行业基本面与竞争格局 - 家居行业短期基本面承压，主要受偏弱的竣工数据影响，终端需求相对平淡，且2025年四季度及2026年一季度面临因国补政策产生的高基数影响，短期表观数据暂承压 [1] - 中期积极因素显现，头部家居公司在行业底部夯实基本功，持续推进渠道融合贯通及产品研发创新，增速跑赢行业，实现市占率提升 [1] - 长期看，家具家居行业集中度对比其他品类明显偏低，地产行业底部洗牌有望加速未来市占率集中进程，龙头公司份额提升空间广阔 [1] 估值与投资回报 - 当前家居上市公司市净率普遍在历史20%以下的底部分位，剔除净现金后的市盈率普遍在10倍，同样位于历史底部 [1] - 参考2024年分红比例及2025年Wind一致预期，家居公司分红比例平均在70%的较高水平，对应2025年股息率平均在5%左右，提供稳健投资回报 [1] - 参考“924行情”及历史估值中枢，无论市净率还是市盈率估值，较当前位置均有充足的向上空间，赔率充分 [1] 政策与市场信号 - 截至2026年1月27日，上海全市二手住宅挂牌量约为33.68万套，已连续4个月下降，市场供应减少 [2] - 截至2026年1月20日，上海链家二手房成交量环比上月同期上涨15%，二手房市场活跃度提升，且成交价格暂时止住下跌趋势，市场显现“止跌”信号 [2] - 上海浦东、徐汇、静安三区率先试点收购二手房转为保障性租赁住房，地产预期反转有望带动后周期的家居产业链估值修复 [2]

公司液压件业务结构 - 公司液压件业务中，马达类产品（包括行走马达和回转马达）占比约60%，泵、阀类产品合计占比约40% [1] 公司市场份额现状 - 当前公司马达类产品市场占有率已达到40% [1] - 当前公司泵、阀类产品的市场占有率约为15% [1] 公司市场份额展望 - 预计未来几年公司液压件整体市场占有率将持续提升 [1]

公司业绩表现 - 2025年第四季度净收入为96.2亿港元，按年增长21%，按季增长13%，较麦格理预测高出6% [1] - 2025年第四季度总博彩收入为105亿港元，按年增长21%，按季增长11%，较麦格理预测高出3.1% [1] - 2025年第四季度经调整EBITDA达27.5亿港元，创下季度新高，按年增长29%，按季增长16%，较市场预期高出11% [1] 业务板块分析 - 贵宾厅业务按年增长40% [1] - 中场业务按年增长20% [1] 机构预测与评级 - 麦格理将公司2025至2027年经调整EBITDA预测分别上调3.1%、1%及0.7% [1] - 目标价从21.3港元微幅上调1%至21.6港元，维持“跑赢大市”评级 [1] 公司发展计划 - 公司计划在今年升级酒店客房，以强化高端吸引力并提升市场占有率 [1]

TCL与Sony战略合作及合资公司 - 2026年1月20日，TCL电子控股与Sony签署合作备忘录，正式展开家庭娱乐领域战略合作讨论，并有意成立合资公司接手Sony家庭娱乐业务[3] - 合资公司将由TCL持股51%、Sony持股49%，业务涵盖电视与家庭音响设备，并在全球市场运营，双方目标于2026年3月底前完成最终协议[3] - 合资公司预计在2027年4月正式启动，待监管单位核准后[6] 合作背景与互补性 - 双方合作可在品牌、技术与关键零组件供应链上形成互补[3] - Sony可借助TCL集团在Mini LED供应的强项，短中期将高阶产品进一步向Mini LED TV靠拢，长期可望成为TCL CSOT OLED电视面板产能的出海口[3] - 从供应链角度，Sony目前主要采购中高阶面板产品，合资公司成立后，在TCL为主导方的架构下，整体采购策略将更高度整合[4] TCL电视业务发展 - TCL自2019年电视出货突破2000万台后，凭借集团面板资源整合与成本优势，出货量与市占率逐年攀升[3] - 至2024年，TCL已跃升为全球第二大电视品牌，2025年出货量可望挑战3100万台，市占率预计达15.7%[3] Sony电视业务演变 - Sony电视出货量于2010年达2150万台的高峰，当年市占率11.4%，位居全球第三[4] - 随着中国品牌通过价格竞争优势快速崛起，挤压Sony出货表现，其后续将产品策略转向聚焦中高阶市场[4] - 预估Sony 2025年电视出货量将跌破400万台，市占率仅剩1.9%，在规模上已难与主流品牌抗衡[4] 合作对供应链的影响 - TCL集团旗下TCL CSOT将在合资公司中扮演关键角色，面板供应比重可望明显提升[4] - 近年与TCL强化合作关系的AUO（友达），未来出货规模也有机会随合资公司成立而回升，在高阶面板供应上受惠[4] - Sony电视的生产模式中，自制与外包比重约为45:55，外包部分，Foxconn（富士康）长期拿下约八成的代工订单[6] - 由于Foxconn近年逐步淡出电视代工市场，加上TCL集团旗下的MOKA（茂佳）积极扩张产能并抢进国际品牌代工领域，未来将成为新Sony品牌的主力代工厂，制造体系将更趋“TCL化”[6] 市场格局与未来展望 - TCL接手Sony家庭娱乐业务后，预估2027年两者的合并电视市占率将接近两成[5] - 日系电视品牌退场趋势明确，回顾历史，日系品牌曾掌握近40%全球电视市占率，但在中国品牌快速崛起与价格竞争下，Toshiba（东芝）、Funai（船井）、Panasonic（松下）先后转为授权或出售电视事业[6] - 随着TCL与Sony合资公司成立，中国品牌在全球电视市场的整体市占率，预期将进一步向五成推进，市场主导权转移趋势将更加明确[6]

涉及的行业与公司 * 行业：农林牧渔行业（农业）[1] * 子行业：动物保健、农产品加工、渔业、养殖业、饲料、种植业、宠物食品[1][3] * 公司： * 生猪养殖：牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团、德康股份[10][20] * 宠物食品：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、远飞宠物[12][18] 2025年行业回顾与表现 * **整体走势**：2025年初至11月中旬，农业行业指数上涨约19%，略高于同期沪深300指数16%的涨幅，在申万31个一级行业中排名第13位，较2024年有所提升[1][2] * **子行业分化**： * 动物保健、农产品加工和渔业表现突出，涨幅超过25%[1][3] * 养殖业、饲料和种植业表现相对落后[1][3] * **生猪养殖板块**：2025年至11月中旬指数上涨约14.4%，上市猪企自2024年二季度扭亏为盈，前三季度保持盈利，但四季度可能出现部分亏损[6] * **市场集中度提升**：2025年1-3季度，15家上市猪企生猪出栏市占率达26.8%，同比提升5.6个百分点[6] 2026年投资重点与核心观点 * **总体策略**：时机等待，攻守并进，行业估值仍处历史低位区间[1][20] * **两大重点板块**：生猪养殖（传统行业）与宠物食品（新消费领域）[1][5] * **生猪养殖板块**： * **机会来源**：产能变化带来的猪价预期变化，政策去产能及反内卷效应可能改变悲观预期[5] * **价格预测**：预计2026年生猪出栏量同比增加，年度均价或将下行至13.5元/公斤[1][7] * **配置要点**：重点跟踪能繁母猪产能端变化及下游需求，关注具备成本优势的头部企业[6][10] * **宠物食品板块**： * **核心逻辑**：市场需求持续增长，市占率提升空间显著[5][8] * **增长关键**：出口业务是维持业绩的基础，自有品牌发展是未来成长的关键[1][8] * **估值驱动**：自有品牌增速维持或超预期将带来估值溢价[8] 生猪产业供需与价格展望 * **产能预测**：预计2026年能繁母猪作用值在4,000万头上下，同比减少43万头；MSY（每头母猪每年提供商品仔数）呈上升趋势，中性假设为18~19头[6][7] * **短期供应压力**：未来5-6个月肥猪出栏量面临较大供应压力，10月出栏均重虽回落但仍处高位[9] * **库存与二次育肥**：10月以来冻品库存率上升，对当前低猪价有支撑，但若持续提升可能对未来猪价形成压力；二次育肥现象普遍，可能对明年1-2月猪价产生波动性影响[9] * **价格波动因素**：2026年猪价整体承压但年内有波动，冬季疫病呈上升趋势，可能在明年5月或7月左右对价格产生短期弹性影响[10] 宠物食品行业趋势与市场结构 * **发展阶段**：正从工具型养宠向情感型、拟人化养宠过渡，并逐步进入崇本化养宠阶段[11] * **市场规模**：2024年中国宠物市场规模达3,000亿元，其中宠物食品占比53%，主粮占宠物食品的68%，是关键领域[13] * **市场集中度**：2024年中国宠物食品市场前五大公司市占率25.4%，前十大公司市占率接近33%，远低于美日，国产品牌提升空间大[14] * **竞争格局**：前五大公司中，玛氏、雀巢为进口品牌，乖宝、中宠、伊蕴为国产品牌[14] * **品牌趋势**：本土中高端品牌增速领先进口超高端品牌，理性消费推动国产品牌发展[13] 渠道变革与国产品牌崛起 * **线上渠道主导**：线上渠道规模占比从2016年的38%提升至2024年的62%，预计2026年达72%，市场规模820亿元[15] * **平台格局**：2025年前三季度，天猫市占率51%，京东25%，抖音24%[15] * **抖音高增长**：抖音2025年前三季度增速达24%，主要得益于直播渠道[15][16] * **国产替代加速**：2021至2025年前三季度，线上高端进口品牌市占率分化（仅皇家从5.2%升至7.4%），而国产品牌如麦富迪（从2.49%升至6.7%）、鲜朗等市占率持续提升[17] 宠物食品企业增长路径与案例 * **市占率提升路径**： 1. 提高主粮产品比例以带动整体毛利率[18] 2. 全域扩展线上渠道实现收入快速增长[18] 3. 品牌分层与分级，通过多品牌策略扩张[18] * **乖宝宠物案例**：2020至2024年，线上直销规模从3.2亿元增至近20亿元，复合增速57%；国内业务总收入从10亿元增至36亿元；线上直销收入占比由31%升至55%[19] * **海外产能布局**：乖宝核心产能集中在泰国；中宠在北美（美、加、墨）及柬埔寨、新西兰布局广泛；佩蒂集中于东南亚和新西兰；中宠的北美充沛产能使其在应对关税问题时具有优势[12] 出口市场与宏观机遇 * **出口状况**：中国是全球主要宠物食品出口国之一，2025年出口端景气度受关税等因素承压，但对欧洲和东南亚市场出口仍保持增长，东南亚市场竞争激烈但增长迅速[11] * **国内机遇**：银发经济和单身经济为宠物行业带来新机遇[13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年前三季度盈利强劲增长，归母净利润同比增长398.8%至4233万元，扣非归母净利润同比增长174.0%至5424万元 [1][2] - 营业收入同比下降6.81%至81.7亿元，主要系资产管理业务新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入所致，业务实质规模仍在增长 [1][2] - 公司各业务市占率稳步提升，成本费率管控成效显著，应收账款持续优化，客户结构改善 [3][4] 业绩表现 - 2025年前三季度实现总交易金额（GTV）1962亿元，同比增长5.2%，其中经纪业务GTV 1566亿元（同比+5.1%），新房业务GTV 259亿元（同比+9.3%） [3] - 单季度看，2025年第三季度实现营收25.1亿元（同比-14.9%），归母净利润392.7万元（同比+118.8%），业绩环比走弱主要受行业传统淡季因素影响 [2] - 公司前三季度毛利率为9.08%，同比提升1.72个百分点，管理费率为8.2%，同比下降0.8个百分点 [4] 运营与财务指标 - 截至2025年第三季度末，公司应收账款合计3.27亿元，较年初下降1.77亿元，应收账款周转天数为13.74天，较年初减少1.91天 [4] - 资管业务在管房源规模达到33万套，较年初增长8.9% [3] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为0.97亿元、1.41亿元、1.93亿元，对应市盈率（PE）分别为69.1倍、47.7倍、34.8倍 [4] 业务发展 - 经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4% [3] - 各项业务增长高于市场平均水平，反映公司市场占有率持续提升 [3]

黄羽肉鸡业务 - 公司为黄羽肉鸡养殖龙头 市占率持续提升 部分亏损养殖户退出促进行业集中度提高 [1] - 2024年三季度至2025年7月黄羽肉鸡价格中枢持续下移 但2025年7月中下旬价格显著上涨 9月延续涨势 [1] - 饲料原料成本下降叠加精细化管理提升 肉鸡完全成本显著下降 2025年上半年已低于11元/公斤 [1] - 价格回升与成本下降共同推动公司第三季度业绩迎来拐点 [1] 生猪养殖业务 - 公司自2011年布局生猪养殖 2024年生猪出栏量突破100万头 [1] - 2025年上半年肉猪出栏量接近100万头 另出栏仔猪15万头 [1] - 公司规划2025年全年生猪出栏目标达到200万头左右 [1] - 肉猪完全成本出现显著下降 2025年上半年为12.8元/公斤 公司预计年底有望降至12元/公斤 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年第二季度业绩加速改善，向上趋势明确 [1][8] - Q2单店营收和净开店数均实现转正，基本面进一步改善 [8] - 成本回落推动毛利率提升，盈利表现优化 [8] - 外延并购项目持续落地，助力门店规模扩张和市占率提升 [8] - 略上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.3/3.6亿元 [8] 财务表现与预测 - 2025H1营业收入8.35亿元，同比增长9.31%；归母净利润1.32亿元，同比增长18.08% [8] - 2025Q2营业收入4.65亿元，同比增长13.50%；归母净利润9446万元，同比增长31.42% [8] - 2025Q2毛利率28.2%，同比提升1.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [8] - 2025Q2销售净利率20.5%，同比提升2.7个百分点；扣非归母净利率13.4%，同比提升1.2个百分点 [8] - 预计2025-2027年营业总收入分别为18.84/21.23/22.93亿元，同比增长12.71%/12.69%/8.00% [1][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.89/3.27/3.61亿元，同比增长4.59%/12.97%/10.53% [1][9] - 对应2025-2027年PE分别为18/16/15倍 [1][8] 业务运营 - 2025H1加盟/直营/团餐业务营收分别为6.1/0.1/2.0亿元，同比增长7%/0.4%/19% [8] - 2025H1华东/华南/华中/华北营收分别为6.9/0.7/0.5/0.3亿元，同比增长10%/12%/7%/0% [8] - 2025H1期末门店数量达5685家，Q2净增41家 [8] - 完成"青露"、"蒸全味"并购项目（共504家门店），新增"馒乡人"项目（250家门店） [8] 估值与市场数据 - 当前股价22.20元，总市值53.18亿元 [6] - 最新每股净资产9.17元，市净率2.42倍 [6][7] - 一年股价区间12.43-22.78元 [6]

市场表现 - 沪深300指数和申万食品饮料指数均上涨0.82% [1] - 前五大上涨个股为桂发祥、安琪酵母、天味食品、古井贡酒、山西汾酒 [1] 机构观点 - 开源证券推荐贵州茅台(分红率提升、可持续发展)、山西汾酒(产品结构升级、全国化加快)、西麦食品(燕麦主业稳健增长、盈利能力提升)、万辰集团(量贩零食门店扩张、拓展折扣超市新店型)、百润股份(预调酒改善、威士忌铺货较好) [2] - 天风证券推荐酒类强α企业山西汾酒/贵州茅台 大众品看好降本增效(成本下行+内控效率提升)和市占率提升(高成长赛道+拓品类+拓渠道)公司如东鹏饮料/农夫/立高食品/西麦食品/劲仔食品/洽洽食品/百润股份/盐津铺子/卫龙美味/有友食品/新乳业/妙可蓝多/锅圈 [3] 宏观事件 - 市场监管部门抽检饮料11.19万批次 不合格率0.57% 主要问题为微生物指标不达标和质量指标不符合标准 [4] - 联合国粮农组织7月食品价格指数130.1点 环比上涨1.6% 为2023年2月以来最高水平 肉类和植物油价格上涨抵消谷物、乳制品和食糖价格跌幅 [5] - 法国报告21例奶酪污染所致李斯特菌病病例 其中2例死亡 涉事产品为沙弗格朗公司生产的花皮软质奶酪 [6] 行业新闻 - 公私募机构对传统消费白马股分歧加大 部分资金转战新消费或医药板块 传统消费存在估值修复空间 [7][8] - 白酒企业跨界精酿啤酒 市场规模预计2025年达360亿元 面临产品定位等挑战但具备市场精细化运作能力的企业有望突破 [9] - 头部白酒品牌加码低度酒 五粮液重启29度产品 洋河将推新品 泸州老窖研发超低度酒 茅台推出水果味气泡酒 以吸引年轻消费者 [10] 公司动态 - 贵州茅台2025年上半年营业总收入910.94亿元(同比增长9.16%) 净利润454.03亿元(同比增长8.89%) 茅台酒基酒产量约4.37万吨 系列酒基酒产量约2.96万吨 [11] - 茅台推出"茅台五星70周年纪念酒" 二手平台售价从7000元/瓶涨至8000-30000元/瓶 特殊编号酒款被炒至10万元/瓶 行业人士称真实成交价约1.1万元/瓶 [12] - 茅台酱香酒与美团闪购启动深度合作 首批超千家官方认证门店开业 提供30分钟送达服务 [13] 行业重点数据 - 名酒价格最新值438.00元/瓶 环比上涨2.34% [22] - 奶粉价格最新值2805.00元/吨 环比上涨0.72% [22] - 酒类价格指数最新值286.30 [22] - 成品糖产量最新值33.70万吨 同比下降10.61% [22] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台预计2025年营业总收入1896.02亿元 净利润938.83亿元 EPS 74.75元 [23] - 山西汾酒预计2025年营业总收入393.95亿元 净利润132.72亿元 EPS 10.88元 [23] - 万辰集团预计2025年营业总收入545.17亿元 净利润8.56亿元 EPS 4.69元 [23] 行业财务指标 - 食品饮料行业资产负债率34.91% 主营利润率27.19% 净利润率20.52% 存货周转率0.68次 ROE 13.30% 速动比率1.59 营收增速3.92% 净利润增速12.70% [24]

公司评级与目标价调整 - 安踏体育为首选标的 目标价由114港元上调至116港元 维持跑赢大市评级 [1] - 特步国际目标价由5.9港元上调至6.3港元 维持跑赢大市评级 [1] 财务预测调整 - 安踏体育2025-2027年销售额预测上调2% 净利润预测上调1% [1] - 特步国际2025-2027年销售预测下调1%-2% 盈利预测下调3%-5% [1] 行业表现分析 - 内地运动服饰品牌上半年销售同比增长4.2% 优于服装配饰行业3.1%的增幅 [1] - 运动服饰增速落后于整体消费品5%的同比增速 [1] - 第三季基数较低 品牌零售额有望按季改善 [1] 市场竞争格局 - 安踏为市占率最大赢家 国际品牌持续流失份额 [1] - 覆盖的内地品牌预计在收入及盈利能力上超越国际运动零售商 [1] - 行业仍存在折扣压力 [1]