报告行业投资评级 - 对Giant Biogene和Shanghai Jahwa给予买入评级；对MGP、Proya和Botanee给予中性评级；对Bloomage给予卖出评级 [11] 报告的核心观点 - 中国美容行业在2024年第四季度出现触底迹象，2025年第一季度有所改善，需求同比从负转正，竞争更趋理性 [1] - 行业估值已回升至周期中期水平，进一步提升空间有限，但新类别/品牌扩张和可持续增长执行可能带来个别重估驱动因素 [7][8] - 本土品牌份额持续增长，份额获得者正转向处于产品/品牌上升周期的新兴领导者，全球品牌开始减少促销，为本土品牌提供了更多转机 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024/1Q25行业表现 - 2025年第一季度在岸销售同比增长3.2%，高于全年在岸需求预期的1.2%，但DFS渠道表现滞后，韩国/海南分别同比下降23%/11% [1] - 覆盖的中国化妆品公司2024/1Q25业绩参差不齐，除Giant Biogene外销售普遍未达预期，但部分公司通过加强成本管理实现了底线超预期 [2] - ROI同比呈下降趋势，2024年第四季度/2025年第一季度GPM - 销售费用比率平均同比下降6.8个百分点/3.7个百分点（Proya除外） [2] 行业竞争格局 - 本土品牌份额持续增长，份额获得者正转向新兴领导者，如Giant Biogene、Marubi、Chicmax、MGP等，预计未来2 - 3年保持20 - 30%的复合年增长率 [3] - 全球品牌从今年开始减少促销，专注于质量增长和盈利能力，为本土品牌提供了更多转机，如Shanghai Jahwa [3] - 2024年本土品牌在化妆品、护肤品和彩妆领域排名前20的品牌市场份额均有所增加，而跨国公司品牌表现不一 [13][14] 估值分析 - 中国美容行业估值在2024年徘徊在周期底部，12个月市盈率低至20倍，较全球同行有超过30%的折扣，但年初至今已重估至30倍（不含MGP为28倍），回到周期中期水平 [7] - 从2025年预期PEG来看，行业估值开始与历史水平趋同 [34] 2025年第二季度催化剂 - 618购物节：今年618预计从5月中旬开始，顶级KOL Austin的直播将于5月13日下午5点开始，折扣与去年持平 [9] - MA许可批准：2025年医美领域活动增加，NMPA审批进度加快，有望提高Giant Biogene的MA许可批准可见性 [10] 公司业绩与展望 - Giant Biogene：2024年下半年表现出色，Comfy品牌销售强劲，尤其是在线渠道；预计2025年销售和净利润同比增长25% - 28%/21 - 24% [25][29] - Shanghai Jahwa：2025年第一季度净利润超预期，得益于成本效率提升；预计2025年扭亏为盈，中长期净利润实现两位数增长 [25][29] - MGP：2024年下半年业绩未达预期，主要受护肤品/在线销售疲软影响；预计未来10年成为全球前10大美容集团 [25][29] - Proya：2024/1Q25销售未达预期，但净利润超预期，得益于更高的GPM和更低的销售费用；目标是未来10年成为全球前10大美容集团 [25][29] - Botanee：2024/1Q25净利润未达预期，受销售疲软和ROI下降影响；2025年将优先考虑净利润，目标是实现个位数的净利润率 [25][29] - Bloomage：2024/1Q25净利润未达预期，受化妆品销售疲软影响；医美业务预计2025年实现40 - 50%的销售增长，护肤品业务压力将持续到第一季度至第二季度 [25][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税大幅冲击亚洲出口，4月中国对美出口大幅下降，韩国、台湾和越南对美出口适度增长，地区内对美出口出现分化且预计将进一步扩大 [2] - 基准情景下，2025年地区整体对美出口因美国对中国进口商品加征关税平均下降2%，中国对美出口的影响部分会被非中国地区对美出口20%的增长抵消；若今年剩余时间无关税减免，亚洲对美出口平均下降5%，四季度同比降幅达20% [2][22] 根据相关目录分别进行总结 美国关税情况 - 4月美国对亚洲进口商品加征关税，对中国大陆进口商品关税跃升至超100%，对其他亚洲经济体商品关税限制在20%以下 [3][4] 分析对象选择原因 - 选择韩国、越南、台湾和中国大陆4月贸易数据进行分析，因其数据公布早、与地区贸易高度相关、占地区贸易总额超一半且行业构成与地区整体相似 [2][6] 4月贸易数据评估 - 美国关税上调使4月地区对美出口受影响，中国大陆对美出口环比季调后下降约20%，韩国、台湾和越南对美出口有所增长，其平均有效关税上升7个百分点 [7] - 中国大陆对非美目的地出口改善，一定程度抵消对美出口损失，符合近年出口多元化趋势 [7] - 行业层面，韩国、越南和台湾对美汽车和金属出口受25%关税影响表现低迷，电子产品出口因美国关税临时豁免而大幅增长 [11] - 中国大陆对低关税目的地出口增加，可能存在关税规避情况，对墨西哥出口一季度适度增长，对韩国、台湾和越南出口前四个月增量约20亿美元，数额相对较小 [14][15] 贸易展望 - 基准情景下，预计地区对美出口分化将进一步扩大，2025年地区整体对美出口平均下降2%（四季度同比下降10%），中国对美出口影响部分被非中国地区对美出口20%的增长抵消 [22] - 若今年剩余时间无关税减免，亚洲对美出口2025年平均下降5%，四季度同比降幅约20%，与全球金融危机期间降幅相似 [22]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 结合自上而下盈利主题与行业分析师建议，筛选出11个GICS行业组的30只股票，构建中国增长投资组合，助力投资者识别风险回报比高的增长机会 [1][69] - 对中国上市企业2024财年和2025年第一季度财报进行分析，总结出盈利、营收、ROE、出口、资本支出、股东回报、消费、房地产和劳动力市场、政府补贴、电话会议主题等方面的关键趋势和主题 根据相关目录分别进行总结 1. 离岸市场仍领先A股 - 2024财年MSCI中国指数盈利同比增长14%，而沪深300指数为0%，市场共识再次过于乐观，尤其是对A股 [3][9] - 预计MSCI中国/沪深300指数2025年盈利将分别增长6%/9%，而市场共识增长仍高达8%/18% [9] 2. 通缩下营收增长创历史新低 - 2024年所有上市公司营收增长进一步放缓并首次降至负数（-1%），主要受低通胀影响，上游行业营收增长尤其低迷 [12][14] - 经济学家下调2025/2026年CPI和PPI通胀预测，中美关税升级可能给企业营收增长带来更多挑战 [14] 3. 利润率改善被资产周转率放缓抵消 - 2024年所有上市公司净利率小幅提高0.2个百分点至6.4%，主要得益于商品销售成本占比下降，但资产周转率在各行业均有所放缓 [20] - 剔除金融和房地产后，上市公司ROE从2023年的7.3%降至2024年的7.0%，主要受A股拖累 [20] 4. 关税逆风前的韧性 - 2024年海外销售占比继续上升，由民营经济引领，信息技术和可选消费行业海外销售占比最大 [23][26] - 2025年第一季度，出口企业营收和盈利分别增长6%/15%，但经济学家预计2025年中国出口额将收缩12.5% [25][26] 5. AI可能改变资本支出格局 - 2024年上市公司新资本支出总额为60000亿元，同比下降4%，为2010年以来最低增速，主要受私营部门拖累 [29][33] - 人工智能的出现促使主要互联网企业提高资本支出，预计2025年大型企业资本支出将增长约15%，达到3200亿元 [33] 6. 史上最高现金回报 - 2024年中国上市公司股东总回报收益率达到历史最高水平3.6%，主要得益于政策引导和强劲的股票回购 [39] - 2024年股票回购金额达到6700亿元，超过2023年的两倍，MSCI中国指数净回购比率首次为正 [39] 7. 服务业引领消费增长 - 2024财年和2025年第一季度，所有消费相关行业营收同比分别增长7%/4%，与官方零售销售增长基本同步 [46] - 服务业盈利增长在过去两年超过商品消费，预计政府消费今年将从2024年的1.0%加速至5.0% [46] 8. 房地产和劳动力市场持续疲软 - 2024年房地产活动普遍低于预期，销售、新开工和竣工同比分别下降17%/23%/28%，上市开发商净亏损近6000亿元 [52] - 2024年上市公司员工总数保持在4000万人，首次几乎没有增长，房地产行业过去两年累计裁员10% [52] 9. 政府补贴减少 - 2024年政府对A股上市公司的直接补贴总额为2110亿元，占净利润的3.8%，过去两年补贴持续下降，主要受国有企业拖累 [63] - 2024年上市公司企业所得税总额为1.6万亿元，同比增长1.4%，金融业、工业和能源行业仍是主要纳税贡献者，房地产行业纳税额比2023年减少35% [63] 10. 电话会议关键主题：关税和AI - 关税和人工智能是财报电话会议中的热门话题，关税在海外业务占比较高的行业中被广泛讨论，人工智能则成为科技行业的关键词 [66][68] - 消费者行业在财报电话会议中表现出较好的情绪，历史回测显示，财报电话会议情绪较好的行业往往有更好的价格回报 [68][120]

报告行业投资评级 - 对PDD Holdings的评级为“Buy”（买入），当前价格为$109.65 [32] 报告的核心观点 - 举办跨境电商专家会议，探讨跨境电商平台关税实施后定价动态、价值链应对成本增加方式、Temu商业模式转变进展及地理多元化战略等内容 [1] - 继续在PDD的分部加总估值（SOTP）框架中仅对Temu的非美国业务进行估值，12个月基于SOTP的目标价为152美元 [2] - 预计投资者对PDD的关注焦点可能转向欧洲低价值商品免税政策和美国存托凭证（ADR）退市规则相关政策 [9] 根据相关目录分别进行总结 最新跨境电商平台动态 - FBA模式4月受关税影响可控，因商家在2025年春节后提前储备40 - 50天库存，预计5月中下旬关税影响开始显现；美国已结束对中国和中国香港价值800美元及以下进口商品的低价值商品免税政策，Temu自5月2日起未从中国向美国发货 [13][14] - Temu在美国停止全托管模式运营后，商家显著提高商品价格，与亚马逊的价格差距从约40%收窄至约25% [14] Temu在其他国家的最新发展 - Temu在格鲁吉亚等小众市场增长迅速并占据相对主导地位；在日本过去两年商品交易总额（GMV）实现约40 - 50%的复合年增长率（CAGR） [18] Temu半托管模式 - Temu商家向半托管模式转型需要额外营运资金用于海外仓库库存备货，且与全托管模式相比，商品种类（SKU）更少 [16] 商家策略 - 跨境商家应考虑向欧洲、非洲和东南亚市场进行地理多元化布局，但可能会遇到合规和供应链兼容性等问题 [17] 关税对商家盈利能力的影响 - 亚马逊销售产品的成本（COGS）加运费约占零售价的40%，需缴纳145%的进口关税，会使产品成本增加约58%；若关税最终降至50 - 55%，仅会产生15 - 20%的额外成本，增量成本可能由制造商和美国零售商分担，其余转嫁给终端消费者 [19] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价为152美元，分别对2025年拼多多国内核心利润采用12倍市盈率（P/E）、对多多买菜采用12倍P/E、对Temu（不包括美国业务）采用15倍P/E进行估值 [22]

报告行业投资评级 - 对长飞光纤光缆股份有限公司（YOFC）的A股评级为卖出，对H股评级为中性 [13][16] 报告的核心观点 - 2025年第一季度，长飞光纤光缆股份有限公司净利润达1.52亿元，超预期19%，主要因数据通信业务收入超预期11%，其数据中心业务受益于国内外人工智能和数据中心的强劲需求；但电信业务需求疲软，中国移动采购招标价格下降仍是关键担忧因素 [1] - 按终端市场划分，2024年长飞光纤光缆股份有限公司电信业务收入占比超60%，数据通信业务约占10%；中国云公司数据中心资本支出增加带动数据通信产品需求增长，但电信市场需求仍低迷，关键不确定性在于中国移动光缆招标，若价格下降将拖累公司整体增长 [2] - 基于2025年第一季度数据通信业务销售超预期，上调公司收入和净利润预测，H股12个月目标价上调至12.5港元，A股上调至28.6元，目标倍数参照上一周期中期平均水平，预计公司盈利在2025 - 2026年恢复增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 中国光缆生产情况 - 2025年3月中国光缆月度产量同比增长转正，但基数较低；2025年第一季度中国光缆季度产量同比下降2% [5][7] 公司财务数据调整 - 调整公司收入和净利润预测，收入预测上调约2%，净利润预测上调7% - 12%；H股12个月目标价从11港元上调至12.5港元，基于2026年9倍市盈率；A股12个月目标价从25.5元上调至28.6元，基于2026年22倍市盈率 [9] 公司财务报表分析 - 展示长飞光纤光缆股份有限公司2020 - 2027年各季度及年度的损益表，包括收入、毛利、营业费用、营业利润、净利润等指标，以及各指标的环比和同比变化情况 [12] 投资分析与目标价 - 长飞光纤光缆股份有限公司是中国最大的光缆供应商，因预计2025年需求疲软，对A股给予卖出评级，当前A股交易价格高于历史平均水平；若2025年需求快速恢复，可能转为积极态度，关键催化剂可能是中国移动2025年新的光缆招标 [13] - A股12个月目标价28.6元基于2026年22倍市盈率，关键上行风险包括需求和出货量超预期、定价高于预期 [14] - H股12个月目标价12.5港元基于2026年9倍市盈率，给予中性评级，因数据通信需求强劲部分被电信需求疲软和定价不确定性抵消 [16] 风险因素 - 关键风险包括本地需求好于或差于预期、定价高于或低于预期；需求快速恢复可支持出货量增长和稳定定价，需求差于预期将导致利润预测下调；定价更具韧性可提高毛利率和盈利能力，定价降幅超预期将导致利润率和净利润预测下调 [17] 相关指标说明 - 高盛因子分析通过比较股票关键属性与市场和行业同行，提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标，各指标计算方法不同 [20] - 并购排名用于评估公司被收购可能性，分为1 - 3级，1级概率30% - 50%，2级概率15% - 30%，3级概率0% - 15%，3级对目标价无实质影响 [22] - 量子是高盛专有数据库，可用于公司财务分析和比较 [23] 评级与覆盖范围定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入投资名单，未列入的活跃评级股票为中性；各地区管理区域确信名单，增减名单不代表分析师投资评级变化 [41] - 总回报潜力指当前股价与目标价差异，包括股息；所有覆盖股票需设定目标价 [42] - 覆盖范围列表可在指定网站查询 [43] - 未评级、早期生物技术、评级暂停、覆盖暂停和未覆盖有不同定义和适用情况 [44] 全球产品与分发实体 - 高盛全球投资研究为全球客户提供研究产品，在不同国家和地区由不同实体分发研究报告 [45]

报告行业投资评级 - 对Sea Ltd.的投资评级为“Buy”（买入），自2017年11月14日起维持该评级 [1][7] 报告的核心观点 - Sea是领先的亚洲互联网公司，在游戏收入、电子商务商品交易总额以及东南亚/台湾数字金融领域占据领先地位，并在巴西迅速扩张业务 鉴于其先发优势、游戏领域的良好记录和品牌知名度，以及电子商务货币化和盈利能力的提升，Sea有望成为亚洲增长中的游戏、电子商务和数字金融市场的领导者 尽管短期内电商竞争格局存在不确定性，但报告仍给予买入评级，预计风险回报偏向积极 [28] 根据相关目录分别进行总结 消费者促销活动 - **印尼市场**：Shopee和TikTok在5.5促销期间的促销力度较4.4有所增加，但与3.3斋月促销水平相当 Shopee在价格上比TikTok更具竞争力，消费者最终成本平均低约6% [2] - **其他市场**：除新加坡和越南基本稳定外，Shopee在其他市场的促销强度有所上升 主要通过增加消费者优惠券数量实现，但部分被更严格的使用条款（如更高的最低消费、更低的折扣额度）抵消 Lazada在多数市场的促销活动减少或稳定，仅菲律宾市场折扣增加 [2] 商家费用 - Shopee在巴西推出了2%的活动费用（可选），Tokopedia将其免运费计划费用提高了200个基点，于6月9日生效 此前，Shopee和TikTok在越南提高了佣金费用，于4月生效 [2] 关键数据 - 市值：862亿美元 - 企业价值：794亿美元 - 3个月平均每日交易量：6.548亿美元 [2] 财务预测 | 指标 | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万美元） | 16,819.9 | 20,888.2 | 24,309.9 | 27,386.1 | | EBITDA（百万美元） | 1,051.8 | 2,466.3 | 4,093.6 | 5,248.9 | | EPS（美元） | 2.25 | 4.94 | 7.52 | 9.43 | | P/E（倍） | 32.7 | 28.9 | 19.0 | 15.1 | | P/B（倍） | 5.3 | 8.3 | 6.2 | 4.7 | | 股息收益率（%） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 净债务/EBITDA（不包括租赁，倍） | (1.9) | (2.0) | (2.1) | (2.5) | | CROCI（%） | 52.2 | 47.0 | 86.0 | 114.9 | | FCF收益率（%） | 6.7 | 3.0 | 4.8 | 6.0 | [2] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价格为167美元，采用DCF（游戏业务12% WACC/3% TGR，东盟+台湾电商业务12%/5%，拉美电商业务14%/5%）和目标EV/S（2025E为6.5倍）对金融科技业务进行估值，并应用10%的控股公司折扣，同时假设SE回购所有活跃的可转换债券 [29]

报告行业投资评级 - 维持对中芯国际（SMIC）的买入评级 [1] 报告的核心观点 - 看好中芯国际长期增长，因其本地无晶圆厂客户需求不断增长，且利用率提高可抵消定价竞争和折旧摊销压力影响，使利润率在短期内逐步恢复 [7] - 认为中芯国际股价低于历史平均市盈率，考虑到其长期稳健增长态势，估值具有吸引力 [7] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩情况 - 营收22亿美元，同比增长28%，环比增长2%，基本符合GSe和彭博共识预期，但低于公司指引 [1][2] - 毛利率22.5%，高于管理层指引及市场预期，归因于利用率从4Q24的85.5%提升至1Q25的89.6% [1] - 运营支出比率8.7%，优于GSe和共识预期，运营利润3.1亿美元，比GSe和共识估计分别高37%和60% [2] - 净利润1.88亿美元，环比增长75%，同比增长162%，但低于GSe和共识预期，因少数股东权益高于预期 [2] - 产能在1Q25增至97.3万片晶圆/月（8英寸等效），高于4Q24的94.8万片 [2] 2Q25业绩指引 - 营收预计环比下降4% - 6%，低于GSe和彭博共识，但同比仍有11% - 13%的稳健增长 [6] - 毛利率指引为18% - 20%，与GSe预期基本一致 [6] 投资论点 - 中芯国际是中国产能和营收规模最大的代工厂，工艺节点覆盖0.35um - 14nm，应用广泛 [7] 价格目标及估值方法 - H股12个月目标价为62.7港元，基于2028年预期市盈率35倍，以15%的股权成本折现至2025年预期 [8] - A股12个月目标价为157.5元人民币，基于较H股有273%的溢价，符合自2020年7月A股上市以来A/H溢价的平均 - 1个标准差 [8] 财务数据预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|8029.9|10898.7|13454.4|16401.5| |EBITDA（百万美元）|3696.5|4814.3|6084.2|8989.1| |每股收益（美元）|0.06|0.14|0.21|0.27| |P/E（倍）|39.5|41.9|27.9|21.7| |P/B（倍）|0.9|2.1|2.0|1.8| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|1.2|1.0|0.9|0.6| |CROCI（%）|5.9|7.1|7.9|10.4| |FCF收益率（%）|(13.5)|(5.0)|(6.4)|(2.5)| [11] 季度每股收益预测 |时间|12/24|3/25E|6/25E|9/25E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.01|0.03|0.03|0.04| [11]

报告行业投资评级 - 买入：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、浙酒股份 [8] - 中性：古井贡酒、今世缘 [8] - 卖出：洋河股份、酒鬼酒、水井坊 [7][8] 报告的核心观点 - 2024年/2025年第一季度业绩基本符合预期，白酒行业增长放缓，预计2025年销售/净利润增长6%/8% [1] - 高端白酒表现稳健，次高端白酒面临压力，需求尚未明显回升，行业集中度进一步提升 [1] - 企业对2025年的指引更为谨慎，注重渠道健康和股东回报 [1][5] - 下调古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊的盈利预测，上调五粮液的盈利预测并更新目标价 [6][28] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年行业平均销售/净利润增长7%/8%，2025年第一季度增长3%/3%，预计2025年增长6%/8% [1] - 高端白酒如茅台、五粮液表现稳健，次高端白酒如酒鬼酒、洋河股份表现不佳 [1][16] - 多数企业2025年的财务指引更为谨慎，反映出对需求前景的担忧 [5][18] 渠道健康 - 自2024年下半年以来，企业更注重批发价格稳定，部分企业暂停订单接收或发货 [5] - 截至2025年4月，区域企业的渠道库存有所上升，而龙头企业相对稳定 [5][10] 产品结构 - 龙头企业低端产品增长较快，同时促销活动导致部分产品ASP下降 [5] - 短期内高端化趋势可能放缓，消费者更注重性价比 [16] 股东回报 - 多数企业提高了2024年的股息支付率，部分企业如老窖发布了三年股东回报增强计划 [17] 宏观环境 - 宏观指标显示次高端白酒需求下降，高端白酒相对稳定 [20][22] - 2025年第一季度中国结婚登记数量下降8%，预计婚宴需求将逐渐稳定 [23] 盈利预测和目标价调整 - 下调古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊的盈利预测，上调五粮液的盈利预测 [6][28] - 预计2025年行业营收和净利润增长6%/8% [30] 股票偏好 - 推荐茅台、五粮液、汾酒，因其具有市场份额增长能力和较强的韧性 [7] - 基于估值维持买入老窖和浙酒股份，维持卖出次高端白酒企业 [7]

报告行业投资评级 - 对ACM Research、AMEC、AccoTest、Cambricon、Horizon Robotics、Montage、NAURA、Piotech和Will Semi给出买入评级 [13] 报告的核心观点 - 看好未来几年中国半导体资本支出，关税相关不确定性增加背景下，国内产能需求将支撑资本支出上升，预计国内领先的半导体设备制造商和具有高技术壁垒的高端半导体供应商将受益 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国光刻技术发展情况 - 近期举办中国光刻专家电话会议，讨论围绕中国光刻技术发展进展、供应链支持以及需克服的技术差距等方面 [1] - 专家认为中国半导体行业正投入资源和预算发展光刻技术，尽管技术差距仍大，但中国半导体设备制造商一直在努力，目前人才、供应链（如镜头组件）和经验是关键瓶颈 [1] 投资机会 - 行业聚焦高端光刻系统，因这些工具已受出口管制，中国对高端光刻需求迫切，随着先进节点半导体需求增加，现有工具可能达极限或过时，专家认为中国将在光刻技术研发上投入大量资源和预算 [3] 面临挑战 - 光刻系统复杂，中国半导体供应链开展研发仍需时间，行业需更多懂技术的人才加速发展，目标是先打造原型，再解决大规模生产问题，因组件供应链建设也需时间 [4][6] - 光刻生态系统尚处早期阶段，供应链公司正合作开发光刻系统，虽中国能找到部分组件，但镜头和系统集成仍是关键挑战，光刻镜头高度定制，需多年光学数据和经验，生产难度大 [6]

报告行业投资评级 - 对中国股票维持超配评级 [1] 报告的核心观点 - 尽管中美存在贸易摩擦，但中国金融资产表现出韧性，人民币兑美元升值，中国政府债券接近历史高位 [1] - 中国人民银行、国家金融监督管理总局和中国证券监督管理委员会联合宣布23项支持实体经济和金融市场的措施，政策具有针对性且以需求侧为导向 [6] - 贸易战对经济增长的影响尚未在硬数据中体现，但软数据和前瞻性指标显示经济有放缓迹象 [7] - 中概股ADR退市担忧是中美战略摩擦的体现，若按相关框架退市需12 - 18个月，极端情况下会造成流动性冲击 [15] - 本轮贸易战中，内地投资者的资金流向香港股市的规模显著增加，国家队也积极买入A股 [19] - 人民币表现强劲，对中国企业盈利、股票估值和资金流入有积极影响，部分行业将从中受益 [26] - 国内政策的抵消作用和其他自救机制正在发挥作用，但双边贸易政策仍对中国经济增长有负面影响，贸易谈判具有不确定性 [31] - 看好中国A股缩小与离岸市场的表现差距，在行业配置上，上调银行和房地产评级至超配，并看好多个主题投资机会 [34][37] 根据相关目录分别进行总结 中国金融资产表现 - 过去1个月，MSCI中国指数几乎完全收复解放日后13%的跌幅，年初至今回报率达12% [1] - 过去1个月，人民币兑美元升值1.7%，中国政府债券近期接近历史高位 [1] 政策支持措施 - 中国人民银行、国家金融监督管理总局和中国证券监督管理委员会联合宣布23项支持实体经济和金融市场的措施，包括降准、降息等，政策具有针对性且以需求侧为导向 [6] - 货币政策方面，下调7天期逆回购利率、降低再融资利率等；财政政策方面，支持科技创新债券发行、允许商业银行设立金融资产投资公司等；房地产政策方面，加速出台适应房地产新模式的融资政策、降低个人住房公积金贷款利率等；股票市场政策方面，加强市场监测、支持中央汇金入市、推进科创板和创业板改革等 [8] 经济数据表现 - 劳动节假期消费数据强劲，房地产销售稳定，40个主要市场5月1 - 5日新房日均成交量较2024年同期增长26%，一线城市和二线城市分别增长40%和33% [7] - 软数据和前瞻性指标显示经济有放缓迹象，官方和财新制造业与服务业PMI走弱，跨太平洋货运量下降，中国出口商态度谨慎 [7] - MSCI中国2024财年利润同比增长14%，与卖方共识预期持平；沪深300成分股2025年第一季度盈利同比仅增长5%，低于全年18%的共识预期 [10] - 过去1个月，MSCI中国和沪深300的每股收益整数分别下降1.4%和3.5% [10] 中概股ADR退市风险 - 中概股ADR退市担忧是中美战略摩擦的体现，投资者对退市的担忧在过去两周有所缓和，但关于退市时间和风险对冲的讨论仍活跃 [15] - 若按《外国公司问责法案》框架退市，至少需要12 - 18个月，市值约2000亿美元的纯美国上市中概股有时间转移上市地 [15] - 极端情况下，美国投资者可能抛售超8000亿美元的中国股票，中国投资者可能抛售约1.7万亿美元的美国金融资产 [15] 资金流向 - 内地投资者流向香港股市的资金规模显著增加，年初至今南向资金净流入达800亿美元，是去年同期的3倍 [19] - 国家队自4月以来至少买入1100亿元A股，超过2018年第二季度的800亿元 [19] 人民币表现 - 解放日后，人民币兑美元升值1.2%，可能原因包括中国人民银行干预、人民币可能被低估、美元走弱和资产多元化需求 [26] - 人民币升值对中国企业盈利、股票估值和资金流入有积极影响，航空、银行和部分国内消费行业可能受益更多 [26] 市场展望与投资建议 - 考虑到市场反弹、经济数据可能走弱和贸易谈判的不确定性，对MSCI中国和沪深300维持11.2倍和14.5倍的市盈率目标 [31] - 上调2025年MSCI中国和沪深300的12个月目标至78和4400，分别暗示7%和15%的潜在回报 [1][31] - 看好中国A股缩小与离岸市场的表现差距，上调银行和房地产（主要是国企开发商）评级至超配，与消费科技和消费服务一同作为超配行业 [34][37] - 看好国内刺激受益股、精选人工智能概念股、新兴市场出口商、地方政府支出受益股和股东回报主题 [37]