投资评级与核心观点 - 报告给予康龙化成“增持”评级，并维持该评级 [4][8] - 基于2026年34倍市盈率，给予目标价37.4元，较当前股价30.4元有约23%的上涨空间 [4][8] - 报告核心观点认为，公司业绩稳健增长，新签订单进一步提速，2026年业绩指引彰显发展信心 [2][3][13] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.22%；Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0% [6][13] - **2025年第四季度业绩**：实现营收40.1亿元，同比增长15.9%；归母净利润5.2亿元，同比大幅增长40.8% [13] - **盈利预测**：报告调整了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为20.15亿元（原预测21.4亿元）、25.12亿元（原预测26.2亿元）和30.50亿元 [4] - **增长预测**：预计2026-2028年营业收入将保持15%以上的增速，分别为162.35亿元（+15.2%）、187.29亿元（+15.4%）和217.16亿元（+16.0%） [6] - **利润率展望**：预计毛利率将从2025年的34.8%稳步提升至2028年的37.2%；净利率预计从2025年的11.8%恢复至2028年的14.0% [6] 分业务板块表现 - **实验室服务**：2025年营收81.6亿元，同比增长15.8%，是公司最大的收入板块，四季度增长进一步提速 [13] - **CMC（化学与生产服务）**：2025年营收34.8亿元，同比增长16.5%，增长动能强劲 [13] - **临床研究服务**：2025年营收19.6亿元，同比增长7.1% [13] - **大分子和细胞与基因治疗服务**：2025年营收4.8亿元，同比增长16.5% [13] - **产能区域分布**：中国产能交付营收占比88%，同比增长15%；海外产能交付营收占比12%，同比增长13.8% [13] 业务进展与未来驱动 - **客户结构优化**：来自全球前20大药企的营收占比达到20%，同比增长29.4%，海外跨国制药公司对营收增量贡献大幅提升 [13] - **重大订单突破**：2026年第一季度与国际药企签订了口服GLP-1制剂商业化生产协议，CMO业务有望借大单品放量实现进一步增长 [13] - **新签订单情况**：2025年全年新签订单同比增长超过14%，其中实验室服务板块新签订单增长超12%，CMC板块增长约13% [13] - **业绩指引**：公司基于新签订单、在手订单和业务趋势，给出2026年营收增长12-18%的指引，彰显对未来发展的信心 [13] - **行业趋势助力**：随着中国创新药不断出海、大单品逐渐进入商业化阶段，公司业绩有望进一步提速 [13] 市场表现与估值 - **近期股价表现**：过去一个月绝对涨幅为11.15%，相对沪深300指数超额收益为12.54%；过去十二个月绝对涨幅为35.2% [9] - **当前估值**：基于2026年预测每股收益1.10元，报告给予34倍市盈率，对应目标价37.4元 [4] - **预测估值变化**：预测市盈率将从2025年的33.6倍下降至2028年的18.3倍，市净率从3.7倍下降至2.4倍 [6] - **可比公司估值**：报告列示了药明康德、皓元医药等可比公司估值，其2026年预测市盈率调整后平均值为34.11倍，与报告给予康龙化成的估值水平相近 [14]

投资评级与核心观点 - 报告给予康龙化成“增持”评级，并维持该评级 [4][8] - 基于2025年年报，调整了公司2026-2027年归母净利润预测至20.2亿元和25.1亿元，原预测为21.4亿元和26.2亿元，同时预计2028年归母净利润为30.5亿元 [4] - 根据可比公司估值，给予公司2026年34倍市盈率，对应目标价为37.4元，当前股价为30.4元 [4][8] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.8% [13] - 2025年全年实现归母净利润16.64亿元，同比下降7.22% [6][13] - 2025年第四季度业绩表现强劲，实现营收40.1亿元，同比增长15.9%，归母净利润5.2亿元，同比大幅增长40.8% [13] - 2025年Non-IFRS经调整归母净利润为18.16亿元，同比增长13.0% [13] 分业务板块与客户结构 - 实验室服务是核心业务，2025年营收81.6亿元，同比增长15.8% [13] - CMC（化学、制造和控制）服务营收34.8亿元，同比增长16.5% [13] - 临床研究服务营收19.6亿元，同比增长7.1% [13] - 大分子和细胞与基因治疗服务营收4.8亿元，同比增长16.5% [13] - 来自全球前20大药企的营收占比达到20%，同比增长29.4%，显示公司正全面进入跨国药企（MNC）供应链 [13] - 2026年第一季度，公司与国际药企签订了口服GLP-1制剂商业化生产协议，CMO业务有望借大单品放量进一步增长 [13] 增长动能与未来指引 - 2025年公司新签订单同比增长超过14%，其中实验室服务板块新签订单同比增长超过12%，CMC板块同比增长约13% [13] - 基于新签订单、在手订单和业务趋势，公司指引2026年营收增长12-18%，彰显对未来发展的信心 [13] - 报告认为，随着中国创新药出海以及大单品逐渐进入商业化阶段，公司业绩有望进一步提速 [13] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为162.35亿元、187.29亿元和217.16亿元，同比增长率分别为15.2%、15.4%和16.0% [6] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.15亿元、25.12亿元和30.50亿元，同比增长率分别为21.1%、24.6%和21.4% [6] - 预测公司毛利率将从2025年的34.8%稳步提升至2028年的37.2% [6] - 预测公司净利率将从2025年的11.8%逐步恢复至2028年的14.0% [6] - 基于2026年4月8日收盘价，报告给出的可比公司2026年调整后平均市盈率为34.11倍 [14]

公司2025年整体业绩与2026年展望 - 2025年全年营业收入141.0亿元，同比增长14.8% [1] - 2025年归母净利润16.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年经调整Non-IFRSs净利润18.2亿元，同比增长13.0% [1] - 2025年新签订单金额同比增长超过14% [1] - 预计2026年全年收入将同比增长12%至18% [1] - 预计2026-2028年营业收入增速分别为15.7%、15.9%、16.1% [2] - 预计2026-2028年归母净利润增速分别为21.7%、22.2%、21.7% [2] 实验室服务业务 - 2025年实验室服务营业收入81.6亿元，同比增长15.8% [1] - 其中生物科学服务收入占比超过56% [1] - 板块毛利率为45.1%，同比提高0.2个百分点 [1] - 板块新签订单同比增长约12% [1] - 北京第三园区逐步投入使用，产能建设持续推进 [1] CMC（小分子CDMO）服务业务 - 2025年CMC服务营业收入34.8亿元，同比增长16.5% [2] - 板块毛利率为34.31%，同比提高0.7个百分点 [2] - 服务涉及药物分子或中间体1102个 [2] - 项目管线分布：工艺验证和商业化阶段34个、临床III期47个、临床I-II期271个、临床前750个 [2] - 板块新签订单同比增长约13% [2] - 订单节点增速放缓主要受大规模生产订单签订时点影响，该订单已于2026年一季度完成签订 [2] 临床研究服务业务 - 2025年临床研究服务营业收入19.6亿元，同比增长7.14% [2] - 板块毛利率为11.41%，同比下降1.41个百分点 [2] - 中国临床研究服务行业处于触底整合过程中 [2] - 公司临床研究服务项目和收入在行业逆势中实现增长 [2]

公司股权变动 - 摩根大通于2026年4月1日增持康龙化成好仓249.14万股，每股均价20.2721港元，涉资约5050.66万港元 [1] - 增持后，摩根大通最新持好仓数目增至2297.66万股，持好仓比例由5.69%上升至6.38% [1]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，CMC（化学、制造和控制）业务迎来商业化里程碑突破，为长期增长打开天花板 [1][8] - 主营业务稳健增长，在手订单饱满，客户结构持续优化，大药企合作深化增强了业绩韧性 [8] - CMC业务后端制造能力获得验证，与礼来就口服小分子GLP-1受体激动剂达成商业化生产战略合作，标志着公司正式进入商业化生产新阶段 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入141.0亿元，同比增长14.8%；实现Non-IFRSs经调整净利润18.2亿元，同比增长13.0%；实现净利润16.6亿元，同比下降7.2% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.94亿元、185.60亿元、211.93亿元，同比增长14.9%、14.6%、14.2% [3][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.62亿元、25.35亿元、30.06亿元，同比增长23.9%、22.9%、18.6% [3][8] - **估值指标**：基于2026年4月8日收盘价30.40元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为27倍、22倍、19倍 [3] 主营业务分析 - **实验室服务**：收入同比增长15.8%，其中生物科学业务占比已超过56%，新分子类型业务发展迅速 [8] - **CMC服务**：收入同比增长16.5%，展现出良好增长势头 [8] - **新签订单**：全年新签订单金额同比增长超过14%，其中实验室服务和CMC服务新签订单分别增长约12%和13% [8] - **收入指引**：基于良好订单趋势，公司给出2026年收入同比增长12%至18%的积极指引 [8] 客户结构与战略 - **大客户深化**：2025年，来自全球前20大制药企业的收入达28.3亿元，同比大幅增长29.4%，收入占比提升至20.1% [8] - **战略意义**：客户结构优化有望提升公司业绩的稳定性和抗风险能力 [8] CMC业务里程碑与管线 - **商业化生产突破**：2025年第四季度，为合作伙伴生产的首个创新药原料药项目成功在美国获批上市，标志着公司正式具备供应美国市场的商业化生产能力 [8] - **产能认证**：宁波和绍兴的生产车间通过美国FDA批准前现场检查，为承接更多后期及商业化项目奠定基础 [8] - **重大合作**：2026年第一季度，与礼来签订战略合作协议，为其首个口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务，显示后端制造能力获全球头部药企认可 [8] - **项目管线**：截至2025年末，公司已拥有34个工艺验证和商业化阶段项目以及47个临床III期项目，CMC项目管线持续向后端延伸 [8] 关键财务指标预测 - **毛利率**：预计从2025年的34.8%稳步提升至2028年的36.3% [9] - **归母净利润率**：预计从2025年的11.8%提升至2028年的14.2% [9] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的11.05%提升至2028年的14.03% [9] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的0.91元增长至2028年的1.64元 [3][9] - **经营活动现金流**：预计从2025年的32.21亿元增长至2028年的44.34亿元 [9]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1][7] 报告核心观点 - 公司盈利能力改善趋势明显，订单保持平稳增长，经营效率持续改善 [7] - 实验室服务业务平稳增长，小分子CDMO业务迎来突破，商业化生产取得重要进展，预计将推动该业务进入较快增长阶段 [7] - 基于盈利预测，维持“买入”评级 [7] 公司基本数据与市场表现 - 最新收盘价为30.62元，一年内股价最高37.63元，最低20.27元 [1] - 当前市盈率为33.81倍，市净率为3.62倍 [1] - 总股本为18.37亿股，总市值为562.58亿元 [1] 2025年财务业绩摘要 - 2025年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82% [7] - 2025年实现归属于上市公司股东的净利润16.64亿元，同比下降7.22% [7] - 2025年Non-IFRSs经调整归母净利润为18.16亿元，同比增长13.0% [7] 分季度与订单表现 - 2025年第四季度营业收入为40.09亿元，同比增长15.9%，环比增长10% [7] - 2025年第四季度non-IFRSs净利润率为14.7%，净利率呈现逐季度提升态势 [7] - 2025年公司新签订单同比增长超过14% [7] - TOP20药企客户收入同比增长29.4% [7] 分业务板块分析 - **实验室服务业务**：2025年收入为81.59亿元，同比增长15.8%；新签订单同比增长约12% [7] - **小分子CDMO服务业务**：2025年收入为34.83亿元，同比增长16.5%；新签订单同比增长约13% [7] - 小分子CDMO业务覆盖的临床III期阶段项目达到47个，较上年增加24个；工艺验证及商业化阶段项目达到34个，较上年增加15个 [7] 小分子CDMO业务突破性进展 - 宁波和绍兴的API生产车间通过FDA审计 [7] - 2025年第四季度美国首个创新药API项目获批 [7] - 2026年第一季度与国际药企签订口服GLP-1制剂商业化生产协议 [7] - 公司同步加强ADC和多肽等新分子CDMO生产能力 [7] 未来盈利预测 - 预计2026年至2028年营业收入分别为161.76亿元、183.26亿元、207.80亿元，同比增速分别为14.8%、13.3%、13.4% [4][7] - 预计2026年至2028年归属于上市公司股东的净利润分别为19.69亿元、23.71亿元、28.06亿元，同比增速分别为18.3%、20.4%、18.3% [4][7] - 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.07元、1.29元、1.53元 [4] - 以2026年4月2日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为28.6倍、23.7倍、20.1倍 [4][7] 财务比率预测亮点 - 预计毛利率将从2025年的34.8%持续提升至2028年的36.8% [8] - 预计净利率将从2025年的11.0%持续提升至2028年的13.2% [8] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的10.6%持续提升至2028年的13.0% [8] - 预计投资资本回报率（ROIC）将从2025年的10.9%显著提升至2028年的16.9% [8]

文章核心观点 - 康龙化成的小分子CDMO业务经过十余年发展，已进入行业头部梯队，2025年收入达34.83亿元，2015-2025年复合增速为28.0% [1] - 公司依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，完成了从临床早期到商业化量产的全链条布局，业务正处在从规模扩张向收入与盈利能力双重提升的关键节点 [1] 业务发展现状与规模 - 小分子CDMO业务2025年收入规模为34.83亿元，2015-2025年复合增长率达28.0% [1] - 截至2025年底，公司小分子CDMO业务涉及药物分子或中间体1,102个 [2] - 项目结构呈健康漏斗模型：临床前项目750个、临床I-II期项目271个、临床III期项目47个、工艺验证和商业化阶段项目34个 [2] 项目结构与客户质量 - 一体化平台帮助公司在早期赢得众多全球创新药项目，后期临床和商业化项目持续增加，积累了具备长期价值的战略性合作项目 [2] - 公司拥有超过7,100名实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近3,000名工艺开发化学家，团队规模和经验全球领先 [2] - 客户以北美和欧洲的海外客户为主，覆盖全球Biotech企业的创新需求，其收入占比稳定在80%以上，同时与全球Top20 MNC药企的合作持续深化 [2] 产能布局与团队 - 已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [3] - 截至2025年底，公司小分子CDMO团队有5,448人，较之前增长超过1,000人 [3] - 自2025年起，公司在原料药和制剂商业化生产领域陆续实现关键的里程碑式突破 [3] 业务拓展与新增长点 - 公司致力于打造端到端的新型药物分子服务平台，拓展多肽、寡核苷酸、抗体等新分子类型的研发服务能力 [4][5] - 纵向拓展制剂CDMO业务，2026年第一季度与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务 [5] - CDMO产业链进行横纵延伸，以完善全生命周期服务能力 [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予康龙化成“强推”评级，评级由之前上调 [1] - 报告核心观点：康龙化成小分子CDMO业务历经十余年发展已跻身行业头部梯队，依托全流程、一体化、国际化、多疗法的核心战略，其CDMO业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来质变时刻，迈入商业化收获期 [1][9][10][11] 主要财务指标与估值 - **营业收入**：2025年营业总收入为140.95亿元，预计2026-2028年分别为161.12亿元、183.76亿元、208.66亿元，同比增速分别为14.3%、14.1%、13.6% [4] - **归母净利润**：2025年为16.64亿元，预计2026-2028年分别为20.66亿元、24.90亿元、29.99亿元，同比增速分别为24.1%、20.6%、20.4% [4][11] - **每股盈利**：预计2026-2028年分别为1.12元、1.36元、1.63元 [4] - **估值与目标价**：基于2026年35倍PE（经调整利润），给予A股目标价41元；基于2026年20倍PE，给予港股目标价26港元 [4][11] - **市盈率**：当前（基于2026年4月1日股价）对应2025-2028年市盈率分别为34倍、27倍、22倍、19倍 [4] 小分子CDMO业务现状与前景 - **业务规模与增长**：2025年小分子CDMO业务收入达34.83亿元，2015-2025年复合增速达28.0%，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **发展阶段**：业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，预计将全面迈入商业化收获期 [1][10] - **盈利能力**：当前小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于项目结构以临床早期为主，以及海外新收购基地处于产能爬坡阶段 [18][25][26][29] 项目结构分析 - **项目漏斗健康**：截至2025年底，小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体1,102个，其中临床前项目750个，临床I-II期项目271个，临床III期项目47个，工艺验证和商业化阶段项目34个，构建了从早期到商业化的顺畅转化模型 [8][31][34][36] - **一体化导流优势**：公司“实验室—CDMO”一体化商业模式优势显著，2025年小分子CDMO约84%的收入来源于药物发现服务的现有客户 [8][33][35] - **项目结构差异**：与同业相比，公司临床II期及以前早期阶段项目占比明显更高，这是当前毛利率较低的原因之一，但也为后续向后期项目转化储备了充足管线 [18][22] 客户质量分析 - **客户地域分布**：收入高度依赖海外创新药核心市场，2025年来自北美客户的收入占比达61.82%，欧洲客户占比20.54% [8][37][38] - **客户类型**：既稳定覆盖全球Biotech企业（收入占比约80%），也与全球Top20 MNC药企合作持续深化 [8][39][41] 产能布局与商业化进展 - **全球化产能网络**：已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][15][40] - **国内产能**：核心包括天津基地（产能176m³）、绍兴基地一期（商业化API产能600m³，已通过FDA检查）、绍兴基地二期（拓展商业化API及多肽产能）、北京第二园区（制剂商业化生产车间）等 [15][42] - **海外产能**：包括英国Hoddesdon（临床前导流）、英国Cramlington（商业化API，产能约177,000 sq ft）、美国Coventry（商业化API，产能约63,000 sq ft）、新加坡PharmaGend（制剂CDMO）等基地 [15][26][30][43] - **商业化里程碑**：2025年第四季度实现首个供应美国市场的商业化API生产项目；2026年第一季度与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [44][47][74] CDMO产业链的横向与纵向拓展 - **横向拓展新分子类型**： - **TIDES（多肽/寡核苷酸）**：全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的55亿美元增长至2032年的373亿美元 [54][60]。公司已建立多肽和寡核苷酸服务能力，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成 [48][65] - **ADC（抗体偶联药物）**：全球ADC外包服务市场规模预计从2025年的35亿美元增长至2030年的110亿美元 [67][70]。公司已初步建立从抗体制备到生物偶联的一体化服务平台，GMP生物偶联车间已投产 [68][71] - **纵向拓展制剂CDMO**：制剂CDMO业务迎来关键突破，国内基地通过NMPA核查，并借由新加坡PharmaGend完成国际化布局。与礼来在口服GLP-1领域的合作标志着其制剂CDMO业务进入高价值商业化变现阶段 [72][73][74] 团队与能力建设 - **团队规模**：截至2025年底，拥有超过7,100名实验室化学研究员，在中国和英国拥有近3,000名工艺开发化学家；小分子CDMO团队达5,448人，2025年新增超千人 [8][31][44][45] - **能力建设方向**：员工扩张向临床后期和商业化阶段倾斜，巩固工艺研发，拓展新分子类型能力，并完善国际化质量与运营支撑体系 [48][49]

股份数据 - 截至2026年3月底，H股法定/注册股份数目为359,977,887股，面值1元，法定/注册股本为359,977,887元[1] - 截至2026年3月底，A股法定/注册股份数目为1,477,305,741股，面值1元，法定/注册股本为1,477,305,741元[1] - 2026年3月底法定/注册股本总额为1,837,283,628元[1] - 截至2026年3月底，H股已发行股份（不包括库存股份）数目为352,714,587股，库存股份数目为7,263,300股，已发行股份总数为359,977,887股[2] - 截至2026年3月底，A股已发行股份（不包括库存股份）数目为1,477,305,741股，库存股份数目为0股，已发行股份总数为1,477,305,741股[2] 股份购回与转让 - 2024年12月和2025年1月公司购回H股分别为6,721,300股和542,000股，共7,263,300股作为库存股份[2] - 2022年A股限制性股票激励计划本月底可能发行或自库存转让的股份数目为682,152股[4] - 2023年A股限制性股票激励计划本月底可能发行或自库存转让的股份数目为910,946股[4] - 2025年H股奖励信托计划本月底可能发行或自库存转让的股份数目为7,263,300股[4] 规则说明 - 购回及赎回股份注销日期理解为“注销日期”[10] - 购回及赎回但未注销股份用负数注明数目[10] - “初始规定门槛”等涵义按相关规则界定[10] - 公众持股量披露依据参考相关规则[10] - 上市发行人可修订不适用项目[10] - 早前已确认事项无需在此报表再确认[10] - 证券“相同”需面值、股款相同[10] - 证券“相同”需股息/利息计算及派发相同[10] - 证券“相同”需附有相同权益[10]

报告投资评级 - **强推（上调）** 报告将康龙化成的投资评级上调至“强推”评级 [1][8][11][81] 报告核心观点 - **CDMO业务迎来质变时刻** 康龙化成的小分子CDMO业务历经十余年发展，已跻身行业头部梯队，正从规模扩张迈向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来商业化收获的质变时刻 [1][14] - **成长潜力驱动评级上调** 看好公司CDMO业务逐渐迈入商业化收获期，预计将驱动公司实现持续快速增长，因此上调投资评级 [8][10][11][81] 一、 十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 - **业务规模与增速** 公司小分子CDMO业务自2014年底起步，2025年收入规模达**34.83亿元**，2015-2025年复合增速达**28.0%**，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **核心战略与能力布局** 依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局 [1] - **毛利率现状与原因** 公司小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于：1）**项目结构以临床早期为主**（临床II期及以前项目占比高）；2）**海外收购基地处于产能爬升阶段**，固定成本高且利用率不足 [18][26][29] - **未来展望** 随着前期布局的全球化产能矩阵成形、技术与合规体系完备，以及临床后期与商业化项目逐步落地，公司CDMO业务有望厚积薄发，盈利能力将进入中长期上升轨道 [14][30] 二、 三大维度拆解公司小分子CDMO现状 （一） 项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型 - **团队规模** 截至2025年底，公司拥有超过**7,100名**实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近**3,000名**工艺开发化学家 [8][31] - **项目漏斗健康** 通过“实验室—CDMO”一体化商业模式，公司在早期锁定大量全球创新药项目，并伴随项目推进向后期转化 [8][31] - **项目数量分布** 2025年，公司小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体**1,102个**，其中：临床前项目**750个**、临床I-II期项目**271个**、临床III期项目**47个**、工艺验证和商业化阶段项目**34个** [8][34][36] - **客户转化率高** 公司小分子CDMO约**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户 [33][35] （二） 客户质量：海外客户为主要收入来源 - **地域分布** 公司深度绑定全球创新药核心市场，2025年收入主要来自北美客户，占比达**61.82%**，其次为欧洲，占比**20.54%** [8][37][38] - **客户类型** 公司既以稳定**80%**以上的收入占比覆盖全球Biotech企业，也与全球Top20 MNC药企的合作持续深化，其收入占比提升至约**20%** [8][39][41] （三） 产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点 - **全球化产能网络** 公司已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][40] - **国内核心产能** 包括天津基地（产能**176m³**）、绍兴一期（商业化API产能**600m³**，已通过美国FDA检查）、以及正在建设的绍兴二期、宁波ADC车间和北京制剂商业化车间等 [15][42] - **海外核心产能** 包括美国Coventry基地（商业化API产能约**63,000 sq ft**）、英国Cramlington基地（商业化API产能约**177,000 sq ft**）和新加坡PharmaGend制剂基地 [15][30][43] - **团队扩张** 截至2025年底，小分子CDMO团队达**5,448人**，同比新增**1,058人** [8][44][45] - **商业化里程碑** 2025年Q4，首个供应美国市场的商业化API生产项目获批上市；2026年Q1，与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [47] 三、 CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力 （一） 打造端到端的新型药物分子服务平台 - **TIDES CRDMO（多肽/寡核苷酸）** - **市场前景** 全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的**55亿美元**增至2032年的**373亿美元**，复合年增长率**23.8%** [54][60] - **竞争格局** 市场集中度高，药明康德、Bachem与Polypeptide为主导企业；其中药明康德2025年TIDES业务收入达**113.7亿元**，增速**96%** [61][64] - **公司进展** 康龙化成已搭建多肽自动化合成平台，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成；寡核苷酸服务已具备前沿技术服务能力 [65] - **ADC CDMO** - **市场前景** 2025年全球ADC外包服务市场规模约为**35亿美元**，预计2030年达到**110亿美元** [67][70] - **公司进展** 已初步建立“抗体制备—弹头合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，并正在推进中后期及商业化产能建设 [68][71] （二） 拓展制剂CDMO，进一步完善全产业链服务闭环 - **能力建设** 2023年，宁波基地制剂车间首次通过中国NMPA的注册核查和GMP检查；北京第二园区制剂商业化生产车间建设完成；通过参股公司布局新加坡FDA认证的制剂工厂 [73] - **重大合作** 2026年3月，与礼来达成生产合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务，礼来拟投资**2亿美元**用于公司能力与产能建设 [74] - **市场潜力** 2025年全球GLP-1类药物销售额达**748亿美元**，其中减肥适应症销售额**255亿美元**，同比增长超**77%**；口服GLP-1RA依从性优势显著，市场潜力巨大 [75][76] - **合作药物前景** Orforglipron在三期临床试验中效果优异，最高剂量组72周平均减重**12.4%**，已于2026年1月提交国内上市申请，有望于2027年内上市 [77][79] 四、 财务预测与估值 - **盈利预测** 预计2026-2028年归母净利润分别为**20.66亿元**、**24.90亿元**、**29.99亿元**，同比增长**24.1%**、**20.6%**、**20.4%** [8][11][81] - **营收预测** 预计2026-2028年营业总收入分别为**161.12亿元**、**183.76亿元**、**208.66亿元**，同比增速分别为**14.3%**、**14.1%**、**13.6%** [4] - **估值与目标价** 参考可比公司估值，给予2026年**35倍PE**，经调整利润目标价为**41元**；港股给予2026年**20倍PE**，目标价对应**26港元** [8][11][81] - **当前股价** A股当前价为**30.38元**，港股为**20.88港元** [4]