报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等具体的投资评级 [5][6] 报告核心观点 * 报告核心观点与中信里昂研究一致，认为李宁公司拥有清晰的市占率提升路径和中期盈利能力改善前景 [5][6] * 管理层认为运动服饰行业增速将继续跑赢整体消费品，李宁将通过品类和渠道策略实现高个位数销售增长，从而提升市占率 [5] * 公司维持2028年销售额恢复至双位数增长、毛利率回升至50%以上、净利润率突破10%的长期指引 [5] 行业与公司概况 * 运动服饰行业预计将继续以同比中个位数增速跑赢整体消费品行业 [5] * 李宁是中国最大的运动用品公司之一，采用轻资产模式，生产外包并特许经营零售门店 [9] * 公司2025年销售额按渠道划分：批发占比47%、零售占比22%、电商占比30% [9] * 公司2025年销售额按产品划分：鞋类占比48.5%、服装占比45.0%、器材与配件占比6.5% [10] * 公司业务高度集中于亚洲地区，占比达98.5% [10] * 截至2026年3月31日，公司股价为21.4港元，市值为69.20亿美元 [10] 财务与运营指引 * **2026年指引**：销售额同比高个位数增长（6.5-9.4%），考虑到当前短期波动更可能落于该区间中下部 [6] * **2026年指引**：预计毛利率约49%、营业利润率为双位数、净利润率为高个位数 [6] * **2028年指引**：销售额将恢复至双位数增长，毛利率回升至50%以上，净利润率突破10% [5] * **2025年第一季度**：1-2月表现优于内部预算（或达双位数增长），但3月面临挑战；预计一季度整体零售销售额或保持同比高个位数增长 [5] * **渠道库存**：预计维持在约5个月水平，但仍可能优于行业平均 [5] * **折扣率**：同比可能小幅加深 [5] 增长驱动因素与策略 * **市占率提升驱动**：主要来自具有坚实消费能力、民族自豪感及对中国体育产业热情的客群（通过金标系列触达），以及学生群体（特别是篮球和跑步品类） [6] * **品类增长展望（2026年）**： * 运动休闲品类：恢复至高个位数至双位数同比增长 [5] * 羽毛球品类：保持高个位数至双位数增长 [5] * 跑步品类：维持韧性，同比中至高个位数增长 [5] * 篮球品类：销售额在2026年仍将下滑但降幅将收窄，尤其在下半年 [5] * 户外品类：蓬勃发展 [6] * **渠道增长展望（2026年）**： * 线下直营与电商渠道：均同比中至高个位数增长，将小幅跑赢批发渠道 [5][6] * 批发渠道：同比中个位数增长 [5][6] * **渠道利润率（截至2025年底，不含总部及品牌层面费用）**：批发渠道为低30%水平、电商渠道为20%水平、线下直营渠道为低双位数水平 [6] * **中期理想渠道结构目标**：批发/电商/线下直营占比分别为50%/30%/20% [6] * **奥委会赞助投资回报评估**：2025年5月起分48个月投入，主要对标销售增长与市占率提升轨迹 [6] 潜在催化因素 * 宏观不确定性及批发渠道压力下，李宁零售销售开始呈现逐季改善 [7] * 李宁赞助的国家队及运动员在奥运会取得佳绩 [7] * 运营改善措施见效推动市占率提升，包括扩展价格分层、丰富产品品类及提升零售运营效率 [7]

投资评级 - 对华峰化学的投资评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，氨纶业务销量和盈利逆势提升，己二酸业务盈利承压是业绩同比下滑主因 [5] - 氨纶行业景气反转曙光已现，需求增长、开工率提升、库存下降、价格上涨，公司作为主流企业成本优势显著，市占率有望持续提升 [5] - 己二酸业务虽短期承压，但地缘冲突及行业“反内卷”趋势将带动盈利修复，公司规模及成本优势领先，有望在下一轮周期体现弹性 [5] - 聚氨酯原液业务盈利继续保持优异 [5] - 维持2026-2027年归母净利润预测，并新增2028年预测，预计未来三年业绩将持续增长 [5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入241.98亿元，同比下降10% [5] - 2025年归母净利润为18.58亿元，同比下降16% [5] - 2025年扣非后归母净利润为17.78亿元，同比下降15% [5] - 2025年毛利率为13.19%，同比下滑0.64个百分点 [5] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入60.89亿元，同比下降7%，环比增长2% [5] - 25Q4归母净利润3.96亿元，同比增长93%，环比下降17% [5] - 25Q4扣非后归母净利润为4.35亿元，同比增长149%，环比下降1% [5] - 25Q4毛利率为10.50%，环比下滑4.24个百分点 [5] - 2025年全年分红7.44亿元，占当期归母净利润的40.07% [5] 氨纶业务分析 - 2025年化学纤维（主要为氨纶）销量39.92万吨，同比增长8% [5] - 2025年化学纤维均价22163元/吨，同比下降10% [5] - 2025年化学纤维销售毛利14.51亿元，同比增长17% [5] - 2025年化学纤维毛利率16.52%，同比提升2.86个百分点 [5] - 子公司华峰重庆氨纶2025年实现净利润8.31亿元，同比提升0.43亿元 [5] - 2025年我国氨纶实际消费量约107万吨，同比增长10% [5] - 2026年2月氨纶行业平均开工率为86.03%，去年同期为77.56% [5] - 截至2026年3月27日，氨纶库存13.52万吨，周环比下滑2.50%，月环比下滑10.70%，年同比下滑14.51%，处于近一年最低位 [5] - 年内华峰化学的氨纶（40D）出厂价已提升4000元/吨 [5] - 公司2025年底新投放15万吨氨纶产能，正陆续达产 [5] 己二酸业务分析 - 2025年基础化工（主要为己二酸）销量138.94万吨，同比增长2% [5] - 2025年基础化工均价6257元/吨，同比下降18% [5] - 2025年基础化工销售毛利3.41亿元，同比下降70% [5] - 2025年基础化工毛利率3.92%，同比下降6.89个百分点 [5] - 子公司重庆华峰化工2025年实现净利润3.89亿元，同比下滑4.06亿元 [5] - 2025年国内己二酸均价为7254元/吨，同比下跌1184元/吨 [5] - 25Q4国内己二酸均价为6682元/吨，同比下降20%，环比下降5% [5] - 25Q4己二酸价差为1330元/吨，同比增长50%，环比增长23% [5] - 25Q4纯苯均价为5351元/吨，同比下降28%，环比下降11% [5] - 公司40万吨己二酸项目已于2023年9月投产 [5] 聚氨酯原液业务分析 - 2025年化工新材料（主要为聚氨酯原液）销量47.28万吨，同比增长11% [5] - 2025年化工新材料均价11411元/吨，同比下降17% [5] - 2025年化工新材料销售毛利11.13亿元，同比下降10% [5] - 2025年化工新材料毛利率20.63%，同比下降0.62个百分点 [5] - 子公司浙江华峰新材2025年实现净利润10.48亿元，同比增长4.88亿元 [5] 财务预测与估值 - 预测2026年归母净利润为25.52亿元，同比增长37.4% [5][6] - 预测2027年归母净利润为34.28亿元，同比增长34.3% [5][6] - 预测2028年归母净利润为42.85亿元，同比增长25.0% [5][6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.51元、0.69元、0.86元 [5][6] - 以当前市值计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为20倍、15倍、12倍 [5][6] - 预测2026-2028年营业收入分别为266.62亿元、284.42亿元、294.78亿元 [6][9] - 预测2026-2028年毛利率分别为14.1%、18.1%、20.7% [6] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.7%、10.8%、12.3% [6] 公司基础数据 - 报告日（2026年3月30日）收盘价为10.54元 [1] - 市净率（PB）为1.9倍 [1] - 股息率为1.90% [1] - 流通A股市值为521.94亿元 [1] - 截至2025年底，每股净资产为5.51元 [1] - 截至2025年底，资产负债率为25.88% [1] - 总股本为49.63亿股，流通A股为49.52亿股 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：耐普矿机 [1] * 行业：矿山设备（耐磨件）[1] 核心观点和论据 * 公司实现重大客户突破，从欧洲企业手中拿下全球顶级铜金矿山力拓Oyu Tolgoi LLC的三年期耐磨件框架协议，证实了公司实力 [1] * 公司新品（磨机衬板）带来市占率提升加速的逻辑因本次签约而更加清晰，后续磨机衬板的客户开拓值得期待 [1] * 签约客户Oyu Tolgoi LLC是全球顶级铜金矿山，力拓持股66%，蒙古国政府持股34% [1] * 该矿山铜储量4066万吨，金储量5546万盎司，且仍有较大增储空间 [1] * 该矿山的目标是在2028年至2036年间实现平均50万吨铜的年产量 [1] * 本次协议覆盖的耐磨件主要应用于圆筒筛、管道、旋流器、渣浆泵等环节 [1] 其他重要内容 * 无其他内容

行业基本面与竞争格局 - 家居行业短期基本面承压，主要受偏弱的竣工数据影响，终端需求相对平淡，且2025年四季度及2026年一季度面临因国补政策产生的高基数影响，短期表观数据暂承压 [1] - 中期积极因素显现，头部家居公司在行业底部夯实基本功，持续推进渠道融合贯通及产品研发创新，增速跑赢行业，实现市占率提升 [1] - 长期看，家具家居行业集中度对比其他品类明显偏低，地产行业底部洗牌有望加速未来市占率集中进程，龙头公司份额提升空间广阔 [1] 估值与投资回报 - 当前家居上市公司市净率普遍在历史20%以下的底部分位，剔除净现金后的市盈率普遍在10倍，同样位于历史底部 [1] - 参考2024年分红比例及2025年Wind一致预期，家居公司分红比例平均在70%的较高水平，对应2025年股息率平均在5%左右，提供稳健投资回报 [1] - 参考“924行情”及历史估值中枢，无论市净率还是市盈率估值，较当前位置均有充足的向上空间，赔率充分 [1] 政策与市场信号 - 截至2026年1月27日，上海全市二手住宅挂牌量约为33.68万套，已连续4个月下降，市场供应减少 [2] - 截至2026年1月20日，上海链家二手房成交量环比上月同期上涨15%，二手房市场活跃度提升，且成交价格暂时止住下跌趋势，市场显现“止跌”信号 [2] - 上海浦东、徐汇、静安三区率先试点收购二手房转为保障性租赁住房，地产预期反转有望带动后周期的家居产业链估值修复 [2]

公司液压件业务结构 - 公司液压件业务中，马达类产品（包括行走马达和回转马达）占比约60%，泵、阀类产品合计占比约40% [1] 公司市场份额现状 - 当前公司马达类产品市场占有率已达到40% [1] - 当前公司泵、阀类产品的市场占有率约为15% [1] 公司市场份额展望 - 预计未来几年公司液压件整体市场占有率将持续提升 [1]

公司业绩表现 - 2025年第四季度净收入为96.2亿港元，按年增长21%，按季增长13%，较麦格理预测高出6% [1] - 2025年第四季度总博彩收入为105亿港元，按年增长21%，按季增长11%，较麦格理预测高出3.1% [1] - 2025年第四季度经调整EBITDA达27.5亿港元，创下季度新高，按年增长29%，按季增长16%，较市场预期高出11% [1] 业务板块分析 - 贵宾厅业务按年增长40% [1] - 中场业务按年增长20% [1] 机构预测与评级 - 麦格理将公司2025至2027年经调整EBITDA预测分别上调3.1%、1%及0.7% [1] - 目标价从21.3港元微幅上调1%至21.6港元，维持“跑赢大市”评级 [1] 公司发展计划 - 公司计划在今年升级酒店客房，以强化高端吸引力并提升市场占有率 [1]

TCL与Sony战略合作及合资公司 - 2026年1月20日，TCL电子控股与Sony签署合作备忘录，正式展开家庭娱乐领域战略合作讨论，并有意成立合资公司接手Sony家庭娱乐业务[3] - 合资公司将由TCL持股51%、Sony持股49%，业务涵盖电视与家庭音响设备，并在全球市场运营，双方目标于2026年3月底前完成最终协议[3] - 合资公司预计在2027年4月正式启动，待监管单位核准后[6] 合作背景与互补性 - 双方合作可在品牌、技术与关键零组件供应链上形成互补[3] - Sony可借助TCL集团在Mini LED供应的强项，短中期将高阶产品进一步向Mini LED TV靠拢，长期可望成为TCL CSOT OLED电视面板产能的出海口[3] - 从供应链角度，Sony目前主要采购中高阶面板产品，合资公司成立后，在TCL为主导方的架构下，整体采购策略将更高度整合[4] TCL电视业务发展 - TCL自2019年电视出货突破2000万台后，凭借集团面板资源整合与成本优势，出货量与市占率逐年攀升[3] - 至2024年，TCL已跃升为全球第二大电视品牌，2025年出货量可望挑战3100万台，市占率预计达15.7%[3] Sony电视业务演变 - Sony电视出货量于2010年达2150万台的高峰，当年市占率11.4%，位居全球第三[4] - 随着中国品牌通过价格竞争优势快速崛起，挤压Sony出货表现，其后续将产品策略转向聚焦中高阶市场[4] - 预估Sony 2025年电视出货量将跌破400万台，市占率仅剩1.9%，在规模上已难与主流品牌抗衡[4] 合作对供应链的影响 - TCL集团旗下TCL CSOT将在合资公司中扮演关键角色，面板供应比重可望明显提升[4] - 近年与TCL强化合作关系的AUO（友达），未来出货规模也有机会随合资公司成立而回升，在高阶面板供应上受惠[4] - Sony电视的生产模式中，自制与外包比重约为45:55，外包部分，Foxconn（富士康）长期拿下约八成的代工订单[6] - 由于Foxconn近年逐步淡出电视代工市场，加上TCL集团旗下的MOKA（茂佳）积极扩张产能并抢进国际品牌代工领域，未来将成为新Sony品牌的主力代工厂，制造体系将更趋“TCL化”[6] 市场格局与未来展望 - TCL接手Sony家庭娱乐业务后，预估2027年两者的合并电视市占率将接近两成[5] - 日系电视品牌退场趋势明确，回顾历史，日系品牌曾掌握近40%全球电视市占率，但在中国品牌快速崛起与价格竞争下，Toshiba（东芝）、Funai（船井）、Panasonic（松下）先后转为授权或出售电视事业[6] - 随着TCL与Sony合资公司成立，中国品牌在全球电视市场的整体市占率，预期将进一步向五成推进，市场主导权转移趋势将更加明确[6]

涉及的行业与公司 * 行业：农林牧渔行业（农业）[1] * 子行业：动物保健、农产品加工、渔业、养殖业、饲料、种植业、宠物食品[1][3] * 公司： * 生猪养殖：牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团、德康股份[10][20] * 宠物食品：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、远飞宠物[12][18] 2025年行业回顾与表现 * **整体走势**：2025年初至11月中旬，农业行业指数上涨约19%，略高于同期沪深300指数16%的涨幅，在申万31个一级行业中排名第13位，较2024年有所提升[1][2] * **子行业分化**： * 动物保健、农产品加工和渔业表现突出，涨幅超过25%[1][3] * 养殖业、饲料和种植业表现相对落后[1][3] * **生猪养殖板块**：2025年至11月中旬指数上涨约14.4%，上市猪企自2024年二季度扭亏为盈，前三季度保持盈利，但四季度可能出现部分亏损[6] * **市场集中度提升**：2025年1-3季度，15家上市猪企生猪出栏市占率达26.8%，同比提升5.6个百分点[6] 2026年投资重点与核心观点 * **总体策略**：时机等待，攻守并进，行业估值仍处历史低位区间[1][20] * **两大重点板块**：生猪养殖（传统行业）与宠物食品（新消费领域）[1][5] * **生猪养殖板块**： * **机会来源**：产能变化带来的猪价预期变化，政策去产能及反内卷效应可能改变悲观预期[5] * **价格预测**：预计2026年生猪出栏量同比增加，年度均价或将下行至13.5元/公斤[1][7] * **配置要点**：重点跟踪能繁母猪产能端变化及下游需求，关注具备成本优势的头部企业[6][10] * **宠物食品板块**： * **核心逻辑**：市场需求持续增长，市占率提升空间显著[5][8] * **增长关键**：出口业务是维持业绩的基础，自有品牌发展是未来成长的关键[1][8] * **估值驱动**：自有品牌增速维持或超预期将带来估值溢价[8] 生猪产业供需与价格展望 * **产能预测**：预计2026年能繁母猪作用值在4,000万头上下，同比减少43万头；MSY（每头母猪每年提供商品仔数）呈上升趋势，中性假设为18~19头[6][7] * **短期供应压力**：未来5-6个月肥猪出栏量面临较大供应压力，10月出栏均重虽回落但仍处高位[9] * **库存与二次育肥**：10月以来冻品库存率上升，对当前低猪价有支撑，但若持续提升可能对未来猪价形成压力；二次育肥现象普遍，可能对明年1-2月猪价产生波动性影响[9] * **价格波动因素**：2026年猪价整体承压但年内有波动，冬季疫病呈上升趋势，可能在明年5月或7月左右对价格产生短期弹性影响[10] 宠物食品行业趋势与市场结构 * **发展阶段**：正从工具型养宠向情感型、拟人化养宠过渡，并逐步进入崇本化养宠阶段[11] * **市场规模**：2024年中国宠物市场规模达3,000亿元，其中宠物食品占比53%，主粮占宠物食品的68%，是关键领域[13] * **市场集中度**：2024年中国宠物食品市场前五大公司市占率25.4%，前十大公司市占率接近33%，远低于美日，国产品牌提升空间大[14] * **竞争格局**：前五大公司中，玛氏、雀巢为进口品牌，乖宝、中宠、伊蕴为国产品牌[14] * **品牌趋势**：本土中高端品牌增速领先进口超高端品牌，理性消费推动国产品牌发展[13] 渠道变革与国产品牌崛起 * **线上渠道主导**：线上渠道规模占比从2016年的38%提升至2024年的62%，预计2026年达72%，市场规模820亿元[15] * **平台格局**：2025年前三季度，天猫市占率51%，京东25%，抖音24%[15] * **抖音高增长**：抖音2025年前三季度增速达24%，主要得益于直播渠道[15][16] * **国产替代加速**：2021至2025年前三季度，线上高端进口品牌市占率分化（仅皇家从5.2%升至7.4%），而国产品牌如麦富迪（从2.49%升至6.7%）、鲜朗等市占率持续提升[17] 宠物食品企业增长路径与案例 * **市占率提升路径**： 1. 提高主粮产品比例以带动整体毛利率[18] 2. 全域扩展线上渠道实现收入快速增长[18] 3. 品牌分层与分级，通过多品牌策略扩张[18] * **乖宝宠物案例**：2020至2024年，线上直销规模从3.2亿元增至近20亿元，复合增速57%；国内业务总收入从10亿元增至36亿元；线上直销收入占比由31%升至55%[19] * **海外产能布局**：乖宝核心产能集中在泰国；中宠在北美（美、加、墨）及柬埔寨、新西兰布局广泛；佩蒂集中于东南亚和新西兰；中宠的北美充沛产能使其在应对关税问题时具有优势[12] 出口市场与宏观机遇 * **出口状况**：中国是全球主要宠物食品出口国之一，2025年出口端景气度受关税等因素承压，但对欧洲和东南亚市场出口仍保持增长，东南亚市场竞争激烈但增长迅速[11] * **国内机遇**：银发经济和单身经济为宠物行业带来新机遇[13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年前三季度盈利强劲增长，归母净利润同比增长398.8%至4233万元，扣非归母净利润同比增长174.0%至5424万元 [1][2] - 营业收入同比下降6.81%至81.7亿元，主要系资产管理业务新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入所致，业务实质规模仍在增长 [1][2] - 公司各业务市占率稳步提升，成本费率管控成效显著，应收账款持续优化，客户结构改善 [3][4] 业绩表现 - 2025年前三季度实现总交易金额（GTV）1962亿元，同比增长5.2%，其中经纪业务GTV 1566亿元（同比+5.1%），新房业务GTV 259亿元（同比+9.3%） [3] - 单季度看，2025年第三季度实现营收25.1亿元（同比-14.9%），归母净利润392.7万元（同比+118.8%），业绩环比走弱主要受行业传统淡季因素影响 [2] - 公司前三季度毛利率为9.08%，同比提升1.72个百分点，管理费率为8.2%，同比下降0.8个百分点 [4] 运营与财务指标 - 截至2025年第三季度末，公司应收账款合计3.27亿元，较年初下降1.77亿元，应收账款周转天数为13.74天，较年初减少1.91天 [4] - 资管业务在管房源规模达到33万套，较年初增长8.9% [3] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为0.97亿元、1.41亿元、1.93亿元，对应市盈率（PE）分别为69.1倍、47.7倍、34.8倍 [4] 业务发展 - 经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4% [3] - 各项业务增长高于市场平均水平，反映公司市场占有率持续提升 [3]

黄羽肉鸡业务 - 公司为黄羽肉鸡养殖龙头 市占率持续提升 部分亏损养殖户退出促进行业集中度提高 [1] - 2024年三季度至2025年7月黄羽肉鸡价格中枢持续下移 但2025年7月中下旬价格显著上涨 9月延续涨势 [1] - 饲料原料成本下降叠加精细化管理提升 肉鸡完全成本显著下降 2025年上半年已低于11元/公斤 [1] - 价格回升与成本下降共同推动公司第三季度业绩迎来拐点 [1] 生猪养殖业务 - 公司自2011年布局生猪养殖 2024年生猪出栏量突破100万头 [1] - 2025年上半年肉猪出栏量接近100万头 另出栏仔猪15万头 [1] - 公司规划2025年全年生猪出栏目标达到200万头左右 [1] - 肉猪完全成本出现显著下降 2025年上半年为12.8元/公斤 公司预计年底有望降至12元/公斤 [1]