报告行业投资评级 - 对阿里巴巴、万国数据（GDS）维持买入评级，对金山云ADR（KC US）升级至买入评级，首次覆盖金山云 - H（3896 HK）并给予买入评级，对世纪互联（300383 CH）维持中性评级 [14] 报告的核心观点 - 全球云计算市场仍有充足增长空间，生成式AI是全球云市场关键增长驱动力，中国云服务提供商和电信运营商进入加速AI投资周期 [3] - 中国云与互联网数据中心（IDC）企业将受益于云与AI算力的潜在需求，IDC领域超大规模AI数据中心（AIDC）呈上升趋势 [3][4] - 推荐积累阿里巴巴、金山云、万国数据（GDS）等股票 [3][4] 各部分总结 全球云计算市场动态 - 2023年全球公共云计算市场规模达4964亿美元，同比增长17%，预计到2028年将超12000亿美元，复合年增长率为20%；2023年中国云计算市场收入为6165亿元，同比增长35.5%，预计2027年达2.1万亿元 [43][44] - 全球云计算市场增长驱动因素包括IT工作量低渗透率、5G和AI技术进步以及政策支持；中国云计算市场的增长驱动因素有云/AI基础设施投资加速、AI大语言模型和生成式AI应用的技术创新与应用开发、企业和政府的数字化转型举措 [54][56] - 全球公共云市场中IaaS、PaaS、SaaS预计在2023 - 2028年的复合年增长率分别为25%、20%、18%，2028年占比分别为33%、29%、38%；中国IaaS、PaaS、SaaS预计同期复合年增长率分别为26%、26%、22%，2028年占比分别为76%、14%、10% [45][51] 全球/中国云服务提供商业务模式 - 云服务提供商采用三层架构，包括IaaS、PaaS、SaaS，多数还增加了MaaS层；收费模式基于服务层，大客户的捆绑服务收费模式更复杂 [60][61] - 全球云服务提供商正从IaaS或资源提供商向“AI算力 + LLM MaaS”模式转变 [61] 全球/中国云服务提供商营收与利润率趋势 - 海外大型云服务提供商过去10年营收呈上升趋势，2024年受益于大语言模型和生成式AI发展业务复苏；中国云服务提供商和电信运营商的云业务营收增长加速，利润率呈上升趋势 [64][67] - 海外云服务提供商的运营利润率因规模经济持续提高，2024年AWS和谷歌的运营利润率显著提升 [70] 主要云服务提供商市场份额 - 全球公共云市场过去几年保持集中，2023年前五大提供商占全球市场的40.5%；中国IaaS市场2024年上半年前五大提供商占70.1%，PaaS市场同期前五大提供商占64.7% [73][74] 主要全球和中国云服务提供商营收细分 - 领先云服务提供商营收组合多样，如2023年AWS的IaaS与PaaS + SaaS营收比例为6:4，微软和甲骨文的PaaS + SaaS占比较大 [79] - 中国云计算公司分为大型互联网/科技平台、电信运营商和独立云公司三大阵营，电信运营商更多涉足IaaS业务，阿里巴巴云和腾讯云的业务组合更均衡 [81] 云计算价值链与竞争格局分析 - 云计算生态系统包括软件、硬件和平台服务提供商，产业链上游为硬件和软件供应商，中游为IT基础设施设备制造商，下游为IDC集成运维服务提供商和云服务提供商 [86] - IaaS/Hardware领域，ODM在AI服务器市场占比大，鸿海预计2025年在全球AI服务器市场份额超40%；全球交换机市场主要玩家有思科、Arista和华为，中国交换机市场华为和H3C占一半份额 [93][96][97] - PaaS/Platform层，云原生技术重要，PaaS可分为iPaaS和aPaaS；SaaS/Software市场分散，领先企业通过利用生成式AI技术保持竞争力 [99][102] 全球云服务提供商和电信运营商资本支出细分 - 全球云服务提供商的资本支出周期受疫情和生成式AI影响，2025年将继续大力投资AI基础设施；全球电信资本支出2024年下降8%，预计下降趋势将持续，非网络类别将成为未来几年的增长引擎 [106][111] - 中国三大电信运营商2025年计划总支出2898亿元，同比下降9%，但投资结构向算力和AI转移；中国领先云服务提供商2024年资本支出创新高，预计2025年将继续快速增长 [112] 全球AI云市场动态 - 全球AI云市场预计从2024年的803亿美元增长到2029年的3271.5亿美元，复合年增长率为32.4%；2023年中国AI公共云市场收入达126.1亿元，同比增长58.2%，2024年上半年智能计算服务市场同比增长79.6% [120][122][125] - 全球AI云市场结构中，超大规模云服务提供商、主权AI玩家和独立GPU云玩家（AI Neocloud）均参与其中；中国AI云市场中，云服务提供商是算力需求的主要驱动者，GPU租赁市场碎片化 [130][141] - AI云业务模式包括租赁服务、API、私有部署和标准应用产品，收入模式有计算租赁、AI开发工具、模型API费用和AI应用许可或订阅费用 [153][155] - 全球/中国AI云成本/定价趋势呈上升态势，如CoreWeave的8卡H100服务器租赁价格从2023年7月的38.08美元/小时涨至2025年4月的49.24美元/小时 [157][158] AI Neo Cloud玩家营收与利润率趋势 - 海外AI Neo Cloud公司如CoreWeave、Lambda Labs、Crusoe、Nebius Group的营收呈快速增长趋势；中国AI Neo Cloud新兴玩家包括青云科技、UCloud和首都在线 [164][168][171][172] - 传统云服务提供商因规模优势和高附加值服务盈利能力更好，多数中国AI云公司毛利率超10% [183] 中国数据中心市场概述 - 截至2023年底，中国数据中心机架数量同比增长24%至810万个，平均利用率为66%；“东数西算”工程截至2024年6月直接投资达435亿元，累计机架容量超195万个，整体利用率为63% [189][190] - 数据中心行业呈现从IDC向AIDC迁移的趋势，预计全球平均机架密度将从2022年的8.7kW增长到2030年的14.8kW，全球数据中心关键IT负载预计在2023 - 2026年以25%的复合年增长率扩张 [193][200] - 数据中心运营商面临电气系统升级和冷却系统从风冷向液冷转变的挑战，AI数据中心项目更多位于偏远省份以提高能源效率 [210][212] - 2024年上半年全球数据中心资本支出同比增长38%，服务器资本支出占56%，非服务器IT设备占22%，数据中心物理基础设施和其他非设备支出占22%；电气和冷却系统占数据中心物理基础设施支出的70% [216][217] - 数据中心电气设备向直流电源和模块化发展，全球电气设备领域领先企业可提供集成解决方案，中国企业多专注单一产品 [221]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对日本制药和生物技术行业部分公司2025年第一季度财报进行分析，涉及Amgen、Biogen、Eli Lilly、ICON等公司，阐述业务进展、财务状况及对日本相关公司的影响，为投资者提供决策参考 [1][3][7][10] 根据相关目录分别进行总结 Amgen - 2025年1 - 3月药品销售额同比增长11%至78.73亿美元，得益于主打产品销售强劲和Imdelltra上市 [1] - 3月启动两项MariTide治疗肥胖的3期研究，预计2025年12月下半年获得关键数据，6月在ADA年会上展示2期研究细节 [1] - 对Chugai Pharmaceutical和Nxera Pharma影响中性，MariTide便利性有优势，但疗效和安全性待评估 [2] Biogen - 2025年1 - 3月收入同比增长6%至24.31亿美元，受外汇影响和SMA药物Spinraza发货时间推动 [3] - 认为关税影响可忽略不计，已建立产品、原料和材料库存 [3] - 预计2025年8月阿尔茨海默病药物Leqembi皮下制剂维持疗法获批，2026年12月上半年启动疗法获批，目前与Eli Lilly的Kisunla无转换情况 [3] - Eisai 2025年1 - 3月Leqembi全球收入147亿日元，全年443亿日元，若皮下制剂按计划推出，处方量有望进一步增长 [4] Eli Lilly - 2025年1 - 3月收入同比增长45%至127.29亿美元，主要得益于糖尿病和肥胖药物Mounjaro和Zepbound收入增长 [7] - 7月1日起，药房福利管理公司CVS Caremark将优先推荐Novo Nordisk的Wegovy，Zepbound将从其药品目录中剔除，Eli Lilly股价当日下跌11.7% [7] - 有大量美国制造业务，10个在建项目完成后有望完全满足美国市场供应 [8] - GLP - 1受体激动剂orforglipron 3期研究显示疗效和安全性良好，预计2025年12月第四季度申请肥胖症批准，2026年12月上半年申请糖尿病批准，并计划开展高血压和阻塞性睡眠呼吸暂停临床试验 [8] - 增加Chugai Pharmaceutical从orforglipron销售中获得特许权使用费的可能性，对其开展糖尿病和肥胖症以外适应症试验有积极影响 [9] ICON - 2025年1 - 3月收入20.01亿美元，同比下降4.3%，按固定汇率计算下降3.2%，调整后EBITDA利润率为19.5%（下降170个基点），订单积压同比增长6.0%至247亿美元 [10] - 受部分大型制药公司专利到期和预算削减影响，但战略合作伙伴和中型制药商有贡献，生物技术领域需求乐观，但客户取消项目比例增加，订单竞争激烈，定价环境无重大差异 [10] - 下调2025年销售指引至77.5 - 81.5亿美元，反映重大取消情况 [10] - 客户在1期试验的行为有变化迹象，可能影响Shin Nippon Biomedical Laboratories近期收益，但海外客户已通过IPO等方式筹集资金，预计影响部分收益 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国房地产行业仍在下滑，尽管2024年9月下旬政策转向，但4月1 - 27日20个主要城市新房销售（成交量）同比下降至 -15.9%，较3月的2.5%大幅下滑 [1] - 中美“对等”关税生效两周后，高频数据和传闻证据喜忧参半，预计4月出口增速将从3月的12.4%大幅放缓，5月2日起最低免税额豁免政策结束也可能对出口商造成重大打击 [1] - 五一假期期间出行活动可能保持强劲，民航客运量预计同比增长8.0%，跨境出行日均预计同比增长27.0% [2] - 3月工业利润增长略有改善，同比增长2.6%，主要受工业生产增长推动，但各行业表现不一 [3] - 随着关税截止日期临近，中国电商巨头Shein和Temu面临挑战，价格调整后市场排名下滑，近30%客户可能减少或停止购物 [4] 根据相关目录分别进行总结 贸易 - 4月27日主要港口每周集装箱吞吐量同比增速从一周前的12.4%放缓至9.7%，货物吞吐量同比增速从7.8%升至10.6% [10] - 4月27日中国至美国的每周船舶离港数量同比增速从一周前的14.2%暴跌至 -12.6% [10] - 4月27日每周铁路货运量同比增速从一周前的2.5%升至4.8%，高速公路每周卡车流量同比增速从3.3%降至1.9% [10] - 4月21日每周国际货运航班数量同比增速从一周前的29.4%放缓至23.8% [10] - 4月24日洛杉矶港每周集装箱进口量同比增速从一周前的30.8%降至24.8% [10] 航运成本 - 4月25日中国集装箱运价指数（CCFI）环比上涨1.0%，至欧洲上涨0.9%，至美国东海岸上涨0.1% [10] - 4月25日宁波集装箱运价指数（NCFI）环比下降1.4%，至美国西海岸和东海岸分别环比上涨1.5%和0.2% [10] - 4月25日国际集装箱航运成本Freightos Baltic指数（FBX）较3月底环比上涨0.3% [10] - 4月至今中国进口干散货运价指数（CDFI）同比变化从3月的 -23.3%改善至 -22.7% [10] 出行 - 五一期间民航客运量预计同比增长8.0%至1075万人次，跨境出行日均预计同比增长27.0%至215万人次 [2] - 4月27日国内航班7天移动平均同比增速从上周的5.2%微降至5.0%，为2019年疫情前水平的112.9%，较一周前略有上升 [10] - 4月27日跨境航班7天移动平均同比增速从上周的21.7%降至18.4%，恢复至2019年疫情前水平的84.2%，与一周前持平 [10] 房地产 - 4月1 - 27日20个主要城市新房销售（成交量）同比下降至 -15.9%，较3月的2.5%大幅下滑 [1] - 4月27日新房销售7天移动平均成交量同比降幅从一周前的 -14.3%收窄至 -12.7% [10] - 各城市层级销售情况不一，4月27日一线城市、二线城市和低线城市销售增速分别为 -16.2%、 -4.9%和 -24.4%，较一周前分别为 -10.1%、 -13.4%和 -20.7% [10] - 4月27日14个主要城市二手房交易成交量同比增速从一周前的12.8%升至29.7%，深圳二手房成交量同比增速从40.9%升至56.6%，上海从46.3%降至20.7% [10] 关键产品价格 - 4月27日农产品批发价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 -2.3%微升至 -2.2%，1 - 27日同比从3月的 -4.7%升至 -2.2% [10] - 4月25日南华工业品价格指数7天移动平均同比降幅从一周前的 -15.3%升至 -15.0%，1 - 25日环比从3月的 -2.8%降至 -5.0% [10][11] 工业原材料 - 4月至今水泥周发货与产量比率较去年同期高出2.4个百分点，低于3月平均水平6.5个百分点 [13] - 4月至今水泥厂周开工率较去年同期低1.5个百分点，低于3月平均水平3.1个百分点 [13] - 4月至今主要钢厂螺纹钢周产量同比增速从3月的4.7%升至7.1% [13] - 4月至今沥青厂开工率较去年同期高出1.9个百分点，较3月的低于去年同期2.3个百分点有所改善 [13] - 4月至今中国南方八省电厂日均煤炭燃烧量同比增速从3月的1.2%降至 -6.4% [13]

报告行业投资评级 - 重申比亚迪买入评级，基于SOTP的目标价为491港元，2025年4月25日收盘价为397港元 [5][6] 报告的核心观点 - 市场竞争激烈，比亚迪作为行业龙头凭借业务规模优势受益，虽产品均价因产品结构变化和降价而下降，但销量增长仍带动营收增长 [1] - 受小米汽车事故影响，政府收紧智能驾驶功能推广政策，消费者对智能驾驶功能担忧上升，各车企需重新考虑定价策略，比亚迪等OEM可能会注重安全教育以赢得客户信任 [2] - 比亚迪库存增加，经营现金流下降，为提升市场份额和销量，短期内可能采取积极的定价策略 [3] - 比亚迪本周和下周开启新一轮限时促销，部分王朝和海洋系列车型降价8 - 17%，预计只要月销量进一步提升，公司将继续受益 [4] - 比亚迪最新利润分配方案拟每10股派发8股红股和12股转增股，预计股份数量将从30.39亿股增至91.17亿股，这将改善股票流动性，扩大公司影响力，对股价表现有利 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度，比亚迪营收1700亿元，同比增长36%，环比下降38%；新能源汽车（含商用车）销量100万辆，同比增长60%，环比下降34%；毛利率20.1%，同比下降0.6个百分点；营业利润率3.3%，同比上升0.1个百分点，环比下降2.2个百分点；营业利润56亿元，同比增长39%，环比下降63%；净利润92亿元，同比增长100%，环比下降39%；净利率5.4%，同比上升1.7个百分点，环比下降0.1个百分点 [1][8] - 2025年第一季度末，比亚迪库存从2024年末的1160亿元增至1540亿元，经营现金流同比下降16%，从2024年第一季度的102亿元降至86亿元 [3] 市场动态 - 小米汽车事故后，政府收紧智能驾驶功能推广政策，多数车企周订单受影响，市场竞争焦点或从智能驾驶升级转向定价策略 [2] - 比亚迪本周和下周开启新一轮限时促销，部分王朝和海洋系列2025款智能驾驶版车型降价8 - 17% [4] 利润分配 - 比亚迪拟每10股派发8股红股和12股转增股，股份数量将从30.39亿股增至91.17亿股，有望改善股票流动性，扩大公司影响力 [5] 估值方法 - 目标价491港元基于SOTP估值法，比亚迪汽车及相关产品业务按25倍2025财年预测市盈率估值，对应1.331万亿元人民币；比亚迪电子按16倍2025财年预测市盈率估值，对应598亿元人民币；基准指数为恒生指数 [21]

报告行业投资评级 - 报告将阳光电源评级从买入下调至中性，目标价从100元下调至58元 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年四季度/2025年一季度营收同比增长8.0%/50.9%，达279亿/190亿元，一季度销售增长超预期主要因储能系统业务增长较快；同期盈利同比增长55%/83%，达34.37亿/38.26亿元，一季度盈利增长较快或因2024年二、三季度锂价持续下跌、下半年美国储能系统出货量回升、二、三季度储能系统出货量同比增长 [1] - 预计2025年太阳能/储能系统出货量为160GW（同比增长9%）和超40GWh（同比增长43%），但由于关税逆风及新兴市场竞争加剧，对其2025年盈利持谨慎态度 [2] - 下调评级和目标价以反映美国关税逆风及储能业务竞争加剧，下调2025/2026年每股收益以反映自2025年下半年起的潜在利润率压力 [3] 公司概况 - 阳光电源是中国顶级电力控制系统和储能供应商，主要产品为光伏逆变器、储能设备和太阳能工程总承包 [12] 财务数据 损益表 |项目|2023年|2024年|2025年预测|2026年预测|2027年预测| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|72,251|77,857|94,806|113,767|130,832| |毛利润（百万元）|21,933|23,312|24,115|28,669|32,708| |营业利润（百万元）|13,121|14,784|13,115|15,469|16,867| |净利润（百万元）|9,609|11,264|10,479|12,032|13,195| [10] 现金流量表 |项目|2023年|2024年|2025年预测|2026年预测|2027年预测| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|6,982|12,068|20,287|10,822|12,343| |自由现金流（百万元）|4,239|9,283|18,621|9,156|10,678| |期末现金（百万元）|18,031|19,800|37,325|45,224|54,523| [11] 资产负债表 |项目|2023年|2024年|2025年预测|2026年预测|2027年预测| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万元）|82,877|115,074|154,753|179,317|203,630| |总负债（百万元）|53,422|74,875|105,039|118,678|131,010| |股东权益（百万元）|27,705|36,905|46,420|57,345|69,326| [11] 估值方法 - 采用市盈率法对阳光电源进行估值，目标价58元基于2025年预测市盈率11.3倍，处于其历史平均市盈率17.4倍的-0.5倍标准差水平，受2025年储能系统销量增长较快支撑，但受太阳能逆变器和储能业务毛利率压力限制，基准指数为沪深300 [13][21] ESG - 阳光电源符合ESG主题，因其是领先的太阳能逆变器公司之一，有助于以低消耗成本产生可再生能源 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “美国除外”现象显现，资金从美元资产流出，转向欧元、日元、黄金及全球科技投资，逆向投资策略成为有效选择 [1][2] - AI 技术推动全球科技投资者进行国别资产再平衡，中国科技产业商业化落地加速，港股科技类公司获外资增持带动 A 股成交额回升 [1][2] - 南下资金快速增长，对港股成交额贡献超 20%创历史新高，跨境市场表现强劲带动公募基金发行回暖但持续性待定，流动性流入中小市值股票 [1][3] - 美国经济增长不确定性增加，资金逃离美元资产影响美股 EPS，推动国际货币体系再平衡，中国资产或受益 [1][4] - 机构投资者与个人投资者行为差异显著，机构交易额上涨推动市场情绪改善，个人投资者情绪偏低，融资买入占比恢复缓慢 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 全球资金面展望及其对 A 股和港股市场的影响 - 2025 年上半年起全球资金流向变化，4 月后“美国除外”现象强化，资金从美元资产流向欧元、日元、黄金及全球科技投资 [2] - AI 技术推动国别资产再平衡，中国科技产业商业化落地加速，港股科技类公司获外资增持带动 A 股成交额回升 [2] - 南下资金余额快速增长，对港股成交额贡献超 20%创历史新高，跨境市场带动公募基金发行回暖，流动性流入中小市值股票 [2][3] 美国经济增长的不确定性对全球非美资产配置的影响 - 2025 年一季度起投资者降低对美国经济增长预期，政府招聘冻结及国防部裁员计划将拖累就业数据 [4] - 美国消费者信心和采购经理人指数显示信心减弱，失业率小幅上升至 4.2%，资金逃离美元资产影响美股 EPS，推动国际货币体系再平衡，中国资产可能受益 [4] 机构投资者与个人投资者在当前市场环境中的行为差异 - 机构投资者与个人投资者行为差异显著，机构交易额上涨推动市场情绪改善，个人投资者情绪偏低，融资买入占比恢复缓慢 [1][5] - 外资在 A 股成交额占比可能上升，南下资金推动港股成交额，机构主导跨境市场表现强劲 [6] 美股的 EPS 增速与其他国家股市的 EPS 增速差异缩减对美股配置的影响 - 差异缩减后集中配置美股、容忍高估值趋势难维持，投资者可能质疑美股价值，需重新进行国别资产再平衡，削减美股超配比例 [7] 美国经济增速和美联储货币政策趋势对短期和中期市场的影响 - 短期看美国经济增速，中期看美联储货币政策趋势，3 月美联储维持利率不变，强调不确定性，未来或聚焦通胀维持利率不变 [8] 美联储未来降息预期及交易机会 - 下一次降息可能在 2025 年 12 月左右，交易机会在预期超调或数据急转弯时出现，窗口期短 [10] 当前美联储货币政策效果下降的原因 - 企业重资本支出全球化、居民端信贷意愿低迷、超量准备金问题、国际资本流动导致美联储原有模型对通道和就业环境解释力度失效 [11][12] 美联储利率上升对美元和美债市场的影响 - 利率上升吸引外资流入美债市场套利，抵消抽钱效果，导致美元指数上涨，使美联储难以计量通胀和就业环境，投资者寻找替代方案 [13] 外资在美股和美债上的持有规模变化 - 截至 2025 年 1 月，美股外资规模超 18 万亿美元，疫情前约 8 万亿美元；美债外资规模从 12 万亿美元增至 13 万亿美元 [14] - 欧洲和亚洲投资者是主要持有者，欧洲投资者存在超配美股风险 [14] 地缘政治因素对全球资金配置的影响 - 特朗普政策不确定性加剧全球资金对地缘风险厌恶情绪，引发资本再配置，导致全球市场波动加剧 [15] 外资撤离美国市场时可能面临的问题 - 非美市场容量有限，大量资金撤出易陷入资产荒，非美元化交易流动性弱，替代品资产配置潜力有限 [16] 中国资产是否会受益于国际资本重新配置 - 中国资产可能受益于估值修复，AH 市场低估值将吸引资金，但伴随基本面割裂风险，可能加剧港股波动率 [17] 港股估值存在显著分化的原因 - 中美利差持续走阔，用 10 年期美债计算恒生指数 ERP 估值偏贵，用中债计算估值偏低，解释了南下资金流入与外资审慎并存现象 [18] 未来两个月内市场的资金面和基本面表现 - 未来两个月市场受资金面驱动，领先于基本面改善，国内全年基本面有下行压力，资金面和基本面割裂或推动估值正向影响市场 [19] 可能受到投资者关注的产业和领域 - 科技产业、人工智能技术、高端制造业、新能源、机器人等领域，以及商业航天、低空经济等新兴产业受关注 [20] - 房地产回暖、PMI 改善等复苏相关行业，尤其是消费复苏或再通胀交易脉络可能吸引风险偏好较低资金 [21] 外资对中国市场的态度 - 外资对中国市场持积极态度，二季度国际资金对美股交易松动，有进一步流入 A 股和 H 股市场的预期和可能性 [22]

报告核心观点 - 北京方面不急于推出一系列政策，原因包括不想在“胆小鬼博弈”中率先让步、局势充满不确定性、需时间评估新征关税影响、刺激政策空间有限且制定政策难度大 [1][2][3] - 北京“playing calm”策略有利有弊，好处是向特朗普政府施压，风险是需求冲击可能比预期严重 [3] - 中国经济面临房地产行业下滑和出口行业滑坡两大拖累，需采取更果敢行动应对挑战 [3][4][5] 会议政策要点 宏观经济政策 - 实施“更积极的宏观经济政策”，加快政策落实，利用“更积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [6] 财政政策 - 加快地方政府和中央政府发行的专项债券的使用 [6] 货币政策 - 适时降准降息，预计第二季度降准 50 个基点、降息 15 个基点，第四季度再次实施同样幅度的降准和降息，第二季度潜在降息可能在 5 月或 6 月进行，降准后可能紧接着降息 [6] - 推出新的结构性货币政策工具和新的政策性金融工具，支持科技发展、扩大消费和稳定外贸 [7] - 推出新的再贷款计划，促进服务消费和养老服务 [8] 房地产领域 - 推进城中村改造项目，优化政府收购住房库存的政策 [8] 企业支持 - 提高受关税冲击严重企业的失业保险基金返还比例，支持就业稳定 [8] - 对困境企业提供多方面支持，改善企业融资渠道 [10] 劳动力市场和价格稳定 - 优先保障就业和价格稳定，加强和完善分层分类的社会救助体系 [9] - 加强国内农业生产，稳定粮食和其他重要商品价格 [9] 贸易发展 - 加快推动国内国际贸易一体化 [10]

报告行业投资评级 - 52%被赋予买入（或同等）评级；0%被赋予中性（或同等）评级；48%被赋予卖出（或同等）评级 [17] 报告的核心观点 - 美元/人民币汇率预测值为7.2967，模型预测值较之前的7.2055高出912个基点，较上一官方即期收盘价高出87个基点；含逆周期因子的模型预测值为7.2484，较之前的中间价高出429个基点 [1] 根据相关目录分别进行总结 研究分析师 - 亚洲外汇策略研究分析师包括Craig Chan、Wee Choon Teo、Vicky Chen和Manthan Shingala [2] 事件日历 - 2025年4月22日，G - 24财长和央行行长会议在华盛顿举行 [9] - 2025年4月底，中共中央政治局召开经济工作会议 [9] - 2025年5月2日，美国撤销对中国产品（包括香港产品）的最低免税额待遇 [9] - 2025年5月5日，美国官员需向特朗普提交主权财富基金计划 [9] - 2025年5月7日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议举行 [9] 估值方法 - 固定收益 - 野村固定收益策略师通过提供交易建议表达对证券价格和金融市场的看法，包括相对价值建议、方向性交易建议、资产配置建议或三者混合 [15] - 交易建议的分析包括基本面分析、价格变动的定量分析以及技术因素分析 [15][16] - 交易建议的时间框架可变，战术性建议通常少于三个月，战略性建议通常超过三个月 [16] 固定收益研究 - 固定收益研究的建议分为战术性（通常持续长达三个月）和战略性（通常持续6 - 12个月）两类，交易建议会根据情况随时审查 [31] - 交易提供“止损”水平，触及则自动关闭交易建议，建议中的价格和收益率基于提交发布时的指示性价格和收益率，不一定是可执行的价格和收益率 [31]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，但将目标价下调至125元人民币，较当前价格有54%的上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中际旭创2024财年和2025年第一季度业绩公布，2024财年收入和盈利同比增长122.6%/142.6%，2025年第一季度收入同比增长37.8%，盈利同比增长56.8% [1] - 预计未来几个季度800G收发器需求将保持旺盛，1.6T收发器需求今年可能放缓，但明年将更强劲增长 [1] - 由于1.6T收发器出货量低于预期，下调2025 - 2026财年收入和盈利预测，引入2027财年收入和盈利预测，预计同比增长0%/1.9% [16] - 新目标价125元人民币基于2026财年每股收益8.36元人民币的15倍，与中国电子/通信组件公司的中值市盈率范围一致 [13][19] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中际旭创是一家中国公司，主要从事高端光通信收发模块业务和智能设备制造业务，为云计算数据中心、数据通信、5G无线网络和电信传输网络提供光收发模块 [12] 业绩表现 - 2024财年收入238.62亿元人民币，盈利51.71亿元人民币；2025年第一季度收入同比增长37.8%，盈利同比增长56.8% [1] - 预计2025 - 2027财年收入分别为372.28亿、414.62亿和414.71亿元人民币，盈利分别为82.02亿、93.73亿和95.47亿元人民币 [4][10] 产品需求 - 400G产品海外出货量可能放缓，国内需求可能有显著增长；800G产品在中国和全球需求将保持稳定；1.6T产品2025年第一季度出货量低于预期，预计第二季度加速，将2025年全球出货量预测下调至250万个，维持800G出货量预测为1700万个 [2] 芯片短缺 - EML芯片短缺在2025年第一季度影响了公司业绩，预计2025年下半年随着硅光子技术的发展，芯片短缺情况将逐渐缓解 [1][2] 关税影响 - 临时关税豁免使泰国和中国的光收发器出货目前不受影响，预计2025年第二季度订单将增加，但关税上调风险仍存在；公司正在加速供应链向国内供应商多元化，以减轻关键光电器件的进口关税风险 [3] 估值方法 - 目标价125元人民币基于2026财年每股收益8.36元人民币的15倍，与中国电子/通信组件行业中值市盈率范围一致 [13][19] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026财年收入预测7 - 9%，适度上调毛利率0.1个百分点，盈利预测下调6 - 8%；引入2027财年收入和盈利预测，预计同比增长0%/1.9% [16] 与市场共识比较 - 2025 - 2026财年收入预测比WIND共识低8 - 15%，2027财年高5%；2025 - 2027财年盈利预测比WIND共识低5 - 11% [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新兴市场（EM）投资者3月对中国香港/中国内地和印度股票的相对配置环比下降，对中国台湾股票的相对配置环比上升，但投资者对这三个地区仍处于低配状态 [1] - 截至3月底，样本中的新兴市场基金除对印度尼西亚和韩国高配外，对新兴亚洲市场仍处于低配状态，与基准相比，对中国台湾、韩国、巴西和沙特阿拉伯的配置环比增加，对中国香港/中国内地和印度的配置环比下降 [2] - 3月49只样本基金中有38只跑赢基准（MSCI EM指数），但4月截至目前只有12只跑赢 [4] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场基金配置变化 - 截至2025年3月底，基于调整均值估计，新兴市场基金对中国香港/中国内地的相对配置环比下降0.4个百分点，49只样本基金中有31只配置降低，部分基金在3月从超配转为中性，67%的基金仍处于低配 [1][2] - 对印度的相对配置环比下降0.3个百分点，48只样本基金中有31只配置降低，60%的新兴市场基金现在处于低配，31%处于超配 [1][3] - 对中国台湾和韩国的相对配置环比分别增加0.4和0.2个百分点 [1] 新兴市场基金表现 - 3月49只样本基金中有38只跑赢基准（MSCI EM指数），4月截至目前只有12只跑赢，2024年9月中国股票意外大幅反弹时，只有11只基金跑赢基准 [4] 相对权重与基准对比 - 新兴市场投资者对中国香港/中国内地、中国台湾、印度和沙特阿拉伯处于低配，其中对中国台湾和韩国的相对配置环比增加，对中国香港/中国内地和印度的相对配置环比下降 [5]