交易更多是阶段性风格轮动的体现，而非新的长期增长范式，其持续性取决于AI技术突破的节奏与宏观环境的变化 [6][7] - 在当前地缘冲突扰动环境下，投资策略需在Survivor与Winner之间寻找平衡 [7] - **Winner资产**：主要集中在AI扩张路径的关键节点，如能源电力、半导体设备、AI基建等与资源瓶颈深度绑定的领域，能在AI颠覆过程中获得确定性增长红利 [7] - **Survivor资产**：以重资产、低淘汰率为特征，如欧洲市场的传统制造业、能源设施、连锁门店等，能在AI技术迭代中保持相对稳定，提供防御性收益 [7] - 除了HALO主线，2026年海外市场短期需关注美以伊冲突带来的避险和通胀相关主线；若战事缓和，则可关注温和复苏周期下的资源和顺周期板块 [8] - 从长远看，投资者应建立“短期防御+长期成长”的组合配置策略，在AI技术方向不明时配置HALO资产，在AI扩张路径清晰时拥抱Winner资产 [9]