股本情况 - 公司月底法定/注册股本总额为5亿港元，股份20亿股，面值0.25港元[1] - 上月底和本月底已发行股份均为16.04556486亿股，库存股份为0[2] 股份期权 - 上月底和本月底股份期权结存数目均为0，本月发行新股和转让库存股份为0[4] - 本月底可能发行或转让股份数目为1.61449998亿股[4] 股份变动 - 本月已发行股份和库存股份增减总额均为0普通股[6]

报告投资评级 - 买入-A (维持) [1][4] 报告核心观点 - 裕元集团2025年制造业务呈现量跌价升态势，营收稳中有升，但毛利率承压 零售业务受客流及折扣影响表现疲软，但2026年初显现复苏迹象 基于2026-2028年盈利增长预期及当前估值，报告维持买入评级 [1][2][3][4] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现总收入80.31亿美元，同比下降1.8% 实现归母净利润3.81亿美元，同比下降2.9% [1] - 2025年公司整体毛利率为22.8%，净利率为4.7% [6] - 2025年公司每股收益（摊薄）为0.24元，净资产收益率（ROE）为7.7% [6][7] 制造业务分析 - 2025年制造业务收入56.48亿美元，同比增长0.5% [2] - 成品鞋履出货量2.52亿双，同比下降1.2% 销售均价同比增长3.7%至21.00美元/双 [2] - 制造业务产能利用率为93%，同比持平 [2] - 制造业务毛利率同比下滑1.7个百分点至18.2%，主要受产能负载不均、新厂爬坡、人工成本上升及关税分担影响 [2] - 制造业务归母净利润3.63亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率6.4%，同比提升0.2个百分点，部分受益于税务争议滞纳金回转 [2] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入171.32亿元，同比下降7.2% [3] - 收入下降主要因实体店客流下滑及零售折扣加深导致同店销售下降中双位数，同时公司继续精简门店，中国大陆直营门店净减少138家至3310家 [3] - 抖音渠道表现亮眼，2025年同比增长超过70% [3] - 零售业务毛利率33.5%，同比下滑0.7个百分点 经营利润率2.1%，同比下滑1.7个百分点 [3] - 零售业务归母净利润2.11亿元，同比下降57.0%，归母净利润率1.2%，同比下滑1.5个百分点 [3] - 2026年1-2月，零售业务营收同比增长0.9%，显示好转迹象 [3] 未来业绩与估值预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.00亿、4.24亿、4.58亿美元，同比增长4.9%、6.0%、8.1% [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为82.72亿、86.86亿、92.07亿美元，同比增长3.0%、5.0%、6.0% [6] - 预计毛利率将稳定在22.8%，净利率将从4.8%逐步提升至5.0% [6] - 以2026年3月11日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.8倍、8.1倍 市净率（P/B）分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [4][6][7]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][4] 核心观点 - 2025年公司制造业务呈现量跌价升态势，营收规模稳中有升，但毛利率承压 [2][4] - 2025年零售业务受客流下滑及折扣加深影响，营收与利润下降，但2026年1-2月营收增速已转正 [3][4] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [4][7] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现总收入80.31亿美元，同比下降1.8% [1] - 2025年公司实现归母净利润3.81亿美元，同比下降2.9% [1] - 2025年公司毛利率为22.8%，同比下降1.6个百分点 [7] 制造业务分析 - 2025年制造业务收入56.48亿美元，同比增长0.5% [2] - 2025年成品鞋履出货量2.52亿双，同比下降1.2%，但销售均价同比增长3.7%至21.00美元/双 [2] - 2025年制造业务产能利用率为93%，与上年持平 [2] - 2025年制造业务毛利率为18.2%，同比下降1.7个百分点，主要受产能负载不均、新厂爬坡、人工成本上升及关税分担影响 [2] - 受益于税务争议滞纳金回转，2025年制造业务归母净利润为3.63亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率为6.4%，同比提升0.2个百分点 [2] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入171.32亿元人民币，同比下降7.2% [3] - 收入下降主要因实体店客流下滑及零售折扣加深导致同店销售下降中双位数，同时公司继续精简门店，截至2025年末中国大陆直营门店为3310家，净减少138家 [3] - 2025年抖音渠道表现亮眼，同比增长超过70% [3] - 2025年零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点 [3] - 2025年零售业务归母净利润为2.11亿元人民币，同比下降57.0%，归母净利润率为1.2%，同比下降1.5个百分点 [3] - 2026年1-2月，零售业务营收同比增长0.9%，显示好转迹象 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.00亿美元、4.24亿美元、4.58亿美元，同比增长4.9%、6.0%、8.1% [4][7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.25美元、0.26美元、0.29美元 [7] - 以2026年3月11日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.8倍、8.1倍 [4] - 预计公司2026-2028年市净率（P/B）分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予裕元集团（00551.HK）“买入”评级，当前股价为15.99港元，合理价值为20.53港元 [4] - 报告核心观点：裕元集团FY25制造业务逆势增长，零售业务暂时承压，公司持续高分红 [1] 财务表现与预测 - **营收与利润**：FY25公司营收为80.3亿美元，同比下滑1.8%；归母净利润为3.8亿美元，同比下滑2.9% [8]。预计FY26-FY28营收将恢复增长，分别为83.5亿美元、86.8亿美元、89.7亿美元，增长率分别为3.9%、4.0%、3.4% [2] - **盈利预测**：预计FY26-FY28归母净利润分别为3.9亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，增长率分别为1.7%、8.8%、6.5% [2]。预计每股收益（EPS）分别为0.24、0.26、0.28美元 [2] - **盈利能力指标**：FY25毛利率为22.8%，净利率为4.9%，ROE为8.3% [11]。预计FY26-FY28毛利率将逐步回升至23.8% [11] - **估值指标**：基于FY25业绩，公司市盈率（P/E）为8.6倍，EV/EBITDA为6.6倍 [2]。预计未来估值将下降，FY28预测P/E为7.3倍，EV/EBITDA为3.3倍 [2] 制造业务分析 - **营收增长**：FY25制造业务营收为56.5亿美元，同比增长0.5%，在整体营收下滑背景下实现逆势增长 [8] - **量价分析**：制造业务出货量同比下滑1.2%，但平均售价（ASP）同比提升3.7%，主要得益于优化订单产品组合 [8] - **产能与产品**：FY25产能利用率维持在93%的高位 [8]。分产品看，运动/户外鞋营收同比增长0.7%，休闲鞋及运动凉鞋营收同比增长12.6% [8] - **毛利率承压**：FY25制造业务毛利率同比下降1.7个百分点，主要由于订单波动导致产能负载不均、人工成本上涨、印尼新产能爬坡及关税分摊等因素影响 [8] - **特殊收益**：2025年第四季度，公司税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元 [8] 零售业务分析 - **营收下滑**：FY25零售业务营收为23.8亿美元，同比下滑7.0% [8] - **渠道表现**：线下直营及加盟渠道收入均同比下滑，部分被线上渠道（特别是抖音销售同比增长70%以上）的稳健表现所抵消 [8] - **门店与同店**：FY25直营门店数量为3310家，同比减少4.0%；直营同店销售下滑幅度在10%-20%的中段区间，主要受线下客流疲软及关店影响 [8] - **毛利率与近期趋势**：FY25零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要因折扣加深所致 [8]。根据公司月度运营公告，2026年1-2月零售收入同比增长0.9%，显示业务有望触底回升 [8] 现金流与股东回报 - **经营现金流**：FY24经营活动现金流净额为5.4亿美元，FY25数据未提供，预计FY26-FY28将恢复至6.1亿、6.4亿、6.8亿美元 [9] - **高分红政策**：FY25公司全年累计派息1.3港元/股，派息率达70% [8]。预测模型显示，FY26-FY28预计支付股利分别为2.7亿、3.0亿、3.1亿美元 [9] - **现金状况**：FY25期末现金及现金等价物为6.3亿美元，预计FY28将增长至10.0亿美元 [9]

投资评级与目标价 - 报告给予裕元集团“增持”评级，当前股价为16.12港元 [5] - 基于2026年预测归母净利润，给予10倍市盈率估值，按1美元兑7.8港元汇率计算，目标价为18.65港元 [9] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司总收入为80.31亿美元，同比下降1.8%；归母净利润为3.81亿美元，同比下降2.9% [2][4][9] - 2025年全年宣派股息1.3港元/股，派息比率为70%，按当日收盘价计算股息率为7.2% [9] - 考虑到宏观环境与关税不确定性，报告小幅下调了2026/2027年盈利预测，并引入2028年预测 [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.82亿、4.05亿、4.28亿美元 [4][9] 制造业务分析 - 制造业务2025年全年收入为56.5亿美元，同比增长0.5%；归母净利润为3.6亿美元，同比增长3.7% [9] - 2025年第四季度制造业务收入为14.2亿美元，同比下降4.6%；归母净利润为1.0亿美元，同比大幅增长106.6% [9] - 2025年全年制造业务呈现“价增量减”趋势，出货量同比下降1.2%，平均销售单价同比上升3.7%至21美元 [9] - 2025年第四季度价增量减趋势延续，出货量同比下降8.2%，平均销售单价同比上升5.4% [9] - 2025年制造业务毛利率同比下滑1.7个百分点，但受益于滞纳金与所得税回转及费用管控，归母净利率同比微增0.1个百分点至6.4% [9] - 2026年第一季度制造业务的订单能见度仍需观察 [1][2][9] 零售业务分析 - 零售业务2025年全年收入为171.3亿元人民币，同比下降7.2%；归母净利润为2.1亿元人民币，同比下降57.0% [9] - 2025年第四季度零售业务收入为42.3亿元人民币，同比下降5.4%；归母净利润为0.4亿元人民币，同比下降73.0%，但环比第三季度（亏损0.2亿元）实现扭亏为盈 [9] - 2025年零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要受折扣加深（低单位数）拖累 [9] - 尽管租金费用率同比下降0.7个百分点，但经营负杠杆导致人力及电商等费用率上升，最终归母净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [9] - 2025年线下客流疲弱，同店销售额同比下滑10-20%中段，电商收入占比提升至30%以上 [9] - 截至期末，直营门店数为3310家，期内净关闭138家；库存周转天数为160天，同比增加15天；老旧库存占比约为7%，较第三季度的9%有所改善 [9] - 零售业务全年派息0.027港元/股，派息比率为60%，按当日收盘价计算股息率为6% [9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为81.10亿、84.27亿、86.49亿美元，同比增长率分别为1.0%、3.9%、2.6% [4][12] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为22.79%、23.11%、23.33% [12] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为0.24、0.25、0.27美元 [12] - 基于预测数据，公司2026年预测市盈率为8.79倍，市净率为0.71倍 [4][13] - 与可比公司（华利集团、申洲国际、九兴控股）相比，裕元集团的估值（市盈率）低于行业平均 [10] 公司交易与市场数据 - 公司当前股价为16.12港元，52周内股价区间为10.38-19.00港元 [5][6] - 公司总股本为16.05亿股，当前总市值为258.65亿港元 [6] - 过去52周，裕元集团股价表现落后于恒生指数 [7][8]

报告投资评级 - 买入评级（维持） [1] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司维持高分红政策，全年派息比例达70% [5] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率承压，期待2026年多项体育赛事带动出货量增加 [5] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争影响，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现亮眼，部分缓解线下压力 [5] - 考虑制造订单能见度较低及零售销售疲软，报告下调公司2026-2027年盈利预测，但基于其行业地位及未来需求回暖预期，给予2026年12倍目标市盈率，维持买入评级 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年公司收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5] - **2025年第四季度业绩**：2025年第四季度收入20.1亿美元，同比下降4.4%，归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [5] - **现金流与分红**：2025年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元，拟派末期股息每股0.9港元，全年合计派息1.30港元，派息比例达70% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.7亿美元、3.9亿美元、4.2亿美元（原2026-2027年预测为4.4亿、4.8亿美元），对应每股收益分别为0.23、0.24、0.26美元 [5] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [5] 制造业务分析 - **收入与利润**：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点，经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点 [5] - **量价分析**：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%，平均售价21美元/双，同比增长3.7%，主要受优质订单组合拉动 [5] - **区域表现**：2025年来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%，中国大陆收入同比下滑25.5%，占比14% [5] - **费用管控**：2025年制造业务销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨，最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [5] 零售业务分析 - **收入与利润**：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%，归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%，毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点 [5] - **渠道表现**：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家，线下渠道客流量疲软导致销售下滑，但电商销售保持稳健，直播销售额增长超70% [5] - **费用与盈利**：2025年零售业务经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点，销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因收入下滑导致费用率被动抬升，最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [5] 运营效率分析 - **制造业务运营效率**：2025年存货周转天数52天，同比增加1天，应收账款周转天数52天，同比增加1天，应付账款周转天数30天，同比增加3天 [5] - **零售业务运营效率**：2025年存货周转天数同比增加15天至160天，应收账款周转天数19天，同比持平，应付账款周转天数同比减少10天至24天 [5] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：参考鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司（华利集团、亚玛芬体育）2026年平均市盈率约为23倍 [11] - **目标估值**：报告给予裕元集团2026年12倍目标市盈率，认为需求回暖后公司有望释放业绩弹性 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [1][6] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司现金流稳健并维持高分红比例，全年派息比例达70% [6] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价稳步提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率有所下滑 [6] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争拖累，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现强劲，部分缓解了线下压力 [6] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，认为当前估值（9倍PE）低于可比公司平均水平，给予2026年12倍PE目标，认为需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司营业收入80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5][6][17]。其中第四季度（25Q4）归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [6]。全年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元 [6] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.73亿美元、3.87亿美元、4.23亿美元（2026-2027年原预测为4.4亿、4.8亿美元）[5][6]。对应每股收益分别为0.23美元、0.24美元、0.26美元 [5] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价15.99港元，对应20261-2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、9倍、8倍 [5][6][12] 制造业务分析总结 - **收入与盈利**：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%；毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点；经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点；最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [6] - **量价分析**：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%；平均售价（ASP）21美元/双，同比增长3.7%，增长主要由优质订单组合拉动 [6] - **区域表现**：来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%；来自中国大陆的收入同比下滑25.5%，占比14% [6] - **营运效率**：存货周转天数52天，同比增加1天；应收账款周转天数52天，同比增加1天；应付账款周转天数30天，同比增加3天 [6] - **费用管控**：销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨 [6] 零售业务分析总结 - **收入与盈利**：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%；归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%；毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点；经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点；最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [6] - **渠道表现**：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家；线下直营及加盟渠道销售同比大幅下滑；电商销售保持稳健，其中直播销售额增长超过70% [6] - **营运效率**：存货周转天数同比增加15天至160天；应收账款周转天数19天，同比持平；应付账款周转天数同比减少10天至24天 [6] - **费用结构**：销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因零售营收下降导致费用率被动抬升；其中人员成本占比11.9%，租金占比9.0% [6] 公司综合与前景总结 - **公司定位**：裕元集团是国际化的运动鞋制造商，并拥有国内大型体育用品零售商，深度布局全球运动产业链 [6] - **分红政策**：拟派末期股息每股0.9港元，叠加中期股息0.4港元，全年合计股息1.30港元，派息比例达到70% [6] - **增长驱动**：期待2026年多项体育赛事举办带动制造业务出货量增加 [6] - **投资逻辑**：报告认为公司当前估值低于鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司平均市盈率（2026E平均PE为23倍），给予裕元集团2026年12倍PE，认为其需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间 [7] - 持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [7] 财务业绩与预测 (FY25业绩及FY26-FY28预测) - **FY25全年业绩**：实现营业收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9%；毛利率22.8%，同比-1.6个百分点；归母净利率4.7%，同比-0.1个百分点 [7] - **FY25第四季度业绩**：实现营业收入20.1亿美元，同比-4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比+68.5%；毛利率22.7%，同比-2.0个百分点；归母净利率5.1%，同比+2.2个百分点 [7] - **盈利预测**：预计公司FY26-FY28营收分别为80.1亿美元、82.1亿美元、84.1亿美元，归母净利润分别为3.6亿美元、3.8亿美元、4.0亿美元 [7] - **每股收益预测**：预计FY26-FY28 EPS分别为0.22美元、0.24美元、0.25美元 [6][7] - **盈利能力指标**：预计FY26-FY28净资产收益率(ROE)分别为7.62%、7.81%、8.04% [6][8] - **估值指标**：基于预测，FY26-FY28市盈率(P/E)分别为9.50倍、9.05倍、8.57倍 [6] 制造业务分析 - **制造业务营收**：FY25制造业务实现营收56.5亿美元，同比+0.5% [7] - **出货量与单价**：FY25鞋履出货量达2.52亿双，同比-1.2%；鞋履平均售价(ASP)为21.0美元，同比+3.7% [7] - **产能利用率**：FY25产能利用率维持在93% [7] - **区域表现**：越南区域鞋履出货量同比持续增长，相对较低的人工成本有望助公司利润持续增厚 [7] - **产品结构**：运动/户外鞋仍为核心品类，FY25营收同比+0.7%；休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，FY25营收同比+12.6% [7] 零售业务分析 - **零售业务营收**：FY25公司零售业务营收（人民币口径）同比-7.2% [7] - **盈利能力**：受终端消费环境影响，FY25折扣同比扩大低单位数百分比，净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [7] - **渠道表现**：FY25线上业务营收占比提升至30%以上，其中抖音平台营收同比+70%以上 [7] - **未来策略**：公司将持续强化多维度运营矩阵，并进行新的渠道探索，推动零售业务与数字化融合发展 [7] 分红与资本结构 - **分红情况**：FY25全年累计派息1.3港元/股，派息率达70%，延续较强分红意愿 [7] - **财务预测摘要**：预计FY26-FY28每股股利分别为0.16美元、0.17美元、0.17美元 [8] - **资产负债率**：预计FY26-FY28资产负债率分别为30.26%、28.71%、27.14% [8] 运营效率与偿债能力 (基于财务预测) - **运营效率**：预计FY26-FY28应收账款周转天数分别为41.1天、39.7天、38.8天；存货周转天数分别为79.7天、77.9天、77.4天 [8] - **偿债能力**：预计FY26-FY28流动比率分别为2.22、2.29、2.36；速动比率分别为1.41、1.40、1.39；EBIT利息保障倍数分别为18.7倍、22.1倍、27.1倍 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 裕元集团2025年整体业绩承压，但制造业务因税务争议转回导致利润表现超预期，而零售业务则因同店销售下滑和折扣影响持续承压 [1][4] - 公司制造业务短期面临产能负载不均的拖累，但未来印尼和印度的新产能建设有望贡献增量并改善产能结构，同时税务争议后续可能继续转回以增厚利润 [9] - 零售业务在2025年处于经营磨底阶段，预计2026年将是行动年，期待后续重回健康增长轨道 [9] - 基于预测，维持“买入”评级，主要基于制造业务利润超预期及后续增长潜力，以及零售业务有望复苏的预期 [9] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营收80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [2][4] - **制造业务**：营收56.5亿美元，同比增长0.5%；归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7% [2][4] - **零售业务（宝胜）**：营收23.8亿美元，同比下降7.0%；归母净利润0.3亿美元，同比下降57.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收20.1亿美元，同比下降4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比大幅增长68.5% [2][4] - **制造业务**：营收14.2亿美元，同比下降4.6%；归母净利润1.0亿美元，同比大幅增长106.6% [2][4] - **零售业务（宝胜）**：营收6.0亿美元，同比下降3.9%；归母净利润565.2万美元，同比下降72.6% [2][4] 制造业务分析 - **2025Q4收入下滑原因**：尽管平均单价因订单组合优化同比提升5.4%，但出货量同比下降8.2%，拖累制造业务Q4收入同比下降4.6% [9] - **盈利能力分析**：2025Q4毛利率同比下降2.4个百分点，环比下降1.3个百分点至18.1%，主要受人工成本上涨及产能爬坡影响 [9] - **利润超预期关键因素**：2025Q4费用率同比略降0.2个百分点，且税务争议中的滞纳金转回890万美元，共同作用下使营业利润率仅同比下降0.6个百分点至7.2% [9] - **净利润大幅增长驱动**：税务争议的额外税款转回0.2亿美元，带动所得税开支大幅下滑，推动2025Q4制造业务归母净利润同比大幅增长106.6%，归母净利率同比提升3.8个百分点至7.0% [9] 零售业务分析 - **2025Q4收入下滑原因**：收入同比下降3.9%，主要受持续关店和客流疲软影响，单店和总销售面积（全年低至中单位数下滑）及同店销售（全年中双位数下滑）均有下滑 [9] - **盈利能力承压**：折扣同比加深拖累2025Q4毛利率同比下降1.2个百分点至33.5% [9] - **费用拖累业绩**：2025Q4营业利润率同比下降2.9个百分点至1.5%，主要受电商相关及其他费用投放拖累，经营反杠杆影响下，归母净利率同比下降2.4个百分点至0.9% [9] 未来展望与预测 - **制造业务展望**：短期承压，后续印尼中爪哇产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量，并有望解决区域间产能负载不均问题 [9] - **零售业务展望**：2025年经营磨底，预计2026年为行动年，期待后续重回健康增长 [9] - **盈利预测**：预计2026/2027年实现归母净利润3.6亿美元/4.2亿美元 [9] - **估值与股息**：现价对应2026/2027年预测市盈率（P/E）为9倍/8倍，在70%分红率假设下，对应2026年股息率约为8% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等客户，新产能拓展彰显中长期稳健成长信心，零售业务有望触底向上，2025年分红率达70%，对应2026年股息率为8%，为高股息优质标的 [5] 2025年财务表现总结 - 2025年实现收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [1] - 制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，归母净利润3.6亿美元，同比增长3.7% [1] - 零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0%，归母净利润0.3亿美元，同比下降57.0% [1] - 2025年第四季度制造业务净利润靓丽增长，主要来自税务争议冲回2930万美元，以及2024年第四季度税务争议产生费用4050万美元导致基数较低 [1] 制造业务分析 - 2025年制造业务出货量同比下降1.2%至2.5亿双，平均销售单价同比上升3.7%至21.0美元，通过优化订单产品组合推动单价逆势向上 [2] - 分客户看，其他客户表现优于前两大客户，2025年第一大客户收入同比下降6.5%至19.2亿美元，第二大客户收入同比增长0.2%至13.9亿美元 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.7个百分点至18.2%，主要受订单波动导致产能负载不均、产效不及预期，以及人工成本上涨、印尼新产能爬坡和关税分摊影响 [3] - 2025年制造业务销售及管理费用率同比下降0.2个百分点至10.2%，得益于SAP ERP系统及OCP全面上线提升运营效率 [3] - 受益于税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元，2025年制造业务净利率同比微增0.1个百分点至6.4% [3] - 2025年产能利用率为93%，同比持平，其中印尼、越南、中国出货量占比分别为54%、32%、9% [3] - 产能有序拓展，2025年第三季度印尼中爪哇新厂投产，正稳步推进印尼新工厂产能爬坡和印度新工厂建设 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入23.8亿美元，同比下降7.0% [1][4] - 分渠道看，线下直营门店数量3310家，同比减少4.0%，同店销售下滑中双位数，线下客流疲软及关店导致收入承压 [4] - 2025年线上零售表现稳健，收入占比超过30%，其中抖音渠道实现靓丽增长超过70% [4] - 零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要因折扣加深低单位数 [4] - 在负向经营杠杆下，零售业务销售及管理费用率为32.6%，同比上升0.7个百分点 [4] - 2026年1-2月零售收入同比增长0.9%，显示触底向上迹象，期待2026年业绩修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司收入分别为81亿美元、86亿美元、90亿美元，同比增长1.4%、5.1%、5.3% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，同比增长0.7%、8.3%、8.4% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为8.8倍、8.1倍、7.5倍 [5] - 2026年1-2月制造业务和零售业务单月收入分别同比下降2.5%、同比增长0.9% [5]