公司股价表现 - 4月9日，李宁(02331.HK)股价上涨，涨幅为4.12%，报收于22.76港元 [2] - 当日成交额为2.44亿港元 [2]

公司股价与市场反应 - 李宁股价上涨4.12%至22.76港元，成交额达2.44亿港元 [1] 公司财务业绩 - 公司全年营收为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 公司实现归母净利润29.36亿元人民币 [1] - 公司费用控制得当，利润表现好于市场预期 [1] 公司未来目标与展望 - 公司提出2026年收入增长高单位数、净利率高单位数的全年业绩目标 [1] - 2026年收入增长目标虽面临挑战但被机构认为合理 [1] - 公司的利润率表现被认为有较大弹性，有望为最终盈利带来超预期空间 [1] 公司品牌与产品战略 - 公司作为国潮代表，通过赞助中国奥委会强化品牌势能 [1] - 公司计划在2026年加大龙店、金标系列产品布局 [1] - 跑步产品过去几年持续高速增长，目前已成为公司第一大品类 [1] - 公司计划在2026年于现有竞速矩阵基础上，继续完善缓震产品矩阵 [1]

公司股价与交易动态 - 李宁(2331.HK)股价在盘中逆势上涨4%，报收22.74港元 [1] - 贝莱德于2026年4月1日以每股均价21.622港元增持李宁好仓308.99万股，涉及资金约6681.06万港元 [1] - 此次增持后，贝莱德持有的李宁好仓总数增至157,915,285股，持股比例从5.99%上升至6.11% [1] 主要股东行为 - 全球主要投资机构贝莱德增持了李宁公司的股份 [1] - 增持行为通过场内交易进行，表明是公开市场买入操作 [1] - 此次增持使贝莱德的持股比例越过了6%的关口 [1]

核心事件 - BlackRock, Inc. 于2026年4月1日增持李宁公司股份，增持数量为308.99万股，增持均价为每股21.622港元，涉及资金约6681.06万港元 [1] - 此次增持后，BlackRock, Inc. 持有的李宁公司好仓股份总数增至157,915,285股，持股比例由5.99%上升至6.11% [1] 股东权益变动 - 本次权益变动通过场内交易进行 [1] - 增持主体为全球知名资产管理公司 BlackRock, Inc. [1] - 持股比例变动显示主要机构股东对公司的持仓增加 [1]

股本情况 - 截至2026年3月31日，公司法定/注册股本总额为10亿港元，股份数目为10亿股，面值0.1港元[1] - 截至2026年3月31日，已发行股份（不含库存股）数目为25.84813753亿股，库存股份数目为0，总数为25.84813753亿股[2] 购股权计划 - 2014年5月30日行使价13.16港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权25万股[3] - 2014年5月30日行使价22.52港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权284.03万股[3] - 2024年6月13日行使价16.14港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权1101.75万股[3] 可换股证券 - 2013年4月22日发售本金18.47838349亿港元的可换股证券，本月底已发行334.568159万港元，可能发行股份105.1109万股[4] - 2015年2月2日发售本金3.818918896亿港元的可换股证券，本月底已发行200.2港元，可能发行股份77股[4] 股份变动 - 本月内已发行股份（不包括库存股份）总额增减为0普通股[6] - 本月内库存股份总额增减为0普通股[6]

报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等具体的投资评级 [5][6] 报告核心观点 * 报告核心观点与中信里昂研究一致，认为李宁公司拥有清晰的市占率提升路径和中期盈利能力改善前景 [5][6] * 管理层认为运动服饰行业增速将继续跑赢整体消费品，李宁将通过品类和渠道策略实现高个位数销售增长，从而提升市占率 [5] * 公司维持2028年销售额恢复至双位数增长、毛利率回升至50%以上、净利润率突破10%的长期指引 [5] 行业与公司概况 * 运动服饰行业预计将继续以同比中个位数增速跑赢整体消费品行业 [5] * 李宁是中国最大的运动用品公司之一，采用轻资产模式，生产外包并特许经营零售门店 [9] * 公司2025年销售额按渠道划分：批发占比47%、零售占比22%、电商占比30% [9] * 公司2025年销售额按产品划分：鞋类占比48.5%、服装占比45.0%、器材与配件占比6.5% [10] * 公司业务高度集中于亚洲地区，占比达98.5% [10] * 截至2026年3月31日，公司股价为21.4港元，市值为69.20亿美元 [10] 财务与运营指引 * **2026年指引**：销售额同比高个位数增长（6.5-9.4%），考虑到当前短期波动更可能落于该区间中下部 [6] * **2026年指引**：预计毛利率约49%、营业利润率为双位数、净利润率为高个位数 [6] * **2028年指引**：销售额将恢复至双位数增长，毛利率回升至50%以上，净利润率突破10% [5] * **2025年第一季度**：1-2月表现优于内部预算（或达双位数增长），但3月面临挑战；预计一季度整体零售销售额或保持同比高个位数增长 [5] * **渠道库存**：预计维持在约5个月水平，但仍可能优于行业平均 [5] * **折扣率**：同比可能小幅加深 [5] 增长驱动因素与策略 * **市占率提升驱动**：主要来自具有坚实消费能力、民族自豪感及对中国体育产业热情的客群（通过金标系列触达），以及学生群体（特别是篮球和跑步品类） [6] * **品类增长展望（2026年）**： * 运动休闲品类：恢复至高个位数至双位数同比增长 [5] * 羽毛球品类：保持高个位数至双位数增长 [5] * 跑步品类：维持韧性，同比中至高个位数增长 [5] * 篮球品类：销售额在2026年仍将下滑但降幅将收窄，尤其在下半年 [5] * 户外品类：蓬勃发展 [6] * **渠道增长展望（2026年）**： * 线下直营与电商渠道：均同比中至高个位数增长，将小幅跑赢批发渠道 [5][6] * 批发渠道：同比中个位数增长 [5][6] * **渠道利润率（截至2025年底，不含总部及品牌层面费用）**：批发渠道为低30%水平、电商渠道为20%水平、线下直营渠道为低双位数水平 [6] * **中期理想渠道结构目标**：批发/电商/线下直营占比分别为50%/30%/20% [6] * **奥委会赞助投资回报评估**：2025年5月起分48个月投入，主要对标销售增长与市占率提升轨迹 [6] 潜在催化因素 * 宏观不确定性及批发渠道压力下，李宁零售销售开始呈现逐季改善 [7] * 李宁赞助的国家队及运动员在奥运会取得佳绩 [7] * 运营改善措施见效推动市占率提升，包括扩展价格分层、丰富产品品类及提升零售运营效率 [7]

2025年李宁公司业绩表现 - 2025年公司营收达到295.98亿元，同比增长3.2%，但归母净利润下滑2.6%至29.36亿元，连续第三年陷入“增收不增利”境地 [1][2] - 尽管毛利率稳守49%，但广告营销投入、渠道优化成本支出、融资净收入下降及所得税率上升等因素共同压缩了利润空间 [2] - 资本市场反应积极，2025年公司股价持续上涨，年报披露后单日最高涨幅达13%，大和资本等机构给予“买入”评级，跑赢同期港股体育用品板块 [2] 战略核心：跑步品类 - 跑步品类已成为公司第一增长曲线，2025年鞋类产品收入达146.5亿元，占总收入近一半，跑步品类零售流水占比升至31% [2] - 专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中飞电、赤兔、超轻三大核心IP新品销量超1100万双 [2] - 2025年跑步品类流水同比增长10%，超越篮球成为集团第一大品类 [7] 公司发展历程与战略演变 - 公司发展历经多次战略转向：早期绑定奥运与创始人IP；2010年尝试年轻化推出“90后李宁”；后抓住“国潮”风口实现业绩增长；最终回归“专业运动”核心，聚焦跑步品类 [5][6][7] - 2025年公司重新牵手中国奥委会，拿下中国国家队2025-2028年国际顶级赛事装备赞助权，回归奥运起点 [7] - 公司坚持单品牌策略，通过主品牌下的产品线分层（专业运动线、潮流线、LI-NING 1990、李宁YOUNG）实现全场景覆盖 [12] 行业竞争格局与对标分析 - 与主要竞争对手安踏相比，2025年安踏集团总营收达802.19亿元，同比增长13.3%，公司营收仅为安踏的四分之一左右 [10] - 单看主品牌，2025年安踏主品牌营收347.54亿元（同比增长3.7%），与公司295.98亿元的营收规模处于同一梯队 [10] - 安踏通过多品牌并购构建了涵盖大众、高端时尚、顶级户外、专业细分的品牌矩阵，非主品牌贡献营收占比超六成，旗下迪桑特2025年流水首次突破100亿元 [13] - 国内其他品牌如特步、361度主要采取单品牌或单品牌延伸策略，行业第一梯队中仅安踏完成了真正的多品牌布局 [14] 财务状况与未来挑战 - 公司现金流充沛，2025年经营活动现金流净额达48.52亿元，年末净现金高达199.7亿元 [15] - 2025年广告及市场推广收入占比由9.5%升至10.7%，持续的奥运营销投入对利润增长形成压力 [15] - 单品牌策略存在增长天花板，户外等新兴品类需时间完善产品结构与积累口碑，跑步品类面临国际与本土品牌的双重竞争 [12][15] - 专注单品牌使公司能集中资源深耕专业领域，据艾媒咨询数据，中国运动鞋服市场规模预计将从2024年的5425亿元增长至2030年的8963亿元，跑步赛道潜力待释放 [15][16]

核心观点 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2%，但归母净利润29.36亿元，同比下降2.6%，呈现“增收不增利”态势，主要受毛利率下滑、融资净收入下降及所得税率上升影响[1] - 公司全渠道零售流水同比持平，但结构分化显著，跑步及综训品类表现亮眼，而运动休闲与篮球品类流水下滑[1] - 公司盈利能力指标出现分化，经营利润率微增，但净利率下滑，同时渠道库存健康，现金流有所减少[3] - 展望未来，公司预计2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营收有望实现高单位数增长，毛利率有望保持稳定或略升[3] 财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2%[1] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6%[1] - 2025年公司经营利润率同比提升0.3个百分点至13.2%[3] - 2025年公司归母净利率同比下滑0.6个百分点至9.9%[3] - 2025年公司经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9%[3] 产品品类表现 - 分产品看，2025年鞋类收入146.51亿元，同比增长2.4%，服装收入123.27亿元，同比增长2.3%，配件及器材收入26.21亿元，同比增长12.7%[1] - 产品收入占比分别为鞋类49.5%、服装41.6%、配件及器材8.9%[1] - 分品类零售流水看，跑步品类占比31%，流水同比增长10%；运动休闲占比28%，流水同比下降9%；篮球品类占比17%，流水同比下降19%；综训品类占比16%，流水同比增长5%[1] - 专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双[2] - 童装业务零售流水同比增长低双位数，平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8个百分点，截至2025年末童装门店1518家[2] 销售渠道表现 - 分渠道看，直营渠道收入同比下降3.3%至66.55亿元，直营门店1238家，较期初净关闭59家[2] - 批发渠道收入同比增长6.3%至137.73亿元，剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数，零售流水同比下降低单位数，批发门店4853家，较期初净开33家[2] - 电商渠道收入同比增长5.3%至87.43亿元，电商零售流水同比增长中单位数，其中电商客流提升约2%，平均折扣加深1个百分点[2] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主因直营渠道收入占比下降及直营零售折扣加深[3] - 2025年公司销售费用率为31.0%，同比下滑1.0个百分点，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2个百分点至10.7%[3] - 2025年公司管理费用率为5.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率为2.4%，同比保持稳定[3] - 截至2025年末，公司存货金额26.94亿元，同比增长3.7%，存货周转天数64天，同比保持稳定，全渠道库销比为4.0个月，处于健康水平[3] 股东回报与未来展望 - 董事会建议派发2025年末期股息23.36分/股，全年派息率50%[1] - 预计公司2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升[3] - 预计公司2026-2028年EPS为1.16/1.26/1.38元，以3月19日收盘价计算对应PE为15.0/13.8/12.6倍[4]

核心事件：贝莱德增持李宁股份 - 全球最大资产管理公司贝莱德于3月24日增持李宁公司股份[1] - 增持数量为196.3792万股，每股作价21.7599港元，涉及总金额约为4273.19万港元[1] 交易详情 - 增持后，贝莱德持有的李宁股份总数上升至约1.31亿股[1] - 其持股比例由增持前的不足5%提升至5.05%[1] 市场表现 - 新闻发布当日，李宁股价收报21.40港元，单日上涨1.90%[1] - 当日股价波动区间为20.46港元至21.54港元[1] - 当日成交额显著，分时图显示成交量达数百万股级别[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点与业绩摘要 - 李宁2025年业绩超预期，修复趋势持续验证 [1][6] - 2025年实现营收296.0亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；归母净利率为9.9% [2][6] - 2025年下半年（H2）实现营收147.8亿元，同比增长3.1%；归母净利润12.0亿元，同比增长13.0% [2][6] - 公司拟派发末期股息6.0亿元，全年累计派息14.7亿元，派息比例为50% [2][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.6亿元、35.1亿元、39.0亿元，对应市盈率（P/E）为16倍、14倍、13倍 [10] 分业务与渠道表现 - **渠道收入**：2025年下半年，直营/批发/电商渠道收入分别同比-3%/+8%/+3% [10] - 直营渠道受此前关店及线下零售偏弱影响仍有压力 [10] - 批发收入增长显著快于流水，主要受羽毛球等专项业务高增长及2023年砍单后的低基数影响 [10] - **品类零售流水**：2025年全年，跑步品类增长10%，综训品类增长5%，是核心支撑；篮球和运动休闲品类分别下滑19%和9%，形成拖累 [10] - 当前修复呈现明显的结构性特征，预计2026年跑步与综训仍为主要增长抓手，篮球与运动休闲的修复节奏仍需观察 [10] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受直营折扣加深及渠道结构变化拖累 [10] - 批发毛利率出现边际改善，预计经销商拿货意愿和渠道信心较此前有所修复 [10] - 销售费用率同比下降1.0个百分点至31.0%，核心原因在于2024年大幅关店后，装修器具折旧等费用明显下降 [10] - 2025年下半年，物业、机器及设备折旧同比减少2.6亿元，预计2026年净开店后此部分费用可能略有提升 [10] 经营质量与未来展望 - **经营质量**：2025年全渠道库销比维持在4个月，线下新品零售流水占比为83%，库存水平与库龄结构保持健康 [10] - 全年经营活动现金流净流入48.52亿元，派息14.7亿元，派息率维持50% [10] - **未来增长驱动**：后续收入增量预计来自超䨻胶囊科技产品的商业化放量、奥运相关营销与开店对品牌势能的拉动，以及户外端开店后的零售贡献释放 [10] - **利润率观察点**：后续需重点观察折扣改善幅度、品牌费用投放节奏以及收入正经营杠杆能否形成共振 [10] - 若后续新品放量、渠道信心修复和终端折扣改善继续兑现，公司业绩及估值仍有较大修复空间 [10]