核心观点 - 摩根大通上调万国数据美股目标价至55美元，并重申“增持”评级，主要基于对其核心业务更强劲的预期以及股权投资潜在价值释放的看好 [1] 行业与市场环境 - 预期中国的AI数据中心建设将于2026年加速推进，主要驱动因素包括：国产芯片供应开始加速增长、英伟达H200 GPU的供应状况变得更为明朗、以及内地供应商正在部署更多AI应用 [1] 公司财务与估值 - 摩根大通将万国数据的美股目标价由40美元上调至55美元 [1] - 公司近期通过私人配售，向华泰资本发行了3亿美元的可转换优先股 [2] - 公司收回了对DayOne投资的本金约95%，该笔投资的回报率接近6.5倍 [2]

公司评级与目标价调整 - 摩根大通重申对万国数据的“增持”评级 [1] - 将公司美股目标价从40美元上调至55美元 [1] 公司业务与价值驱动因素 - 上调目标价基于公司更强劲的核心业务表现 [1] - 公司股权投资的潜在价值释放也是上调原因之一 [1] 行业与公司发展预期 - 预期万国数据在中国的AI数据中心建设将于2026年加速推进 [1] - 加速推进的驱动因素包括：国产芯片供应开始加速增长 [1] - 英伟达H200 GPU的供应状况变得更为明朗 [1] - 中国内地供应商正在部署更多AI应用 [1]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖：中国在线娱乐、数据中心和软件行业[1] * 具体行业：大中华区IT服务与软件行业[3] * 涉及公司： * **在线娱乐/软件**：北京金山办公软件、哔哩哔哩、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团[7][8] * **数据中心**：万国数据、世纪互联[7] * **AI/大模型**：深度求索[7] * **游戏**：网易[8] * **旅游**：同程旅行、携程集团[9] * **其他软件/IT服务**：金山软件、金蝶国际、涂鸦智能、用友网络等[61] 核心催化剂事件与观点 * **北京金山办公软件** * **催化剂**：2025年盈利预告[7] * **观点**：预计2025年全年收入和经调整利润分别增长16.5%和11% 可能因信创业务带来收入/利润超预期 但可持续性弱 因其业务模式具有一次性和依赖政府预算的特点[7] * **深度求索** * **催化剂**：新大语言模型发布[7] * **观点**：所有AI应用都将受益于更智能、更便宜的AI基础模型 主要受益者包括金山办公、金蝶、快手和哔哩哔哩[7] * **哔哩哔哩** * **催化剂1**：春节B2C AI应用营销活动[7] * **观点**：主要B2C AI应用可能在春节假期期间发起积极的营销活动 哔哩哔哩作为拥有大量年轻用户（高线城市、高学历）的中立广告平台 可以从中受益[7] * **催化剂2**：新游戏《三国：N卡》发布[7] * **观点**：哔哩哔哩目标在春节后进行新一轮测试 用户反馈至关重要[7] * **万国数据** * **催化剂1**：中国高端GPU进口规定更新[7] * **观点**：预计中国政府会批准 但可能附带一些条件（如配额或超大规模客户承诺支持国产GPU） 此催化剂也适用于世纪互联等数据中心同行[7] * **催化剂2**：2026年新签约指引[7] * **观点**：预计国内市场新签约目标为500MW 而2025年为300MW 强劲的签约指引应伴随着2026年更高的资本支出计划[7] * **快手** * **催化剂1**：Kling模型迭代[8] * **观点**：预期与市场一致[8] * **催化剂2**：2026年全年指引[8] * **观点**：对快手2026年利润增长比市场共识更悲观 原因是更高的折旧（2026年高资本支出后）和所得税率正常化 同时认为快手无法免受电商市场整体疲软的影响[8] * **美图** * **催化剂1**：2026年全年指引[8] * **观点**：2026年经调整净利润指引值得关注 预计为126亿元人民币 并预期指引与预测基本一致[8] * **催化剂2**：与阿里巴巴战略合作进展[8] * **观点**：预计美图将披露与阿里巴巴战略合作的更多更新和细节 这是投资者持续关注的问题[8] * **网易** * **催化剂1**：新游戏（尤其是《Ananta》和《Sea of Remnants》）发布时间[8] * **观点**：基本假设是《Sea of Remnants》在2026年夏季前发布 年化流水达50亿元人民币 《Ananta》在2026年底左右发布 年化流水达100亿元人民币[8] * **催化剂2**：2025年第四季度股息支付率[8] * **观点**：鉴于2025年回购操作非常少 网易2025年第四季度的股息支付率很可能显著高于30%的常规比率[8] * **新意网集团** * **催化剂**：可能获得来自美国/中国超大规模客户的新大订单[8] * **观点**：存在有意义的超预期惊喜可能[8] * **腾讯音乐娱乐集团** * **催化剂1**：收购喜马拉雅的监管批准及利润贡献披露[9] * **观点**：预计喜马拉雅将贡献17亿元人民币的利润（年化 考虑成本协同后） 收入协同金额取决于TME和喜马拉雅用户的重叠度 预计重叠度较低[9] * **催化剂2**：中国政府放宽对韩国流行明星在中国大陆举办音乐会的限制[9] * **观点**：政府不会高调宣布 但会在音乐会主办方申请现场演出批准时进行窗口指导[9] * **同程旅行** * **催化剂**：2026年春节旅游数据[9] * **观点**：2026年春节假期为9天 创纪录长度（2025年为8天） 高于2025年的旅客数量或总旅游消费增长将被视为积极信号 重要的是假期总旅游需求增长 而非日均或人均数据[9] * **携程集团** * **催化剂**：反垄断调查的监管更新[9] * **观点**：一次性罚款对携程价值影响最小 强制改变商业模式或佣金率将损害其长期盈利能力[9] 其他重要内容 * **行业观点**：大中华区IT服务与软件行业的行业观点为“符合预期”[3] * **利益披露**： * 截至2025年12月31日 摩根士丹利受益拥有哔哩哔哩、万国数据、快手、腾讯音乐娱乐集团、携程集团1%或以上的普通股[15] * 过去12个月内 摩根士丹利曾为万国数据管理或联合管理证券公开发行（或144A发行）并因投资银行服务从万国数据获得报酬[16] * 未来3个月内 摩根士丹利预计将从或打算寻求从包括北京金山办公软件、哔哩哔哩、万国数据、金山软件、金蝶国际、快手、美图、网易、新意网集团、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团、涂鸦智能、用友网络等多家公司获得投资银行服务报酬[17] * 过去12个月内 摩根士丹利曾从哔哩哔哩、金山软件、网易、同程旅行、携程集团获得投资银行以外的产品和服务报酬[18] * **评级分布**：截至2025年12月31日 在覆盖范围内 超配/买入评级占41% 均配/持有评级占43% 未评级/持有占0% 低配/卖出评级占15%[28] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是哔哩哔哩、中软国际、万国数据、金蝶国际、金山软件、快手、美图、网易、腾讯音乐娱乐集团、同程旅行、携程集团在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商[53]

公司融资活动 - 万国数据通过私人配售方式，向中国机构投资者华泰资本投资有限公司发行了3亿美元B轮可转换优先股 [1] - 私人配售所得款项将用于扩充数据中心容量及一般企业用途 [1] 融资条款细节 - 可转换优先股首六年每年累计股息率不低于3.75% [1] - 自第六周年起，最低股息率提升至6.75%，且此后每季度调升50个基点 [1] - 转换价格约为每股美国存托股54.43美元，较2026年1月30日香港收市价有17.5%的溢价 [1] 公司战略与影响 - 董事会认为私人配售对公司及股东整体有利，因其巩固了公司与中国领先金融机构之一的关系 [1] - 此次配售使公司能够在投票权方面进一步加强中国籍人士的“控制” [1] - 此举有助于公司继续服务中国内地的主要客户 [1]

公司融资活动 - 万国数据通过私人配售方式发行了3亿美元B轮可转换优先股，投资方为中国机构投资者华泰资本投资有限公司 [1] - 此次配售所得款项将用于扩充数据中心容量及一般企业用途 [1] 融资条款细节 - 发行的可转换优先股首六年每年累计股息率不低于3.75% [1] - 自第六周年起，最低股息率提升至6.75%，且此后每季度调升50个基点 [1] - 转换价格设定为每股美国存托股54.43美元，较2026年1月30日香港收市价有17.5%的溢价 [1] 公司战略与治理 - 董事会认为此次私人配售有利于巩固公司与中国领先金融机构之一的关系 [1] - 配售有助于公司在投票权方面进一步加强中国籍人士的“控制”，从而使公司能够继续服务中国内地的主要客户 [1]

公司融资与资本运作 - 万国数据通过私人配售方式成功融资3亿美元 [1] - 融资工具为B轮可转换优先股 [1] - 本次融资的认购方为中国机构投资者华泰资本投资有限公司 [1] 资金用途与公司发展 - 融资所得款项将主要用于扩充数据中心容量 [1] - 部分资金将用于一般企业用途 [1]

融资信息 - 公司宣布私人配售300百万美元B轮可转换优先股给华泰资本投资有限公司[3][4] 优先股条款 - 首六年每年累计至少3.75%股息，发行日期第六周年最低股息为每年6.75%，此后每季度调升50个基点[5] - 行使转换权将发行约5,512,072股美国存托股（或44,096,580股普通股），占公告日发行在外股份总额的2.62%，按不同比例享有总投票权[6] - 转换价约为每股GDS美国存托股54.43美元，较2026年1月30日香港收市价溢价约17.5%，较签署日期前30个交易日成交量加权平均价高出约30.9%[8] - 2027年3月31日及之前不可转换，2027年4月1日起至2031年9月30日满足条件持有人有权转换[9] - 2029年2月13日起满足条件公司可自行决定赎回，2032年2月6日前不得赎回，此后可按面值赎回[9] - 持有人在根本性变化时可要求公司按面值回购，转换率需提前赎回调整[9] - 公司清算时，B轮可转换优先股持有人享有较普通股股东优先的清算优先权[12] 交易安排 - 可转换优先股根据2025年6月26日股东决议授予董事的一般授权发行，总额最高达公司当时现有已发行股本的30%[10] - 交易预计五个营业日内完成，公司将申请可转换优先股转换后A类普通股在香港联交所上市及买卖[10] 风险提示 - 公告载有前瞻性陈述，涉及公司多方面，存在固有风险和不确定性[14] - 可能导致实际业绩与前瞻性陈述有重大差异的因素包括公司目标策略、市场预期增长等[14] 其他信息 - 公司为香港联交所主板的第二上市发行人，若作第一上市或成“香港公众公司”，公司及可转换优先股将受《收购守则》规管[13] - 公告资料截至2026年1月30日，基于合理假设作出，除适用法律规定外，公司无责任更新前瞻性陈述[15] - 公告日期公司董事会包括主席黄伟先生等多名成员[16]

交易概览 - 公司宣布向中国机构投资者华泰资本投资有限公司进行3亿美元B系列可转换优先股的私募配售[1] - 募集资金将用于扩展数据中心容量及一般公司用途[1] - 交易预计在五个工作日内完成，取决于获得惯常的公司和监管批准[7] 可转换优先股核心条款 - 发行前六年，年最低股息率为3.75%，可按季度以现金或实物（额外可转换优先股）支付；第六年后，年最低股息率升至6.75%，且仅以现金支付，此后每季度增加50个基点[3] - 转换价格约为每股美国存托凭证54.43美元，较2026年1月30日香港收盘价溢价约17.5%，较签署日前30个交易日的成交量加权平均价溢价约30.9%[3] - 若按转换价格全部行使转换权，将发行约5,512,072份美国存托凭证（或44,096,580股普通股），占公告日公司总发行股份的2.62%[3] - 转换后，根据A类与B类普通股1:1、1:20和1:50的投票权比例，其合计投票权将分别为2.70%、1.79%和1.17%[3] - 在2027年3月31日或之前不可转换；2027年4月1日至2031年9月30日期间，若季度末30天中有20天的收盘价高于转换价的130%，持有人可在下一季度行使转换权[3] - 公司可在满足特定条件（如美国存托凭证交易价格在任何连续30个交易日内至少有20个交易日达到转换价的150%）后，自2029年2月13日起选择赎回[3] - 除非发生特定触发事件，否则在2032年2月6日之前不可赎回；在该日期或之后，公司可选择按面值100%加计未付股息赎回全部（非部分）股份[3] - 若发生根本性变化（如退市或控制权变更），持有人可要求公司按面值100%加计未付股息回购股份[3] - 清算时，B系列可转换优先股持有人享有优先于普通股股东的清算优先权，金额为(i)股份面值加计未付股息与(ii)假设立即转换可获金额两者中的较高者[3][4] - 在该系列可转换优先股存续期间，持有人不得转让所有权[4] 发行授权与性质 - 此次发行依据2025年6月26日公司年度股东大会授予董事的一般性授权进行，该授权允许配发或发行不超过当时已发行股本30%的股份或股权关联证券[4] - 因此，本次配发无需额外股东批准[4] - 可转换优先股发行后将不上市[4] - 可转换优先股及其可转换的A类普通股和美国存托凭证，均未亦不会根据《证券法》或任何州证券法注册，仅依据《证券法》S条例向特定非美国人士在海外交易中发售[6] 董事会观点与战略意义 - 董事会认为，考虑到发行溢价、整个存续期的转让限制以及受限的赎回权等额外限制，可转换优先股的条款整体上是公平合理的[8] - 董事会认为此次私募配售对公司及全体股东有利，因其加强了公司与一家领先中国金融机构的关系，并通过投票权进一步增强了中国国民对公司的“控制”，从而使公司能继续服务中国大陆的关键客户[8] 公司背景与现状 - 公司是中国高性能数据中心的领先开发商和运营商，在纳斯达克和香港联交所上市[1][10] - 公司设施位于高性能数据中心服务需求集中的关键枢纽，拥有大面积净楼层、高电力容量、密度和效率，以及关键系统的多重冗余[10] - 公司保持运营商和云中立，客户可访问主要电信网络以及托管于其设施中的大型中国和全球公有云[10] - 公司拥有25年的服务记录，客户群主要包括超大规模云服务提供商、大型互联网公司、金融机构、电信运营商、IT服务提供商以及大型国内私企和跨国公司[10][11] - 公司目前是香港联交所主板的二次上市发行人，且就《公司收购、合并及股份回购守则》而言并非“香港公众公司”[9]

公司股价表现 - 万国数据-SW股价上涨6.45%，报44.2港元，成交额达1.5亿港元 [1] 行业驱动事件 - 阿里云发布千问旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking，其总参数量超1万亿，预训练数据量高达36T Tokens，是阿里规模最大、能力最强的千问推理模型 [1] - 中信证券研报指出，推理与训练正驱动AI需求加速增长 [1] - 中信证券认为，国产算力链景气向上，需关注AIDC（人工智能数据中心）及网络侧的投资机遇 [1] 行业趋势与机遇 - 摩根士丹利报告指出，规模需求、资源可用性及政策正共同驱使超大规模业者未来的AI数据中心部署向边远地区倾斜 [1] - 在AI时代，边远地区数据中心市场的供需动态将更为健康，并具备稳定的回报前景 [1] - 拥有强大资源管道的领先数据中心运营商将从中受益 [1]

公司股价与市场表现 - 万国数据-SW股价上涨6.45%，报44.2港元，成交额达1.5亿港元 [1] 行业技术发展动态 - 阿里云发布千问旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking，其总参数量超1万亿，预训练数据量高达36T Tokens [1] - 该模型是阿里规模最大、能力最强的千问推理模型 [1] 行业需求与投资机遇 - 推理与训练正驱动AI需求加速增长 [1] - 国产算力链景气向上，存在AIDC（人工智能数据中心）及网络侧的投资机遇 [1] 数据中心行业趋势 - 规模需求、资源可用性及政策正共同驱使超大规模业者未来的AI数据中心部署向边远地区倾斜 [1] - 在AI时代，边远地区数据中心市场的供需动态将更为健康，并具备稳定的回报前景 [1] - 拥有强大资源管道的领先数据中心运营商将从中受益 [1]