宏观经济与政策 - 美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，基本符合市场预期，为美联储12月降息再开绿灯 [1] - 美国财长贝森特表示，美国今年GDP增长率将达3%，并预计明年通胀率将大幅下降 [1] - 欧洲央行管委雷恩表示，欧元区中期通胀风险略微偏向下行，下行因素包括相对较低的能源价格、欧元的升值以及服务业和工资通胀放缓的预期 [1][2] - 印度央行将基准利率下调25个基点至5.25%，同时宣布将在本月购买1万亿卢比的债券，并进行50亿美元的外汇掉期操作 [1][3] 市场情绪与消费者信心 - 美国12月消费者信心指数初值为53.3，环比高于11月的终值51，但同比低于去年12月的终值74，高物价带来的负担依然沉重，消费者情绪依然低迷 [1] 商品市场动态 - 黄金ETF总持有量在11月底增至3932吨，连续第六个月录得增长，其中超过700吨是在2025年买入的，持仓量有望创下历来最大的年度增幅 [1][3] - 过去一周内，LME铜期货和上海期货交易所沪铜期货价格连续三次创下历史新高，花旗集团乐观情境预测明年铜价将涨至15000美元/吨，中信证券预测明年LME铜价中枢上移至12000美元/吨以上 [4] - COMEX黄金期货跌0.36%报4227.7美元/盎司，周跌0.64%；COMEX白银期货涨2.28%报58.8美元/盎司，周涨2.86% [6] - 纽约商品交易所2026年1月交货的轻质原油期货价格上涨0.69%收于每桶60.08美元，2月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨0.77%收于每桶63.75美元 [6] 金融市场表现 - 纽约股市三大股指5日上涨，道琼斯工业平均指数上涨0.22%收于47954.99点，标准普尔500种股票指数上涨0.19%收于6870.40点，纳斯达克综合指数上涨0.31%收于23578.13点 [6] - 各期限美债收益率普遍上涨，2年期美债收益率涨4.18个基点报3.560%，10年期美债收益率涨3.89个基点报4.137%，30年期美债收益率涨3.91个基点报4.792% [6] - 美元指数收于98.992，1欧元兑换1.1643美元，1美元兑换155.29日元 [7] 行业与公司事件 - 美国总统特朗普签署行政令，要求司法部和联邦贸易委员会分别成立食品供应链安全工作组，负责调查价格垄断、反竞争行为，特别关注外资控制公司的情况 [1] - 全球第二大衍生品交易所芝商所（CME）旗下多个市场因数据中心故障中断交易超过10小时，事件凸显了CME对单一数据中心的高度依赖风险 [3] - 美国企业家马斯克抨击欧盟针对其社交媒体平台X的1.2亿欧元罚款决定，称将对处罚决定相关的欧盟高级官员作出回应 [1]

市场总体规模与增长 - 全球碳信用交易平台市场规模在2025年预计为2.5391亿美元，预计到2033年将增长至15.1344亿美元，2026年至2033年期间的复合年增长率为25% [1] - 纳斯达克预测，到2030年，碳抵消需求预计将至少激增15倍，到2050年可能高达100倍，碳信用市场到2030年价值可能超过500亿美元 [16] 市场增长驱动因素 - 允许部分使用碳抵消的行业数量不断增加，推动了全球市场扩张，企业通过资助其他地方的温室气体减排项目来抵消自身排放 [1] - 企业可持续发展承诺、净零承诺以及组织和消费者在监管义务之外抵消排放的意识不断提高，推动了自愿碳市场的快速增长 [7] 市场关键参与者 - 报告中列出的主要市场参与者包括纳斯达克公司、欧洲能源交易所集团、碳贸易交易所、Air Carbon Exchange、Carbonplace、芝商所集团、Xpansiv、Climate Trade、Planetly和Toucan [5] - 其他行业参与者还包括Carbon Credit Capital、Flowcarbon、Likvidi、Carbonex、Betacarbon、Carbon Streaming Corporation、Verra、South Pole、EcoAct和Cloverly [11] 市场细分分析：按类型 - 受监管碳市场部分目前占据主导地位，原因是主要经济体的强力政府政策、合规要求和强制性减排目标 [7] - 自愿碳市场增长最快，由企业可持续发展承诺、净零承诺以及组织和消费者在监管义务之外抵消排放的意识提高所推动 [7] 市场细分分析：按系统类型 - 总量控制与交易系统在市场中占主导地位，因其在受监管碳市场中得到广泛实施，特别是在北美、欧洲和部分亚太地区 [8] - 基线信用系统增长更快，由自愿碳市场、企业可持续发展计划和基于项目的倡议推动，这些倡议奖励超过设定基线的减排，支持新兴经济体的灵活参与和扩张 [8] 市场细分分析：按最终用途 - 公用事业领域在碳信用交易市场中占据主导地位，因其排放水平高、合规要求严格以及在受监管市场中参与广泛，占据了最大份额 [9] - 航空领域增长最快，由全球碳抵消计划、航空旅行需求上升以及行业通过自愿和基于合规的碳信用倡议实现净零排放的承诺所驱动 [9] 区域市场洞察 - 欧洲市场预计将主导全球碳信用交易平台市场，其增长归因于电气化和可持续发电投资，以及为提高效率而进行的旧基础设施更换 [10] - 亚太地区预计在预测期内将以最高的复合年增长率增长，归因于该地区强劲的经济增长、环境问题意识提高以及有利的政府政策 [12] 平台功能与行业动态 - Shiftcarbon于2023年测试推出了其碳信用交易平台，为所有客户提供更具弹性和灵活的基础设施，以挂牌、购买、出售和核证自愿碳抵消 [16] - 报告包含独家分析部分，如交易与交易效率指标、成本节约与经济影响指数、监管核证与合规基准、ESG与可持续性整合指标以及市场结构与平台竞争力，帮助评估市场成熟度和竞争格局 [16]

核心事件 - 高盛集团已暂停为数据中心公司CyrusOne计划的抵押债券销售 [1] - 该交易原定于本周定价，现已搁置，可能会在明年第一季度重启 [1] 事件背景与原因 - 此次交易暂停发生在芝加哥商品交易所发生重大服务中断之后 [1] - 该事件给投资于AI数据中心热潮的投资者敲响了警钟 [1] 行业影响与启示 - 事件凸显了在多次重复中断的情况下，数据中心租赁协议可能被终止的风险 [1]

市场潜在风险 - 一次可能造成巨大破坏的金融市场混乱得以避免 [1]

估值比较 - 伦敦证券交易所集团非赞助美国存托凭证的远期市盈率为21.18，而芝商所集团的远期市盈率为24.93 [5] - 伦敦证券交易所集团非赞助美国存托凭证的市盈增长比率为1.82，芝商所集团的市盈增长比率为4.32 [5] - 伦敦证券交易所集团非赞助美国存托凭证的市净率为1.98，芝商所集团的市净率为3.55 [6] 投资评级与价值评分 - 伦敦证券交易所集团非赞助美国存托凭证的Zacks评级为2（买入），芝商所集团的Zacks评级为3（持有）[3] - 价值评分系统考量市盈率、市销率、收益收益率、每股现金流等多种基本面指标 [4] - 伦敦证券交易所集团非赞助美国存托凭证的价值评分为B级，芝商所集团的价值评分为D级 [6] 核心观点 - 伦敦证券交易所集团非赞助美国存托凭证的盈利前景改善程度强于芝商所集团 [3] - 基于估值指标比较，伦敦证券交易所集团非赞助美国存托凭证目前可能是更优的价值投资选择 [7]

贵金属市场整体交易活跃度 - 11月整体衍生品日均成交量达3310万份，为历史第二高，较去年同期增长10% [1][3] - 零售投资力量是推动整体成交量扩张的关键动能，且已成为贵金属板块的主导因素 [1][3] - 金属板块整体日均成交量上月增长52%，市场对小型化合约的偏好是成交量激增的主要驱动 [1][3] 黄金期货市场动态 - 微型黄金期货的日均成交量达到47.6万份，较去年大幅跃升235% [1][3] - 更易参与的小合约结构正在吸引更广泛的投资群体，推动市场深度显著提升 [1][3] 白银市场表现与交易热度 - 白银期货日均成交量达10.8万份，同比增长22% [2][3] - 微型白银期货的成交量同比增长238% [2][3] - 交易热度与白银价格的强劲上涨紧密相关 [2][3] 白银价格走势 - 11月白银期货价格上涨18.6%，录得自2020年以来的最佳月度表现 [2][3] - 11月最后一周价格跳涨14.5%，首次突破每盎司55美元 [2][3] - 进入12月，白银价格继续呈现抛物线式上行，最新价格达到每盎司59.275美元 [2][4] - 今年以来白银累计涨幅已超过100% [2][4] - 尽管CME因技术故障暂停交易10小时，但白银在交易恢复后迅速延续涨势，反映市场强烈需求 [2][4] 白银市场基本面与估值 - 强劲需求与收紧的供应结构为白银长期趋势提供有力支撑 [2][4] - 部分机构投资者认为白银相较黄金仍具估值优势 [2][4] - 金银长期比价约在68附近，而当前比价为74，这意味着白银可能存在进一步补涨空间 [2][4] - 若比价回归长期均值，理论上白银价格有望从当前水平进一步上升 [2][4] - 随着市场情绪与资金配置偏好的变化，白银的相对价值有望在未来阶段继续释放 [2][4]

核心事件：美国证券交易委员会批准芝商所新清算公司注册 - 美国证券交易委员会已批准芝商所集团新成立的证券清算公司“CME Securities Clearing Inc”的注册 [1] 业务拓展与战略意义 - 新清算公司预计于2026年第二季度启动运营 [2] - 该清算公司将帮助市场参与者遵守美国证券交易委员会关于美国国债交易和回购交易的清算规定 美国国债交易清算规定生效日期为2026年12月31日 回购交易清算规定生效日期为2027年6月30日 [2] - 此举旨在为市场参与者提供扩展的清算能力和资本效率 以应对美国国债清算规定 [3] - 新清算方案将同时支持“完成执行”和“完成即走”两种执行方式的清算 并将继续扩展与FICC的行业领先跨保证金服务 [3] 公司背景与市场地位 - 芝商所集团是全球领先的衍生品市场 [1][4] - 公司业务涵盖期货、期权、现金和场外市场交易 投资组合优化和数据分析 [4] - 其交易所提供基于利率、股指、外汇、加密货币、能源、农产品和金属等所有主要资产类别的全球基准产品 [4] - 公司通过CME Globex平台提供期货和期权交易 通过BrokerTec提供固定收益交易 通过EBS平台提供外汇交易 [4] - 公司运营着全球领先的中央对手方清算提供商之一——CME Clearing [4] 近期运营表现 - 芝商所集团报告了其有史以来第二高的月度日均交易量 达到3310万份合约 [6][7]

公司业绩表现 - 芝商所集团2025年11月日均交易量达到3310万份合约，同比增长10%，创该集团有记录以来第二高水平 [1] - 该集团月度日均交易量最高纪录于2025年4月创下，为3590万份合约 [1] 产品交易量分析 - 2025年11月金属产品整体日均交易量同比增长52% [1] - 微型黄金期货日均交易量同比暴涨235%至47.6万份合约 [1] - 白银期货日均交易量同比增长22%至10.8万份合约 [1] - 微型白银期货日均交易量同比激增238%至7.5万份合约 [1]

芝商所宕机事件与市场反应 - 12月1日，伦敦现货白银价格创下历史新高，突破57美元/盎司 [6][24] - 11月28日，芝加哥商业交易所集团（CME）因数据中心冷却故障意外宕机，交易暂停持续9小时，波及黄金、白银、美债、标普500指数期货及外汇平台EBS，涉及合约名义价值达数亿美元 [7][25] - 宕机事件切断了全球衍生品核心价格发现链，导致伦敦现货与期货脱锚，黄金点差短时放大至20美元以上，流动性骤降迫使机构转向低效率成交方式 [7][25] - 由于故障正值白银价格触及历史新高，市场产生芝商所“拔网线”以保护可能面临大额亏损的做市商的传言 [6][8][24][26] 做市商在极端行情下面临的风险 - 在白银单边上涨行情中，做市商业务模式的底层逻辑被打破：对冲操作因市场滑点和流动性枯竭而滞后失效；被动积累大量反向空单库存导致浮亏累积；报价模型因波动率超出预设范围而失效 [9][10][27][28] - 11月28日，Cboe Silver ETF Volatility Index单日上涨12.74%，最大涨幅一度超过21.34%，表明白银短期波动巨大，期权市场对冲需求激增，券源不足 [10][28] - 单边行情下，交易所提高保证金比例导致做市商面临资金挤兑，同时市场流动性萎缩使其平仓止损成本极高，进一步放大亏损 [11][29] - 根据CFTC数据，自9月以来，白银市场套利合约数量从9月2日的8,670张激增至10月14日的19,612张，同期空头头寸从12,523张上升至16,266张，体现交易性对冲需求激增 [11][29] 历史类似事件回顾 - 2022年3月，青山控股在LME持有约20万吨镍期货空头头寸，因交割品不匹配及俄镍供应受制裁影响，镍价两日累计最大涨幅达248%，LME采取暂停交易并取消部分成交的“拔网线”措施 [13][31] - 1970年代末，亨特兄弟通过垄断数亿盎司白银现货和期货合约，推动银价从1979年初约6美元/盎司飙升至1980年1月50.35美元/盎司，涨幅超8倍 [14][32] - 两次历史事件的本质均为可交割实物严重短缺引发的流动性危机 [14][32] 白银市场现状与驱动因素 - 今年以来白银走出单边上涨行情，累计涨幅最高超100% [15][33] - 上涨源于商品属性与金融属性共振：伦敦及中国境内交易所白银库存紧张，中国境内库存降至2016年以来绝对低位；COMEX白银2512合约首日交割通知量达3665万盎司，达去年12月全月水平的80%；白银3个月租赁利率维持在5%附近高位 [16][34] - 宏观层面，美联储降息预期及美国利率下行周期强化了白银的金融属性，ETF持仓走高也占用了显性库存 [16][34] - 光伏等工业需求虽有波动但未显著拖累整体消费，市场注意力更多放在金融属性上 [16][34] 白银后市展望与潜在风险 - 12月1日COMEX白银价格在冲击60美元/盎司之际掉头向下，走势出现悬念 [15][33] - 中长期看，宽松货币政策预期与地缘不确定性将继续为白银价格提供支撑 [16][34] - 需警惕价格快速拉升后投机资金获利了结引发高位震荡，以及美国通胀数据超预期可能导致市场重新定价降息节奏，抑制白银上行动力 [16][34] - 白银因工业属性更强，相比黄金更易暴露交割流动性风险 [16][34]

作者背景与报告服务 - 作者Andrew Hecht拥有35年华尔街经验 专注于大宗商品和贵金属领域 [1] - 其运营的Hecht大宗商品报告是市场上最全面的服务之一 涵盖20种不同大宗商品的市场动向 [1] - 该服务提供看涨、看跌和中性观点 方向性交易建议以及交易员可操作的想法 [1] 作者持仓披露 - 作者在大宗商品市场始终持有期货、期权、ETF/ETN产品及大宗商品相关股票的仓位 [3] - 这些多头和空头仓位通常在日内发生变化 [3]