报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国政府对英伟达H20和AMD MI308产品实施新出口限制，预计对两家公司今年数据中心收入和每股收益产生8 - 10%的影响，整体对商用GPU AI收入影响约8 - 10%，未来地缘政治不确定性或进一步影响半导体股票基本面和市场情绪 [1] 根据相关目录分别进行总结 新限制对英伟达和AMD的影响 - 4月9日美国政府对英伟达H20产品向中国（含港澳台）和D:5国家出口实施新许可要求，英伟达预计为H20产品计提55亿美元库存费用，预计对其今年1800亿美元数据中心收入产生150 - 160亿美元影响，约占数据中心收入的8 - 10%，每股收益影响约8 - 10% [1] - AMD周三上午宣布收到MI308产品类似出口管制通知，预计计提8亿美元库存费用，预计对其今年80亿美元GPU收入和160亿美元数据中心收入产生15 - 18亿美元影响，约占数据中心收入的10%，每股收益影响约10% [1][4] 对其他公司和行业的影响 - 美光对H20和H20e SKU的风险敞口有限，出口管制或促使中国企业采用本地GPU/XPU供应商，长期来看HBM需求动态未改变 [5] - 目前定制AI ASIC项目未受影响，博通继续增加对第三个客户的出货量，预计无风险 [5]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如TSMC、ASML评级为Overweight（增持），Nikon评级为Underweight（减持），部分公司评级为Neutral（中性）等 [12]。 报告的核心观点 - 半导体行业不确定性高，受特朗普政府关税政策变化和NVIDIA芯片出口限制影响，半导体相关股票年初至今下跌23%，跑输TOPIX指数 [1]。 - Disco近期待发货值指引强劲，4 - 6月发货值预计达1020亿日元，环比增长24%，但2025年下半年前景仍不确定 [1][4]。 - NVIDIA H20芯片出口限制对国内SPE公司影响有限，但限制加强使短期难有乐观预期 [4]。 - 内存投资有前置需求，SK Hynix可能将2026年部分HBM投资提前至2025年，但行业仍面临关税、出口限制和AI投资放缓等不确定性 [4][5]。 - TSMC维持2025年资本支出计划，预计AI需求长期增长，但2026年CoWoS供需平衡对SPE不利 [6]。 - ASML一季度订单低于共识，不过2025年后订单积压增加，中国需求高，预计2025年对中国销售占比提升 [6]。 根据相关目录分别进行总结 Disco 4Q结果 - 2024财年第四季度营业利润517亿日元，环比增长32%，同比增长12%，超彭博共识预期，但发货额825亿日元，环比下降25%，同比下降13% [4]。 - 生成式AI封装业务强劲，但内存和功率半导体业务疲软，主要因约50亿日元内存设备发货延迟，其中30亿日元预计4 - 6月发货，20亿日元预计7 - 9月发货 [4]。 - 4 - 6月发货指引强劲，达1020亿日元，环比增长24%，同比增长1%，预计内存应用广泛增长，但功率半导体和OSAT预计仍疲软 [4]。 NVIDIA H20出口限制 - 4月15日NVIDIA披露美国政府对H20芯片实施出口限制，该芯片用于AI应用且针对中国市场开发，限制将无限期实施 [4]。 - 因亚洲科技团队预计H20在2025年第二季度达到生命周期终点，认为对国内SPE公司影响有限，但限制加强使短期难乐观 [4]。 内存投资趋势 - 目前内存需求前置，部分原因是2025年下半年前景不确定，主要受关税影响 [4][5]。 - 内存分析师认为SK Hynix可能将2026年部分HBM投资提前至2025年，芯片制造商投资增加对SPE短期可能是积极因素，但行业仍面临诸多不确定性 [4][5]。 TSMC 1Q结果 - 4月17日公布第一季度业绩，管理层维持2025年资本支出计划380 - 420亿美元，同比增长约35% [6]。 - 预计4 - 6月销售环比增长约13%，管理层否认因关税担忧需求提前，称客户趋势未变 [6]。 - 提到2026年CoWoS供需可能平衡，对SPE不利，但表示2024 - 2029年AI需求将以约40%的复合年增长率高速增长，提升长期投资增长预期 [6]。 ASML的1Q结果 - 4月16日公布第一季度业绩，订单总额39.4亿欧元，低于共识18%，管理层归因于季度波动和上一季度大订单，而非需求不均 [6]。 - 2025年后订单积压增加，中国需求高，管理层将2025年对中国销售占比预期从20%多提升至略超25%，日本SPE公司可能受益于中国强劲需求 [6]。 相关图表总结 - **销售指引（Figure 1）**：展示了多家半导体相关公司2023 - 2025年各季度的环比和同比销售增长情况，不同公司表现差异较大 [8]。 - **外汇敏感性（Figure 2）**：呈现了部分公司的外汇假设、运营利润外汇敏感性及其他货币影响等信息 [9]。 - **覆盖股票估值（Figure 3）**：包含了多家公司的股价、市值、每股收益、市盈率等估值指标及相关预测 [10]。 - **覆盖股票股价表现（Figure 4）**：展示了各公司的评级、分析师、价格、市值、交易量等信息，以及不同时间段的实际表现和β值 [12]。 - **产品销售与制造地点（Figure 5）**：列出了部分公司销售到美国的产品及美国产品的主要制造地点 [15]。 - **按地区销售情况（Figure 6）**：呈现了部分公司在不同财年按地区的销售占比 [17]。 - **各公司按地区销售权重（Figure 7 - 11）**：分别展示了Disco、Ulvac、Advantest、SCREEN HD、Tokyo Electron等公司按地区的销售权重变化 [21][25][29][32]。 - **半导体制造各环节参与者及市场份额（Figure 12 - 14）**：展示了半导体制造不同环节（晶圆和掩模制造、前端工艺、后端工艺）的主要参与者及市场份额 [33][37][41]。

报告行业投资评级 - 分析师预计未来12 - 18个月北美互联网行业表现有吸引力，评级为“Attractive” [4][36] 报告的核心观点 - 对多家互联网公司1Q25财报进行预览，分析关键绩效指标（KPI）的可能惊喜情况及对共识每股收益（EPS）的影响 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 公司评级情况 - 报告对多家互联网公司给出评级，如Airbnb为“U”（Underweight），Alphabet、Amazon等为“O”（Overweight），Booking Holdings、Expedia等为“E”（Equal - weight） [65][67] 关键绩效指标及影响 - Bumble 1Q付费用户可能有上行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Chewy 1Q营收增长可能有上行惊喜，共识EPS基本不变 [6] - eBay 1Q FXN GMV增长可能有上行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Etsy 1Q核心GMS增长符合预期，对共识EPS有显著下调影响 [6] - FIGS 1Q营收增长符合预期，对共识EPS有显著下调影响 [6] - Match Group 1Q Tinder付费用户净增加可能有上行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Revolve Group年初至今月度营收增长符合预期，对共识EPS有显著下调影响 [6] - Alphabet 1Q营收增长可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Meta Platforms 2Q营收指引可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Reddit 2Q营收指引可能有下行惊喜，共识EPS基本不变 [6] - Snap 2Q营收指引可能有下行惊喜，共识EPS基本不变 [6] - Pinterest 2Q营收指引可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Integral Ad Science营收和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [6] - Trade Desk营收可能有上行惊喜，对共识EPS有适度上调影响 [6] - DoubleVerify营收和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [6] - Airbnb房间夜数、预订量、营收和EBITDA可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Amazon营收和运营收入可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [6] - Booking Holdings房间夜数、预订量、营收和GAAP EPS符合预期，共识EPS基本不变 [6] - DoorDash GOV和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [6] - Expedia房间夜数、预订量、营收和GAAP EPS可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [8] - Instacart总交易价值和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [8] - Lyft总预订量和EBITDA可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [8] - Uber总预订量和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [8] - AppLovin营收和EBITDA可能有上行惊喜，对共识EPS有适度上调影响 [8] - Compass营收符合预期，共识EPS基本不变 [8] - Electronic Arts营收和EPS符合预期，共识EPS基本不变 [8] - Opendoor营收符合预期，对共识EPS有适度下调影响 [8] - Roblox预订量可能有上行惊喜，对共识EPS有适度上调影响 [8] - Playtika营收和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [8] - Take - Two营收和EPS符合预期，共识EPS基本不变 [8] - Unity Software营收符合预期，对共识EPS有适度上调影响 [8] - Webtoon营收符合预期，对共识EPS有适度下调影响 [8] - Zillow营收和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [8] - Criteo营收（不含TAC）和EBITDA符合预期，共识EPS基本不变 [8] - Yelp营收和EBITDA可能有下行惊喜，对共识EPS有适度下调影响 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[1] 报告的核心观点 - 全球半导体收入在2024年第三季度达到峰值 基于共识预测[77] - 给出不同类别股票的评级 包括最受青睐和最不受青睐的股票[80] 根据相关目录分别进行总结 TSMC相关 - 2025年第一季度营收指引为250 - 258亿美元 实际为8400亿新台币 摩根士丹利预估为8400亿新台币 市场共识为8300亿新台币 第二季度摩根士丹利预估为8740亿新台币 市场共识为8770亿新台币[5] - 智能手机占台积电营收的35% PC/游戏约占15% - 20%[7] - 台积电的大多数客户位于美国 但直接运往美国的货物量非常小[9] AI供应链相关 - 预计2026年全球CoWoS需求将达到90.7万片晶圆 2023 - 2026年的年复合增长率为28% NVIDIA需求占比最大[17] - 2025年AI计算晶圆消费量可能达到161亿美元 NVIDIA占大部分[21] - NVIDIA的游戏显卡补充了中国AI计算的增长需求 NVIDIA 4090显卡零售价持续上涨[26] 日本半导体相关 - 美国暂停对日本征收24%的互惠关税90天 特朗普总统施压设备制造商在美国建厂[41] - 中国最大的代工厂中芯国际可能在2025年实现3 - 4nm GPU的国产化 采用八重光刻可能增加对蚀刻、清洗、ALD和沉积设备的需求 日本相关SPE公司可能受益[43] - 2025年1 - 3月DISCO非合并销售额同比增长18.5%至1025亿日元 非合并出货量同比下降2.5%至766亿日元 预计2025年下半年设备需求将重新加速[45] 大中华区硬件相关 - 2025年第二季度iPhone产量提高到4500万部 环比下降10% 反映了对关税上调的提前准备[48] 大中华区半导体相关 - 2024年第四季度美国云资本支出同比增长68% 较第三季度的62%进一步加速[52] - 对PC半导体出货量同比情况表示担忧 担心库存过度积压 CIO在2025年第一季度调查中表示 如果经济恶化 最有可能削减以硬件为中心的项目[55][56] 股票评级相关 - 最受青睐的股票类别包括质量/防御型、中国本土化、无美国风险敞口等类型股票 最不受青睐的股票类别包括竞争加剧、卷入地缘政治问题等类型股票[80] - 给出了大中华区科技半导体行业多家公司的评级和价格[143][145]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲GDP增长将从2024年第四季度的4.8%放缓至2025年第四季度的3.6%，2025年全年GDP增长预期降至4% [6][29] - 关税及相关不确定性将长期存在，拖累贸易、企业信心、资本支出和增长前景，贸易导向型经济体受影响更大 [1][6] - 政策制定者将实施货币和财政政策宽松，但难以完全抵消关税带来的增长拖累 [38][41] 各部分总结 亚洲经济增长预测下调 - 预计亚洲GDP增长从2025年第二季度开始急剧放缓，2024年第四季度至2025年第四季度累计下降120个基点 [3][6] - 中国和贸易导向型经济体放缓更明显，如韩国、台湾、马来西亚等；印度受影响相对较小，但仍下调其2025年GDP增长预期40个基点至6.1% [30][32][33] 关税不确定性影响 - 关税不确定性已对商业周期造成损害，企业在投资和招聘决策上持观望态度，关税对美国经济构成供应冲击，对亚洲构成需求冲击 [7] - 达成贸易协议存在不确定性，即使达成协议，关税是否降至互惠前水平也不明确，行业关税路径也不清楚 [9] 关税情况分析 - 亚洲对美出口加权平均关税从2025年1月的4.8%跃升至43.8%，中国面临的关税最高，其他亚洲经济体面临的有效关税在4% - 16%之间 [1][13][19] - 假设中美开始谈判，到2025年第二季度末，美国从中国进口的加权平均关税将降至71%，到第四季度末降至45% [25] 潜在风险与上行因素 - 风险偏向下行，包括中美协议前景不明、可能出台更多行业关税以及潜在的非线性效应 [43] - 若未来几周内迅速解决贸易问题，大幅降低关税相关不确定性，可能带来经济前景改善 [27] 主要经济体展望 - 中国：2025年GDP增长预期下调至4.2%，关税拖累90个基点，额外刺激措施预计带来60个基点的增长提振 [44] - 印度：2025年GDP增长预期下调40个基点至6.1%，预计央行再降息两次 [44] - 日本：2025年实际GDP增长预期下调0.4个百分点至1.1%，预计9月央行加息，但加息门槛提高 [44] - 印度尼西亚：外部逆风与国内政策不确定性叠加，预计央行降息100个基点 [44] - 韩国：2025年GDP增长预期下调20个基点至1.0%，预计央行降息至接近中性利率2% [44] 政策宽松预期 - 关税对亚洲有通缩影响，预计政策制定者将实施货币和财政政策宽松，中国以财政宽松为主，亚洲其他地区以货币宽松为主 [45][46] - 亚洲其他地区央行预计有更深度的降息周期，如日本央行、印度央行等 [47][49] - 中国预计在2025年下半年出台1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案，亚洲其他地区财政政策受限，预计财政赤字收缩10个基点 [56][57][58]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[5] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[5] - 目标价格：HK$22.90 [5] - 目标价格涨跌幅度：33% [5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度紫金矿业管理费用同比增加主要因2024财年盈利良好员工奖金提高 公允价值收益主要来自股票投资[2] - 冶炼业务中 铜和锌最大净敞口为25% 黄金和白银为50% 采矿业务最大套期保值比率为8%[2] - 因锂价低迷 紫金矿业放缓锂项目建设 并改进项目设计以降低生产成本 拉果错项目已实现少量销售 3Q项目准备运营并进行技术升级 湘源项目采矿年底运营 冶炼2026年上半年开始[3] - 收购加纳Akyem金矿100%股权大部分前提条件已完成 公司继续与政府和卖方协商 管理层认为当前金价下该项目有增加储量潜力[4] - 2025年第一季度铜产量增长主要来自巨龙和紫金山 黄金产量增长主要来自山西紫金和波格拉金矿 金价上涨使公司使用更多低品位矿石致成本上升 公司目标2025年成本同比增幅控制在5%以内 公司计划聚焦关键大项目开发 可能处置高成本非关键资产 管理层认为央行和ETF购买是金价重要驱动因素 强调黄金对公司毛利贡献增加[8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩与财务指标 - 2025年4月14日收盘价HK$17.22 52周范围HK$20.10 - 13.52 流通股57.37亿股 市值625.33亿美元 日均交易额1.07亿美元[5] - 预计2023 - 2026财年每股收益（人民币）分别为0.80、1.12、1.58、1.67（基于共识方法）和0.85、1.21、1.53、1.72（共识数据由Refinitiv Estimates提供）[5] - 预计2023 - 2026财年净收入（人民币百万元）分别为288,553、347,678、397,524、386,176 EBITDA（人民币百万元）分别为40,958、51,227、66,114、69,086[5] - 预计2023 - 2026财年市盈率分别为14.4、11.8、10.3、9.7 市净率分别为2.8、2.7、2.6、2.2 净资产收益率分别为23.7%、27.5%、31.8%、27.1% EV/EBITDA分别为11.3、10.3、8.8、8.0 股息收益率分别为2.2%、1.9%、2.2%、3.0%[5] 估值方法 - 采用基础情景DCF模型 加权平均资本成本7.5% β值1.4 稳态收入增长率3%/年[9] 行业覆盖公司评级 - 报告还列出了Greater China Materials行业内其他公司评级和价格 如安徽鸿路钢构、中广核矿业等[68][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业复苏的核心要素已具备，但可能还需一周时间 [3] - 怀疑SMA需求能否立即填补空缺，供应可能仍会繁忙 [3] - 本周市场状况可能波动，完整策略报告将在假期周后恢复发布 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 供应情况 - 预计三周总供应为300亿美元，区间在250 - 320亿美元 [7] - 预计交易商余额高于平均水平，且可能较上周上涨了几个百分点 [7] - 若以2020年和2022年为参考，投标需求活动可能仍较为活跃，每日达10 - 20亿美元 [7] 市场指标 - 零散交易指标喜忧参半，个人买家可能会填补SMA交易清淡的空缺 [7] - 比率上升，收益率提高，甚至有票面利率为5%的债券按面值发售 [7] 市场影响因素 - 如此幅度的损失往往会导致进一步的资金流出，高利率波动性可能使交易商保持谨慎 [7] - 上周受访投资者因市场波动而不安，可能需要一周没有重大新闻的时间来安抚投资者情绪 [7] - 只要10年期债券比率保持在88 - 90%以下，新发行市场可能会保持活跃 [7] - 近期利率变动以及税收改革的尾部风险，可能使发行人不太愿意等待 [7] 股票评级分布 |股票评级|数量|占总数百分比|投资银行客户数量|占投资银行客户总数百分比|占该评级百分比|其他重要投资服务客户数量|占其他重要投资服务客户总数百分比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |增持/买入|1516|40%|387|46%|26%|694|40%| |持平/持有|1682|44%|380|45%|23%|805|47%| |未评级/持有|3|0%|0|0%|0%|0|0%| |减持/卖出|598|16%|81|10%|14%|227|13%| |总计|3799| - |848| - | - |1726| - | [19] 分析师股票评级定义 - 增持（O）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将超过分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [20] - 持平（E）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将与分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [20][21] - 未评级（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报相对于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报缺乏足够信心 [22] - 减持（U）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将低于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [22] 分析师行业观点 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准将具有吸引力 [24] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准一致 [25] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [25] - 各地区基准：北美 - 标准普尔500指数；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲指数；日本 - TOPIX指数；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [25]