报告行业投资评级 - 股票评级为减持（Underweight）[2] - 行业观点为与大市一致（In-Line）[2] 报告的核心观点 - 考虑2024年实际财务数据，下调2025 - 2026年净利润预期5%和6%，基于15倍2025年预期市盈率，将目标价下调5%至51元人民币，公司未来几个季度将面临多重地缘政治逆风，预计市场共识会下调盈利预测[1] - 万华化学面临美国对MDI出口关税、中国对乙烷进口关税和美国反倾销调查等多重地缘政治逆风，可能拖累销量、价格和盈利，导致2025 - 2026年业绩低于预期，非MDI产品盈利可见性不足，估值缺乏吸引力[8] 根据相关目录分别进行总结 目标价推导 - 目标价51元人民币，通过将目标倍数15倍应用于2025年预期每股收益得出，相当于1.5倍2025年预期市净率，为历史低位，与历史低净资产收益率预测一致[5] 不同情景分析 - 牛市情景：20倍2025年预期市盈率对应牛市每股收益，海外生产商供应中断使MDI价格大幅回升，在美国降息和中国以外MDI高利用率背景下需求趋势增强，目标价130元人民币[12] - 基础情景：15倍2025年预期市盈率对应基础每股收益，地缘政治风险使MDI价格和价差面临下行压力，价格和利用率受影响，新的乙烷制乙烯裂解装置也受中国新进口关税负面影响，目标价51元人民币[13] - 熊市情景：10倍2025年预期市盈率对应熊市每股收益，关税显著影响万华MDI价格和销量，国内MDI价格降至历史低位，乙烷制乙烯裂解装置亏损，导致估值倍数下调，目标价33元人民币[14] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | MDI价格（元/吨） | 13,448 | 12,305 | 12,674 | 13,307 | | MDI单位毛利（元/吨） | 3,517 | 2,892 | 2,788 | 3,061 | [16] 投资驱动 - 全球营收分布：中国大陆占比50 - 60%，欧洲（除英国）占比20 - 30%，北美占比10 - 20%，印度和亚太（除日本、中国大陆）占比0 - 10%[18][19][20] 风险因素 - 上行风险：MDI价格上涨、石化产品价差改善、新产品按计划渗透[21] - 下行风险：关税风险和需求减弱导致MDI价格下跌、大宗商品化学品供应过剩问题比预期严重、特种化学品产品盈利贡献延迟[21] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年4月22日） | | --- | --- | --- | | 蓝星安迪苏股份有限公司（600299.SS） | 增持（06/29/2020） | 9.69元人民币 | | 中海油田服务股份有限公司（2883.HK） | 增持（05/08/2023） | 5.89港元 | | 中海油田服务股份有限公司（601808.SS） | 增持（10/30/2023） | 13.33元人民币 | | 中国石油化工股份有限公司（600028.SS） | 持股（08/19/2024） | 5.69元人民币 | | 中国石油化工股份有限公司（0386.HK） | 持股（08/19/2024） | 3.92港元 | | 中国海洋石油集团有限公司（0883.HK） | 增持（03/17/2021） | 17.00港元 | | 宁德时代新能源科技股份有限公司（300750.SZ） | 增持（03/10/2024） | 230.69元人民币 | | 亿纬锂能股份有限公司（300014.SZ） | 持股（05/31/2022） | 39.92元人民币 | | 国轩高科股份有限公司（002074.SZ） | 持股（04/17/2023） | 20.10元人民币 | | 广州天赐高新材料股份有限公司（002709.SZ） | 持股（06/18/2024） | 17.03元人民币 | | 恒力石化股份有限公司（600346.SS） | ++ | 15.58元人民币 | | 宁波容百新能源科技股份有限公司（688005.SS） | 持股（06/07/2023） | 22.17元人民币 | | 中国石油天然气股份有限公司（601857.SS） | 增持（08/19/2024） | 8.01元人民币 | | 中国石油天然气股份有限公司（0857.HK） | 增持（03/17/2021） | 5.77港元 | | 瑞浦兰钧能源股份有限公司（0666.HK） | 减持（01/24/2024） | 10.22港元 | | 荣盛石化股份有限公司（002493.SZ） | 减持（08/19/2024） | 8.06元人民币 | | 上海璞泰来新能源科技股份有限公司（603659.SS） | 持股（08/06/2021） | 17.26元人民币 | | 深圳 Dynanonic 股份有限公司（300769.SZ） | 持股（06/07/2023） | 27.38元人民币 | | 深圳新纶科技股份有限公司（300568.SZ） | 增持（11/29/2023） | 9.18元人民币 | | 云南恩捷新材料股份有限公司（002812.SZ） | 持股（06/07/2023） | 28.20元人民币 | | 江苏纳微科技股份有限公司（688116.SS） | 减持（03/10/2025） | 41.26元人民币 | | 山东国瓷功能材料股份有限公司（300285.SZ） | 增持（07/25/2024） | 16.80元人民币 | | 深圳新宙邦科技股份有限公司（300037.SZ） | 持股（06/07/2023） | 30.77元人民币 | | 蓝晓科技新材料股份有限公司（300487.SZ） | 持股（10/25/2024） | 44.62元人民币 | | 万华化学集团股份有限公司（600309.SS） | 减持（04/07/2025） | 54.08元人民币 | [76]

报告行业投资评级 - 首次覆盖通策医疗，给予“减持”评级，截至2025年12月的目标价为34元 [1][7] 报告的核心观点 - 口腔医疗服务行业面临短期及长期挑战，通策医疗盈利承压，2025/26年每股收益预测值分别比市场一致预期低8%/10%，盈利增长前景弱于预期且对浙江省地域依赖严重，当前估值倍数不合理，股价此后将趋缓 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与挑战 - 口腔医疗服务行业分散，个体诊所普遍，仅约3%的机构连锁化经营，消费支出疲软使正畸和种植牙治疗需求减少，集采致种植体价格下调约50%，业务量增长未抵消影响，长期看带量集采范围扩大将挤压利润池 [4] - 疫情后经济放缓使行业增速下降，竞争激烈，中高端连锁机构经营压力大，全国扩张战略中断，预计短期内行业难好转 [24] - 政策支持冷淡，种植牙和正畸基本不在医保范围内，患者负担能力不足限制需求扩张，预计2024 - 28年国内口腔医疗服务市场年复合增长率为7% [25] - 民营口腔医疗机构占比高，但市场份额进一步增长机会有限，行业分散，连锁经营占比低，集中度提高存在人才瓶颈、标准化挑战和品牌知名度风险 [30][35] - 集采后种植牙渗透率增长慢于预期，成本收入比高、公众意识不足和保险覆盖有限致渗透率低，预计2024年种植量增15%，市场规模缩减2.3% [37][40] - 正畸市场因经济压力疲软，渗透率难快速增长，客单价下降，需求侧消费者倾向必要支出，公众教育欠缺，社会认知有偏见；供给侧正畸医生数量增长慢且分布不均，预计2025年市场低迷，2026年起公司正畸业务增速重回两位数 [48][52][57] 通策医疗经营情况 - 截至2024年3季度，经营84家医疗机构，开设牙椅约3100台，九成收入来自浙江省内，省外扩张缓慢且盈利能力弱，2021 - 23年间，每张牙椅产出及诊疗次均费用分别下降24%/15%，预计当前到2027年的年复合增长率为10% [1][4] - 规模扩张及利润率提升面临阻碍，新院经营成熟滞后，分流旗舰医院门诊量，扩张效率下降，单张牙椅产出及诊疗次均费用减少，省内市场份额高，省外扩张小规模、毛利率低，近期盈利快速反弹催化剂有限 [65][69] - 旗舰医院增长放缓，三大旗舰医院2017 - 2023年间净利润贡献超74 - 86%，但增速及利润率下滑，分院扩张分流患者和医生资源，省内低价竞争挤压定价能力，预计收入份额将继续下滑，净利润率难快速恢复，净资产收益率下滑 [70][73][78] - 蒲公英医院是亮点，截至2024年3季度有45家分院，60%实现盈亏平衡或盈利，2024年营收有望增长25%以上，利润率维持当前水平，成功因素为医生激励和客户吸引力，但规模效应和盈利能力仍面临障碍，利润率落后于旗舰医院，可能抢占旗舰医院市场份额 [80][81] - 省外扩张停滞，严重依赖浙江省，省外收入占比未显著改善，平均客单价仅为省内一半，毛利率远低于省内，进入门槛高、并购面临挑战，杭州商业模式难复制到新地区 [82][93][94] - 人力成本偏高，口腔医院员工费用占收入的51%，高于其他专科医院，优秀牙医供应与扩张速度不匹配会致单张牙椅产出下降，公司牙医人数增加，人力成本占比从31.9%升至36.2%，医生人均收入贡献近年下降，成本效益和利润率降低 [95][99][101] 通策医疗财务预测 - 预计2024 - 27年总收入从约29亿元增至39亿元，年复合增长率为10.1% [105] - 种植业务2024 - 27年的年复合增长率为20%，达8.88亿元 [106] - 正畸业务2024年下降后2026年开始复苏，2027年收入达6.46亿元，2024 - 2027年的年复合增长率为12% [106] - 儿童口腔、修复和综合治疗2025 - 27年增长5 - 10%，其他业务产品销售和建设业务增速稳定在5 - 6% [106] 通策医疗估值 - 采用现金流折现法估值，目标价34元，假设市场溢价为6.2%，无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.48，加权平均资本成本为12%，估算自由现金流截止到2033年，永续增长率为2.5% [7][21] - 股价对应约35.5倍的2025年预期市盈率，远高于同类专科民营诊所，但增长能见度低，溢价不合理，预计口腔医疗行业及公司收入增长短期内难好转，人力成本上涨和价格竞争将继续对净利润率造成压力 [19]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为人民币65.00元 [8] 报告的核心观点 - 分析基于宏观上升趋势时的历史季节性，但本轮宏观前景更不确定，2025年下半年关税升级影响或更明显，海南免税市场受中产阶级消费影响大，宏观状况是关键 [2] - 关注海南自贸区政策及其对免税运营商的影响，预计海南政府今年晚些时候公布相关细节，因中央政府目标是2025年开放自贸区 [3] - 鉴于宏观和中产阶级消费的不确定性以及海南自贸区政策的影响，持观望态度 [11] 根据相关目录分别进行总结 2025年3月海南线下免税趋势回顾 - 3月日均销售额9400万元，同比下降5%，较2025年前两个月的同比下降13%有所收窄；每日购物者1.77万人，同比下降26%；人均消费6500元，同比增长28%，平均销售价格增长或因电子产品销售增多，但不一定转化为利润 [4] 销售趋势预测 - 假设2025年4 - 12月季节性与疫情前水平相似，2025年第二、三季度同比可能维持个位数低至中等幅度下降 - 2025年第四季度同比基数将更低，销售额同比可能转正，全年海南线下免税销售额同比持平 [11] 估值方法 - 采用2025年预期市盈率24倍，较2017年以来的平均水平低1个标准差，认为当前经济不确定性会影响2024 - 2025年业绩，但公司自救措施会对估值有一定支撑 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为O（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为O（增持）等 [72][74]

报告行业投资评级 - 对联想维持“OW（增持）”评级，将华硕电脑评级下调至“EW（中性）”，将宏碁、仁宝和富士康评级下调至“UW（减持）” [1][6][7] 报告的核心观点 - 鉴于政策不确定性增加和衰退担忧，对个人电脑市场持更谨慎态度，下调2025 - 2026年大中华区科技硬件覆盖范围内的个人电脑出货量假设3% [1][2] - 原始设备制造商（OEM）正在为美国市场建立库存，预计第二季度库存建设将继续，尤其是第一季度未大量预建库存的OEM和ODM厂商 [3] - 由于美国的库存建设，近期定价调整可能不会对消费者产生重大影响 [4] - 建议投资者避开个人电脑/笔记本电脑板块，下调部分股票评级，更看好商用电脑而非消费级电脑，维持对联想的增持评级 [5] 各公司相关总结 联想 - **盈利预测调整**：2025 - 2027财年的每股收益（EPS）估计分别下降1%、9%和10% [36] - **目标价讨论和估值方法**：目标价从13.10港元下调至10.00港元，主要受盈利估计下降影响；关键假设包括股权成本9.3%、中期增长率5.0%（从6.0%下调）和终端增长率3.0% [38][39] - **风险回报分析**：基于剩余收益模型的基本情景目标价为10.00港元；牛市情景下目标价为15.70港元，熊市情景下为4.90港元；认为联想将受益于2025年个人电脑更换周期，商业曝光率高，有AI服务器订单增长潜力 [53][57][59] 技嘉科技 - **盈利预测调整**：2025年和2026年的EPS估计分别下降11%和16%，主要反映整体假设降低；2024年净利润估计不变，EPS估计因股数差异下降2% [70] - **目标价讨论和估值方法**：目标价从350.00新台币降至255.00新台币，维持“OW（增持）”评级；继续使用剩余收益模型，关键假设不变；目标价下降主要因2025 - 2026年盈利估计降低 [72] - **风险回报分析**：基于多阶段剩余收益估值模型的基本情景目标价为255.00新台币；牛市情景下目标价为370新台币，熊市情景下为135新台币；认为技嘉科技是AI服务器热潮的主要受益者，服务器业务收入占比将增加 [85][90][91] 致伸科技 - **盈利预测调整**：2025年和2026年的EPS估计分别下降6%和8%，考虑到服务器、台式机和笔记本电脑的单位假设降低；2024年净利润估计增加2% [99] - **目标价讨论和估值方法**：目标价从1860新台币降至1400新台币，下降约25%，受2025 - 2026年EPS估计和中期增长率假设降低影响；新目标价意味着2025年EPS估计的约16倍市盈率，高于其历史五年市盈率范围的平均水平 [101][102] - **风险回报分析**：基于剩余收益模型的基本情景目标价为1400新台币；牛市情景下目标价为2030新台币，熊市情景下为770新台币；认为随着利润率保持良好和AI PC及AI服务器业务增长，股票可能重新评级至较高的十几倍市盈率范围 [103][104][102] 华硕电脑 - 评级从“OW（增持）”下调至“EW（中性）” [7] 仁宝 - 评级从“EW（中性）”下调至“UW（减持）” [7] 宏碁 - 评级从“EW（中性）”下调至“UW（减持）” [7] 富士康科技 - 评级从“OW（增持）”下调至“UW（减持）” [7] 行业相关总结 个人电脑出货量预测调整 - 下调2025 - 2026年ODM笔记本电脑出货量3 - 4% [10][11] - 下调2025 - 2026年OEM笔记本电脑预测3 - 4%，台式机预测2 - 6%（2025年）和3 - 4%（2026年） [12] 笔记本电脑生产地点 - 2024年，全球约82%的笔记本电脑在中国生产，其次是越南（8%）、印度（4%）、泰国（3%）、台湾（2%）和墨西哥（1%） [15] - 预计到2025年，中国笔记本电脑的全球生产能力可能降至80%以下 [18] 第一季度ODM笔记本电脑生产情况 - 第一季度ODM笔记本电脑产量比预期高5%，比历史季节性水平高10%，可能是为美国市场提前建立库存 [3][25] - 预计第二季度仁宝和纬创的笔记本电脑出货量分别环比增长10%和6%，高于总出货量5%的环比增长 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，表示分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [7] 报告的核心观点 - 2025年2季度关税影响将对材料行业造成压力，建议关注黄金、水泥、建筑材料和钢铁；下半年若有进一步刺激措施，金属相关股票可能表现出色 [1][6] - 2025年1季度需求有复苏迹象，但2季度因关税担忧前景不确定，关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次打击影响经济，预计2025年实际GDP增速下调30个基点至4.2% [2] 根据相关目录分别进行总结 需求与关税影响 - 2025年1季度需求有复苏迹象，3月国内挖掘机销量同比增长38%，正极生产商订单因电动汽车和储能需求增长20%，太阳能和风能订单也很强劲 [2] - 关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次打击影响经济，预计2025年实际GDP增速下调30个基点至4.2%，其中贸易影响90个基点，下半年潜在的1 - 1.5万亿人民币刺激措施可抵消60个基点 [2] 各板块分析 黄金 - 黄金是大宗商品中的首选，央行持续购买黄金，ETF资金流入自2022年初以来首次显著增加，经济学家预计国债收益率下降将推动黄金宏观背景向好，推荐招金矿业和紫金矿业 [3] 水泥和钢铁 - 水泥行业2024年11月宣布供应侧控制措施，目前主要企业正在进行产能置换，行业更注重盈利能力而非价格战，预计吨毛利同比大幅增加，推荐安徽海螺、中国建材、华新水泥、华润建材和宝钢 [4] - 钢铁行业国家发改委在近期人大会议上重申将控制钢铁生产，预计2025年减产3000万吨，出口减少1500 - 2000万吨 [4] 铜和铝 - 预计2025年电网和电动汽车相关的绿色基础设施/消费刺激将持续，推动铜、铝和锂的需求，若下半年宣布额外财政刺激措施，将支持需求和市场情绪，改善铜等宏观驱动金属的表现，推荐紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥和中国铝业 [5] 各公司分析 安徽海螺 - 预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而提高，海螺作为行业龙头将是主要受益者 [43] 华新水泥 - 预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而提高，华新在18个国家拥有快速增长的海外产能，有助于分散风险并保持高利润率 [44] 宝钢 - 预计钢铁行业新的供应改革政策将改善行业利润率和市场情绪，宝钢作为行业龙头将受益最大 [44] 中国铝业 - 中国铝需求在2024年超过产量，中国正从铝净出口国转变为净进口国，中铝作为行业龙头，过去几年降低了杠杆率，预计将增加股息 [45] 中国宏桥 - 宏桥被视为中国铝需求结构转变和供应受限的关键受益者 [45] 紫金矿业 - 紫金矿业因其项目可见的产量增长，仍是中国材料行业的首选标的之一，预计2028年铜产量从2023年的100万吨增至150 - 160万吨，黄金产量从68吨增至100 - 110吨，2023 - 2028年复合年增长率为8 - 10% [46] 洛阳钼业 - 洛阳钼业H股因其2024 - 2028年的高产量增长而受青睐，2023年生产42万吨铜（中国排名第二）和5.55万吨钴（全球排名第一），计划到2024 - 2028年将年产量提高到80 - 100万吨铜、9 - 10万吨钴和2.5 - 3.5万吨钼，目标产量中点意味着铜、钴和钼产量的五年复合年增长率分别为16%、11%和12% [47] 招金矿业 - 招金矿业是纯黄金矿商，预计2025 - 2026年海域金矿投产将带来产量快速增长，预计将受益于降息周期中金价上涨 [48] 中广核矿业 - 中广核矿业是低成本铀矿商，预计将受益于铀价上涨周期 [48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 若关税战缓和，中国股票将获重大利好，巩固盈利修正稳定趋势，缓解投资者对中美紧张局势升级担忧，改善股票风险溢价和估值，离岸市场或跑赢在岸A股市场，大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业可能最受益 [4] - 虽有积极言论和市场反应，但尚无有效双边谈判对话证据，美国关税战缓和前提不明，达成贸易协议困难，建议采取平衡策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，并保持一定防御性 [5] 根据相关目录分别进行总结 关税战缓和情景下的市场影响 - 若关税战缓和，大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业表现良好，离岸市场将跑赢在岸市场 [2][4] 当前市场情况 - 美国总统特朗普称将大幅降低对中国关税，美国财政部长斯科特·贝森特预计中美关税紧张局势近期缓和，市场情绪显著改善，纳斯达克金龙指数隔夜上涨3.7%，恒生指数和恒生科技指数早盘分别上涨约2.4%和3.1% [3] 投资建议 - 建议耐心、灵活应对，采取平衡策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，保持一定防御性 [5] 需密切关注的关键指标 - 中国政府对美国最新表态的回应 [8] - 是否会安排工作组层面的双边对话 [8] - 两国近期是否会宣布暂停现有关税 [8] - 针对中国的其他非关税限制措施和言论是否会进一步推进，如ADR退市、投资限制和科技出口禁令 [8] 股票评级分布 | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总数百分比 | 投资银行客户数量 | 占投资银行客户总数百分比 | 占评级类别百分比 | 其他重要投资服务客户数量 | 占其他重要投资服务客户总数百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1516 | 40% | 387 | 46% | 26% | 694 | 40% | | 持平/持有 | 1682 | 44% | 380 | 45% | 23% | 805 | 47% | | 未评级/持有 | 3 | 0% | 0 | 0% | 0% | 0 | 0% | | 减持/卖出 | 598 | 16% | 81 | 10% | 14% | 227 | 13% | | 总计 | 3799 | - | 848 | - | - | 1726 | - | [21] 分析师股票评级 - 增持（O）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将超过分析师行业覆盖范围的平均总回报 [22] - 持平（E）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [22] - 未评级（NR）：分析师目前对股票总回报相对于分析师行业覆盖范围的平均总回报，在未来12 - 18个月内，经风险调整后缺乏足够信心 [23] - 减持（U）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [23] 分析师行业观点 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [25] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，与相关广泛市场基准一致 [26] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [26] - 各地区基准：北美 - 标准普尔500指数；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲指数；日本 - TOPIX指数；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对于亚洲除中国外（AXC）经济体而言，为避免美国关税而与中国脱钩几乎不可能，因为中国是关键市场、重要供应商和外国直接投资（FDI）流入的重要来源，若实施限制措施，将对该地区高度依赖贸易的增长模式造成重大打击 [1][5] - 美国可能要求AXC经济体采取措施限制与中国的经济往来，但这些经济体实施贸易限制困难重重，且可能引发供应链中断、通胀上升以及中国的反制措施 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 哪些经济体可能被要求对中国采取限制措施 - 可能被美国要求采取限制措施的经济体需同时满足与美国有较大贸易顺差、与中国有较大贸易逆差，越南、泰国和印度符合这一标准，但实施关税限制难度大 [8] - 亚洲除中国外贸易顺差排名前四的经济体中，日本、韩国和中国台湾与美国和中国均有贸易顺差，对中国进口商品加征关税不太可能 [8] 不可低估中国在该地区的作用 - 中国是AXC出口的关键市场，除中国和中国香港外，亚洲对美国出口占比最高为17.5%，中国紧随其后为16.6%，12个AXC经济体中有7个与中国存在贸易逆差 [10] - 中国是该地区重要的投资者，占该地区FDI流入的7.9%，东盟经济体对中国FDI流入的依赖程度高于日本、韩国、中国台湾和印度 [11] - 中国是关键商品供应商，在许多关键出口领域占据重要市场份额，占全球制造业价值链相关产出的41%，该地区依赖从中国进口廉价消费品，对中国加征关税将破坏跨境生产网络并导致通胀上升 [12] 评估实施潜在措施的可能性 对中国加征关税 - 美国可能要求其他亚洲经济体提高对中国的关税，但鉴于中国在制造业全球价值链中的深度嵌入，这对其他亚洲经济体构成重大挑战 [16] - 亚洲区域内贸易和制造业联系紧密，区域内贸易从2017年的3.3万亿美元稳步增长至目前的4.4万亿美元，中国占全球制造业价值链相关产出的41% [17] - 对中国进口商品加征关税可能导致通胀压力和国内制造业部门的混乱，即使是与中国有贸易顺差的经济体也可能面临中国的报复 [18] 限制来自中国的投资 - 限制来自中国的投资对东盟经济体更具挑战性，中国对东盟的直接投资占其FDI流入的11%，且近年来东盟在中国对外直接投资中的份额从2018年的15%上升至2023年的20% [37] - 其他亚洲经济体对中国投资的依赖程度较低，日本、韩国、中国台湾和印度累计的中国FDI流入占GDP的比例较小，且近年来对中国的FDI流出也有所下降 [38] 限制来自中国的转运 - 美国希望限制中国通过第三经济体向美国的转运，但越南、泰国和印度的贸易数据显示，其与中国的高额贸易逆差反映了对中国投入品的高度依赖，而非转运贸易 [51] - 以越南为例，其在光学、摄影和精密仪器领域与美国的贸易顺差增加与与中国的贸易逆差增加相匹配，反映了对中国投入品的依赖，部分产品类别贸易逆差增加但对美贸易顺差未增加，表明是为满足国内需求 [52] - 以印度为例，其在手机及零部件、机械和运输设备领域与中国的贸易逆差增加远大于与美国的贸易顺差增加，反映了对中国投入品的依赖，用于国内生产和非美国市场出口 [53]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [7] 报告的核心观点 - 行业关键趋势包括GB300系统组装良率、中国H20发货许可证、云服务提供商（CSPs）即将到来的人工智能资本支出，以及人工智能半导体关税政策 [1][7] - 台积电在H20不确定性下维持人工智能半导体收入假设，若中国H20许可证未及时发放，未使用的晶圆产能可能转向H200生产 [2][7] - 中国人工智能GPU持续发展，华为将推出Ascend 920芯片并量产，还推出Matrix 384服务器系统 [3][12] - GB300服务器机架设计可能回归Bianca板，这或意味着GB200/Bianca板良率显著提高 [4][5] - 全球CSPs在即将到来的财报季对人工智能资本支出的更新，以及H20许可和半导体关税是影响投资信心的关键因素 [6] 根据相关目录分别进行总结 未来关注事件 - 关税是否影响人工智能服务器采购成本有待观察，美国半导体及制造设备关税预计5月7日后公布，5月21日举行听证会 [10][11] - 关注全球CSPs在4月底和5月初的人工智能资本支出更新、台积电5月对2026年CoWoS分配的早期决策，以及GPU租赁和游戏显卡的现货价格 [11] 中国国内GPU情况 - 华为Ascend 920芯片预计2025年下半年采用6nm工艺量产，主要晶圆供应商可能是中芯国际，该芯片有望替代H20 [12] - 华为在4月10 - 11日的云生态大会上推出CloudMatrix 384，其计算能力和网络性能表现出色，可满足人工智能推理需求 [13] - 预计中国国内对英伟达H20等芯片需求约2000万单位，成本约2000亿元人民币；华为等本地GPU需求150 - 250万单位，成本约1000亿元人民币 [14] - 中国众多无晶圆厂公司推出人工智能芯片，华为的Ascend 910B和910C在计算能力上领先，已超越英伟达H20 [15] 2026 CoWoS分配假设 - 2023 - 2026年全球CoWoS需求中，英伟达占比最高且持续增长，2026年预计达69%，其他公司需求也有不同程度变化 [18] - 全球CoWoS供应能力逐年增长，台积电和非台积电供应商都有产能扩张 [20] 2025人工智能半导体晶圆收入和HBM需求计算 - 2025年领先边缘晶圆消费中，英伟达占比69%最高，其次是谷歌占20%等 [29] - 2025年HBM消费中，英伟达占比76%为最大客户，预计HBM需求接近2024年的两倍，HBM TSV容量也将翻倍 [31][32][35] - 2025年人工智能计算晶圆消费预计带来高达161亿美元的收入，HBM需求高达180亿GB [36][38] 人工智能半导体相关指标 - 人工智能芯片季度收入持续增加，英伟达库存天数平均为86天 [42][45] - 人工智能在台积电2024年预计总收入中占比为中个位数，2025年预计占比25% [46] - 英伟达4090显卡零售价因人工智能计算需求激增和5090供应有限而持续上涨 [49] 人工智能资本支出健康检查 - 摩根士丹利预测2025年美国前四大超大规模云计算服务提供商将产生5690亿美元的运营现金流，有能力继续投资人工智能数据中心 [51] - 数据中心客户的折旧费用占总费用的比例从2012年的3 - 7%升至2023年的5 - 10%，预计2025年将升至9 - 19% [52] - 2025年人工智能资本支出/息税折旧摊销前利润（EBITDA）平均约为50%，超大规模云计算服务提供商仍有进一步支出的能力 [52] 关键特色报告 - 涵盖亚洲和全球技术领域关于人工智能供应链的多份报告，涉及CoWoS预测、长期需求、关键受益者等内容 [68][69] 关键上游人工智能供应链公司报告 - 包括台积电、中芯国际等多家公司的相关报告，涉及公司评级、业务情况和市场趋势等 [70] 公司评级情况 - 报告对众多公司给出评级，如ACM Research Inc为Overweight（O），Advanced Wireless Semiconductor Co为Equal-weight（E）等，评级可能会发生变化 [123][125]

报告行业投资评级 - 对Vertiv的投资评级为“Overweight”（增持），2025年12月的目标价为100美元 [4][13] 报告的核心观点 - 第一季度业绩超预期，2025年业绩指引中点维持不变但范围因关税不确定性扩大，订单和积压订单表现强劲，应能消除当前的看空观点，股票有望上涨 [1][2] - 尽管业绩有喜有忧，但潜在需求和市场份额表现积极，订单增长超预期，销售指引上调凸显高可见度，虽利润率受关税影响，但关税缓解有望带来提振，应关注上行情景 [7] - 数据中心市场增长高于平均水平，Vertiv作为领先供应商，有机增长和利润率改善，FCF和资产负债表杠杆也在提升，鉴于基本面前景良好、估值合理，给予增持评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 第一季度业绩情况 - 调整后每股收益为0.64美元，高于预期和指引高端 [2] - 销售额为20.36亿美元，同比有机增长25%，高于预期和指引高端，各地区中北美增长29%、亚太增长36%、EMEA增长7% [2] - 外汇带来1.1%的拖累，约1700万美元 [2] - 订单按TTM计算同比增长约20%，季度订单约28亿美元，订单出货比约1.4倍，积压订单达79亿美元 [2] - 调整后营业利润为3.37亿美元，利润率为16.5% [2] - 自由现金流为2.65亿美元 [2] 2025年业绩指引 - 销售额指引提高至93.25 - 95.75亿美元，有机增长16.5 - 19.5%，外汇逆风降低9500万美元 [2] - 调整后营业利润指引调整为18.85 - 19.85亿美元，指引范围因关税不确定性扩大 [2] - 调整后每股收益范围为3.45 - 3.65美元，自由现金流为12.5 - 13.5亿美元，资本支出为2.75亿美元，有效税率约26%不变 [2] 第二季度业绩指引 - 有机销售额增长约21%，美洲地区增长20%多，亚太地区增长20%出头，EMEA增长个位数，总营收23.25 - 23.75亿美元 [2] - 调整后营业利润4200 - 4500万美元，利润率18 - 19%，调整后每股收益0.77 - 0.85美元 [2] 关税情况 - 指引已包含现行关税税率，管理层指出不同关税情景下调整后营业利润和每股收益的情况，公司正与客户合作并采取定价和缓解措施，预计关税带来通胀趋势已在指引中体现 [3][6] 投资分析 - 投资论点：数据中心市场增长高于平均，Vertiv是领先供应商，有机增长和利润率改善，FCF和资产负债表杠杆提升，基本面前景良好、估值合理，给予增持评级 [13] - 估值：2025年12月目标价100美元，较平均组目标倍数有20 - 25%溢价，基于2026年估计在EV/FCFF上有15 - 20%溢价，相当于EV/EBITDA约16.5倍，较该指标隐含行业目标有15%溢价 [14]