报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[1] 报告的核心观点 - 全球半导体收入在2024年第三季度达到峰值 基于共识预测[77] - 给出不同类别股票的评级 包括最受青睐和最不受青睐的股票[80] 根据相关目录分别进行总结 TSMC相关 - 2025年第一季度营收指引为250 - 258亿美元 实际为8400亿新台币 摩根士丹利预估为8400亿新台币 市场共识为8300亿新台币 第二季度摩根士丹利预估为8740亿新台币 市场共识为8770亿新台币[5] - 智能手机占台积电营收的35% PC/游戏约占15% - 20%[7] - 台积电的大多数客户位于美国 但直接运往美国的货物量非常小[9] AI供应链相关 - 预计2026年全球CoWoS需求将达到90.7万片晶圆 2023 - 2026年的年复合增长率为28% NVIDIA需求占比最大[17] - 2025年AI计算晶圆消费量可能达到161亿美元 NVIDIA占大部分[21] - NVIDIA的游戏显卡补充了中国AI计算的增长需求 NVIDIA 4090显卡零售价持续上涨[26] 日本半导体相关 - 美国暂停对日本征收24%的互惠关税90天 特朗普总统施压设备制造商在美国建厂[41] - 中国最大的代工厂中芯国际可能在2025年实现3 - 4nm GPU的国产化 采用八重光刻可能增加对蚀刻、清洗、ALD和沉积设备的需求 日本相关SPE公司可能受益[43] - 2025年1 - 3月DISCO非合并销售额同比增长18.5%至1025亿日元 非合并出货量同比下降2.5%至766亿日元 预计2025年下半年设备需求将重新加速[45] 大中华区硬件相关 - 2025年第二季度iPhone产量提高到4500万部 环比下降10% 反映了对关税上调的提前准备[48] 大中华区半导体相关 - 2024年第四季度美国云资本支出同比增长68% 较第三季度的62%进一步加速[52] - 对PC半导体出货量同比情况表示担忧 担心库存过度积压 CIO在2025年第一季度调查中表示 如果经济恶化 最有可能削减以硬件为中心的项目[55][56] 股票评级相关 - 最受青睐的股票类别包括质量/防御型、中国本土化、无美国风险敞口等类型股票 最不受青睐的股票类别包括竞争加剧、卷入地缘政治问题等类型股票[80] - 给出了大中华区科技半导体行业多家公司的评级和价格[143][145]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲GDP增长将从2024年第四季度的4.8%放缓至2025年第四季度的3.6%，2025年全年GDP增长预期降至4% [6][29] - 关税及相关不确定性将长期存在，拖累贸易、企业信心、资本支出和增长前景，贸易导向型经济体受影响更大 [1][6] - 政策制定者将实施货币和财政政策宽松，但难以完全抵消关税带来的增长拖累 [38][41] 各部分总结 亚洲经济增长预测下调 - 预计亚洲GDP增长从2025年第二季度开始急剧放缓，2024年第四季度至2025年第四季度累计下降120个基点 [3][6] - 中国和贸易导向型经济体放缓更明显，如韩国、台湾、马来西亚等；印度受影响相对较小，但仍下调其2025年GDP增长预期40个基点至6.1% [30][32][33] 关税不确定性影响 - 关税不确定性已对商业周期造成损害，企业在投资和招聘决策上持观望态度，关税对美国经济构成供应冲击，对亚洲构成需求冲击 [7] - 达成贸易协议存在不确定性，即使达成协议，关税是否降至互惠前水平也不明确，行业关税路径也不清楚 [9] 关税情况分析 - 亚洲对美出口加权平均关税从2025年1月的4.8%跃升至43.8%，中国面临的关税最高，其他亚洲经济体面临的有效关税在4% - 16%之间 [1][13][19] - 假设中美开始谈判，到2025年第二季度末，美国从中国进口的加权平均关税将降至71%，到第四季度末降至45% [25] 潜在风险与上行因素 - 风险偏向下行，包括中美协议前景不明、可能出台更多行业关税以及潜在的非线性效应 [43] - 若未来几周内迅速解决贸易问题，大幅降低关税相关不确定性，可能带来经济前景改善 [27] 主要经济体展望 - 中国：2025年GDP增长预期下调至4.2%，关税拖累90个基点，额外刺激措施预计带来60个基点的增长提振 [44] - 印度：2025年GDP增长预期下调40个基点至6.1%，预计央行再降息两次 [44] - 日本：2025年实际GDP增长预期下调0.4个百分点至1.1%，预计9月央行加息，但加息门槛提高 [44] - 印度尼西亚：外部逆风与国内政策不确定性叠加，预计央行降息100个基点 [44] - 韩国：2025年GDP增长预期下调20个基点至1.0%，预计央行降息至接近中性利率2% [44] 政策宽松预期 - 关税对亚洲有通缩影响，预计政策制定者将实施货币和财政政策宽松，中国以财政宽松为主，亚洲其他地区以货币宽松为主 [45][46] - 亚洲其他地区央行预计有更深度的降息周期，如日本央行、印度央行等 [47][49] - 中国预计在2025年下半年出台1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案，亚洲其他地区财政政策受限，预计财政赤字收缩10个基点 [56][57][58]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[5] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[5] - 目标价格：HK$22.90 [5] - 目标价格涨跌幅度：33% [5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度紫金矿业管理费用同比增加主要因2024财年盈利良好员工奖金提高 公允价值收益主要来自股票投资[2] - 冶炼业务中 铜和锌最大净敞口为25% 黄金和白银为50% 采矿业务最大套期保值比率为8%[2] - 因锂价低迷 紫金矿业放缓锂项目建设 并改进项目设计以降低生产成本 拉果错项目已实现少量销售 3Q项目准备运营并进行技术升级 湘源项目采矿年底运营 冶炼2026年上半年开始[3] - 收购加纳Akyem金矿100%股权大部分前提条件已完成 公司继续与政府和卖方协商 管理层认为当前金价下该项目有增加储量潜力[4] - 2025年第一季度铜产量增长主要来自巨龙和紫金山 黄金产量增长主要来自山西紫金和波格拉金矿 金价上涨使公司使用更多低品位矿石致成本上升 公司目标2025年成本同比增幅控制在5%以内 公司计划聚焦关键大项目开发 可能处置高成本非关键资产 管理层认为央行和ETF购买是金价重要驱动因素 强调黄金对公司毛利贡献增加[8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩与财务指标 - 2025年4月14日收盘价HK$17.22 52周范围HK$20.10 - 13.52 流通股57.37亿股 市值625.33亿美元 日均交易额1.07亿美元[5] - 预计2023 - 2026财年每股收益（人民币）分别为0.80、1.12、1.58、1.67（基于共识方法）和0.85、1.21、1.53、1.72（共识数据由Refinitiv Estimates提供）[5] - 预计2023 - 2026财年净收入（人民币百万元）分别为288,553、347,678、397,524、386,176 EBITDA（人民币百万元）分别为40,958、51,227、66,114、69,086[5] - 预计2023 - 2026财年市盈率分别为14.4、11.8、10.3、9.7 市净率分别为2.8、2.7、2.6、2.2 净资产收益率分别为23.7%、27.5%、31.8%、27.1% EV/EBITDA分别为11.3、10.3、8.8、8.0 股息收益率分别为2.2%、1.9%、2.2%、3.0%[5] 估值方法 - 采用基础情景DCF模型 加权平均资本成本7.5% β值1.4 稳态收入增长率3%/年[9] 行业覆盖公司评级 - 报告还列出了Greater China Materials行业内其他公司评级和价格 如安徽鸿路钢构、中广核矿业等[68][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业复苏的核心要素已具备，但可能还需一周时间 [3] - 怀疑SMA需求能否立即填补空缺，供应可能仍会繁忙 [3] - 本周市场状况可能波动，完整策略报告将在假期周后恢复发布 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 供应情况 - 预计三周总供应为300亿美元，区间在250 - 320亿美元 [7] - 预计交易商余额高于平均水平，且可能较上周上涨了几个百分点 [7] - 若以2020年和2022年为参考，投标需求活动可能仍较为活跃，每日达10 - 20亿美元 [7] 市场指标 - 零散交易指标喜忧参半，个人买家可能会填补SMA交易清淡的空缺 [7] - 比率上升，收益率提高，甚至有票面利率为5%的债券按面值发售 [7] 市场影响因素 - 如此幅度的损失往往会导致进一步的资金流出，高利率波动性可能使交易商保持谨慎 [7] - 上周受访投资者因市场波动而不安，可能需要一周没有重大新闻的时间来安抚投资者情绪 [7] - 只要10年期债券比率保持在88 - 90%以下，新发行市场可能会保持活跃 [7] - 近期利率变动以及税收改革的尾部风险，可能使发行人不太愿意等待 [7] 股票评级分布 |股票评级|数量|占总数百分比|投资银行客户数量|占投资银行客户总数百分比|占该评级百分比|其他重要投资服务客户数量|占其他重要投资服务客户总数百分比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |增持/买入|1516|40%|387|46%|26%|694|40%| |持平/持有|1682|44%|380|45%|23%|805|47%| |未评级/持有|3|0%|0|0%|0%|0|0%| |减持/卖出|598|16%|81|10%|14%|227|13%| |总计|3799| - |848| - | - |1726| - | [19] 分析师股票评级定义 - 增持（O）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将超过分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [20] - 持平（E）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将与分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [20][21] - 未评级（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报相对于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报缺乏足够信心 [22] - 减持（U）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将低于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [22] 分析师行业观点 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准将具有吸引力 [24] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准一致 [25] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [25] - 各地区基准：北美 - 标准普尔500指数；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲指数；日本 - TOPIX指数；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [25]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [6] 报告的核心观点 - 报告提供公司观点反馈并更新4月和二季度笔记本电脑生产预测 [1] - 近期政策变化后ODM能见度大幅下降，OEM因美国有预建库存短期内不太担忧，且认为对消费者定价影响不大，但有取消渠道折扣情况，最新豁免下品牌可能为美国市场增加库存，因此上调二季度笔记本电脑生产预测1% [2] - 不同OEM因中国以外生产产能准备情况不同，一季度预建库存情况有差异，戴尔因有足够中国以外产能，相关ODM一季度生产更符合预期且较少涉足消费级PC市场 [3] - 美国PC库存目前在7 - 14周，暂未得知OEM对90天关税暂停的应对计划 [4] 各部分总结 笔记本电脑出货情况 - 3月前五大ODM笔记本电脑出货量达1230万台，高于预期12%，除纬创外各ODM均高于或符合预期，整体一季度出货量高于摩根士丹利预期5% [8] - 预计2025年4月出货量970万台，环比降21%、同比升1%；上调二季度生产预测1%至3120万台，环比升5%、同比降4%，仍低于过去14年季节性表现 [9] 行业公司评级及价格 - 报告对众多大中华区科技硬件公司给出评级和价格，如AAC Technologies Holdings评级为O（Overweight），价格为HK$36.65等 [76][78][80]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如中国海外发展、华润置地等为“OW”（增持），新世界发展、中国恒大等为“UW”（减持），部分公司为“N”（中性）、“NC”（未覆盖）[63][66]。 报告的核心观点 - 中国房地产板块股价已恢复至加征关税前水平，表现优于恒生指数，主要因市场对政策支持的预期增强，但领先指标走弱，市场表现或受宏观不确定性影响 [4]。 - 内地房地产市场领先指标表现不佳，一、二手房销售均显疲软，预计未来房价将再次走弱，2025年或有5%的回调 [4]。 - 香港房地产市场上周表现平淡，落后于恒生指数，建议关注防御性较强的公司 [4][5]。 根据相关目录分别进行总结 1. 中国大陆 - 领先指标 - 中原一线城市二手挂牌价格指数上周从24降至22，为2024年9月政策放松前以来的最低水平 [4]。 - 中原经理信心指数（基于二手成交量）从56降至54，连续第三周下降 [4]。 - 房地产中介网站流量指数继续走弱，周环比和同比均下降10% [4]。 2. 中国大陆 - 每周一手房销售 - 60城一手房网签量周环比下降26%，同比从+44%降至 -21%，与2018 - 2021年平均水平相比，降幅从 -53%扩大至 -68% [4]。 - 按城市层级和区域划分，各层级和区域的一手房销售情况均有不同程度的下滑 [27][28]。 3. 中国大陆 - 每周二手房销售 - 12城二手房网签量同比增速从 +47%降至 +1%，为过去9个月以来表现最弱的一周之一（不包括节假日），周环比因低基数（清明节）增长14% [4]。 4. 香港 - 住宅市场更新 - 2025年2月以来主要新盘的销售情况良好，平均去化率为87%；1月以来库存新盘的平均去化率为54% [37]。 - 香港35大屋苑的二手成交量周环比下降16%至52宗 [4]。 - 二手房价在连续两周反弹后，上周再涨0.1%，但预计未来几周将再次走弱 [4]。 5. 香港 - 游客到访及居民离港情况 - 游客到访和居民离港数据呈现一定的波动，4月6日当周游客到访人数为933,464人，周环比增长6%，同比增长19%；居民离港人数为2,390,010人，周环比增长9%，同比增长24% [44]。 6. 股价更新 - 中国房地产板块自加征关税宣布以来表现优于其他关键板块，上周（4月7日大跌后）板块上涨11%，表现突出的公司有融创中国（+18%）、建发国际（+15%）等 [4]。 - 香港房地产板块上周表现平淡，落后于恒生指数，表现较好的是新鸿基地产（+9%），表现较差的是九龙仓集团（-5%） [4][5]。 7. 估值总结 - 报告对中国大陆和香港的房地产公司进行了估值分析，包括市盈率、股息收益率、市净率等指标，并给出了J.P. Morgan的评级和目标价 [63][66]。

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [32] 报告的核心观点 - 上调2025年第二季度iPhone生产预估400万部至4500万部，环比下降10%，同比增长15%，此举是为在关税不确定情况下维持旧型号库存，并非需求强劲的反映 [1][7] - 上调2025年第二季度iPad生产预测150万部至1300万部，环比增长8%，同比增长24%，供应链检查显示在关税前备货动力强于预期 [2][7] - 无论关税结果如何，供应链合作伙伴将加速生产多元化，如增加印度的iPhone产量（2024年占比低于15%），是否在美国增加新组装厂由苹果决定，若在美国组装，合作伙伴会在新项目报价中反映更高运营成本 [1] - iPad组装约70%在中国，约30%在越南，因此相比iPhone，iPad生产多元化需求没那么迫切，后续发展取决于越南和美国的双边关税讨论 [2] 相关目录总结 行业覆盖公司评级及价格 - 报告列出了众多Greater China Technology Hardware行业公司的评级和价格，如AAC Technologies Holdings评级为O（2024年1月29日），价格为HK$36.65；Accelink Technologies Co. Ltd.评级为U（2022年5月12日），价格为Rmb42.70等 [60][63] 全球股票评级分布（截至2025年3月31日） - Overweight/Buy评级公司1516家，占总数40%，其中投资银行客户387家，占投资银行客户总数46%，占该评级类别26%；其他重要投资服务客户694家，占其他客户总数40% [27] - Equal - weight/Hold评级公司1682家，占总数44%，其中投资银行客户380家，占投资银行客户总数45%，占该评级类别23%；其他重要投资服务客户805家，占其他客户总数47% [27] - Not - Rated/Hold评级公司3家，占总数0%，投资银行客户和其他重要投资服务客户均为0 [27] - Underweight/Sell评级公司598家，占总数16%，其中投资银行客户81家，占投资银行客户总数10%，占该评级类别14%；其他重要投资服务客户227家，占其他客户总数13% [27] 分析师股票评级定义 - Overweight（O）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [28] - Equal - weight（E）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后与分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [28] - Not - Rated（NR）：目前分析师对股票总回报相对于分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报，在未来12 - 18个月内，经风险调整后没有足够信心 [29] - Underweight（U）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [29] 分析师行业观点定义 - Attractive（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [31] - In - Line（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [32] - Cautious（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [32]