报告行业投资评级 - 对Full Truck Alliance Co.、JD.com Inc.（ADR）、JD.com Inc.（H）、NetEase Inc.（ADR）、NetEase Inc.（H）、PDD Holdings和Tencent Holdings的评级均为Buy [157] 报告的核心观点 - 4月行业在线零售健康增长，维持6%的增长势头，预计5月在线零售同比可能强劲增长，618购物节销售前置是重要因素 [2] - 今年618购物节呈现折扣简化、与内容平台互通、结合补贴与以旧换新、延长活动时间等特点，预计5月行业GMV增长强劲，6月可能减速 [9] - 电商平台（阿里巴巴/京东）对第二季度前景持积极态度，预计6月季度阿里巴巴CMR和京东零售收入分别同比增长10%和14% [2] - 随着美国降低对中国的贸易关税和低价值包裹的最低关税，Temu美国平台近期逐步恢复部分直航（全权委托）SKU，预计其业务模式将向美国和欧洲市场的本地仓库转移 [9] - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，电商和游戏应用分别同比增长3%和5%，AI聊天机器人豆包表现突出 [2] - 选股建议采用双管齐下的方法，关注国内政策受益者和防御性游戏，推荐游戏（腾讯、网易）、出行（满帮集团）和电商（京东、拼多多）领域的股票 [2] 各部分总结 在线零售销售情况 - 4月在线零售商品GMV同比增长6%，受消费以旧换新类别驱动，与2Q25E预测一致，家电、通信设备等品类增长良好，但整体零售销售低于预期，主要因汽车销售增长放缓 [8] - 5月初劳动节期间销售趋势良好，但与4月相比势头有所缓和，家电和通信设备（线上+线下）同比分别增长15.5%和10.5%，电商平台上智能家居家电销售同比增长超20% [8] 618购物节观察 - 主要平台（淘宝天猫/京东/抖音）于5月13日开启第一阶段销售，呈现折扣简化、与小红书等内容平台合作、结合平台和国家补贴、延长活动时间等特点 [9] 跨境电商情况 - 美国降低对中国的关税至30%，低价值包裹的最低关税降至54%，媒体报道最低关税可能进一步降至30%，Temu美国平台逐步恢复部分全权委托直航产品供应，但仍有大量SKU和商家店铺不可用 [9] 电商平台表现 - 阿里巴巴和京东2025年第一季度核心电商收入和盈利能力表现强劲，阿里巴巴CMR和淘宝天猫集团EBITA增长超预期，云业务预计6月季度收入加速增长；京东第一季度利润超预期，上调京东零售全年两位数增长目标，但取消集团全年净利润指引 [12] - 预计拼多多1QE在线营销收入489亿元（同比增长15%）、交易佣金收入596亿元（同比增长34%）、集团调整后净利润262亿元（同比下降14%），拼多多GMV驱动因素、费率前景以及如何应对关税、最低关税和ADR退市风险是关注重点 [12] 包裹增长情况 - 4月全国包裹增长保持韧性，同比增长19%，与交通运输部定义的差距缩小至1.2个百分点；5月至今日均包裹量约5.67亿件，同比增长约17%；维持2Q25E在线GMV增长6%的预测，将包裹量增长预测上调至18% [11][12] Temu表现 - 4月Temu美国GMV环比下降20%，同比增长率降至25%；全球MAU达4.05亿以上，环比持平；美国MAU环比下降27%，占全球MAU的10%，可能受关税和最低关税不确定性以及Temu近期减少美国在线广告支出的影响 [12] 应用参与度趋势 - 中国顶级移动应用4月总使用时长同比增长6%，与3月持平；AIGC领域中，DeepSeek和腾讯元宝参与度环比分别下降9%和13%，豆包参与度环比增长2% [12] - 电商领域，前50名电商应用使用时长同比增长3%，淘宝/京东/拼多多使用时长同比分别增长-16%/56%/11%，京东的强劲增长可能受其激进的食品配送业务推动 [12][13] - 游戏领域，使用时长同比稳定增长5%，《王者荣耀》使用时长同比下降6%，《和平精英》使用时长同比增长17% [13] - 垂直领域中，BOSS直聘4月MAU达5200万，同比增长12%，是中国最大的在线招聘平台之一 [13]

报告行业投资评级 - 对贵州茅台的评级为“Buy”（买入），当前股价为1578.98元，12个月目标价为2017元，潜在涨幅27.7% [10] 报告的核心观点 - 管理层对应对宏观和行业周期有信心，聚焦消费者群体、消费场景和渠道发展 [2] - 2025年有信心实现9%的同比销售增长，采用多元化渠道策略和提升品牌资产 [2] - 产品策略以经典飞天茅台为基石，维持定价体系和产品组合结构稳定 [2] - 长期战略包括全球化和针对年轻一代，全球化在2025年第一季度在东南亚和日本取得积极进展 [2][6] - 截至上周已回购超40亿元股票，目标尽快达到30 - 60亿元回购承诺上限，且新一轮回购计划在起草中 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 管理层对行业周期的看法 - 宏观环境使消费更理性，行业处于调整周期，对年份茅台收藏需求不断演变，但管理层对茅台品牌资产、产品质量和稀缺性有信心，将在行业转型中加强品牌和营销工作，行业转型时通常会向头部品牌集中 [6] 长期战略 - 全球化：2024年将进出口子公司设为主要子公司，重视全球化，2025年第一季度在东南亚（如新加坡、泰国）和日本市场取得早期进展 [6] - 针对年轻一代：聚焦技术、产品和消费场景创新 [6] 股东回报 - 截至上周已回购超40亿元股票，目标尽快达到30 - 60亿元回购承诺上限，新一轮回购计划在起草中 [2][6] 渠道策略 - 去年形成“4 + 6”渠道布局，4个直接销售关键渠道和6个批发渠道，以增强触达消费者的深度、广度和速度，同时关注消费者群体、消费场景和服务演变，农历新年和2025年第一季度销售业绩良好 [2][11] 产品策略 - 以500ml飞天茅台和100ml/750ml/1000ml飞天茅台为基础，文化茅台系列为第二层，珍品/精品茅台和年份茅台为金字塔顶端，维持定价体系和产品组合结构稳定 [10][11] 估值方法 - 12个月目标价2017元，基于2026年预期市盈率26.5倍，以9.5%的股权成本折现至2025年底，目标市盈率以2015 - 2024年上半年公司全周期平均市盈率为基准 [8][10] 财务数据 |时间|营收（百万元）|EBITDA（百万元）|EPS（元）|PE（倍）|PB（倍）|股息率（%）|净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|174,144.1|120,178.1|68.64|22.9|8.5|3.3|(1.6)|36.6|4.4| |12/25E|189,457.6|131,477.9|75.61|18.9|7.0|4.0|(1.7)|36.0|4.6| |12/26E|206,702.2|144,611.5|83.33| - | - | - | - | - |5.1| |12/27E|225,986.1|160,161.7| - | - | - | - | - | - | - | [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 众议院法案的减税幅度略大于预期，但仍无法抵消关税带来的拖累，关税收入增加将使未来几年赤字略有减少，财政政策对增长的推动作用将被关税对增长的冲击所抵消 [3][39][44] - 法案细节可能会发生变化，但近期影响可能与当前法案相似，预计立法最有可能在8月初生效 [33][50] 根据相关目录分别进行总结 法案概况 - 众议院各委员会已通过预算协调法案的各部分，该法案延长即将到期的减税政策、实施新的减税措施并削减开支，目前法案等待众议院全体表决 [8] 减税情况 - 个人税方面，法案可能使个人所得税削减幅度比预期高出GDP的0.1 - 0.2%，特朗普竞选提案中的减税大致符合预期，还使2017年个人所得税减税的某些方面更加优惠，如增加标准扣除额和儿童税收抵免等，这些新减税措施大多在2028年底到期 [3][9][18] - 企业税方面，协调法案恢复了投资激励措施，还包括国内工厂的全额费用化，但削减绿色补贴的幅度远超预期，并提高了其他税收，导致企业净减税幅度略小于预期 [3] - 总体来看，与简单延长即将到期的减税政策相比，该法案在未来十年将使赤字减少约9000亿美元（占GDP的0.25%），但如果新的减税政策在2028年后延长，将使赤字增加约3500亿美元（占GDP的0.1%） [11] 支出情况 - 法案增加约3000亿美元用于国防和移民执法活动，将在2026年和2027年使支出每年增加约550亿美元（占GDP的0.2%），但白宫提交的初步支出请求可能会削减整体可自由支配支出，法案的支出增加可能会被其他地方的支出增长放缓所抵消 [31] - 法案还大幅削减支出，但许多削减措施要几年后才会生效，预计将减少医疗补助支出6250亿美元/10年，食品券支出3000亿美元/10年，总体支出削减约1.375万亿美元/10年，大部分大幅削减要到2029年才会生效 [32] 法案变化可能性 - 众议院方面，共和党领导人可能会提高州和地方税（SALT）扣除上限以增加支持，还可能使一些支出削减措施提前生效，但这可能会面临不同派别议员的反对，最终可能达成折衷方案 [33][36] - 参议院方面，预计会增加减税成本并减少支出削减幅度，可能会延长企业投资相关的减税政策，减少对医疗补助和食品券的削减，以及调整对《降低通胀法案》中绿色补贴的削减 [37] 赤字与增长影响 - 众议院法案将使未来几年赤字比当前政策增加约GDP的0.4%，但关税收入预计将增加超过这一数额，预计关税将使GDP增加约1.25%（2026财年约4000亿美元），总体联邦收入增加幅度会稍小，综合影响使未来几年赤字略有减少，预计10年后债务水平与年初预测大致持平，约为GDP的120% [39][40] - 财政政策中的个人所得税扣除和企业投资激励措施将在2026年和2027年对增长产生积极影响，但关税对增长的冲击将超过财政政策的推动作用 [44] 立法时间与债务上限 - 众议院很可能在未来一周（可能在5月23日左右）通过协调法案，但需要争取一些议员的支持，预计国会领导人将解决相关问题，立法最有可能在8月初生效 [48][50] - 众议院待决的协调法案将使债务上限提高4万亿美元，参议院可能会通过提高5万亿美元的方案，预计财政部将引导国会在8月前提高债务上限，预计税收和支出方案及债务上限提高将在8月初通过 [52][54][55] 美国经济和金融展望 - 报告提供了2022 - 2027年美国经济和金融的多项指标预测，包括实际GDP、消费支出、住房市场、通货膨胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等 [62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美90天协议后，托运人可能再次出现提前采购行为，重点可能在零售/消费品运往美国，以确保返校季和旺季库存 [1] - 本周数据未完全体现中国货运复苏，下周可能更明显；贸易不确定性使托运人持观望态度，30%关税仍有影响，可能导致价格上升、影响消费者，提前采购不等于需求增加 [4] - 2025年贸易有两种情景，近期可能转向提前采购激增情景，但预测运输业量和收益困难，因关税仍高、电商免税额取消、运输时间长，2Q可能仍有空档期，有三种可能情景 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 关键观察 - 中国货运复苏本周数据未完全体现，下周或更明显；贸易不确定性使托运人观望，30%关税有影响，提前采购不等于需求增加 [4] - 中国货运流量（截至5月15日周四）按TEU计算同比仍下降7%，但降幅从上周的-18%收窄，TEU和船只数量分别环比上升8%和6%，预计中国协议后未来几周会上升 [4] - 预计洛杉矶港下周TEU进口量（Port Optimizer）环比激增16%，但两周后数据显示可能有空档期，船只数量可能下降41%，6月初数据可能改变情况 [4] - 亚洲除中国外船只预计下周减少；集装箱费率持平，近期可能上涨；中国/亚洲/亚洲除中国外月度TEU同比似乎是三大港口货运量增长的领先指标 [11] 高频周度数据 - 跟踪周度（部分每日）数据，反映贸易量、需求和价格，数据波动大，需综合多周数据看趋势 [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的满载集装箱船数量同比平均从上周的-13.2%降至-11.1%，环比增加约6% [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的TEU同比平均从上周的-17.5%降至-7.1%，4月的提前采购后出现暂停 [23] - 引入中国满载船只和TEU增长与亚洲除中国外到美国的比较，显示近期亚洲除中国外与中国有差异 [28][30] - 中国主要港口周吞吐量上周环比下降6%，同比下降45%，但从新闻报道看，中国到西海岸的费率上周上涨，预计下周数据体现 [34][37] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率周环比持平，计划进入洛杉矶港的TEU本周同比下降14%，上周下降32%，1周后预测同比上升57%，2周后预测下降35% [37][42] - 亚太到北美的航空货运重量和费率两周环比分别下降13%和4%，上周分别下降2%和7% [48] - 西海岸（UNP/BNSF）的多式联运交通量第19周平均上升4%，第18周上升10%，可能随着2Q深入而减弱 [51] - 西海岸的卡车运输现货费率（不含燃料）周环比下降2.1%，同比上升2.2%；卡车装载可用性指数周环比下降16.3%，同比下降35%，可能反映港口疲软 [59] - 供应链拥堵跟踪指数维持在“2”，周环比上升2% [58] 滞后月度数据 - 三大港口（洛杉矶、长滩和奥克兰）3月货运量同比上升11.6%，环比2月下降1%，与1 - 2月平均相比，3月下降10.1%，而疫情前平均下降1.8% [63][64] - 截至目前4月报告的港口中，长滩港同比上升15.1%，较3月上升10% [64] - 三大港口同比增长与彭博报道的中国、亚洲和亚洲除中国外到美国的月度TEU同比增长有强关联，预示4 - 5月较弱 [73] - 4月物流经理指数库存水平扩张方面，上游（B2B）库存扩张速度从3月的58.9降至57.6，下游（B2C）库存扩张速度从3月的66.7降至54 [74] - 4月物流经理指数库存成本指数从3月的70.6升至75.6，反映库存成本和存储成本上升 [82] - 零售商（除汽车/制造商/批发商）的库存销售比未出现类似特朗普时期的增长 [83]

投资评级与目标价 - 报告给予小米集团(1810HK)买入评级 12个月目标价62港元 较当前51港元有216%上行空间 [1][18] - 估值方法采用分类加总估值法(SOTP) 其中核心业务按23倍2026年EVNOPAT估值 电动车业务按DCF估值740亿美元 并施加10%控股公司折价 [20] 核心业务亮点 智能手机 - 1Q25全球智能手机市场份额小幅提升至14% 中国市场持续抢占苹果和荣耀份额 过去52周中有47周实现同比份额增长 [29][31] - 即将发布自研XRING O1芯片 这是过去十年研发的最复杂芯片 有望复制苹果M1芯片提升Mac市场份额的成功路径(苹果PC份额从71%提升至91%) [2][33][34] - 2025年全球出货量预测17亿台 较市场共识低6% 主要因海外宏观不确定性 [3] AIoT与家电 - 1Q25空调/洗衣机/冰箱国内销量同比大增103%184%145% 其中空调已进入马来西亚/印尼市场 [16] - 平板电脑全球出货量同比增57%达310万台 位居全球和中国市场第三 预计白电和平板将贡献2027年AIoT板块40%收入和50%毛利 [16][37] - 电视和净水器国内销售分别增长7%和78% [16] 电动车业务 - SU7交付量持续攀升 周交付量已达7900辆 等待时间从最初的42-45周缩短至24-27周 [53][55] - 北京工厂二期已交付 预计6-7月启动试生产 三期用地近期挂牌显示扩张加速 [51] - 维持2025/26年SU7交付量预测32万/335万辆 YU7预计85万/36万辆 [16] 财务预测与估值 业绩预测 - 上调2025-27年净利润预测3-6% 主要反映AIoT销售和毛利前景改善 1Q25E收入/调整后净利润预计同比增45%/70%至1095亿/94亿人民币 [17] - 2024-27年收入复合增长率25% 其中EV板块增速最快达62% 到2027年智能手机收入占比将降至32% [22] 关键财务指标 - 2025-27年EBITDA利润率预测从99%提升至112% ROE从159%提升至180% [12] - 净现金状况持续改善 预计2027年净现金达2256亿人民币 [13] - 当前股价对应2025年PE312倍 2026年降至226倍 [6] 战略布局与催化剂 - 5月将举办15周年战略发布会 预计发布XRING O1芯片 搭载该芯片的新手机/平板 以及第二款电动车YU7 [2][19] - 超级小爱同学月活用户达8200万(行业第五) 月会话量26亿次(行业第三) 渗透率达67%的智能手机用户 [64][68][73] - 4月30日开源70亿参数大模型MiMo-7B 在数学推理和代码生成任务表现优于阿里QwQ-32B [16] - 618购物节通常贡献二季度2/3的智能手机和AIoT收入 [19]

报告行业投资评级 - 对京东维持买入评级，12个月基于分部加总法的目标价为50美元/194港元 [2][27] 报告的核心观点 - 京东零售增长健康，2025年第一季度活跃客户同比增长20%，各品类呈双位数增长，预计今年京东零售营收和利润双位数增长；食品配送业务日订单量接近2000万，是京东零售长期协同和交叉销售的一部分，能带来增量消费场景和用户；京东食品配送凭借多年自营物流专业知识、注重质量和食品安全形成差异化优势；公司持续执行股份回购，2025年初至今累计回购15亿美元，三年股份回购计划至2027年8月还有35亿美元可支配；京东是被低估的差异化业务，是国内消费政策受益者，独特业务模式和食品配送业务将推动其持续增长和估值倍数扩张 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 京东零售 - 2025年第一季度活跃客户同比增长20%，为2021年以来最快季度增长；各品类呈双位数增长，不仅以以旧换新计划支持的电子和家电品类，还有包括超市和服装在内的一般商品；618购物节预计京东零售保持健康趋势，同时控制支出；预计今年京东零售营收和利润双位数增长 [1] 食品配送业务 - 日订单量接近2000万，被视为京东零售长期协同和交叉销售的一部分，能为现有用户带来增量消费场景和频率，吸引新用户；凭借多年自营物流专业知识、注重质量和食品安全形成差异化优势，目标是提供优质餐厅选择、骑手福利（目标全职骑手10 - 20万，覆盖社会保险）和降低商家费用；关键绩效指标为用户体验、规模和投资回报率；中期目标是进一步提高运营深度；早期用户留存健康，重复购买率积极；自2月试运行和全面推出后，通过食品配送业务的强劲增长，主平台流量有显著改善；食品在配送订单中占比大，餐饮商家供应在扩大，但需进一步扩大规模；预计全职骑手数量扩大到10 - 20万 [1][11] 股东回报 - 2025年初至今持续执行股份回购，累计回购15亿美元，4月继续通过股份回购计划进行回购 [10] 财务数据 - 给出2022 - 2027年及各季度的在线直销、电子产品和家电采购、一般商品和其他收入、服务和其他收入、总收入、成本、毛利、各项费用、营业利润、税前利润、净利润等财务数据及同比变化 [12] 图表数据 - 5月13日京东食品配送日订单量接近2000万 [13][14] - 京东进入食品配送业务后，京东快递商家日活跃用户稳步增加 [15][16] - 截至5月4日，达达骑士日活跃用户增至200万 [17][18] - 截至5月4日，42%的美团众包骑手与达达骑手重叠 [19][20] - 京东进入食品配送业务后，主应用平均每日用户会话数稳步增加 [21][22] - 截至5月4日，京东主应用日活跃用户数量增加 [26] - 截至5月4日，21%的美团商家与京东商家重叠 [23][24]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税回退幅度超预期，经济学家上调中美GDP预测，但90天暂停期后关税走向仍不确定 [1][2] - 关税回退将直接和间接惠及覆盖公司，对OEM和品牌影响不同，预计部分公司2025 - 2027年利润上调2% - 9% [2][9] - 不同子行业受关税回退影响各异，白电、家具等公司受影响程度不同，部分消费电子和小家电公司有望受益 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 关税政策变化 - 5月12日中美发表联合声明缓和贸易紧张，美国取消后期报复性关税，暂停24pp的34%“对等”关税90天，维持10pp增税，中国对等暂停关税，有效税率降至约30% [1] 对公司的影响 业务层面 - OEM企业利用90天窗口与美国客户协商关税分配和定价，恢复从中国发货，可能使2Q/3Q出口增长超预期 [2][4] - 品牌企业当前季度营收影响有限，若恢复中国生产缓解供应瓶颈，2H25销售有望增长 [4] 成本分配 - OEM企业保持盈利导向，头部企业议价能力强；品牌企业定价策略分化 [4] 资本支出 - 短期内CAPEX计划变化有限，中国企业仍以东盟为海外制造中心，是否增加投资取决于美国对东盟关税 [5] 子行业表现 - 部分消费电子和小家电企业此前受关税影响大，关税回退后，新宝2Q/3Q营收增长或超预期，安克、石头科技和科沃斯2H25增长或超预期 [6][8] 股价和估值 - 各公司股价在4月2日后首周大幅调整后反弹，不同子行业表现分化 [10] - 白电企业受影响小，可能恢复生产发货，2Q/3Q营收增长或超预期；家具企业影响有限 [10] 盈利预测调整 - 上调安克、新宝、石头科技和科沃斯2025E - 2027E的EPS预测2% - 9%，12m目标价上调4% - 8% [21] - 主要白电、其他小家电和家具公司盈利预测和目标价不变，敏华控股在5月16日报告中已调整 [23]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月70城新房加权平均价格经季节性调整后环比年化下降1.7%，一线城市价格环比上涨，二三线城市价格环比下降，二手房市场过去一年价格下降5%-15%，预计后续会有更多住房宽松措施稳定房价 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 4月70城新房加权平均价格环比年化下降1.7%（经高盛季节性调整），同比下降4.0%；3月环比年化下降2.0%，同比下降4.5% [2] - 5月截至目前30城新房成交量同比下降10%，4月主要城市库存月数从3月的26.1个月微降至25.9个月，主要由二线城市带动 [10] 不同城市房价表现 - 4月一线城市新房价格环比年化上涨1.7%（3月为0.8%），二线和三线城市新房价格环比年化分别下降1.4%和3.5%（3月分别为-1.3%和-4.0%） [6] 政策与市场情况 - 自9月政策转向以来，政策进一步加强住房宽松力度，近期下调住房公积金贷款利率25个基点，但沿海出口型城市面临关税压力，可能延缓房地产市场整体稳定，预计后续会有更多住房宽松措施 [10] 附录数据 - 展示了2024年5月至2025年4月部分城市新房价格环比年化增长率的详细数据 [17]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月中国经济活动数据环比走弱，反映了美国加征关税的负面影响和国内需求疲软，二季度实际GDP同比增长5.0%的预测仍在轨道上，但下半年部分出口优势可能不可持续，需要更多政策支持来稳定增长、就业和市场情绪 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 工业生产 - 4月工业生产同比增长降至6.1%，高于市场共识，主要因美国加征关税导致出口增长放缓，经季节性调整后环比收缩0.2%，计算机相关行业产出增长放缓是同比增速下降的主要原因 [2][10] - 4月智能手机和计算机产出同比增速分别降至-6.4%和-2.2%，粗钢和钢铁产品产出同比增速分别降至0.0%和6.6%，水泥产出和发电增长分别降至-5.3%和0.9%，汽车产出同比增长保持在8.5%，工业机器人产出同比增速从16.7%跃升至51.5% [10] 固定资产投资 - 4月固定资产投资单月同比增速从3月的4.3%降至3.6%，主要受基础设施和房地产投资放缓拖累，制造业投资增速也略有放缓，“其他”投资增速从-7.1%跃升至1.5% [11] 零售销售 - 4月名义零售销售同比增速从3月的5.9%放缓至5.1%，低于市场共识，线上商品销售、线下商品销售和餐饮销售收入同比增速均有所放缓，汽车销售同比增速降至0.7%，家电销售同比增速进一步升至38.8%，经季节性调整后环比下降0.1% [4][13] 服务业产出指数 - 4月服务业产出指数同比增长基本稳定在6.0%，经季节性调整后环比下降0.2% [10][14] 房地产相关活动 - 4月房地产相关活动依然低迷，房地产销售面积和销售额同比增速均放缓，大城市二手房交易势头减弱，新房开工、在建和竣工同比增速均下降 [12][15] 劳动力市场 - 4月全国失业率（未季调）从3月的5.2%微降至5.1%，31个大城市失业率也从5.2%微降至5.1%，农民工失业率从4.9%微降至4.8%，16 - 24岁年龄组失业率在3月降至16.5%，研究估计有1600万个国内就业岗位与对美商品出口生产有关，部分岗位可能受美国加征关税影响 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持2025年剩余时间布伦特/西德克萨斯中质油（WTI）油价预测为60/56美元，2026年为56/52美元，因伊朗供应增加和经合组织商业库存略高于预期的价格拖累，抵消了GDP预测上调带来的价格提振 [3][4] - 考虑到关税降低和GDP增长，将2025年和2026年全球石油需求第四季度到第四季度的增长预测分别上调0.3百万桶/日和0.1百万桶/日，至0.6百万桶/日和0.4百万桶/日 [3][5] - 因有报道称美伊核协议可能取得进展，将2025年下半年至2026年伊朗原油供应预期上调至3.6百万桶/日，比之前预测高0.25百万桶/日 [3][12] - 中期油价风险总体仍偏向下行，建议买入石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，炼油商应卖出远期炼油利润率以管理需求和成品油利润率的下行风险 [26] 根据相关目录分别进行总结 油价预测 - 维持布伦特/WTI油价预测，2025年剩余时间为60/56美元（比远期低4美元），2026年为56/52美元（比远期低8美元） [3][4][8] - 略微上调2025年5月、6月和7月的价格预测，因美中贸易协议宣布后风险溢价部分恢复速度快于预期 [6] 需求预测 - 考虑到美中关税降低和GDP增长，将2025年和2026年全球石油需求第四季度到第四季度的增长预测分别上调0.3百万桶/日和0.1百万桶/日，至0.6百万桶/日和0.4百万桶/日 [3][5] - 基于GDP上调，2026年中国和美国的平均需求水平预测修正最为显著，各增加0.12百万桶/日，但认为尽管GDP持续增长，中国石油需求已达峰值 [5] 供应预测 - 将2025年下半年至2026年伊朗原油供应预期上调至3.6百万桶/日，比之前预测高0.25百万桶/日，美伊关系前景仍高度不确定 [3][12] - 若达成并持续实施协议，伊朗原油供应可能逐渐增加；若未达成协议，美国可能加大制裁力度，但欧佩克+产油国可能会抵消部分制裁导致的产量缺口 [13] - 上调委内瑞拉供应预测，因欧佩克二手来源显示实际产量高于预期，且总统社交媒体帖子暗示倾向于较低油价 [16] 情景分析 - 未来12个月美国衰退风险降至35%，虽降低了极低油价的可能性，但因闲置产能高，基本情景仍存在下行风险，更新后的全球放缓情景假设美国为轻度衰退 [19] - 假设GDP基线和欧佩克+220万桶/日减产完全解除，预计2025年下半年/2026年布伦特原油均价为58/50美元 [21] - 在全球GDP放缓情景下，保持欧佩克基线不变，预计2025年下半年/2026年布伦特原油均价为58/48美元 [21] - 在更极端且可能性较小的情景下，全球GDP放缓且欧佩克减产完全解除，预计2026年末布伦特原油价格将降至40美元 [21] - 若需求超预期、美国页岩油产量下降更快、欧佩克停止增产，布伦特原油均价可能达到68/66美元 [22] 投资建议 - 中期油价风险总体仍偏向下行，建议买入石油看跌期权（或看跌期权价差）并卖出看涨期权，作为石油生产商价格下行对冲和宏观投资者衰退对冲 [26] - 随着油价上涨和隐含波动率下降，认为卖出2026年6月75美元/桶布伦特看涨期权以买入2026年6月55/45美元布伦特看跌期权价差的切入点更具吸引力 [26] - 随着成品油利润率进一步上升，重申炼油商应卖出远期炼油利润率以管理需求和成品油利润率的下行风险 [26] 供需平衡表 - 预计2025年和2026年石油供应过剩分别为1.0百万桶/日和1.5百万桶/日 [30] - 2025年世界供应为104.8百万桶/日，需求为103.8百万桶/日；2026年世界供应为106.3百万桶/日，需求为104.8百万桶/日 [30] 不同情景下油价预测 |情景|布伦特原油均价（美元/桶）|WTI原油均价（美元/桶）| |----|----|----| |基线增长，欧佩克解除1.0百万桶/日减产|2025年下半年：66，2026年：59|2025年下半年：62，2026年：55| |基线增长，欧佩克解除1.3百万桶/日减产（GS基线）|2025年下半年：60，2026年：56|2025年下半年：56，2026年：52| |基线增长，欧佩克完全解除2.2百万桶/日减产|2025年下半年：58，2026年：50|2025年下半年：54，2026年：46| |全球放缓，欧佩克解除1.0百万桶/日减产|2025年下半年：60，2026年：51|2025年下半年：56，2026年：47| |全球放缓，欧佩克解除1.3百万桶/日减产（GS基线）|2025年下半年：58，2026年：48|2025年下半年：55，2026年：44| |全球放缓，欧佩克完全解除2.2百万桶/日减产|2025年下半年：56，2026年：43|2025年下半年：52，2026年：39| |强劲增长，页岩油产量大幅下降，欧佩克解除1.0百万桶/日减产|2025年下半年：68，2026年：66|2025年下半年：64，2026年：62| |强劲增长，页岩油产量大幅下降，欧佩克解除1.3百万桶/日减产（GS基线）|2025年下半年：66，2026年：63|2025年下半年：62，2026年：59| |强劲增长，页岩油产量大幅下降，欧佩克完全解除2.2百万桶/日减产|2025年下半年：63，2026年：58|2025年下半年：60，2026年：54| [34][36]