报告行业投资评级 - 全球汽车原始设备制造商（OEM）中通用汽车（GM）、福特（Ford）评级为“增持”（OW），法拉利（Ferrari）评级为“增持”（OW），特斯拉（Tesla）、Rivian评级为“减持”（UW）[6] - 全球汽车零部件供应商中美国供应商Aptiv、Borg Warner、Dana Inc、Lear Corp、Magna评级为“增持”（OW），Adient、Autoliv、Gentex、Gentherm、Visteon评级为“中性”（N）；欧洲供应商Continental、Faurecia、Valeo评级为“增持”（OW），Brembo评级为“未覆盖”（NC）[21] - 美国汽车拍卖公司中OPENLANE评级为“中性”（N），Copart Inc.评级为“中性”（N），ACV Auctions评级为“增持”（OW）；美国汽车拍卖相关公司中LKQ评级为“增持”（OW），Ritchie Bros.评级为“未覆盖”（NC）[97] - 全球轮胎制造商中Goodyear Tire评级为“未评级”（NR），Continental、Bridgestone、Apollo评级为“增持”（OW），Michelin、Toyo评级为“中性”（N），Yokohama评级为“未覆盖”（NC）[99] - 全球汽车租赁公司中Avis Budget Group评级为“增持”（OW），Hertz Global Holdings评级为“减持”（UW）[102] - 全球汽车经销商中美国汽车经销商Asbury Automotive、AutoNation、CarGurus、Cars.Com评级为“中性”（N），Group 1 Automotive、Lithia Motors、Sonic Automotive、Carvana评级为“增持”（OW），Penske Automotive、Carmax、TrueCar评级为“减持”（UW）[104] 报告的核心观点 - 报告提供全球汽车OEM、汽车零部件供应商、汽车拍卖服务提供商、轮胎制造商、汽车租赁和汽车经销商最新可比估值表和估值指标 为投资者提供各细分行业公司投资参考[1] 根据相关目录分别进行总结 全球汽车OEM投资可比表 - 展示通用汽车、福特、法拉利、特斯拉、Rivian等公司最新价格、市值、债务、现金等数据及2024A、2025E、2026E的销售、EBITDA、EPS等指标[6] - 给出各公司评级、目标价格、涨跌幅度及多项估值指标如Gross Debt/EBITDA、Net Debt/EBITDA、EBITDA Margin等[6] 全球汽车OEM估值指标 - 包含2025E EV/EBITDAP、2025E EV/Sales、2025E P/E、2025E Price/Sales等指标图表 部分平均数据排除法拉利、福特等公司[10][11][14][17] 全球汽车零部件供应商投资可比表 - 列出美国和欧洲供应商公司最新价格、市值、债务、现金等数据及2024A、2025E、2026E的销售、EBITDA、EPS等指标[21] - 给出各公司评级、目标价格、涨跌幅度及多项估值指标如Gross Debt/EBITDA、EBITDA Margin、FCF Yield等[21] 美国汽车零部件供应商估值指标 - 包含NTM EV/EBITDAP、NTM P/E、2025E EV/Sales、2025E Price/Sales等指标图表[25][28][29][32] - 涉及2025E FCF to Market Cap、2025E FCF to Sales、2025E Dividend Yield等指标图表[37][43][49] 美国汽车零部件供应商财务回报 - 展示2025E ROIC、2025E ROIC/WACC、2025E CROCI、2025E CROCI/WACC等指标图表 部分图表排除Visteon[54][57][58][61] 美国汽车零部件供应商财务回报与估值 - 呈现2025E CROCI vs. NTM EV/EBITDAP、2025E ROIC vs. NTM EV/EBITDAP、2025E ROIC/WACC vs. NTM EV/EBITDAP等关系图表 排除Visteon[66][69][73] 美国汽车零部件供应商绩效指标 - 包含2023 - 2025E Revenue CAGR、2023 - 2025E EBITDA CAGR、2025E EBITDA Margin、2025E FCF to Invested Capital等指标图表 部分图表排除Adient[74][77][82] 美国汽车零部件供应商杠杆指标 - 展示Gross Debt-to-TTM EBITDA、Net Debt-to-TTM EBITDA、Pension Underfunding as % of Market Cap等指标图表[85][88][89] 美国汽车拍卖投资可比表 - 列出OPENLANE、Copart Inc.、ACV Auctions等公司最新价格、市值、债务、现金等数据及2024A、2025E、2026E的销售、EBITDA、EPS等指标[97] - 给出各公司评级、目标价格、涨跌幅度及多项估值指标如Gross Debt/EBITDA、EBITDA Margin、EV / Sales等[97] 全球轮胎制造商投资可比表 - 展示Goodyear Tire、Continental、Michelin等公司最新价格、市值、债务、现金等数据及2024A、2025E、2026E的销售、EBITDA、EPS等指标[99] - 给出各公司评级、目标价格、涨跌幅度及多项估值指标如Gross Debt/EBITDA、EBITDA Margin、EV/Sales等[99] 全球汽车租赁投资可比表 - 列出Avis Budget Group、Hertz Global Holdings公司最新价格、市值、债务、现金等数据及2024E、2025E、2026E的销售、EBITDA、EPS等指标[102] - 给出各公司评级、目标价格、涨跌幅度及多项估值指标如Gross Debt/EBITDA、EBITDA Margin、EV / Sales等[102] 全球汽车经销商投资可比表 - 展示Asbury Automotive、AutoNation、Group 1 Automotive等公司最新价格、市值、债务、现金等数据及2024A、2025E、2026E的销售、毛利、EBITDA、EPS等指标[104] - 给出各公司评级、目标价格、涨跌幅度及多项估值指标如Gross Debt/EBITDA、EBITDA Margin、EV / Gross Profit等[104]

报告行业投资评级 - 对通策医疗（Topchoice）的评级为减持（UW），2025年12月目标价为34元人民币 [1][4][8] 报告的核心观点 - 牙科服务面临短期和长期挑战，导致盈利能力承压，2025/26财年每股收益（EPS）预期低于市场共识，盈利增长前景弱于预期，且营收过度依赖浙江省，难以支撑当前的市盈率倍数，预计股价将进一步走低 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 通策医疗成立于1995年，是中国顶级牙科连锁机构之一，截至2024年第三季度，运营84家医疗机构，配备约3100张牙科椅 [1][8][158] 行业现状与前景 - 牙科服务行业高度分散，个体诊所普遍，连锁机构仅占约3%，定价能力受限；消费者支出疲软，高利润率的正畸和种植牙手术需求下降；政府主导的种植牙带量采购导致价格下降约50%，但未带来相应的销量增长，长期来看行业利润池可能因带量采购范围扩大而进一步压缩 [5] - 中国口腔医疗行业监管风险较小，但缺乏政府积极支持，种植牙和正畸等关键手术基本不在基本医疗保险（BMI）覆盖范围内，患者支付能力受限，需求扩张受阻。预计2024 - 2028年中国牙科服务市场复合年增长率为7%，达到1930亿元人民币 [29][30] - 中国牙科市场以民营机构为主，2023年民营牙科机构数量达94700家，占比92.5%，市场规模达1015亿元人民币，贡献超70%的牙科服务收入，但一线城市和二线城市市场趋于饱和，民营机构进一步扩大市场份额的空间有限 [33] - 种植牙集中采购政策实施后，价格下降，但渗透率增长低于预期，2023年中国种植牙完成量约500万颗，渗透率为每10000人35颗，远低于韩国、欧洲和美国。成本收入比高、公众认知度低和保险覆盖不足是导致渗透率低的主要原因 [45] - 正畸治疗市场在2022年出现治疗量和市场规模下降，短期内中国正畸渗透率难以快速提升。消费者因经济压力更倾向于选择价格较低的传统牙套，隐形牙套市场份额停滞在22%。正畸专业人才短缺且分布不均，限制了市场扩张 [54][66] 公司业务分析 - 扩张效率下降，新分支机构运营成熟速度放缓，部分分支机构分流了旗舰医院的患者流量，导致每把牙科椅的生产力和平均患者支出下降。在浙江省外扩张规模较小，毛利率较低，短期内盈利反弹的催化剂有限 [75][82] - 三家旗舰医院（杭州平海、杭州城西和宁波牙科）是利润的主要来源，但增长和利润率下降，对公司的收入和净利润贡献呈下降趋势。主要原因包括分支机构的分流、低价竞争对手的挤压以及当地口腔医疗市场趋于饱和 [83][88][90] - “蒲公英诊所”是公司的亮点业务，截至2024年第三季度，共有45家分支机构，其中27家（60%）实现盈亏平衡或盈利。2024年预计收入增长25%以上，利润率保持当前水平。成功因素包括医生激励机制和客户吸引力，但该业务仍面临可扩展性和盈利能力的挑战 [98][99][105] - 公司严重依赖浙江省市场，该省贡献了超90%的收入和利润，但市场份额在2023年有所下降，面临来自其他民营牙科诊所的竞争。公司在浙江省外的扩张主要依靠并购，但收入占比自2020年以来一直停滞在低于10%的水平，面临高劳动力成本、品牌认可度低、牙医短缺、并购挑战和规模经济不足等问题 [106][116][124] 财务分析 - 预计公司2024 - 2027年销售额复合年增长率为10%，2027年达到39亿元人民币，低于市场共识约3个百分点。种植牙和正畸业务将是主要增长驱动力，预计到2027年两者合计占公司总收入的41% [137] - 公司毛利率在2021 - 2023年从46%下降到38.5%，预计2025年触底反弹，但短期内难以恢复到以前的高水平。预计销售成本率和管理成本率将保持相对稳定，短期内净利润率约为17 - 18% [142][143] 估值分析 - 基于贴现现金流（DCF）估值法得出2025年12月目标价为34元人民币，假设市场溢价为6.2%，无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.48，加权平均资本成本（WACC）为12%，预计自由现金流至2033年，终端增长率为2.5% [9][159][160] 风险分析 - 市场竞争激烈，老牌连锁机构和独立诊所通过收购和低价策略争夺市场份额，公立医院利用政府补贴提供低价服务，分流价格敏感患者，疫情后消费者对正畸和美容等非必要牙科支出的恢复较慢 [151] - 监管政策存在不确定性，国家医疗保障局（NHSA）发布的牙科服务定价指南可能对私立机构产生溢出效应，高利润率的正畸耗材面临纳入国家集中采购计划的风险，服务费用可能受到更多监管 [152] - 医疗质量和安全是关键运营问题，分支机构的医疗事故可能导致高额赔偿和声誉损失。人才管理也是风险之一，牙医短缺和留用困难可能影响服务质量和创新能力，新分支机构可能难以适应当地市场条件 [153]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - S&P 500在5000 - 5500区间震荡，上行面临盈利修正加速下降、关税谈判不确定性和美联储按兵不动等挑战，下行受市场对挑战的提前消化支撑，但衰退风险未完全定价 [4][6][11] - 盈利修正离散度上升，财报季可能是轮动催化剂而非指数层面催化剂，建议在风险降低的行业寻找优质个股机会 [4][25] - 各行业受关税、宏观政策等因素影响表现各异，需关注各行业微观与宏观数据结合情况 [32] - 1Q财报季已开启，银行结果略好于预期，盈利修正广度降至2022年以来最低，预示EPS可能进一步下调 [41] 根据相关目录分别进行总结 市场走势与风险 - S&P 500维持在5000 - 5500区间，上行突破5500需更鸽派的美联储、更广泛的贸易协议等因素，下行跌破5000可能因商业信心下降、后端利率上升等 [4][6] - 衰退风险增加，虽市场已消化部分放缓因素，但衰退风险未在指数层面完全定价，需关注劳动力等硬数据 [11] - 国际盈利修正加速向美国靠拢，美元疲软可能使美国相对欧洲盈利修正有上行空间 [13] 财报季分析 - 盈利修正离散度上升，财报季可能是轮动催化剂，建议关注运输、材料、制药/生物科技、科技硬件等风险降低行业的优质个股 [4][25] - 1Q财报季银行结果略好于预期，MS上调2025/2026年银行EPS中值5%，盈利修正广度降至-24%，为2022年以来最低，预示EPS可能进一步下调 [41] - 各行业盈利和销售表现不同，如金融行业表现较好，汽车、运输等行业盈利修正广度下降明显 [41][46] 各行业情况 - **消费行业**：零售企业计划应对关税，部分企业减少中国业务，服装品牌受关税影响大，餐饮需求有分化，博彩和酒店暂未受关税影响，航空和货运间接影响大 [35] - **工业行业**：多行业受关税影响，机械行业有项目延迟，媒体广告支出疲软，科技硬件企业受政策影响，半导体需求稳定，软件需求有变化 [37] - **房地产和金融行业**：零售和工业REITs受关注，大型银行间接受关税影响，金融科技和支付业务总体正常 [40] - **医疗行业**：制药和生物科技行业关注Section 232规则，网络/通信行业合同审批情况不明 [39][40] 股票筛选 - 提供了质量周期股、质量成长股、质量防御股与MS增持评级结合的股票筛选结果，以及与美元正相关和负相关的股票筛选结果 [47][57][59] 1Q财报预览 - EPS惊喜率为7.1%，销售惊喜率为2.2%，均高于历史平均水平，1Q EPS预计同比增长7%，销售预计同比增长3% [65] - 2025/2026年EPS估计同比下降7美元（-2%），市场预期2025年增长10%，2026年增长14% [65] - Mag 7在1Q和2025年预计有优于S&P 493的盈利增长，S&P 493在2Q预计EPS仅同比增长1% [69] 价格反应 - 1Q绝对T+1价格反应持平，中位数公司绝对回报为0.0%，相对S&P 500为+0.2%，销售未达预期的公司受惩罚明显 [93][95][96] - 销售惊喜率为2.2%，高于历史平均1.3%，EPS惊喜率为7.1%，高于历史平均4.4% [102][109] 公司指引与修正 - S&P 500盈利修正广度（FY2估计）连续9个月为负，近期降至-24%，为2022年以来最低，预示EPS可能进一步下调 [112] - 家庭与个人产品、电信和必需品行业盈利修正广度变化最积极，汽车、运输和多元化金融行业最消极 [112][113] 销售情况 - 市场共识预计1Q销售增长3%，2025年整体增长4%，2026年增长6%，科技行业将引领增长 [119]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”（有吸引力）[7] 报告的核心观点 - 2025年2季度关税影响将对材料行业造成压力，看好黄金、水泥、建筑材料和钢铁；下半年若有进一步刺激措施，金属相关股票可能表现出色 [1][6] - 2025年1季度需求有复苏迹象，但2季度因关税担忧前景不确定；预计关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次冲击影响经济，将2025年实际GDP预测下调30个基点至4.2% [2] 各部分总结 需求与关税影响 - 2025年1季度需求有复苏迹象，3月国内挖掘机销量同比增长38%，正极生产商订单因电动汽车和储能需求强劲增长20%，太阳能和风能订单也很强劲 [2] - 关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次冲击影响经济，将2025年实际GDP预测下调30个基点至4.2%；预计2季度前端贸易影响90个基点，下半年北京可能出台1 - 1.5万亿人民币补充财政刺激措施，部分抵消60个基点 [2][18] 各板块分析 黄金 - 黄金是大宗商品中的首选，央行持续购买黄金，ETF资金流入自2022年初以来首次显著增加，经济学家预计国债收益率下降将推动黄金宏观背景向好；推荐招金矿业和紫金矿业 [3] 水泥和钢铁 - 水泥行业2024年11月宣布供应侧控制措施，目前主要企业正在进行产能置换，行业更注重盈利能力；预计吨毛利同比大幅增加，且不受贸易战影响；推荐安徽海螺、中国建材、华新水泥、华润建材和宝钢 [4] - 钢铁行业国家发改委在近期人大会议上重申将控制钢铁生产，预计2025年减产3000万吨，出口减少1500 - 2000万吨 [4] 铜和铝 - 预计2025年电网和电动汽车相关绿色基础设施/消费刺激将持续，推动铜、铝和锂的需求；若下半年宣布额外财政刺激措施，将支持需求和市场情绪，改善铜等宏观驱动金属的表现；铝因产能上限和原材料供应增加，利润率有望扩大；推荐紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥和中国铝业 [5][23] 其他板块 - 建筑材料行业，预计2025年房地产开工和竣工将继续下降，但新基础设施和工业投资可能温和增长，二手房销售改善和政府“以旧换新”房产计划将带动需求；推荐东方雨虹、伟星新材和中国联塑 [28] - 铝行业，2024年国内铝土矿和全球氧化铝短缺，目前有大量新氧化铝产能计划投产，预计将导致氧化铝供应过剩，铝冶炼厂利润率扩大 [29] - 锂行业，2025年1季度需求好于预期，但预计价格上涨空间有限，部分此前减产的产能可能在价格回升时重启 [30] - 铜行业，短期内因关税对全球需求前景的担忧面临压力，但强劲基本面和中国更多刺激措施的可能性限制了下行空间；预计2025年中国铜需求同比增长1 - 2% [31][32] - 铀行业，尽管现货价格回调，但基本面依然稳固，合同价格稳定在约80美元/磅，预计供应失衡将推动价格上涨，利好中广核矿业 [35] - 太阳能玻璃行业，2025年1季度价格反弹，但预计6月需求将下降，行业供应增加将对价格和盈利造成压力 [36][38] - 浮法玻璃行业，价格近期因投机需求略有上涨，但房地产需求依然疲软，供应压力持续，盈利仍受拖累 [39] - 稀土磁体行业，价格在2024年4季度至2025年1季度有上升趋势，预计2季度将继续上涨，政策和关税可能收紧供应，生产商毛利率有望继续恢复 [40] - 玻璃纤维行业，需求好于预期，价格已恢复，部分生产线提前投产，行业基本面在2025年将更加平衡 [41] - 煤炭行业，供应宽松将对价格造成压力，预计2025年秦皇岛5500大卡动力煤均价降至680元/吨，同比下降20%，柳林4号焦煤均价降至1270元/吨，同比下降33% [42] 推荐股票 - 安徽海螺水泥，预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而改善，海螺作为行业龙头将受益 [43] - 华新水泥，预计水泥行业利润率改善，且华新在18个国家有快速增长的海外产能，有助于分散风险和保持高利润率 [44] - 宝钢股份，预计钢铁行业新供应改革政策将改善行业利润率和市场情绪，宝钢作为行业龙头将受益最大 [44] - 中国铝业，预计中国铝需求将超过产量，中国将从净出口国转变为净进口国，中铝作为行业龙头已降低杠杆，预计将增加股息 [45] - 中国宏桥，被视为中国铝需求结构转变和供应受限的主要受益者 [45] - 紫金矿业，因其项目可见的产量增长而受到青睐，预计2023 - 2028年铜和黄金产量将实现8 - 10%的复合年增长率 [46] - 洛阳钼业H股，公司计划在2024 - 2028年大幅增加产量，铜、钴和钼产量的复合年增长率分别为16%、11%和12% [47] - 招金矿业，作为纯黄金矿商，预计将受益于黄金价格上涨和海宇金矿的产量增长 [48] - 中广核矿业，作为低成本铀矿商，预计将受益于铀价上涨周期 [48]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级，但从内容来看对行业整体持谨慎态度，对数据中心基础设施等部分细分领域相对乐观 [1][10] 报告的核心观点 - 美国对电子产品的关税未最终确定，给科技硬件供应链带来诸多不确定性，即使近期股价回调，风险回报仍缺乏吸引力，终端产品提价不可避免 [1] - 情景分析显示2025 - 2026年盈利预测有下调风险，消费科技受冲击最大，科技硬件低迷期至少持续四个季度，产能需进一步多元化但成本可能较高 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 投资总结 - 电子产品未完全免除互惠关税，未来可能有更多关税，中国生产的电子产品仍面临20 - 170%的关税 [12] - 进行三种关税影响情景分析，基础情景下2025 - 2026年整体覆盖的盈利预测分别下调17%和18%，熊市情景下科技硬件低迷期可能更长，牛市情景下盈利增长约20% [14][16][19] - 生产地点多元化加速，美国制造耗时且成本可能至少提高50%，建议关注数据中心基础设施相关股票和具有技术领先地位的股票 [23][24][10] 股票影响 - 调整科技硬件覆盖组的盈利预测，下调七只消费科技股评级，其中五只降至低配 [33] - 苹果供应链面临关税成本上升和需求放缓的双重压力，下调其2025 - 2026年盈利预测12%和15% [36] - 对数据中心基础设施相关股票持选择性乐观态度，认为AI驱动的需求将持续增长 [39] 关税影响情景分析 - 电子产品关税豁免可能只是暂时的，未来“半导体关税”将在一两个月内实施，关税的范围、幅度和实施时间仍不确定 [42][43] - 基础情景：假设电子产品平均关税为10%，2025 - 2026年盈利预测分别下调17%和18%，科技硬件供应链估值仍缺乏吸引力 [47][48] - 熊市情景：假设电子产品平均关税为22%，2025 - 2026年盈利预测分别下调21%和22%，行业未完全消化下行风险 [54][55] - 牛市情景：假设电子产品完全免除关税，2025 - 2026年盈利分别增长25%和19%，关税确定后有望迎来反弹 [58] 美国宏观观点 - 美国经济增长预期从“增长放缓、通胀坚挺”转变为“增长更慢、通胀急剧坚挺”，有效关税税率处于历史高位，衰退风险上升 [63] - 预计年底整体和核心PCE通胀分别达到3.5%和4.0%，2025 - 2026年实际GDP增长率分别降至0.6%和0.5%，失业率分别升至4.5%和5.0% [66] - 部分国家可能在年底前与美国达成部分或全部贸易协议，但中国和越南可能面临长期关税 [67][68] 1Q25美国/欧盟首席信息官调查 - 2025年IT预算预计增长3.7%，与上一次调查一致，但硬件支出计划预计增长1.5%，较2024年和上次调查均有所下降 [69][70] - 2月10 - 20日调查的首席信息官预计2025年硬件支出增长2.2%，2月20日后调查的预计仅增长0.7%，这可能与政策不确定性和衰退风险增加有关 [75] - 60%的首席信息官预计如果征收关税，技术硬件设备的采购量将减少，48%认为总体硬件支出将保持不变，12%认为支出将减少 [88] 苹果供应链 - 预计2025年iPhone出货量为21250万部（同比下降8%），2026年为22200万部（同比增长4%），下调苹果供应链2025 - 2026年盈利预测12%和15% [101][102] - 预计2025年第二季度iPhone产量将增加约400万部，达到4500万部，同比增长15% [107] - 印度iPhone产量有望在今年翻倍，长期来看，印度每年6000 - 8000万部的产量可满足美国市场需求 [111] - 美国组装iPhone成本可能比中国高75%，主要原因包括供应链管理、测试工作难度大，零部件进口关税高以及劳动力成本差异 [115][116][118] 个人电脑 - 因不确定性增加和GDP预测下调，对硬件支出尤其是PC持更谨慎态度，下调2025 - 2026年PC出货量约3% [123][124] - 1Q25笔记本ODM产量高于预期，主要是因为美国市场的库存预建，2Q25产量预计为3120万部，环比增长5%，同比下降4%，低于过去14年的季节性水平 [126][132] - 下调ODM和OEM的笔记本和台式机出货量预测，联想因商业PC占比高，受影响相对较小 [149][151] - 2024年全球82%的笔记本在中国生产，预计2025年中国笔记本生产占比可能降至80%以下 [154][159] 服务器 - 尽管政策不确定性增加、美国GDP增长预测下调和衰退风险上升，但服务器尤其是AI服务器相对更具防御性，建议近期配置服务器板块 [167] - 预计2025年服务器总量同比持平，2026年增长4%，AI服务器2025年需求预期下调3%，2026年增长6% [168] - 1Q25服务器需求有提前拉动，Wiwynn和Quanta的1Q25收入创历史新高，2Q25通用服务器势头可能低于历史季节性水平 [171][172][173] - AI服务器基本面将优于消费电子和通用服务器，预计具有较高AI服务器敞口的公司近期将表现出色 [174]

报告行业投资评级 - 韩国科技行业投资评级为谨慎 [3] 报告的核心观点 - 全球半导体收入在2024年第三季度达到峰值，非人工智能半导体需求复苏是2025年关键不确定因素 [10][29] - 台积电若不参与英特尔合资运营，有望实现超53%的毛利率目标；预计新关税实施将使代工需求至少下降2% [20][27] - 2025年人工智能计算晶圆消费可达161亿美元，英伟达占大部分；云人工智能到2027年将贡献台积电约34%的收入 [39][59] - DISCO预计F3/26第一季度出货值、销售额和营业利润同比增长，HBM应用出货量将增加，产能有望提升 [76] 各部分总结 全球半导体市场 - 全球半导体收入在2024年第三季度达峰值，从相关图表可观察到半导体行业的周期性变化 [10] - ISM PMI与SOX指数非人工智能收入存在关联，关税前有需求提前拉动情况 [13][14] 台积电相关情况 - 台积电在消除一些不利因素后前景乐观，评级为增持；若不参与英特尔合资运营，有望实现超53%的毛利率目标 [17][20] - 2025年第一季度营收839.254亿新台币，环比降3.4%，同比增41.6%；第二季度营收指引为284 - 292亿美元，中点环比增13% [22][25] - 预计新关税实施将使代工需求至少下降2%；2024年底全球半导体库存天数下降，非人工智能半导体需求复苏是2025年关键不确定因素 [27][29] - 2025年CoWoS产能将翻倍，但2026年扩张情况待定；云人工智能到2027年将贡献台积电约34%的收入 [33][39] - 维持台积电目标价为新台币1,288元；合格境外机构投资者持股比例在过去一年下降，尤其是2025年2月以来 [42][44] 人工智能供应链 - 对比中国不同品牌GPU产品的规格参数，华为910B芯片尺寸大于麒麟9000，导致代工生产良率较低 [49][51] - 给出2023 - 2026年全球CoWoS需求分配假设及同比增长情况，2025年人工智能计算晶圆消费可达161亿美元，英伟达占大部分 [55][59] - 英伟达游戏显卡补充中国人工智能计算需求，其4090显卡零售价因需求激增和5090供应有限而持续上涨 [64] 日本半导体生产设备 - DISCO F3/25第四季度出货值同比降2.6%，销售额增15.7%，营业利润增12.2%；F3/26第一季度预计出货值、销售额和营业利润同比增长 [76] - 介绍WMCM概念结构、VFO和VCS封装制造工艺 [78][81] - 英伟达开始在美国亚利桑那州制造人工智能半导体，计划2026年在得克萨斯州建造超级计算机，相关封装流程在美国进行更高效，涉及多家日本设备供应公司 [87] - 高NA EUV曝光系统中，掩模放大倍数增加，采用拼接或大掩模在考虑中，新掩模类型引入可能带动相关设备替换需求，部分日本公司将受益 [88] 其他公司评级 - 报告给出多家公司评级，如Ecopro BM评级为减持，Fadu Inc评级为持平，Hanmi Semiconductor Co. Ltd.评级为增持等 [149]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力）[5] 报告的核心观点 - 高关税和不确定性增加导致资金环境变差和研发预算更谨慎，主要中国CRO/CDMO企业直接关税敞口在0%-10%，多数可应对，但宏观不确定性会扰乱资金环境，2025年CRO/CDMO需有强阿尔法和独特壁垒[3][8] - FDA逐步淘汰动物测试提议在2025年对多数临床前CRO影响有限，因替代方案有限，且临床前CRO已在探索替代工具[8][14] - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] 根据相关目录分别进行总结 对最受关注问题的看法 美国关税对CRO/CDMO的影响 - 中国CRO/CDMO企业受美国关税影响不大，直接CMO关税敞口估计在0%-10%，且美国制药关税全球适用，部分中国企业成本效率和技术壁垒高，有额外缓冲[9][10] - 宏观不确定性增加会扰乱全球生物科技资金环境，使生物科技和大型制药公司研发预算更谨慎[11] FDA逐步淘汰动物测试提议的影响 - 只有提供DSA和相关实验室毒性服务、有大量生物资产储备的企业会受直接影响，覆盖的CRO/CDMO中仅药明康德有超5%相关敞口[14] - 该提议短期内对多数从事DSA和实验室测试服务的企业影响不大，但对生物资产储备多的企业影响更直接，且实现可扩展替代尚需时日[14][15] - 临床前CRO已在探索替代工具，只要DSA和实验室测试仍是人体试验前必要步骤，有远见部署的临床前CRO仍将在药物开发周期中发挥关键作用[17] 《生物安全法案》是否会回归 - 由于美国和欧盟合格药品制造产能和劳动力短缺，有坚实2025 - 2026年盈利可见性的中国CRO/CDMO企业近期生物安全风险有限，长期脱钩不确定性已基本反映在股价中[18] 国内生物科技资金复苏前景 - 国内一些支持性政策长期将有利于真正的创新者，改善CRO/CDMO部分国内客户的资金和现金状况，但2025年难有显著转机，以国内市场为主的CRO/CDMO结构性需求复苏可能需多年，2025年国内市场至少上半年将面临行业整合和冗余产能/管线清理[19] 2025年展望与催化剂更新 - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] - 各公司2025年营收增长催化剂包括全球生物科技资金复苏、强阿尔法、美国关税影响、订单和盈利可见性、公司特定催化剂等，不同公司具体情况不同[22] 中盘CRO/CDMO盈利更新与目标价变化 泰格医药 - 2025年展望：目标是积压订单两位数增长、营收高个位数增长和利润率恢复，但因2024年上半年基数高、国内生物科技资金疲软和订单定价问题，预计2025年增长略慢于目标，上半年同比表现弱于下半年，第一季度营收负增长[25] - 预测变化：2025 - 2027年营收增长预测调整为3.1%、8.1%和11.6%，毛利率假设分别降至29.8%、32.3%和34.8%，净利润预测分别变化 - 41.1%、 - 26.4%和 - 8.1%，摊薄后每股收益相应减少，持续净利润预测更新为2025 - 2027年分别为5.56亿元、7.25亿元和9.30亿元[26][27] - 估值：A股目标价从57.5元降至37.7元，采用现金流折现法，加权平均资本成本和终端增长率假设不变[28] 昭衍新药 - 2025年展望：因2024年第四季度末积压订单和新订单增长受压、2025年第一季度国内资金趋势低迷、2025年可入账的历史高价/高利润率订单减少，预计2025年营收负增长，毛利率持续承压，2025年预计经常性净利润增长主要源于食蟹猴价值上升[35] - 预测和估值变化：2025 - 2027年营收增长预测更新为 - 13%、4%和10%，预计2025 - 2030年毛利率和净利率恢复较慢；2025 - 2027年净利润和每股收益估计分别增长32.9%、48.4%和26.9%；A股目标价从20.3元降至14.5元，H股目标价从12.6港元降至9.0港元，均采用现金流折现法，相关假设部分不变，不同情景下目标价均有下降[40] 2024年《生物安全法案》回顾 - 2023年12月至2024年12月期间，涉及禁止与某些生物技术供应商签约的法案多次提出和推进，涉及华大基因和药明康德等公司，期间相关公司股价有波动，最终2025财年国防授权法案和持续决议均未包含《生物安全法案》或药明康德相关内容，标志着2024年生物安全辩论的最终解决[45][46] 风险回报分析 泰格医药 - 目标价：37.7元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为9.0%，终端增长率为2.5%[47] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年营收增长约7.5%，盈利复合年增长率超17%；熊市情景下2024 - 2027年盈利复合年增长率低于0%；基期情景下有一定增长预期[49][53][54] - 投资驱动与风险：投资驱动包括稳健营收增长、稳定利润率、健康现金流等；上行风险有临床研发外包增长加快、国内需求加速复苏等；下行风险有临床CRO需求复苏慢、国内竞争格局恶化等[59][60] 昭衍新药 - 目标价：14.5元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为11.5%，终端增长率为3.0%，人民币兑港元汇率为1.1[61] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率超95%；熊市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率为 - 10%以上；基期情景下预计调整后盈利复合年增长率为80%[64][65][69] - 投资驱动与风险：投资驱动包括在国内DSA市场领先、高进入壁垒等；上行风险有国内需求强劲复苏、订单定价上升等；下行风险有各业务板块营收复合年增长率低于基期情景、核心业务毛利率下降等[66][69]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“与大盘表现一致”（In-Line），目标价格为220美元 [6] 报告的核心观点 - 尽管关税背景带来诸多不确定性，但2025年3月的AlphaWise调查显示，美国消费者对苹果智能的认知强于预期，美国iPhone升级率创历史新高，且对新iPhone外形有浓厚兴趣。从长远看，苹果的软硬件进步若能有效实施，将加速设备更换周期，创造更多服务收入机会，因此给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 调查结果亮点 - 2025年3月AlphaWise美国iPhone调查显示，苹果智能的参与度、消费者认知和净推荐值表现积极，美国iPhone用户对苹果智能的付费意愿较2024年9月提高11%，达每月9.11美元 [9] - 51%的美国iPhone用户表示未来12个月极有可能升级设备，创调查历史新高；供应链检查显示，2025年下半年iPhone 17组件出货量同比将实现高个位数增长 [9] - 40%的美国iPhone用户对升级到轻薄款或折叠款iPhone极感兴趣 [9] 苹果智能的消费者认知 - 80%符合条件的美国iPhone用户在过去6个月下载并使用了苹果智能，其净推荐值达53，被认为易于使用、创新且能改善用户体验 [10] - 42%的iPhone用户认为下一代iPhone具备苹果智能支持极为重要，较2024年9月调查上升15个百分点；未来12个月可能升级设备的iPhone用户中，这一比例达54%，上升20个百分点 [10] 苹果智能的使用与需求 - ChatGPT集成是最常用的苹果智能功能，其次是升级后的Siri和图像相关增强功能；用户最需求的功能包括与第三方应用的深度集成、增强隐私/安全措施等 [50][52] iPhone升级意向 - 60%的调查受访者拥有使用3年以上的iPhone，显示出下一轮换机周期的潜在需求；51%的iPhone用户表示未来12个月极有可能购买新iPhone，创调查历史新高 [12] - 供应链早期迹象显示，2025年下半年iPhone 17组件出货量同比将实现高个位数增长，与积极的调查结果相符 [13] iPhone外形变化的影响 - 苹果预计在2025年秋季推出轻薄款iPhone，2026年秋季可能推出折叠款iPhone，这两款机型有助于稳定iPhone增长 [15] - 30%的美国iPhone用户对升级到轻薄款iPhone极感兴趣，24%对折叠款极感兴趣，40%对两者之一极感兴趣；若调查准确，这两款机型将在未来两年支持iPhone销量增长，折叠款iPhone还有望带来12 - 14%的ASP同比增长 [15][78] 风险回报分析 - 目标价格220美元基于2026财年7.9倍的EV/销售额倍数，隐含2026年29.5倍的P/E [16] - 牛市情景下，iPhone更换周期加速，AI iPhone推动收入和EPS两位数增长，2026年牛市EPS的P/E倍数为32.1倍 [20] - 基础情景下，服务和利润率保持稳定，投资者关注2025年边缘AI机会，2025财年收入同比增长2% [21] - 熊市情景下，iPhone 17周期令人失望，消费者支出疲软，2026年EPS仅温和增长至约6.36美元，P/E倍数为22.8倍 [25] 投资驱动因素 - 积极因素包括iPhone生产修订积极、服务收入增长加速、苹果智能功能和分发扩展、新产品推出、监管压力消除等 [32] - 消极因素包括消费者支出疲软、AI功能进展有限、地缘政治紧张/关税、监管增加等 [33] 财务模型 - 提供了苹果2024 - 2027财年的损益表、资产负债表和现金流量表的详细数据及分析，包括收入、成本、利润、资产、负债等方面的信息 [87][90][92]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周MXCN/CSI300在国家队持续买入和市场对新政策宽松的预期下小幅反弹 行业板块普遍回升 除IT外 通信和能源两个防御性板块以及房地产表现略好 [8] - 中美贸易紧张局势有缓和迹象 特朗普承认与中国恢复谈判 并有可能在未来3 - 4周达成协议 中国3月宏观数据超预期 推动JPM的QMI读数进一步改善 [9] - 2Q25中国股票策略展望预计4月初受美国政策行动影响市场会“回调” 贸易紧张局势升级最糟糕的时刻可能已过去 下周市场将关注中美谈判和中国自身政策 互联网是“逢低买入”的首选标的 同时看好高收益股以及受益于政策的板块 如国企银行、房地产、能源和公用事业 若中美谈判进展顺利 看好的进口替代标的（IT/医疗保健）可能会获利回吐 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场与板块表现 - MXCN各板块表现不一 房地产板块因住房去库存加速和棚户区改造刺激预期上涨3.0% IT板块因H20 GPU出口禁令表现最差 下跌3.5% [6][11] - 各指数表现方面 MSCI中国指数本周上涨1.6% 年初至今上涨5.5% MSCI香港指数本周上涨4.7% 年初至今下跌1.7%等 [6] - MXCN相对其他市场表现方面 与MSCI EM、MSCI AEJ、S&P500等市场相比 1周、1个月和年初至今的相对美元回报率有正有负 [7] 催化剂日历 - 列出未来一个月中国宏观、中国行业、全球宏观和区域宏观的重要事件日历 如4月21日中国公布LPR 4月30日召开政治局会议等 [13] 共识宏观预测 - 对美国、中国、欧盟、日本等国家和地区2025年各季度GDP、CPI、货币、商品和债券收益率等进行了预测 如中国2025年各季度GDP增速预计分别为5.0%、4.8%、4.6%、4.2% [15] 中国QMI与指数目标 - MSCI中国2025年目标指数 基础情景下为80 较当前有17%的上行空间 牛市情景下为89 熊市情景下为70 [17] - CSI - 300 2025年目标指数 基础情景下为4150 较当前有10%的上行空间 牛市情景下为4420 熊市情景下为3800 [18] 香港QMI与指数目标 - MSCI香港2025年目标指数 基础情景下为11600 较当前有12%的上行空间 牛市情景下为12400 熊市情景下为10300 [26] 投资建议 - 2Q25将MXCN的基础情景目标从76上调至80 上调可选消费和医疗保健板块至超配 下调工业板块至中性 [36] - 给出JPM对MXCN和MXHK各板块的投资建议 如MXCN中通信服务维持中性 可选消费从低配上调至超配等 [38] 房地产周期 - 展示了一线城市、二线和三线城市住宅物业的销售趋势和价格指数 如一线城市住宅物业单位销售情况 二线和三线城市60天移动平均商品住宅物业单位销售情况等 [41][42] 交易统计 - 展示了中国内地和香港股票市场的交易统计数据 包括A股和港股的成交额、融资买入、融券卖出、相对强弱指数等 [48][58][66] 资金流向与仓位 - 高频资金流向方面 4月14 - 17日 摩根大通跟踪的87只美国/香港上市中国股票ETF净流出17.07亿美元 859只内地ETF净流入35.18亿美元 资金流出和流入速度均有所放缓 [84] - EPFR跟踪的基金资金流向显示 截至4月11日当周 中国市场总计净流出49.02亿美元 其中被动基金净流出44.56亿美元 主动基金净流出4.46亿美元 [78] - 主动全球股票基金和主动亚太/新兴市场股票基金对中国股票的低配可能自1月以来有所收窄 [94] 盈利周期 - MXCN各板块2024年和2025年的EPS增长情况 如通信服务板块2024年EPS增长33.6% 2025年预计增长10.1% [99] - FTM EPS修订情况 包括MXCN各板块在亚太地区的修订情况以及与其他市场的比较 [101][106][109] 估值 - MXCN和CSI300的FTM P/E情况 以及MXCN各板块在亚太地区的FTM P/E与10年平均水平的z - score比较 [125][126] - 展示了MXCN各板块的FTM PE以及与区域市场和MSCI APAC板块的比较 [128][137][151] 附录 - 列出了自2024年10月以来中国/香港股票策略的出版物 如《2Q25 outlook: one step back, two steps forward》等 [165]

报告行业投资评级 - 半导体行业（北美）投资评级为有吸引力 [6] - 半导体资本设备行业（北美）投资评级为谨慎 [6] 报告的核心观点 - 对首批财报进行预览，短期内无重大惊喜，评估长期关税影响是关键 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 德州仪器（TXN） - 评级为减持（UW），预计业绩和展望符合预期，利润率和现金流仍有压力，两年库存调整后的复苏可能受关税影响，需求破坏不可避免，但客户提前囤货或增加库存可部分抵消 [2][14] - 因制造基地以美国为主，面临中国追溯性关税问题，短期内影响较小，但长期有压力，关注公司的缓解措施 [3][15] - 关注长期毛利率和现金流潜力，希望库存稳定或略有下降，公司今年计划资本支出50亿美元，明年20 - 50亿美元，削减支出可能被视为积极信号，但溢价估值是挑战 [4][16] - 3月季度，预计营收39.06亿美元（环比降2.5%，同比升6.7%），模拟营收30.79亿美元，嵌入式营收6.07亿美元，毛利率55.4%，每股收益1.06美元 [17] - 6月季度，预计营收40.75亿美元（环比升4.3%，同比升6.6%），模拟营收31.71亿美元，嵌入式营收6.07亿美元，毛利率56.0%，每股收益1.20美元 [18] - 目标价146美元，代表23倍2026年预期每股收益，因溢价估值和利润率收缩给予减持评级 [20] 泛林集团（LRCX） - 评级为持有（EW），6月季度预测环比降7%过于保守，但能否大幅超出市场预期不确定，宏观不确定性使市场预期难进一步上调 [5][41] - 3月季度，预计营收46.57亿美元（环比升6.4%，同比升22.7%），内存营收13.13亿美元，代工营收10.84亿美元，逻辑/集成设备制造商营收4.92亿美元，毛利率48.0%，每股收益1.01美元 [42] - 6月季度，预计营收43.26亿美元（环比降7.1%，同比升11.7%），内存营收12.39亿美元，代工营收9.98亿美元，逻辑/集成设备制造商营收4.43亿美元，毛利率47.8%，每股收益0.90美元 [43] - 目标价81美元，约20倍2026年非公认会计准则每股收益，因短期内存疲软与中期NAND机会相平衡给予持有评级 [45] 英特尔（INTC） - 评级为持有（EW），短期内情况良好，关注长期方向，一季度营收指引保守，预计结果达到或高于指引水平 [9][63] - 随着CEO过渡，战略仍以IDM 2.0为主，更保守现实，“铸造厂 + 芯片业务”的拆分方式不可取，铸造厂业务独立运营需数年才能实现收支平衡 [10][64] - 3月季度，预计非公认会计准则营收122.17亿美元（环比降14.3%，同比降4.0%），客户端计算集团营收68.21亿美元，数据中心和人工智能营收29.10亿美元，网络与边缘营收13.80亿美元，IFS营收40.89亿美元，其他营收9.07亿美元，毛利率39.6%，每股收益0.04美元 [65] - 6月季度，预计非公认会计准则营收128.51亿美元（环比升5.2%，同比升0.1%），客户端计算集团营收71.86亿美元，数据中心和人工智能营收30.05亿美元，网络与边缘营收14.62亿美元，IFS营收25.31亿美元，其他营收9.97亿美元，毛利率37.3%，每股收益0.07美元 [65] - 目标价25美元，17.5倍2026年每股收益，因CPU路线图不确定和铸造厂野心限制短期盈利能力给予持有评级 [66] 半导体行业覆盖情况 - 展示了不同公司的风险回报情况，包括评级、价格、熊市、基础、牛市情景及基础情景的涨跌幅度 [90] - 对比了摩根士丹利与市场共识在2025年预期每股收益和营收方面的差异 [91] - 呈现了2024 - 2026年预期营收和每股收益的复合年增长率 [95][96] - 分析了半导体公司、客户和分销商的库存情况，包括库存天数、与历史中位数对比及季度变化 [97][98][101] - 统计了各公司的卖空兴趣占流通股比例及不同时间点的变化 [105] 行业覆盖公司评级及价格 - 列出半导体行业和半导体资本设备行业多家公司的评级和价格，评级包括增持（O）、持有（E）、减持（U）、未评级（NR）等，且评级可能变化 [167][169]