核心观点 - 全球最大资产管理公司贝莱德于2024年3月24日增持了李宁公司的股份，此次增持行为可能表明其对李宁公司未来发展的积极看法 [1][2] 交易详情 - 增持日期为2024年3月24日 [1][2] - 增持股数为196.3792万股 [1][2] - 每股作价为21.7599港元 [1][2] - 总交易金额约为4273.19万港元 [1][2] 持股变动 - 增持后贝莱德持有的李宁公司股份总数上升至约1.31亿股 [1][2] - 增持后贝莱德在李宁公司的持股比例达到5.05% [1][2]

公司股权变动 - 全球知名资产管理公司贝莱德于3月24日增持李宁公司股份，涉及196.3792万股，每股作价21.7599港元，总交易金额约为4273.19万港元 [1] - 此次增持后，贝莱德对李宁的最新持股数量上升至约1.31亿股，其持股比例相应提升至5.05% [1] 市场信号 - 此次增持行为表明，大型国际机构投资者对李宁公司的前景或当前估值持积极看法 [1]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收及经营利润均取得稳健增长，跑步品类延续优异表现，直营门店运营持续优化，整体渠道库存处于健康可控水平 [9] - 预计公司2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升 [9] - 预计公司2026-2028年EPS为1.16/1.26/1.38元，3月19日收盘价对应公司2026-2028年PE为15.0/13.8/12.6倍 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2% [2][4] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [2][4] - 公司全渠道零售流水同比持平 [4] - 董事会建议派发2025年末期股息23.36分/股，全年派息率50% [2] 分产品表现 - 分产品看，2025年鞋、服装、配件和器材收入分别为146.51亿元、123.27亿元、26.21亿元，同比增长2.4%、2.3%、12.7%，收入占比分别为49.5%、41.6%、8.9% [5] - 跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为31%、28%、17%、16%，零售流水同比变化分别为+10%、-9%、-19%、+5% [5] - 专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [5] - 童装零售流水同比增长低双位数，平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8个百分点，截至2025年末童装门店1518家 [5] 分渠道表现 - 直营渠道方面，2025年直营收入同比下降3.3%至66.55亿元，直营门店1238家，较期初净关闭59家 [6] - 批发渠道方面，2025年批发收入同比增长6.3%至137.73亿元，剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数，零售流水同比下降低单位数，批发门店4853家，较期初净开33家 [6] - 电商渠道方面，2025年电商渠道收入同比增长5.3%至87.43亿元，电商零售流水同比增长中单位数，其中电商客流提升约2%，生意转化率保持稳定，平均折扣加深1个百分点，库存周转天数维持健康水平 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主因直营渠道收入占比下降以及直营零售折扣有所加深 [7] - 2025年公司销售费用率为31.0%，同比下滑1.0个百分点，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2个百分点至10.7% [7] - 公司管理费用率为5.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率为2.4%，同比保持稳定，员工成本开支占收入比重同比下滑0.3个百分点至8.3% [7] - 2025年公司经营利润率同比提升0.3个百分点至13.2%，归母净利率同比下滑0.6个百分点至9.9% [7][8] - 截至2025年末，公司存货金额26.94亿元，同比增长3.7%，存货周转天数64天，同比保持稳定，全渠道库销比4.0个月，处于健康水平 [8] - 2025年公司经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9% [8] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为320.62亿元、344.18亿元、366.13亿元，同比增长8.3%、7.3%、6.4% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.01亿元、32.55亿元、35.71亿元，同比增长2.2%、8.4%、9.7% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.2%、49.4%、49.6% [11] - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.16元、1.26元、1.38元 [11]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营收296.0亿元，同比增长3.2% [1] - 2025年归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%，对应归母净利率9.9% [1] - 全年合计派发股息56.95分/股，派息比例为50% [1] 盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因直营渠道收入占比下降及折扣加深 [1] - 销售费用率为31.0%，同比下降1.0个百分点，得益于精细化成本管控，但部分被奥运等市场推广投入增加所抵消 [1] - 管理费用率为5.5%，同比上升0.5个百分点 [1] - 归母净利率9.9%的表现超预期，主要系渠道优化带动销售费用率低于预期 [1] 库存与运营效率 - 公司库存周转保持健康，平均存货周转期维持在64天 [1] - 全渠道库销比为4个月 [1] 分产品表现 - 鞋类/服装/器材及配件分别实现营收146.5亿元/123.3亿元/26.2亿元，同比增长2.4%/2.3%/12.7% [1] - 跑步品类零售流水同比增长10%，占比提升至31%，成为公司第一大品类，专业跑鞋总销量突破2600万双 [1] - 公司持续聚焦专业产品矩阵，于2025年底推出“超胶囊”中底缓震科技，应用于“飞电6”、“赤兔9”等旗舰产品 [1] - 公司成功开拓户外、网球等新兴赛道，并推出奥运“荣耀金标”系列产品，强化品牌专业形象 [1] 分渠道表现 - 经销渠道：2025年收入同比增长6.3%至137.7亿元，截至年末李宁核心品牌经销门店共4853家，较年初净增33家，单店营收同比增长5.9% [1] - 直营渠道：2025年收入同比下降3.3%至66.5亿元，截至年末李宁核心品牌直营门店共1238家，较年初净减少59家，单店营收同比微增 [1] - 电商渠道：2025年收入同比增长5.3%至87.4亿元 [1] - 公司积极探索新店型/业态，成功落地首家“龙店”和户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯” [1] - 李宁YOUNG持续强化奥莱渠道建设，2025年新开门店达成率达150%，整改门店达成率111%，整改后店效同比增长53%，并成功打造两家千万级店铺 [1] 机构观点与展望 - 公司是国产运动鞋服龙头企业，产品、渠道和营销齐发力 [2] - 在2026年体育大年背景下，持续看好公司份额提升 [2] - 考虑到公司2025年业绩超预期，渠道优化及产品创新见效，预计2026-2028年归母净利润分别为31.9亿元/35.4亿元/39.7亿元 [2]

2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.22% [1] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.56% [1] - 2025年公司毛利率为48.95%，同比下降0.41个百分点 [1] - 2025年公司经营利润率为13.17%，同比提升0.34个百分点 [1] - 2025年公司净利率为9.92%，同比下降0.59个百分点 [1] - 业绩超预期主要由于电商及经销渠道收入表现良好、费用管控良好以及政府补助等非经营收益增加 [1] 盈利能力与费用 - 2025年公司营销费用率为31.05%，同比下降1.03个百分点，显示费用管控良好 [1] - 2025年公司实现其他收入及收益2.28亿元，同比增加0.74亿元，主要来自政府补助、租金收入及理财收益 [1] - 预计2026年公司将继续加大营销推广，全年净利率将维持高单位数水平 [1] 库存与运营效率 - 截至2025年末，公司全渠道库销比为4个月，与去年同期持平 [1] - 存货库龄结构健康，6个月以下新品占比85%，7-12个月产品占比9%，12个月以上占比6% [1] 收入结构与渠道表现 - 2025年公司专业产品收入占比超过56%，持续聚焦专业品类 [1] - 分品类看，跑步品类收入占比31%，同比增长10%；综训品类占比16%，同比增长5%；篮球品类占比17%，同比下降19%；运动休闲品类占比28%，同比下降9% [1] - 分渠道看，经销渠道收入同比增长6.30%，占比46.53%；直营渠道收入同比下降3.32%，占比22.48%；电商渠道收入同比增长5.28%，占比29.54%；海外渠道收入同比下降19.55%，占比1.44% [1] - 2025年公司整体零售流水同比持平 [1] 未来展望与预测 - 2026年是体育大年，公司预计会继续加大营销推广费用并积极尝试新店型 [1] - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为31.37亿元、33.72亿元和36.43亿元 [2] - 基于可比公司估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应合理价值为每股26.66港元 [2]

行业整体态势 - 中国运动鞋服行业正经历重构 消费分层加剧 专业运动与户外垂类赛道热度攀升 [1] - 2025年限额以上单位服装类商品零售额同比增长2.8% 但规模以上服装企业营收与利润分别下降12.67%和27.34% 显示行业大盘温和复苏但利润承压明显 [1] 公司财务与运营表现 - 2025年公司收入上升3.2%至295.98亿元 权益持有人应占净溢利为29.36亿元 净利率9.9% 业绩好于或符合市场预期 [1][4] - 毛利率为49% 经营现金净流入48.52亿元 期末净现金达199.7亿元 同比增加18.3亿元 [2][4] - 全渠道库销比为4个月 平均库存周转期为64天 健康度位居行业前列 [1] - 运营效率得益于长期推进的精细化库存管理 通过精细计划、柔性供应链与数字化支持优化全渠道周转 [1] 渠道策略与效率 - 渠道结构均衡 直营、批发及电商收入占比分别为23%、46%及31% [2] - 公司持续提升单店效率 奥莱渠道新开门店达成率150% 整改门店达成率111% 整改后店效同比提升53% [2] - 2025年快速完成了美团闪购、淘宝闪购、京东秒送三大即时零售平台的布局 [2] 品牌战略与专业运动聚焦 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略 深耕专业运动并在核心优势品类上持续加码 [1] - 时隔20年再度成为中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴 [3] - 2025年推出全新店型“龙店”及荣耀金标产品系列 首次将中国奥委会标识与品牌标识联合运用于产品 [3] - 米兰冬奥会期间“零时差”同步发售中国体育代表团同款联名产品 将顶级赛事流量转化为消费动能 [3] 研发投入与产品成果 - 近十年研发投入累计超40亿元 [3] - 2025年推出的超 胶囊中底科技实现“高回弹、快回弹、高耐久”的突破 [3] - 2025上海马拉松 公司破三跑鞋穿着率登顶第一 全年签约跑步运动员共获取73项冠军 [3] 品类表现与增长动力 - 跑步、篮球、综训三大专业运动品类流水占比达64% 专业产品收入占比超56% [3] - 全年专业跑鞋销售超2600万双 其中飞电、赤兔、超轻三大核心IP新品销量超1100万双 [3] - 跑步品类流水增长10% 占比连续五年攀升 缓震跑鞋“越影”全年销量超100万双 [3] - 羽毛球品类收入增长30% 球拍年销量创历史新高 [3] - 公司将中底科技等平移到户外鞋等新品类 并落地首个户外品类独立店COUNTERFLOW溯 以链接都市户外人群 [5] 社群建设与长期规划 - 公司通过“龙雀计划”聚焦顶尖运动员培养 推出跑步社群LNRC并启动“百炼成杰”计划 强化与大众跑者的连接 [5] - 2025年至2028年的奥运周期是国内运动品牌格局分化的关键年份 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁公司维持“买入”评级 [2] - 核心观点：公司2025年经营指标稳健落地，多维增长逻辑清晰，专业赛道表现亮眼，并受益于2026年米兰冬奥周期营销势能，未来成长空间稳步拓宽 [1][5] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [5] - 2025年毛利率为49.0%，归母净利率为9.9% [5] - 报告上调了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为31.23亿元、35.08亿元、39.09亿元 [5] - 基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为20.4倍、18.2倍、16.3倍 [5] 品牌与业务板块 - 公司以李宁主品牌为核心，同步布局李宁YOUNG青少年专业运动赛道，构建全年龄段产品矩阵 [6] - 2025年，主品牌专业品类收入占比超过56% [6] - 李宁YOUNG品牌定位“专业青少年运动品牌”，2025年线下零售流水同比录得10%-20%低段增长，年末门店达1518家 [6] 品类表现 - 跑步品类是公司第一大核心品类，2025年全渠道零售流水占比31%，营收同比增长10% [7] - 2025年专业跑鞋总销量突破2600万双，核心系列新品销量超1100万双 [7] - 篮球品类流水占比17%，综训品类占比16%（营收同比增长5%），运动休闲品类占比28%，户外等其他品类占比8%并成为新增长曲线 [7] 渠道运营 - 2025年公司批发、直营、电商收入占比分别为31%、23%、46% [8] - 线下年末李宁牌销售点总数达7609家，其中核心品牌门店6091家，李宁YOUNG门店1518家 [8] - 公司深耕高层级市场，300平米以上大店保有量1455家，九代店升级1834家，核心商业体进驻率91%，高层级市场流水贡献近60% [8] - 线上电商渠道运营稳健，线上直营流水录得中单位数增长 [8]

文章核心观点 李宁公司通过过去约五年的战略重塑与组织变革，成功将跑步品类打造为其第一大业务支柱，流水占比从16%提升至31%，并确立了以“专业引领”为核心、通过“品类制”协同和“养马”式长周期IP运营，在激烈的市场竞争中构建综合优势，目标是在专业跑步市场建立绝对领先地位[2][25][26][31][38] 公司战略与转型历程 - **战略转折点**：公司跑步业务的根本转折发生在2018年，当时国内马拉松赛事增至1581场，累计583万人次参赛，公司内部开始争论并最终决定向专业跑步全面转型[6] - **明确专业方向**：2020年，公司内部明确必须聚焦专业运动，跑步业务将原有休闲类产品逐步剔除，重建面向专业跑步的完整产品线，确立了“不破不立”的决心[10] - **长周期经营理念**：公司强调“养马”式的长周期IP经营，例如超轻系列已迭代至第23代，通过持续投入积淀产品文化，形成品牌壁垒[35][37] 产品研发与创新 - **技术突破与产品矩阵**：2019年，公司推出首款国产碳板跑鞋飞电1代，搭载自主研发的“䨻”科技，定价2099元，标志着技术突破[6]；此后持续创新，推出了䨻丝、弜结构、最速曲线、超䨻胶囊等一系列科技，构建了覆盖竞速、竞训、缓震、越野的完整专业跑鞋矩阵[11][12][13] - **产品线成功**：旗舰飞电系列第三代产品在2022年发布后销量超过前两代，同年穿着飞电3 ULTRA的运动员在柏林马拉松获得季军，是中国跑鞋首次站上世界六大马拉松赛事领奖台[12][15] - **核心IP销量**：2023年，飞电、赤兔、超轻三大核心跑鞋IP合计销量达900万双，2024及2025年更迈过1000万双大关[21] 市场与营销策略 - **流水与市场份额增长**：跑步品类流水占李宁品牌总流水比例从5年前的16%大幅提升至去年的31%，成为公司第一大品类，去年卖出超过2600万双专业跑鞋[2] - **另类突围与校园市场**：在顶级体育资源被瓜分后，公司自2022年起采取“另类突围”战术，成功切入体考体测催生的青少年市场，产品科技和设计切中学生需求[16][17][18] - **渠道与体验**：公司是首家将完整专业跑步产品线全面铺进核心商场门店的品牌，注重线下体验，同时拓展得物等线上平台发售[19] - **金字塔型发展战略**：公司于去年发布“李宁龙雀计划”，形成金字塔战略：顶端支持顶尖运动员突破纪录；中间层通过赛事赞助与LNRC社群推动大众专业化；底层通过“青蓝计划”培养青少年基础，被称为“海陆空式的进攻”[31] 组织架构与运营体系 - **品类制深化**：公司跑步业务增长的关键内部因素是“品类制”的逐步深化，该模式强调以品类为单位，打通产品、研发、营销、终端等环节，实现高效协同[23][24] - **组织协同**：公司通过设定具体目标（如超轻19年销300万双）来逆向拆解并梳理全链条协同流程，甚至细化到门店陈列细节，以提升经营效率[24] - **品类长角色**：去年起为每个品类增设“品类长”角色，负责“拉通”端到端的业务链条，确保从产品定义到终端销售的价值传递[24] 未来目标与规划 - **从相对优势到绝对优势**：管理层指出，当前跑步品类的领先仍是“相对优势”，下一阶段目标是将其进一步做成“绝对优势”，最终成为消费者心目中的第一跑步品类[26] - **社群建设目标**：LNRC跑步社群计划在今年做到20万会员，三年后力争达到200万会员，该目标将被拆解到门店、赛事、产品等多个方向共同完成[32] - **持续投入与新增长点**：公司将继续坚持在专业运动上的投入，并将缓震、女子等更广泛的细分场景列为下一个周期的增长方向，同时持续孵化如“超影”等新IP[36][37]

公司战略与平台合作 - 李宁集团过去一年有超过70%的新品在天猫平台进行首发 [1] - 李宁天猫旗舰店在过去一年创造了至少20亿元人民币的营业额 [1] - 公司看重天猫平台提供的销售确定性、人群确定性和经营预测确定性 [1] - 公司认为天猫提供的确定性意味着“安全感” [1] 数字化运营与会员管理 - 李宁天猫旗舰店目前拥有超过2000万会员 [1] - 公司依托天猫平台的数据工具，能够在新品上市前对市场体量和人群资产进行精准摸底 [1] - 该数据能力使爆款产品的打造不再依赖“玄学”，从而让公司敢于将核心研发资源投入新品开发 [1]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [9] - 当前价格：21.46港元 [9] - 合理价值：26.66港元 [9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，主要得益于电商及经销渠道收入表现良好、费用管控良好以及政府补助等非经常性收益增加 [9] - 公司库存及库龄结构维持健康水平，全渠道库销比为4个月，6个月以下新品占比85% [9] - 公司持续聚焦专业品类，专业产品收入占比超56%，其中跑步和综训品类增长良好 [9] - 2026年是体育大年，预计公司会继续加大营销推广、尝试新店型，全年净利率预计维持高单位数水平 [9] - 看好公司在奥运周期的持续发力 [3] 财务表现与预测总结 - **收入**：2025年实现营收295.98亿元（人民币，下同），同比增长3.22% [9]。预计2026-2028年收入分别为316.27亿元、338.32亿元、363.25亿元，增长率分别为6.9%、7.0%、7.4% [4] - **盈利**：2025年归母净利润为29.36亿元，同比下降2.56% [9]。预计2026-2028年归母净利润分别为31.37亿元、33.72亿元、36.43亿元，增长率分别为6.9%、7.5%、8.0% [4] - **利润率**：2025年毛利率为48.95%，同比下降0.41个百分点；经营利润率为13.17%，同比上升0.34个百分点；净利率为9.92%，同比下降0.59个百分点 [9] - **费用**：2025年营销费用率为31.05%，同比下降1.03个百分点，显示费用管控良好 [9] - **其他收益**：2025年实现其他收入及收益2.28亿元，同比增加0.74亿元 [9] 运营状况与渠道表现总结 - **库存健康度**：截至2025年末，公司全渠道库销比为4个月，与上年持平；存货中6个月以下新品占比85%，7-12个月产品占比9%，12个月以上占比6% [9] - **品类表现**：2025年整体零售流水同比持平。分品类看，跑步/综训/篮球/运动休闲收入占比分别为31%/16%/17%/28%，同比变化分别为+10%/+5%/-19%/-9%，跑步及综训品类增长趋势良好 [9] - **渠道表现**：2025年，经销/直营/电商/海外渠道收入分别同比增长6.30%/-3.32%/+5.28%/-19.55%，收入占比分别为46.53%/22.48%/29.54%/1.44% [9] 估值与投资建议总结 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为31.37亿元、33.72亿元、36.43亿元 [9] - **估值方法**：参考可比公司，给予2026年18倍市盈率（PE）估值 [9] - **目标价**：基于上述估值，对应合理价值为26.66港元/股 [9] - **投资建议**：维持“买入”评级 [9]