报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但对各公司给出了具体评级，其中“Buy”评级公司有 Ain Holdings、Tsumura、Sawai Group Holdings、Litalico、M3、JMDC、Medley、Gakken Holdings、SMS、Ship Healthcare Holdings、Cyberdyne；“Neutral”评级公司有 Alfresa Holdings、Medipal Holdings、Toho Holdings、Suzuken、PALTAC、Tokai、Amvis Holdings、Medical Data Vision、Solasto、Secom、Sohgo Security Services、Towa Pharmaceutical [29] 报告的核心观点 - 预计美国关税对医疗行业各子行业影响不大，聚焦有防御性特征、能实现盈利增长、有望恢复增长轨迹的股票 [1] - 25/3 许多股票受医疗、长期护理和残疾福利服务报销三重修订以及日本政府停止新冠相关补贴影响，26/3 这些不利因素减弱，部分股票有投资机会 [2] - 关注 1 - 3 月业绩或新中期计划可能带来的新盈利驱动因素，包括公司更新或制定新中期业务计划以及股东回报情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 各子行业公司关注要点 健康科技公司 - M3：预计 26/3 制药营销业务复苏，医疗机构数字化转型应用增加，Elan 全年贡献收益，新合并子公司带来贡献，等待新财年公司指引 [6] - JMDC：25/3 行业业务销售低迷，预计 26/3 单价提高、项目增多，看好其整合业务举措 [7] - Medley：关注人力资源平台业务护士换工作意愿，医疗平台业务收购电子用药历史系统有望提升收益，关注 24/12 收购公司总部成本精简情况 [8] - Medical Data Vision：盈利复苏取决于云医疗检查系统销售恢复和 Karteco 下载量增长 [9] 制药批发商 - Alfresa Holdings：计划 26/3 制定新中期计划，关注其提高 ROE、回报股东举措及创建物流平台打造竞争优势措施 [10] - Medipal Holdings：罕见病药物授权计划延迟，部分原计划 25/3 的 SG&A 支出可能推迟到 26/3 [11] - Toho Holdings：盈利提升措施稳步推进，关注管理层对激进投资者提升股东价值提议的回应 [12] - Suzuken：预计 25/3 利润率提高、COLLABO Portal IDs 数量增长，26/3 关注数字批发业务盈利贡献 [13] - PALTAC：25/3 盈利受人员和配送成本影响，26/3 关注节省劳动力和提高运营效率举措及新业务拓展情况 [14] 配药药房运营商及长期护理和残疾福利服务提供商 - Ain Holdings：26/4 配药费无修订，并购和新店开业带动销售增长将直接转化为利润，关注其通过配药数字化转型提高盈利能力举措及零售业务发展 [15] - Tokai：关注长期护理设备租赁领域并购业务拓展及康复等细分领域优势，等待新增长策略发布 [16] - Amvis Holdings：等待特别调查委员会关于医疗费用欺诈计费调查结果报告，新设施开业和入住率稳定显示患者需求强劲 [17] - Litalico：24 财年残疾福利服务报销修订影响减弱，预计新设施开业和用户获取带动增长，海外业务战略扩张贡献收益 [18] - Gakken Holdings：预计 Q2（1 - 3 月）新合并公司和学习辅助书籍业务有贡献，关注医疗保健与护理部门提价影响，越南子公司可能贡献 Q2 合并收益 [19] 医院服务提供商 - Ship Healthcare Holdings：25/3 医院医疗设备更换需求放缓且承担前期成本，26/3 预计医院改造项目需求稳定，医疗设备更换需求和 SPD 项目利用率提高带动盈利增长，关注新中期业务计划及防御性增长情况 [20] - SMS：25/3 下调指引，26/3 预计复苏，但护士换工作意愿恢复可能较慢，关注职业和 Kaipoke 业务增长 [21] - Solasto：25/3 因结构改革上调指引，26/3 关注其超越成本削减措施，在医疗业务获取更多合同及老年护理和儿童业务销售利润增长举措 [22] 仿制药和生命护理公司 - Tsumura：预计 25 财年药品价格修订影响不大，26/3 日本销量增加，中国原料药平台业务受益于监管放松，配方平台业务收购当地中药生产商成功或推动盈利增长 [23] - Sawai Group Holdings：25/3 H1 自愿召回影响销售，预计 H2 反弹，26/3 预计销售增长，维持积极定价策略，利润率持续改善 [24] - Towa Pharmaceutical：25/3 工厂开工率低，26/3 劳动力预计增加，但增加产能需时间，关注应对仿制药需求增长措施 [25] - Secom：预计 26/3 电子安全服务提价效果显现，劳动力成本上升，但 BPO & ICT 服务和高附加值电子安全服务扩张带动盈利稳定增长，积极回报股东 [26] - Sohgo Security Services：26/3 是当前中期计划最后一年，关注提高 ROE 和经常性利润率措施，电子安全服务提价效果逐渐显现，关注周边业务盈利能力提升举措 [27] - Cyberdyne：尽快实现盈利很重要，关注东南亚网络中心建立和 HAL 应用，以及日本小型医疗 HAL 获批和业务组合精简带来的收益 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济将同时面临房地产余波和中美贸易战两大拖累，可能会削弱仍在挣扎的房地产行业 [1] - 4月EPMI数据不佳，预计官方制造业PMI将下降，经济增长在第一季度后将显著减速 [2] 各部分总结 经济整体情况 - 房地产行业无明显企稳迹象，大城市新房销售两位数下降，地方政府土地出让收入下降加深 [1] - 美国高额关税影响显现，EPMI降幅远超往常，高频数据表现不一，关税影响未来几周或更明显 [1] 4月EPMI情况 - 4月中国新兴产业PMI（EPMI）从3月的59.6暴跌10.2个百分点至49.4，远低于3月历史均值，与历史3 - 4月平均上升0.2个百分点形成对比 [2] - 鉴于EPMI疲弱和出口前置结束，预计4月官方制造业PMI将从3月的50.5降至49.7，经济增长在第一季度后将显著减速 [2] 3月财政收支情况 - 3月预算内财政收入同比增速从1 - 2月的 - 1.6%微升至0.3%，税收收入同比增速从 - 3.9%改善至 - 2.2%，非税收入同比增速从11.0%降至5.9% [3] - 3月房地产相关税收收入同比增速从1 - 2月的 - 11.4%改善至 - 0.1%，地方政府土地出让收入同比增速从 - 15.7%恶化至 - 16.3% [4] - 3月预算内财政支出同比增速从1 - 2月的3.4%加快至5.7%，基础设施支出同比增速从 - 6.2%改善至 - 0.9%，医疗保健和社会保障支出同比增速分别从0.6%和7.7%提高至4.5%和7.9% [5] 高频数据情况 贸易 - 4月20日主要港口每周集装箱吞吐量同比增速从一周前的2.0%升至10.3%，货物吞吐量同比增速从 - 2.3%升至5.1% [11] - 4月20日每周铁路货运量同比增速从一周前的7.3%降至1.6%，高速公路卡车流量同比增速从3.6%降至2.6% [11] - 4月20日每周国际货运航班数量同比增速从一周前的33.6%放缓至29.2%，4月18日洛杉矶港每周集装箱进口量同比增速从一周前的33.9%微降至30.8% [11] 航运成本 - 4月18日中国集装箱运价指数（CCFI）较3月底上涨1.4%，至欧洲下跌1.4%，至美国东海岸上涨1.4% [11] - 4月18日宁波集装箱运价指数（NCFI）环比下降4.2%，至美国西海岸和东海岸分别环比下降0.5%和1.0% [11] - 4月18日Freightos波罗的海指数（FBX）较3月底下跌0.7%，4月至今中国进口干散货运价指数（CDFI）同比降幅从3月的 - 23.3%微升至 - 22.2% [11] 房地产 - 过去一周新房销售成交量同比略有上升，4月20日20个主要城市新房销售7天移动平均成交量同比降幅从一周前的 - 18.9%微升至 - 17.1% [11] - 4月20日一线城市、二线城市和低线城市新房销售增速分别为 - 10.1%、 - 13.4%和 - 31.5%，较一周前的 - 1.3%、 - 22.0%和 - 32.1%有不同表现 [11] - 4月20日14个主要城市二手房交易成交量同比增速从一周前的3.2%提高至12.7%，上海和深圳二手房销售成交量同比增速分别从37.9%和24.5%升至46.3%和40.9% [11] 流动性 - 4月20日国内航班7天移动平均同比增速从上周的 - 1.1%升至5.2%，为2019年疫情前水平的110.8%，较一周前的107.7%有所上升 [11] - 4月20日跨境航班7天移动平均同比增速从一周前的19.6%升至21.7%，恢复至2019年疫情前水平的84.2%，高于一周前的82.9% [11] 关键产品价格 - 4月21日农产品批发价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 - 2.4%收窄至 - 2.2%（农历年），1 - 21日同比降幅从3月的 - 4.7%收窄至 - 2.0%（公历年） [11] - 4月21日南华工业品价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 - 14.8%大幅扩大至 - 15.6%，1 - 21日月度环比降幅从3月的 - 2.8%扩大至 - 4.9% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 ZZJ召开会议敦促加快政策推进以应对美中贸易战和房地产下滑等挑战 但北京方面因多种原因不急于推出具体刺激政策 且“playing calm”策略有风险 需采取更果敢行动应对挑战 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 北京方面不急于推出政策的原因 - 不想在“胆小鬼博弈”中率先让步 展现冷静有备形象 [1] - 局势充满不确定性 特朗普释放缓和信号 [2] - 新征关税影响难以估量 需要时间评估 [3][4] - 房地产下滑、投资回报率下降和地方政府债务沉重 刺激政策空间有限 [4] “playing calm”策略的利弊 - 好处是向特朗普政府施压 让外界认为中国占据上风 [5] - 风险是需求冲击可能比预期严重 房地产市场衰退和美中脱钩可能拖累经济增长 [5] 应对挑战的建议 - 清理房地产行业乱象 改革养老金制度支持消费 完善财政体系保护企业主 改善与其他经济体关系 [8] ZZJ会议政策推进要点 - 宏观经济政策：实施“更积极的宏观经济政策” 加快落实 利用“更积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [8] - 财政政策：加快地方政府和中央政府发行的专项债券的使用 [8] - 货币政策：适时降准降息 预计第二季度降准50个基点、降息15个基点 第四季度再次实施同样幅度的降准和降息 第二季度潜在降息可能在5月或6月进行 降准后可能紧接着降息 推出新的结构性货币政策工具和政策性金融工具 推出新的再贷款计划促进服务消费和养老服务 [8][9][10] - 房地产领域：推进城中村改造项目 优化政府收购住房库存的政策 [10] - 受关税冲击企业：提高失业保险基金的返还比例支持就业稳定 [10] 稳定劳动力市场和农产品价格要点 - 就业：加强和完善分层分类的社会救助体系 关注出口导向型劳动力 [11] - 农产品价格：加强国内农业生产稳定价格 因美国加征高额关税 中国从美国农产品进口大多停止 部分美国进口农产品可替代性低 大量进口难迅速转向其他国家 [12] 对困境企业的支持 - 提供多方面支持 改善企业融资渠道 加快推动国内国际贸易一体化 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债海外持有占比自2012年显著下降，海外官方持有占比降幅更大，显示出配置分散化趋势 [1] - 日本机构投资者自2010年来总体倾向于净买入美债，受益于日本长期低利率环境下的LDT策略，但2013年和2022年因美联储政策调整出现例外 [1] - 日本银行交易策略呈现波段操作特征，在利率上升时倾向于净卖出，利率回落时转向买入 [1] - 农林中央金库因2024年巨额亏损备受关注，已基本完成此前计划的减持美债操作 [1] - 美联储加息周期中，日本商业银行通常进行净卖出操作以优化投资组合并控制风险 [1] - 日本寿险公司自2022年起大规模减持美债，但长期来看影响有限 [1] - 美债市场近期波动由多因素驱动，单一因素难以完全解释 [2] 根据相关目录分别进行总结 美债海外持有情况 - 美债海外持有占比自2012年从50%降至约30%，海外官方持有占比从2014年的70%降至45%，呈现配置分散化趋势 [1][3] 日本机构投资者对美债的总体投资倾向 - 自2010年以来，大部分年份日本机构投资者倾向于购买美债，受益于日本长期低利率环境下的LDT策略，但2013年和2022年因美联储政策调整例外 [4] - 在全球金融市场大幅震荡时，大部分年份日本机构投资者仍保持较强的净买入倾向 [5] 外国官方美债配置分散化趋势 - 过去十年外国官方所占整体外资配置比例从70%下降至45%，通过多元化资产配置降低潜在风险，反映各国政府注重资产安全性与稳定性的战略调整 [6] 日本机构投资者在4月美债市场波动中的角色 - 4月第一周日本机构投资者大规模净卖出美债，第二周仍净卖出但规模显著缩小，很难将4月第二周美债利率大幅上升归因于其净卖出行为 [7] 日本银行在美债市场的地位和交易策略 - 日本银行是美债重要持有者和交易者，截至2024年9月，日本商业银行持有的海外证券中约100万亿日元为海外债券，以美债为主 [8] - 自2013年以来，日本银行对美债交易呈现波段操作特征，利率上升时净卖出，利率回落时买入 [8][9] 农林中央金库情况 - 因2024年巨额亏损受关注，证券投资业务占比高，对LDT策略运用更极端，已基本完成减持美债操作 [10] 美联储加息对日本商业银行的影响 - 美联储加息导致美国国债收益率上升，日本商业银行在2017年和2022年加息周期中进行净卖出操作，通过阶段性止盈或抄底优化投资组合并控制风险 [11] 农林中金净卖出美债情况及影响 - 农林中金净卖出美债是止损动作，不太可能因美债市场动荡大规模进一步减持，认为其是美债市场大幅波动主因的观点缺乏依据 [12] 日本寿险公司与银行在美债投资上的不同 - 日本寿险公司负债端资金主要来自国内，对冲比例高，2022年起因美联储加息对冲成本上升大规模减持美债，资金可能长期回流国内，但短期内对美债市场冲击不大 [13] 日本养老金GPIF投资策略调整 - 自2013年起，GPIF持续增加外国证券投资占比，通过政策基准组合上下浮动实现资产动态再平衡，股市涨跌时会调整股、债比例，可能带动美债市场净卖出 [14][15] 基差交易平仓与美债市场波动关系 - 将今年4月初美国国债市场大幅波动单纯归因于基差交易平仓不合适，更可能是多因素驱动的结果 [16] 美债市场近期波动原因 - 美债市场近期波动主要由关税对等措施升级、对美国资产及滞胀担忧等因素导致，还涉及资产互换等杠杆头寸清算、机构投资者资产动态再平衡、交易商资产负债表管理等 [17] 日本机构投资者在金融市场动荡时对美债的态度 - 金融市场动荡时通常倾向于买入美债利用其避险属性，极端情况下如2008年雷曼冲击和2020年疫情期间倾向于净卖出 [18] 日本不同类型机构投资者美债投资策略特点 - 日本银行投资灵活，对冲比例低，进行波段操作；日本寿险高比例汇率对冲，可能推动部分海外投资回流国内；日本养老金持续增配海外美债，股市大跌时股、债再平衡策略会影响美债市场 [19] 关于日本或中国官方外汇净卖出与美债市场波动观点辨析 - 市场关于日本或中国官方外汇净卖出导致美债市场波动观点需辨析，单一因素不能完全解释市场波动，需综合考虑多方面因素 [20][21] 过去20年日本机构投资者对美债操作情况 - 过去20年大部分金融市场动荡期间，日本机构投资者倾向于净买入美国国债，极端风险厌恶情景下会净卖出，阶段性净卖出通常伴随联储货币政策收紧转折点 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 日本饮料市场成熟增长率低，以茶系饮料和矿泉水为主导，大型企业市盈率约15倍，股息率约3%，投资稳健；中国饮料市场中速增长，人均饮用量低，各细分赛道增长空间大，瓶装水消费场景刚性，头部公司市场集中度高 [1] - 日本饮料行业过去70年经历起步期、快速发展期和成熟期，各细分品类迭代明显，口味变淡，价格分化显著，近年均价整体上升 [2][3] - 中国无糖茶市场规模将增加，即饮茶销量占比提升，价格下探提高渗透率；瓶装水市场竞争加剧，以价换量策略促进替代性使用，预计竞争态势持续但恶性竞争程度减小，盈利能力下降幅度减小 [2][19] - 中国植物基和运动类新兴饮品发展前景广阔，椰子水、蔬果制品等可能成为新的增长点，东鹏补水等运动类产品借助渠道推广提高盈利能力，有望诞生新的上市公司 [2][21] 根据相关目录分别进行总结 日本饮料行业发展趋势 - 1945 - 1979年起步期，产量基数小，厂家数量增加，产量年复合增速接近25%，人均饮用量年复合增速约12%，人均客单价双位数增长 [2] - 1980 - 1999年快速发展期，饮料复合增速中双位数，以量驱动 [2] - 2000年后成熟期，饮料量增速降至极低个位数，细分品类迭代，口味变淡 [2] 日本各细分赛道成功大单品共性 - 早期奠定生产和销售基础，如二战后软饮料工厂数量恢复 [4] - 巨头公司进驻推动行业发展，如60年代可口可乐、百事可乐进入日本市场 [4] - 内部结构优化和迭代，如柠檬汽水被可乐、汽水、果味碳酸取代 [4] 日本线下零售渠道发展情况 - 超市是最大销售渠道，占30%市场份额；便利店与自动售货机各占16%市场份额，是增长最快的新式渠道，助推销量增长，满足便捷性需求，推动品牌力提升 [5] 日本消费者购买特征 - 年轻消费群体购买频次较高，20 - 29岁人群每日购买比例最高达17%，每周购买2 - 3次比例为21.5%，随年龄增加，每日购买比例减少，购买频率低的比例增加 [6] 日本各细分饮料市场情况 碳酸饮料 - 经历起落，1940 - 70年代初奠定基础，80 - 90年代因健康意识增强销量萎缩，2000年后产量复苏，2006 - 2018年人均消费量增速约3% [7] - 常规碳酸销量占比扩大，增速下滑幅度少于少糖碳酸，非可乐碳酸销量占比走高，2024年可乐类碳酸占比约38%，其中常规和少糖分别占23%和16% [4][7] - 2024 - 2029年少糖可乐销量复合增速下滑幅度加大，非可乐类如柠檬水等预计销量跌幅最大 [4] - 2024年可口可乐市占率接近50% [7] 果汁饮料 - 早期受益政策利好和包装技术革新快速发展，如1957 - 1958年政策支持，可口可乐、百事可乐发力，包装革新提升便携性 [8] - 上世纪六七十年代销量占比最高，后逐渐失去部分市场份额，2024年纯果汁占比接近60%，整体销量占比约27%，椰子水和其他植物水销量占比约0.1% [9] - 市场分散，CR3合计市场份额仅30%，行业集中度自2020年峰值43%后逐年下滑，2024年约为40% [9] 咖啡行业 - 1945 - 1979年起步期，复合增速约18%，UCC上岛推出第一款罐装咖啡，品类迅速迭代 [10] - 1980 - 1999年增长期，销量复合增速中高个位数，90年代初超过果汁成为第二大品类 [10] - 2000年后成熟期，整体销量和人均饮用量稳定，行业地位被碳酸饮料和矿泉水超越，行业集中度快速提升，三得利和可口可乐等头部地位稳固 [10] 茶系饮料 - 受众面广，持续增长，与健康追求契合，快速发展期新品类替代迭代 [11] - 1980年代伊藤园推出罐装乌龙茶，三得利推出乌龙茶打破软饮有甜味认知，乌龙茶80年代后繁荣，1999年在茶饮中销量占比达33% [11][12] - 90年代核心能源推出罐装煎茶，绿茶单品快速放大，2000年后成熟期产量增速极低，细分品类更丰富，如麦茶、红茶等异军突起 [12] - 1995年以来伊藤园市占率接近30%，其中超级大单品市占率达18% [12] 矿泉水市场 - 80 - 90年代快速发展，2000年后进入成熟期，增长动力强劲，从1999年的6%提升到2023年的21% [13] - 作为生活用水开拓新消费场景，人均消费量从2001年的8.6升增加到2006年的18.4升，以非碳酸为主，功能性瓶装水增长势能良好，人均消费量远低于美国、意大利等发达国家 [13] - 国产化和PET瓶趋势增强，有助于远距离运输和应用 [13] 运动饮料市场 - 体量较小但增长稳健，经历快速发展后逐渐萎缩，少糖、低糖概念融入使其趋向成熟 [14] - 传统运动饮料增长乏力，整体趋势性下降态势明显，药企如大冢制药将医学专业背景应用到消费场景中，诞生宝矿力水等大单品并形成稳定客群 [14] 日本主要大型龙头公司市占率情况 - 可口可乐在各细分行业市占率优势明显，朝日、三得利等大型公司在各细分赛道占据一席之地，伊藤园专注茶系领域，市占率高 [15] - 可口可乐在日本营收复合增速较高，麒麟维持良好盈利能力，进口品牌及中国大型企业出口对日本本土品牌造成压力，整体集中度微幅下降 [15] 中日饮料行业差异 盈利能力和市场表现 - 日本饮料行业成熟，增长率极低个位数正增长，以茶系饮料、矿泉水等健康化产品为主导，大型企业市盈率约15倍，股息率约3%，投资稳健 [1][16] - 中国饮料行业中速增长，人均饮用量低，各细分赛道增长空间大，瓶装水消费场景刚性，发展早于茶系饮料，头部公司市场集中度较高，如农夫山泉市占率8.4%，前十大品牌合计市占率36.5%，高于日本33.5%的水平 [1][16] 消费者饮品消费习惯 - 日本无糖茶市场高度成熟，茶系饮料对瓶装水替代程度高，消费者更倾向将茶系饮料作为泡茶替代品 [17] - 中国瓶装水发展早于茶系饮料，消费场景更刚性，是产量最高的品类，更多将茶系饮料作为瓶装水替代品 [17] - 两国均呈现健康化趋势，但中国各细分赛道人均水平远低于日本，市场增长潜力大 [18] 细分赛道龙头公司集中度及竞争策略 - 中国细分赛道龙头公司集中度远高于整体行业，如农夫山泉通过全国性产能布局及渠道下沉扩大规模效应，品牌集中度由大龙头公司主导，一些小龙头公司规模扩大及渠道下沉后盈利能力提升 [20] - 日本企业依赖特定人群和产品创新精耕细作争夺市场份额，大型企业众多，难形成绝对优势 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国对美家电直接出口占比约20%，2025年4月起受关税影响显著回落，拖累整体出口增速，3月外销排产已下滑，4月冲击或更明显 [1][2] - 三星家电业务占总营收约20%，LG占比约45%，均面临关税扰动，三星黑电盈利强于白电，LG更侧重白电，两家公司在北美、墨西哥及东南亚均有产能布局 [1][3] - 墨西哥受益于美加墨协定，成家电企业避税港，尤其在越南、泰国等东南亚国家关税谈判不利情况下，墨西哥产能布局更显重要 [1][5] - 家电企业抗风险能力排序依据外销收入比例、美国地区占比及产能分布，北美或墨西哥产能布局高的企业抗风险能力较强，如海尔、海信视像及海信家电 [1][6] - 新兴市场中，越南、马来西亚表现较好，泰国承压，巴西空调销量增长近50%，预计2025年仍增长约15%，沙特受油价波动影响，家电需求面临压力 [1][12] - 短期内，以内销为主的企业经营预见性更强，长期来看，推荐受益于地产后周期和国补催化的企业，以及外销占比高且自主品牌能够抢占海外份额的小型企业 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 关税对家电出口的影响 - 中国对美直接出口占国内家电总出口约20%，2025年4月起因频繁调整和大幅加征关税将明显回落，拖累整体出口增速，3月外销排产下滑显著，4月冲击更明显 [1][2] 关税对海外主要竞争对手的影响 - 三星家电业务占总营收约20%，黑电收入占比下降但盈利能力和全球影响力仍强于白电，白电主要以冰洗品类为主，美国和欧洲是主要市场 [1][3] - LG家庭业务在整体营收中占比约45%，利润占比更高，更侧重于白电，黑电主要集中于OLED产品，LCD液晶电视布局较少，在全球零售市场冰洗产品份额较均衡，在北美市场占比接近三成 [7][8] 墨西哥作为避税港的作用 - 墨西哥受惠于美加墨协定，包括黑电及洗衣机等品类，成为避税港，若越南、泰国等东南亚国家关税谈判结果不佳，墨西哥产能布局更重要，有助于企业在对美出口方面占据优势 [1][5] 家电企业抗风险能力排序依据 - 根据2023年数据，通过外销收入比例及美国地区占比测算敞口大小，再结合产能分布判断，北美或墨西哥有较高产能布局的企业抗风险能力较强，集中在东南亚地区且难以规避关税影响的企业则较弱，如海尔、海信视像及海信家电竞争力较强，清洁电器及小家电竞争力相对较弱 [6] 新兴市场家电需求状况 - 2025年一季度以来，新兴市场表现各异，东南亚地区越南和马来西亚表现较好，泰国承压明显，中东地区沙特表现优于阿联酋，巴西空调品类去年销量增长接近50%，预计2025年增长约15% [12] 东南亚主要国家受关税政策影响程度及未来展望 - 越南与泰国受影响较大，对美出口结构以机电产品和纺织品为主，与中国类似，马来西亚因半导体出口占比较高且内需刺激政策强劲，相对抗压能力更强，预计2025年泰国经济增速约2%，人口老龄化压力显现，整体展望偏负面 [13] 各国家电市场具体情况 - 越南家电市场2025年第一季度渠道端实现约13%的增长，未来展望存在不确定性，若关税政策谈判结果不利，可能对经济造成较大冲击，影响家电市场增长 [14] - 中东市场家电需求主要受油价波动影响，沙特经济、地产和家电市场面临压力，市场偏饱和，以旧换新需求为主，住宅增速与油价密切相关，中国企业在中东空调品类份额已高，需关注冰洗等其他品类渗透率提升 [15] - 泰国家电市场2025年预计仅能实现弱复苏，大幅增长可能性低，空调品类过去一年表现显著，但冰洗品类增长缓慢，2月消费者信心指数及家电零售额同比变化不乐观，个人住房贷款余额同比增速处于低位，上半年缅甸地震可能对泰国住宅产生负面影响，拖累部分家电需求 [16] - 马来西亚其他家用设备零售额2025年1月表现平稳，接近整体零售额增速约5%，房产交易情况维持良好态势，住宅增速比可支配收入增速慢，外销需求预计将保持稳健 [17] - 沙特地区United Electronics公司预计一季度营收增长约10%，与去年全年水平相近，1 - 2月未明显受油价波动影响，截至4月国际油价下跌约10%，预计二季度开始显现负面影响 [18] - 巴西2024年前期增速快，2025年预计仍能实现约15%增长，2月热浪侵袭助力空调品类，低渗透率局面为未来空调市场提供助力 [19] - 日本前两个月家电出货额增速回落，基本不增长，年初以来日元升值对价格端压力减弱，但对整体经济影响可能成为后续主要驱动因素 [19] - 德国截至2月其他家用产品销售额指数同比变动有一定压力，短期内欧洲需求不乐观 [19] 投资主线建议 - 短期内，以内销为主的企业经营预见性更强，更受投资者偏好，推荐受益于地产后周期量增兑现以及国补催化下能够实现价格竞争相对可控的企业，关注国家补贴催化下能稳定增长的品类，长期关注外销占比高且自主品牌能够抢占海外份额的小型企业 [20]

报告行业投资评级 - 对安集微电子维持“中性”评级，目标价从157元上调至175元；对湖北鼎龙给予“买入”评级；对中芯国际维持“中性”评级 [3][22] 报告的核心观点 - 2024年安集微电子营收增长较好，但补贴减少拖累每股收益；预计2025年公司销售和盈利将分别同比增长24%和28%，光刻胶溶剂业务营收增长有望改善，但CMP浆料高渗透率和关键客户资本支出持平将限制上行空间 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 安集微电子成立于2004年，是一家半导体材料公司，专注于关键半导体材料的研发和商业化，主要产品包括CMP浆料和光刻胶溶剂，应用于集成电路芯片制造和先进封装 [12] 2024年业绩情况 - 2024年营收18.35亿元，同比增长48%，高于彭博一致预期1%，主要得益于光刻胶溶剂业务增长79%，但CMP浆料业务增速较慢，仅增长44%；毛利率58.5%，同比增加2.6个百分点，高于一致预期0.4个百分点，主要受规模优势和产品组合改善驱动；盈利5.34亿元，同比增长33%，低于一致预期3%，主要由于资产减值损失增加和政府补贴减少6100万元 [1] 2025年展望 - 预计公司销售和盈利将分别同比增长24%和28%，CMP浆料在第二和第三大客户的渗透率仍有提升空间，但在最大客户的渗透率可能已超过50%；光刻胶溶剂业务营收增长有望改善，当前渗透率约为20 - 25%；对关键客户资本支出持谨慎态度，中芯国际2025年资本支出预算与2024年基本持平 [2] 估值方法 - 安集微电子目标价175元基于2025年每股收益5.3元的33倍市盈率，略高于历史平均市盈率32倍；湖北鼎龙目标价32元基于2025年每股收益0.78元的41倍市盈率，略低于历史平均市盈率56.5倍；中芯国际目标价18.4港元基于2025年每股账面价值的0.9倍市净率 [13][23][28] ESG情况 - 安集微电子符合ESG主题，公司持续投资于节能和废物回收，并于2018年获得责任商业联盟（RBA）证书，同时发布了RBA管理手册 [14] 其他公司评级及情况 - 湖北鼎龙评级为“买入”，目标价32元；中芯国际评级为“中性”，目标价18.4港元 [22][23][28]

报告行业投资评级 - 维持对浙江晶盛机电股份有限公司（JSG）的“中性”评级，目标价从30元下调至27元 [4] 报告的核心观点 - 2024年JSG营收同比下降2%至175.77亿元，低于彭博一致预期9%，主要因材料业务下降20%，设备和服务业务增长4%抵消部分影响；每股收益同比下降45%至1.92元，低于彭博一致预期36%，主要由于毛利率收缩、运营费用率增加和资产减值损失增加 [1] - 基于对太阳能行业前景的负面解读，对JSG 2025年的盈利持谨慎态度，太阳能是其设备和材料业务的关键收入来源，2024年底公司库存和合同负债分别同比下降30%和48%，表明太阳能客户订单积压减少 [2] - 预计2025年公司销售和收益将进一步下降，因太阳能设备订单积压减少，但潜在下行风险可能部分被半导体设备订单积压持平以及部分项目的后期收入和收益确认所抵消 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - JSG是中国领先的太阳能和半导体设备供应商之一，目标市场包括太阳能、半导体和新材料 [13] 财务数据 - 2024 - 2027财年相关财务数据：营收分别为175.77亿、160.51亿、161.19亿、169.78亿元；报告净利润分别为25.10亿、22.12亿、21.81亿、22.98亿元等 [5][11] 估值方法 - 使用市盈率（P/E）方法对JSG进行估值，目标价27元基于16倍的2025年预期市盈率，处于历史市盈率27.5倍的 - 0.7倍标准差 [14][23] 评级历史 - 展示了2022年10月25日至2025年1月17日期间的评级和目标价历史 [22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税或致盈利下行，但预计2026财年起恢复正常，盈利恶化或已计价，关注全球宏观政策、指引和回购 [1] - 下调2025年末和2026年末东证指数和日经225指数预测，预计2027年年中指数上涨，看好电器与精密仪器、银行等行业 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场展望：盈利下行风险在很大程度上已被计价 - 近期常见问题聚焦关税对盈利的影响和抛售方，美国关税政策不确定性给经济带来下行压力，虽宣布暂停部分关税提供一定安慰，但仍需关注美日谈判及政策调整 [9][10] - 分析师对日本公司盈利预测的修正指数刚开始下调，预计东证指数将领先修正指数2 - 3个月，后续反弹取决于修正指数的恢复程度，预计反弹幅度有限 [15] - 从自上而下角度估算，美国关税将直接使2025财年东证指数每股收益下降7%，全球经济下滑再降7%，预计2024 - 2027财年东证指数每股收益分别为+10.1%、 - 6.8%、+5.1%和+6.4% [18] - 非金融企业是2025年以来日本股票最大买家，非居民投资者期货销售是最大卖家，外国证券公司日经225期货净空头头寸和日元投机性多头头寸处于高位，高保证金比率股票4月初表现不佳 [31][35][38] - 2025年4月日本股市参与者调查加权DI显示悲观情绪达2020年8月以来最高，是反向指标，预计市场情绪在4月下旬或进一步恶化，但当前市场跌幅或已见底，东证指数估值低估提供一定支撑 [49][53][56] - 日本经济政策不确定性指数低于美欧中，关注工资上涨和摆脱通缩，货币政策和财政政策或改善股市情绪，预计东证指数2025年末达2700，日经225达36000，2027年年中分别达3000和40000 [59][68][69] - 短期关注关税谈判、美国财政政策、美联储政策转向和日本政策调整，海外和日本均有上行和下行催化剂，看好电器与精密仪器、银行等行业，长期主题包括百年企业、安全与保障和内容 [74][75][77] 2. 野村策略师的股票投资组合 - 展示野村策略师股票投资组合，包括多只股票的评级、股价和纳入时间，新增GMO Payment Gateway、三井不动产等股票，删除新日铁、栗田工业等股票 [82][83][85] - 分析上月野村策略师股票投资组合表现，与日经225和东证指数对比，显示累计和相对表现 [85] 3. 供需：欧洲投资者重新评估日本股票的前提条件 - 与欧洲投资者交流发现，改善公司治理是重新评估日本股票的前提，2024财年业绩公布期的股票回购公告或提供重新评估机会 [87][88][90] - 2025年3月现金股票和股票期货市场交易数据显示，信托银行和非金融企业是净买家，非居民投资者和个人投资者是净卖家，分析各投资者类别交易情况及原因 [91][93][96] 4. 量化策略：若波动性持续高企需谨慎；VIX飙升扰乱因子表现 - 日本股票波动率因子回报长期波动，自2020年新冠冲击后反弹以来一直处于高位，美国宣布对日本加征关税或导致市场波动率持续高企，使波动率因子回报持续为负，需谨慎投资高波动率股票 [97][100] - 美国股市4月4日暴跌，VIX飙升，市场波动率近期飙升或使风险驱动的多资产策略对市场影响增大，预计日本股票波动率和价值因子回报波动加大 [110][111][112] 5. 日本股票基本数据 - 提供日本和海外的事件日历，包括央行会议、经济数据发布、政治选举等事件，提醒事件安排可能会发生变化 [121]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注美国消费者支出下降风险，但对在美国投资的公司持积极态度 [1] - 美国关税上调可能推高行业成本，终端产品价格上涨或导致美国消费者支出下降 [1] - 近期关税对中国生产占比高且无临时豁免的产品类别冲击最大 [2] - 积极在美国投资的公司可能受益，相比未在美国布局的竞争对手更具优势 [3] - 部分对美销售敞口低的公司，日元升值带来的好处可能超过关税负面影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 美国关税对消费电子行业的影响 - 2025年1 - 3月消费电子产品出货量提前增长，智能手机全球出货量同比增长1.5%至3.049亿部，PC出货量同比增长4.9%至6320万部 [1] - 美国大部分消费电子产品在其他地区制造，特朗普政府提高关税可能推高行业整体成本 [1] - 美国对中国加征145%额外关税，对其他国家加征10%额外关税，智能手机和PC有临时豁免，未来一两个月将对半导体相关产品加征关税 [2] - 近期关税对中国生产占比高且无临时豁免的产品类别冲击最大，如索尼PlayStation 5游戏机近期销售可能疲软 [2] 在美国投资的公司的优势 - 松下控股将在堪萨斯州开设新的汽车电池工厂，成本40亿美元，还在美国拥有商用冰箱和航空电子设备生产设施 [3] - 富士胶片控股正在北卡罗来纳州建设大型生物CDMO工厂，总成本32亿美元 [3] - 这些公司在美国的物业、厂房及设备显著增加，相比未在美国布局的竞争对手更具优势，对盈利有积极影响 [3] 日元升值对部分公司的影响 - 对美销售敞口低的公司近年来因美元升值成本上升，若特朗普政府政策导致美元走弱，这些公司的COGS比率可能改善，利润可能增加 [4] - 夏普、艺卓、伊莱科姆和象印等公司日元升值带来的好处可能超过关税负面影响 [4]