报告行业投资评级 - 食品行业：增持（维持）[9] - 饮料行业：增持（维持）[9] 报告核心观点 - 海外必选消费品公司中国区业务表现呈现结构性分化，部分高端消费出现回暖迹象，但中档及大众价格带改善尚不显著[1] - 外资品牌整体表现承压，受损于弱需求环境下的“去品牌化”趋势及对渠道变革反应相对滞后，其在中国市场的复苏进度可能落后于本土品牌[1] - 实现增长的企业主要依靠自身品牌与渠道的alpha，多数公司仍面临消费偏弱、渠道变革、竞争加剧及库存压力等挑战[1] 烈酒行业 - 2025年海外烈酒巨头在中国市场业绩普遍承压，且下半年压力较上半年加剧，尚未出现明确反转迹象[2][13] - 保乐力加中国区销售额跌幅扩大，2025财年（2024年7月至2025年6月）同比下滑21%，FY26Q1（2025年7月至9月）跌幅扩大至27%[13][15] - 帝亚吉欧大中华区业务受中国白酒业务（水井坊）拖累明显，FY26Q1有机净销售额出现“显著的双位数同比下滑”，若剔除白酒影响，亚太区价格/产品组合同比相对持平[14][15] - 人头马君度FY25Q3中国市场销售额剔除春节效应后基本持平，电商渠道表现出较强韧性，但因其业务体量基数较小，可参考性稍弱[15][16] - 行业困境主要源于整体性承压，与国内白酒市场深度调整相关，例如水井坊25年营收预计下滑42%[18] - 展望2026年，帝亚吉欧认为挑战将延续至上半年，复苏依赖宏观政策及去库存进度；保乐力加与人头马君度对上半年有改善预期[21] 乳制品行业 - 外资在中国乳制品领域主要占据乳饮料、奶粉、营养品、奶酪/奶油/黄油等深加工品类份额[3][22] - 养乐多25Q3在中国市场表现亮眼，实现收入9.0亿人民币，同比增长30.7%，净利润0.9亿人民币，同比增长38.7%[26] - 雀巢大中华区25Q2/Q3有机销售额同比下滑10.2%/10.4%，主因新管理层清除渠道过剩库存导致报表端短期压力，预计26Q2完成重置，下半年有望恢复增长[26] - 达能专业营养业务（特别是婴配奶粉）表现强劲，是其在中国、北非及大洋洲地区（CNAO）有机销售额逐季加速的核心驱动，25Q3该业务有机销售额同比增长17%[26] - 恒天然25财年大中华区收入79.6亿纽币（约合321.3亿人民币），同比增长20.7%，短期中国市场对奶粉需求放缓，但对奶酪和黄油需求依然强劲[27] - 乳品深加工业务进口依存度较高，24年进口乳原料占中国原奶总需求的34.9%，乳清蛋白及衍生物等品类进口金额20-24年CAGR达10.6%-21.2%[28] - 展望2026年，行业结构性机遇仍存，细分品类如低温鲜奶、奶酪、功能型营养品有望持续增长，针对欧盟进口乳制品的临时反补贴措施（税率提升超20个百分点）为国产替代提供助力[32] 软饮料行业 - 2025年中国软饮料行业收入7341.1亿，同比增长6.2%，量增4.9%，价增1.2%，不同细分赛道表现分化[33] - **碳酸饮料**：2025年市场规模1170.6亿，同比下滑2.6%，量同比下滑3.7%，价同比增长1.2%[37][40][41] - 可口可乐亚太地区25Q3有机收入同比增长7%，其中均价同比提升8%，销量同比下滑1%，中国区域9月有所回暖[37] - 百事集团国际饮料特许经营业务25Q3有机销售额同比仅增长0.1%，表现平淡，管理层预计中国平淡的市场环境或将延续至2026年[37][49] - **能量饮料**：2025年市场规模627.9亿，同比增长4.3%，量增6.4%，价降2.0%[44] - Monster 25Q1/Q2/Q3在中国市场净销售额同比增速达43.2%/20.2%/42.0%（货币中性口径），显著高于亚太地区整体增速，公司对发展展望积极[44][49] - 燃力士中国市场仍处于早期扩张阶段，25Q3国际业务收入同比增长24%，主要由成熟市场驱动[44][49] - **茶饮料**：2025年市场规模1541.1亿，同比增长9.5%，无糖茶为主要驱动因素[50] - 三得利25Q1-3在中国区收入持续同比下滑，无糖茶业务遭遇东方树叶等本土品牌激烈竞争，份额被瓜分[49][50] - 展望2026年，软饮料行业成长性仍可期待，外资品牌为行业创新提供新活力，但各细分赛道继续分化，外资品牌持续面临本土品牌冲击[51] 啤酒行业 - 早期外资依托品牌优势在中国高端啤酒市场占优，但2025年因消费力与餐饮需求偏弱、竞争加剧，经营整体承压[5][52] - 现饮消费场景受消费力、政策、天气等因素影响，25年啤酒现饮消费量占比降至47.5%（较2019年高峰51.5%下降），企业量价增长均承压[52][61] - 喜力延续强势表现，受益于与华润啤酒的合作及华润费用聚焦，预计25年中国区销量有望实现20%以上的增长[5][56] - 嘉士伯25Q3在中国区销量同比下滑0.7%，吨价同比增长1.3%，公司通过推出多款具备更好风味和性价比的产品应对消费趋势变化[5][56] - 百威英博25Q3在中国区销量同比下滑11.4%，吨酒收入同比下滑4.1%，量价较上半年均有走弱，受到政策、天气及去库存影响[56][62] - 展望未来，海外企业对于现饮需求判断谨慎，更加关注非现饮、即时零售等渠道结构性变化，并针对性推出产品[53] 零食行业 - 消费弱复苏下，国内零食品类需求整体稳健但性价比趋势凸显，专卖店渠道GMV占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%[63][64] - 外资企业在中式化、健康化的品类背景下，高热量的传统糖巧饼干等品类不占优，增长弱于国内企业[6] - 亿滋国际25H1受益于本地化创新营销和渠道覆盖度提升，中国区收入维持较好增长，但Q3因收缩低盈利电商渠道，有机销售额同比下滑3%[6][63][66] - 展望2026年，零食渠道与品类趋势变革延续，企业核心竞争力在于大单品适时而变、强化新品研发（如中式零食、健康零食）、以及把握量贩等渠道红利[63] 调味品行业 - 2025年中国调味品行业存量竞争属性凸显，受餐饮需求偏弱影响，B端餐饮消费向价值型、性价比迁移，量价承压[67][68] - 味好美中国区表现符合渐进式复苏预期，销售额整体有所增长且表现优于市场整体[67] - 味好美2C业务整体稳健，面对大型商超流量下滑，重点发力小业态门店和下沉市场；2B业务自25Q2起承压显著，公司以价换量实现销量增长[7][67][72] - 展望未来，海外调味品企业在中国仍有拓展空间，将继续通过强化2B服务能力、性价比产品以及聚焦增长较快渠道（如小型门店、电商）来把握趋势[67][72]

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行业与市场动态 - 帝亚吉欧旗下World Class India公布2026年度南亚地区Top 100调酒师名单，该名单汇集了来自印度、尼泊尔和斯里兰卡的人才，反映了调酒师社区通过持续的教育和技能建设平台（如World Class）而变得更加自信 [1] - 调酒行业在地理分布上呈现更广泛的趋势，二线城市代表性达到历史最强，浦那领先，科钦、哥印拜陀、特里凡得琅、印多尔和德拉敦等城市与一线大都市一同得到充分体现 [1][3] - 从超过800份参赛作品中选出的本届名单中，女性调酒师占比达到14%，为该平台历史上最高，且参与度逐年增长，这得益于帝亚吉欧“Our Hive”等倡议及其更广泛的多元化人才计划 [1][3] - 调酒师的专业性在南亚各城市受到更严肃的对待，这得益于World Class平台12年来所创造的机会和曝光度，帝亚吉欧通过培训和指导起到了催化作用 [3] 产品与消费趋势 - 参赛调酒师被要求以经典鸡尾酒为起点进行重新诠释，并以尊尼获加黑牌威士忌为基酒，结果显示当代调酒师的创作思维根植于经典结构，但在风味和技术上富有表现力，并更多地借鉴本地食材和烹饪方法 [2] - 在经典鸡尾酒的重塑中，酸酒类是最常见的起点，其次是嗨棒、古典鸡尾酒和罗伯罗伊风格鸡尾酒 [1][4] - 各地区最受欢迎的重塑经典类型存在差异：北印度和尼泊尔偏好酸酒，南印度和东印度偏好嗨棒，西印度偏好罗伯罗伊风格，斯里兰卡偏好古典鸡尾酒 [4][5] - 本年度的鸡尾酒提交作品中，突出的风味成分包括：香蕉、粗糖、烤米和蘑菇 [1] - 其他显著的风味趋势包括：使用粗糖、蜂蜜和香蕉糖浆等甜味剂；突出烤制和浸泡处理的稻谷风味；使用豆蔻、肉桂、丁香、姜、姜黄和八角等香料；檀香、洋甘菊、龙蒿、木槿、班兰等草本和花卉成分；以及鲜味利口酒和味美思、酱油、蘑菇、橄榄、芥花籽油和黑盐等咸鲜风味；以及番石榴、人心果、香蕉、荔枝和椰子水等热带及本土水果 [5][6] 公司活动与战略 - World Class竞赛的Top 100调酒师将参加四场区域决赛，赛程安排为：北部（古尔冈/德里）1月29日，东部（加尔各答）2月2日，南部（班加罗尔）2月4日，西部（孟买）2月11日 [7][12] - 同时，World Class鸡尾酒节将分别于2月和3月在孟买和古尔冈举行，让消费者有机会体验塑造今年比赛的理念、风味和人才 [7] - 从Top 16中，最终将有一名调酒师在全国总决赛中加冕印度World Class冠军，并代表该地区参加2026年9月的全球总决赛 [8] - World Class作为一个平台，专注于发现、发展和长期机会，其支持不仅限于单个比赛周期 [8] - 帝亚吉欧印度公司是印度领先的饮料酒精公司之一，拥有卓越的高端品牌组合，作为帝亚吉欧 plc 的子公司，其在印度国家证券交易所和孟买证券交易所上市，名称为United Spirits Limited [9] - 公司总部位于班加罗尔，在印度拥有36个生产基地，是印度最大的酒精制造企业之一，其产品组合包括尊尼获加、黑狗、黑白牌、VAT 69、Antiquity、Signature、The Singleton、Royal Challenge、McDowell's No1、斯米诺、坎特一号、添加利、摩根船长以及印度本土工艺单一麦芽威士忌Godawan等品牌 [10] - 公司致力于对社会产生积极影响，通过集体行动改善生计，倡导“从谷物到酒杯”的可持续发展，推动负责任消费，并培育饮料酒精生态系统，以促进印度的增长议程 [10]

行业核心困境 - 高端烈酒需求急剧萎缩，导致全球多家大型酒业巨头面临威士忌、干邑及龙舌兰等库存积压创历史新高，引发多地产能关停，并迫使业者加大降价压力以消化库存 [1] - 帝亚吉欧、保乐力加、金巴利、百富门及人头马君度等主要企业的陈酿烈酒库存总值已升至约220亿美元，创下十多年来最高水平 [1] - 部分企业的库存规模甚至逼近其年度销售额，对财务报表构成压力，并引发市场对行业长期低迷的担忧 [1] 供应过剩成因 - 当前供应过剩的局面可追溯至疫情期间，当时居家饮酒需求激增，促使生产商大幅扩产 [1] - 随着通胀挤压家庭预算、消费者支出收缩，行业乐观情绪迅速消退，多家企业相继发布盈利预警并更换管理层 [1] 细分品类与区域市场表现 - 干邑品类受冲击尤为严重，过去一年其出口量大幅下滑，中法贸易紧张局势以及陈酿白兰地库存持续增加令形势雪上加霜 [1] - 生产商如今不得不考虑降价清库存，与疫情期间高端酒款价格屡创新高的景象形成鲜明对比 [1] - 龙舌兰酒行业此前在明星代言品牌加持和美国市场需求飙升推动下经历多年快速扩张，如今随着销售降温，墨西哥本土库存已居高不下 [2] - 近期零售数据显示，美国烈酒市场整体销售持续疲软 [2] 公司财务与运营应对 - 由于库存积压占用大量资金，行业债务水平不断攀升，多家生产商的负债率已突破历史警戒线 [2] - 为遏制库存增长，三得利和帝亚吉欧等企业已暂时关停或减缓了在美国的蒸馏厂产能 [2] 行业未来风险与不确定性 - 分析师警告称，减产措施本身也存在风险，由于烈酒通常需经多年陈酿，若当前削减产能而市场需求在未来数年意外反弹，企业恐将面临供应短缺 [2] - 这正凸显出该行业面临的长期不确定性 [2]

公司概况与市场表现 - 帝亚吉欧是一家在全球多个地区从事酒精饮料生产、营销和分销的公司[2] - 公司拥有超过200个全球知名品牌，包括尊尼获加、斯米诺、诗珞珂、坎特一号、健力士、摩根船长、百利甜酒、唐胡里奥、卡萨米戈斯和添加利等[3] - 公司股价在1月13日报收于89.93美元，其历史市盈率和远期市盈率分别为21.27和10.57[1] - 公司股价今年已下跌约37%，较2022年峰值低60%[3] 财务与运营数据 - 公司营收从2017年的152亿美元增长至2022年的205亿美元，但此后增长停滞，2025年营收为202.4亿美元[3] - 公司拥有稳健的信用评级：穆迪A3/稳定、标普A-/稳定、惠誉A-/负面[3] - 公司计划削减债务，并通过出售资产（如其持有的东非啤酒有限公司65%的股份给朝日集团，交易额约30亿美元）来将净债务与收益比率降低0.25倍[3][4] - 公司提供近5%的股息收益率[5] 行业趋势与挑战 - 核心问题在于人均酒精消费量下降，尤其是烈酒消费，消费者倾向于减少饮酒而非完全戒酒[4] - 整个酒精饮料股票面临更广泛的挑战性环境[5] 管理层与战略举措 - Dave Lewis于1月1日接任帝亚吉欧首席执行官，他在联合利华有27年经验，并曾担任乐购首席执行官7年，成功带领乐购转型并实现股价上涨[2] - 新任首席执行官以积极的成本削减和专注于核心增长领域而闻名[3] - 公司承认行业趋势，正在实施成本节约措施和资本战略配置[4] - 分析师预计管理层将继续优化品牌组合、削减成本、利用自由现金流减少债务以及剥离非核心资产[5] - 战略举措包括利用世界杯等大型活动来提振销售[5] 投资观点与估值 - 部分分析师认为，考虑到其多元化的全球投资组合、强劲的现金流、股息以及在新任首席执行官领导下战略转型的潜力，帝亚吉欧在85美元左右是一个有吸引力的入场点，提供了引人注目的风险回报比[5] - 看涨观点认为，尽管酒精消费增长放缓，但公司基本面稳固、估值具有吸引力，使其成为一只低增长但稳定且便宜的股票[6] - 看涨论点强调了公司强大的品牌组合、定价能力、富有韧性的利润率以及全球多元化[6] - 自2025年3月发布看涨观点以来，公司股价已下跌约17.71%，但该论点仍然有效[6]

核心观点 - 市场传闻帝亚吉欧正考虑处置其中国资产，可能包括出售其持有的水井坊超过63%的股权，以精简全球业务组合，但相关讨论仍处早期阶段，公司尚未做出最终决定 [1][2][3] 市场传闻与公司动态 - 帝亚吉欧已聘请高盛和瑞银协助评估其在华业务，两家投行已开始试探性接触潜在的本地战略投资者和私募股权公司 [3] - 帝亚吉欧中国方面对市场传闻表示“不发表评论” [1][3] - 市场关于水井坊被出售的猜测已持续约一年，与帝亚吉欧进入资产处置模式相关，去年12月曾出现剑南春可能收购水井坊的传言并导致股价涨停，但随后被水井坊公告澄清为不实报道 [4][5] 帝亚吉欧的资产处置背景 - 帝亚吉欧自去年起进入资产甩卖模式，前任CEO提出了加速计划以节省成本 [4] - 过去一年，帝亚吉欧在全球多个市场进行了资产出售，包括2025年1月以8100万美元出售健力士加纳酒厂80.4%控股权、4月以8000万美元出售塞舌尔啤酒54.4%股权、6月出售帝亚吉欧意大利业务全部股权、12月以23亿美元将东非啤酒厂65%股权及肯尼亚联合蒸馏公司53.68%股权出售给日本朝日集团等 [5] 水井坊及中国业务状况 - 帝亚吉欧投资并控股水井坊已超过二十年，但自去年二季度以来，白酒消费端调整加剧，重创了水井坊的销售 [4] - 在最近的财报中，帝亚吉欧均提到了其中国白酒业务的低迷表现 [4] - 在去年6月的股东大会上，水井坊管理层曾强调中国是帝亚吉欧全球两大战略市场之一，大股东对扎根中国市场及通过水井坊参与白酒长期发展寄予厚望 [4] 新任CEO的影响 - 帝亚吉欧新任CEO Dave Lewis于今年1月1日正式上任，其以决策果断甚至激进闻名，在过往职业生涯中曾采取裁员、缩减产品线、出售业务等举措以削减成本并实现扭亏 [6] - 新任CEO尚未公开阐述经营策略，预计将在2月的中期财报会上亮相 [7]

帝亚吉欧考虑处置中国资产 - 帝亚吉欧正在考虑对其中国资产进行处置的不同举措，包括可能出售资产，目的是精简其全球业务组合[2] - 帝亚吉欧已聘请高盛、瑞银协助评估其在华业务，其中包括其持有的四川水井坊股份有限公司超过63%的股权[3] - 相关讨论仍处于早期阶段，帝亚吉欧尚未做出最终决定，也不一定会推进任何交易[4] 市场对水井坊处置的长期猜测 - 市场猜测水井坊被出售已有一年，与大股东帝亚吉欧息息相关[4] - 去年二季度以来白酒消费端调整加剧，重创水井坊的销售，在最近几次财报中，帝亚吉欧都提到了中国白酒业务的低迷[5] - 去年12月，市场突然再次流出传言称剑南春有望收购水井坊，水井坊股价迅速涨停，但水井坊很快公告称相关报道不实[6] 帝亚吉欧近期的全球资产处置行动 - 帝亚吉欧去年进入了资产甩卖模式，前任CEO提出了加速计划以节省成本[5] - 2025年1月，帝亚吉欧宣布以8100万美元出售健力士加纳酒厂80.4%控股权[6] - 2025年4月，帝亚吉欧宣布以8000万美元出售塞舌尔啤酒54.4%股权[6] - 2025年12月，帝亚吉欧宣布以23亿美元将东非啤酒厂65%股权以及肯尼亚联合蒸馏公司UDVK53.68%股权卖给日本朝日集团[6] 新任CEO带来的不确定性 - 随着新任CEO Dave Lewis到来，市场对于水井坊会否被卖的猜想依然在持续[7] - 新任CEO一向以决策果断甚至激进闻名，此前在联合利华、乐购超市期间采取了裁员、缩减产品线、出售业务等削减成本举措[7] - 新任CEO目前并未公开阐述过经营策略，预计将在2月的中期财报会上亮相[7]

公司动态与潜在交易 - 知情人士称帝亚吉欧正考虑处置其中国资产 可能对包括水井坊在内的股份进行剥离 以达到精简资产组合的目的 [1] - 相关考虑目前处于初步阶段 尚无最终决定 且不保证帝亚吉欧会决定推进任何交易 [1] - 帝亚吉欧、高盛和瑞银的代表均拒绝置评 [1] 公司回应与市场信息 - 水井坊的一位代表表示 该公司尚未收到任何有关股权转让的消息 [1] - 媒体向水井坊方面问询 截至发稿前未获回应 [1]

文章核心观点 - 全球烈酒巨头帝亚吉欧正考虑处置其中国资产 可能包括剥离所持水井坊股份 此举旨在精简其资产组合 [1] - 相关考虑目前处于初步阶段 尚未做出最终决定 且不保证任何交易会最终推进 [1] - 帝亚吉欧、高盛和瑞银均拒绝置评 水井坊方面表示未收到股权转让消息 媒体问询未获回应 [1] 潜在交易与市场动态 - 帝亚吉欧考虑处置的中国资产中明确提及了水井坊股份 [1] - 帝亚吉欧的潜在资产处置行为旨在精简其资产组合 [1] 相关方回应与信息状态 - 帝亚吉欧、高盛和瑞银的代表均拒绝就此事置评 [1] - 水井坊公司表示尚未收到任何有关股权转让的消息 [1] - 媒体向水井坊方面的问询截至发稿前未获得回应 [1]

公司管理层重大变更 - 2026年初 Dave Lewis 正式出任酒业巨头帝亚吉欧CEO [1] - 公司董事会一致认为 Dave Lewis 拥有丰富的CEO经验及打造世界级品牌的能力 [6] - 市场对此任命反应积极 2025年11月宣布任命后股价曾在伦敦早盘交易中一度大涨7% [4] 公司近期财务表现与压力 - 2024财年（截至2024年6月30日）业绩出现转折 有机净销售额同比下降0.6% 有机扣非营业利润下降5% [3] - 2025财年有机净销售额同比微增1.7% 但有机扣非营业利润仍下降0.7% [3] - 2026财年第一季度（截至2025年9月30日）有机净销售额同比持平 颓势未明显扭转 [3] - 亚太地区2026财年第一季度有机净销售额同比下降7.5% 主要受大中华区中国白酒业务拖累 [11] - 中国白酒业务疲软对亚太地区净销售额造成约13%的不利影响 对集团整体影响约为2.5% [11] - 过去一年公司股价已下跌近30% [4] 新任CEO的背景与市场期待 - Dave Lewis 被称为“铁腕戴夫” 以擅长成本削减与业务转型著称 [6] - 其曾在2014年至2020年主导英国零售巨头乐购的重组转型 被评价为“拯救乐购的人” [6][7] - 在乐购任期内 公司债务规模从接手时的约220亿英镑几乎减少一半 累计削减成本约16亿英镑 [7] - 市场对其期待明确 即削减成本、改善盈利能力并提升股东回报 [7] 公司已实施的战略举措 - 公司已明确提出未来三年计划削减约6.25亿美元成本 [7] - 资产出售已成为自2025年以来的重要战略动作 [7] - 2025年内密集推进多项资产处置 包括出售健力士加纳酒厂80.4%控股权、塞舌尔啤酒54.4%股权、意大利业务全部股权、委内瑞拉朗姆酒品牌等 [8] - 公司仍在推进其他非核心资产的处置计划 [7] 关于中国市场及水井坊的猜测 - 公司持有中国白酒企业水井坊股份 [3] - 2025年内的资产处置引发了关于帝亚吉欧或将出售水井坊的市场猜测 [8] - 水井坊已于2025年12月26日发布公告 否认“某酒企拟收购水井坊”的相关传闻 [8] 公司未来战略方向 - 管理层强调在应对短期波动的同时 战略重心仍放在中长期发展上 [11] - 包括重新梳理品牌与产品组合 以适应未来消费者饮酒场景和需求的变化 [11] - 管理层认为消费者在“喝什么、在哪里喝、如何喝”等方面正在发生转变 公司需要据此调整思路 [11]