报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年海底捞利润超预期，下半年客单价止跌回升，运营效率持续提升，“焰请烤肉铺子”门店扩张有望带动收入进一步增长，上调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测，维持“买入”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本55.74亿股，总市值982.14亿港元，一年最低/最高股价为11.09/19.96港元，近3月换手率26.82% [1] 收益表现 - 1个月相对收益12.11%，绝对收益10.28%；3个月相对收益 - 7.26%，绝对收益13.45%；1年相对收益 - 29.52%，绝对收益11.79% [4] 经营业绩 - 2024年营业收入427.5亿元，同比+3.1%；归母净利润47.1亿元，同比+4.6%；24H2营业收入212.6亿元，同比 - 5.8%；归母净利润26.7亿元，同比+19.1% [4] 收入结构 - 2024年餐厅经营/外卖业务/调味料产品及其他销售/其他餐厅经营收入分别为403.98/12.54/5.75/4.83亿元，同比+2.9%/+20.4%/ - 27.1%/+39.6%；还产生1671万元加盟业务收入 [5] 门店情况 - 2024年门店净减少6家，年末门店数量1368家，其中中国大陆1332家，港澳台23家，加盟餐厅13家；“红石榴计划”下11个餐饮品牌共74家门店 [5] 翻台率与客单价 - 2024年整体翻台率4.1次/天，同店翻台率4.1次/天，一线/二线/三线及以下城市和港澳台地区同店翻台率均同比提升；整体客单价97.5元，24H2客单价环比提升 [6] 成本与净利率 - 24H2原材料成本占比36.8%，同比 - 4.2pcts；员工成本占比32.7%，同比+0.5pcts；租金及相关支出占比1.0%，同比+0.3pcts；折旧摊销占比5.7%，同比 - 0.6pcts；24年原材料成本占比37.9%，同比 - 3.0pcts；员工成本占比33.3%，同比+1.6pcts；租金及相关支出占比1.0%，同比+0.1pcts；折旧摊销占比6.0%，同比 - 1.1pcts；24年归母净利率11.0%，同比+0.2pcts；分红比例从23年的90%提至24年的95% [6][7] 应对策略 - 经营上，将主动权交一线餐厅，打造差异化场景，强调菜品新鲜度；管理上，实行“双管店”“多管店”模式；品牌多元化上，“红石榴计划”覆盖11个子品牌，通过股权激励激发创新；业务发展上，启动加盟业务，超70%申请来自三线及以下城市 [8] 未来规划 - 2025年主品牌新店（含加盟店）中单位数增长，截至2月已签约数十家，新店多在三线及以下城市；“焰请烤肉铺子”运营良好，有40家店且多数盈利，3 - 4个品牌待推广 [9] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为53.55/59.71亿元，引入2027年预测为65.15亿元，折合2025 - 2027年EPS分别为0.96/1.07/1.17元，当前股价对应2025年PE为17x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年营业收入、成本、利润、现金流等财务指标预测 [10][11][12]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收65.4亿、归母净利润7.4亿，同比+6.4%/-13.3%，收入端第三方业务反弹带动增长，关联方业务受需求及价格影响拖累业绩，利润端因促销加大、关联方价格调整等因素下滑；H2公司收入36.1亿、归母净利润4.3亿，同比+2.3%/-12.9% [1][5][8] - 2025年第三方业务随渠道精耕及新品研发等战略落地有望保持增长，关联方业务仍有压力期待改善，公司加大B端及海外市场拓展力度寻求增量贡献，短期无重大资本开支，分红率有望维持高位，股东回报可观 [1][8] - 当前行业格局逐步稳定，虽复苏期竞争激烈，但公司品牌优势领先，产品及渠道不断完善，未来渗透市场提升份额仍有空间；略下调盈利预测，给予2025 - 2027年EPS预期为0.78、0.86、0.96元，对应2025年估值17X [1][8] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1037百万股，香港股1037百万股，总市值14.9十亿港元，香港股市值14.9十亿港元，每股净资产4.4港元，ROE（TTM）为16.2，资产负债率18.4%，主要股东为舒萍，持股比例31.4359% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、10%、20%，相对表现分别为4%、 - 7%、 - 22% [4] 业务分析 - 2024年关联方底料收入17.53亿，同比 - 7.7%（量+6%，价 - 13%）；第三方底料收入23.32亿，同比+6.4%（量+14%，价 - 7%），其中牛油底料同比+12.1%，番茄底料同比+8.6%；第三方复合调味料收入7.21亿，同比+21.7%（量+33%，价 - 9%），小龙虾料同比+31.5%带动增长；第三方方便速食收入14.49亿，同比+11.1%（量+15%，价 - 4%） [5] - H2关联方底料收入同比 - 18.3%，第三方底料收入同比+6.8%，第三方复合调味料同比+18.4%，第三方方便速食同比+8.7%；分区域看，H2华南市场同比+3.6%，华北市场同比 - 0.8%，其他市场同比+14.9%；分渠道看，H2关联方渠道同比 - 12.3%，第三方经销商渠道同比+3.8%，第三方电商渠道同比+50.3%，其他B端餐饮渠道同比+120.5% [5] 利润率分析 - 2024年公司毛利率31.3%，同比 - 0.3pct，其中关联方毛利率14.3%（同比 - 3.2pcts），第三方毛利率38.6%（同比+0.2pct），销售费用率11.8%，同比+2.2pcts，管理费用率4.2%，同比 - 0.2pct，实际所得税率32.1%，同比+3.7%，全年归母净利率11.3%，同比 - 2.6pcts [5] - H2公司毛利率32.3%（同比 - 0.1pct，其中第三方业务毛利率39.3%，同比 - 0.3pct，关联方业务毛利率13.8%，同比 - 3.1pcts），经销费用率同比+2.8pct至12%，管理费用率4.8%（同比 - 0.6pct），H2归母净利率11.9%（同比 - 2.1pcts） [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|6148|6540|7115|7823|8598| |同比增长|0%|6%|9%|10%|10%| |营业利润(百万元)|1076|998|1071|1204|1353| |同比增长|10%|-7%|7%|12%|12%| |归母净利润(百万元)|853|739|804|890|993| |同比增长|15%|-13%|9%|11%|12%| |每股收益(元)|0.82|0.71|0.78|0.86|0.96| |PE|16.1|18.6|17.1|15.4|13.8| |PB|3.1|3.3|3.0|2.7|2.5|[7] 2025年展望 - 2024年第三方业务双位数增长反弹得益于加大终端投入、渠道精细化管理及供应链优化，关联方业务承压因市场化竞争下价格下调，B端、电商、海外等新渠道新市场显著增长 [8] - 2025年行业动销延续复苏，零售终端动销双位数增长，公司推进新品研发及渠道促销策略，第三方收入有望延续双位数增长；关联方预计市场竞争持续，价格在底部徘徊，期望稳住价格并提升供应；B端开发优质客户，海外C端优化渠道，对整体收入有望持续贡献 [8] - 2025年关联方业务价格有压力，第三方延续促销动作，但成本端平稳及供应链优化有望对冲价格影响，预计毛利率保持稳定，费用率平稳，净利率波动幅度有限；公司短期无较大资本开支计划，维持高分红，未来股东回报保持较高水平 [8] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E年公司各项财务数据情况 [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率（营业收入）|0%|6%|9%|10%|10%| |年成长率（营业利润）|10%|-7%|7%|12%|12%| |年成长率（净利润）|15%|-13%|9%|11%|12%| |获利能力（毛利率）|31.6%|31.3%|31.6%|31.7%|32.0%| |获利能力（净利率）|13.9%|11.3%|11.3%|11.4%|11.6%| |获利能力（ROE）|17.7%|16.2%|16.2%|16.4%|16.8%| |获利能力（ROIC）|16.4%|17.0%|16.7%|16.7%|16.9%| |偿债能力（资产负债率）|15.9%|18.4%|16.3%|16.2%|17.5%| |偿债能力（净负债比率）|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力（流动比率）|3.9|3.3|4.1|4.4|4.2| |偿债能力（速动比率）|3.4|2.8|3.5|3.8|3.7| |营运能力（资产周转率）|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力（存货周转率）|11.1|10.7|10.0|10.1|10.1| |营运能力（应收帐款周转率）|29.7|24.1|23.9|24.0|24.0| |营运能力（应付帐款周转率）|10.5|10.2|9.7|9.8|9.7| |每股资料(元)（每股收益）|0.82|0.71|0.78|0.86|0.96| |每股资料(元)（每股经营现金）|0.93|0.62|0.75|0.84|0.95| |每股资料(元)（每股净资产）|4.65|4.41|4.79|5.23|5.70| |每股资料(元)（每股股利）|0.74|0.68|0.70|0.77|0.86| |估值比率（PE）|16.1|18.6|17.1|15.4|13.8| |估值比率（PB）|3.1|3.3|3.0|2.7|2.5| |估值比率（EV/EBITDA）|5.0|5.3|5.0|4.6|4.2|[11]

报告公司投资评级 - 报告对巨子生物的评级为“增持” [9] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩高增符合预期，受益可复美胶原棒放量、焦点系列等新品爬坡以及可丽金明星产品增长，化妆品业务有多款新品储备，需关注后续放量节奏 [3] - 公司明星单品胶原棒维持强势能、新品及品牌持续拓展，上调并新增盈利预测，预计2025 - 2027EPS为2.46（+0.03）、3.01（+0.02）、3.75元人民币，参考同业估值，给予2025年PE31x，上调目标价至82港币（+31.78），维持“增持”评级 [9] - 公司多品线、品牌储备丰富，线上运营能力好于市场预期，看好持续新品孵化下维持快速增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|1,552|2,364|3,524|5,539|7,092|8,722|10,663| |(+/-)%|30.4%|52.3%|49.0%|57%|28%|23%|22%| |毛利润（百万人民币）|1,354|1,995|2,947|4,547|5,811|7,134|8,721| |净利润（百万人民币）|828|1,002|1,452|2,062|2,551|3,114|3,887| |(+/-)%|0.2%|20.9%|44.9%|42.1%|23.7%|22.1%|24.8%| |PE|—|31.03|22.20|23.14|25.68|21.03|16.85| |PB|—|10.97|7.39|6.71|6.45|4.94|3.82|[8] 业绩情况 - 2024年公司营收、经调净利、归母净利55.39、21.51、20.62亿元，同比+57%、47%、42%；2024H2营收、归母净利29.98、10.79亿，同比+56%、38%，业绩符合预期 [9] - 2024年公司毛利率82.1%，同比-1.5pct，主因护肤品类增长快于医疗器械品类；销售费用率36.26%，同比+3.21pct，主因线上占比提升；管理、研发费用率2.72%、1.92%，同比-0.02、-0.2pct；全年净利率37.2%，同比-4pct，主因渠道结构及产品结构变化 [9] 渠道与品牌表现 - 分渠道看，2024年直销、经销营收41.34、14.04亿，同比+71%、27%，线上持续快速增长 [9] - 分品牌看，可复美、可丽金、其他护肤、保健食品及其他营收45.42、8.41、1.38、0.18亿元，同比+63%、36%、34%、15%。可复美品牌大单品胶原棒占比约30%、敷料占比约30%，两大品线占比平稳，新品焦点系列面霜超2亿收入；可丽金2024H2营收4.45亿，同比+50%，增长提速，受益明星产品大膜王面膜、嘭嘭次抛等放量 [9] - 分品类看，专业护肤、医疗器械营收43、12亿，同比+63%、42%，护肤受益线上大单品及新品放量，械品持续推新下维持快速增长 [9] 未来展望 - 据蝉妈妈数据，2025年1 - 2月可复美、可丽金抖音GMV同比+79%、410%，其中自播增长显著，可复美焦点面霜占比提升明显，祛痘秩序系列、医美术后密修系列等产品储备丰富，可丽金大膜王抖音持续放量、新品胶卷系列贡献增量，看好多产品线、多品牌协同下化妆品业务持续高增 [9] 可比公司盈利预测及PE估值 |公司|股价（元人民币）|2023A|2024E|2025E|2026E|2024E PE|2025E PE|2026E PE|2023 - 2026 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |毛戈平|97.19|1.35|1.82|2.36|2.96|53.40|41.18|32.83|30%| |润本股份|33.61|0.56|0.75|0.97|1.22|44.81|34.65|27.55|30%| |丸美生物|35.24|0.65|0.93|1.22|1.51|37.89|28.89|23.34|33%| |珀莱雅|84.08|3.01|3.84|4.53|5.25|21.90|18.56|16.02|20%| |平均| - | - | - | - | - |39.50|30.82|24.93| - |[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入/净利润65.40/7.39亿元，同比分别+6.24%/-13.28%，2024H2收入/净利润分别为36.05/4.31亿元，同比分别2.07%/-12.88% [7] - 第三方销量延续增长，产品结构调整致吨价略有承压；关联方自身经营调整，叠加竞争环境影响下、产品适应性降价，2024年关联方业务量价均有承压；2024年利润端略有承压，受关联方降价+股息预缴税+经销开支略有增加的影响 [7] - 机制升级、推新加速、渠道细化，2025年第三方收入有望维持低双位数增长，关联方有望同比改善 [7] - 考虑到关联方降价影响，下调2025 - 2026年归母净利润预测至8.85/9.89亿元（原值：9.66/10.64亿元），新增2027年预测值10.88亿元，EPS分别为0.85/0.95/1.05元，对应当前PE15.24x、13.64x、12.39x，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6156|6540|7243|7964|8638| |同比(%)|(0.11)|6.24|10.76|9.96|8.46| |归母净利润（百万元）|852.70|739.43|884.67|988.50|1,087.89| |同比(%)|14.92|(13.28)|19.64|11.74|10.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.82|0.71|0.85|0.95|1.05| |P/E（现价&最新摊薄）|15.81|18.23|15.24|13.64|12.39| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：14.36 - 一年最低/最高价：10.34/18.82 - 市净率(倍)：3.26 - 港股流通市值(百万港元)：14,887.01 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：4.41 - 资产负债率(%)：18.38 - 总股本(百万股)：1,036.70 - 流通股本(百万股)：1,036.70 [6] 事件分析 - 2024H2公司第三方收入同比增长9%，中式复调延续增势但整体均价下行，火锅调味料收入/量/价同比+6.8%/+13.3%/-5.7%，复合调味料收入/量/价同比+18.4%/+40.5%/-15.7%，方便速食收入/量/价分别变动+8.7%/+12.9%/-3.7% [7] - 2024H2关联方收入同比 - 12.35%，火锅调味料收入/量/价同比 - 18.3%/-8.3%/-10.9%，中式复合调味料收入/量/价同比分别304.92%/361.38%/-12.26%，方便速食收入/量/价同比分别44.70%/84.27%/-21.48%，2025年竞争趋势或延续，公司或跟随调降 [7] - 2024年公司经销开支同增20.9%至7.72亿元，经销开支占集团收入比重同比提升2.2pct至11.8%，随着供应链持续优化，预计2025年公司净利率有望保持稳定 [7] 未来展望 - 机制方面，公司进一步完善合伙人考核机制，将增量利润作为关键激励指标，鼓励市场开拓 [7] - 产品方面，产品项目制下推新明显加速、且不乏亮点，2024年上新产品超50个，牛油火锅底料/番茄火锅底料/小龙虾/酸辣粉收入分别同增12%/9%/32%/57% [7] - 渠道与新市场方面，2024Q3以来公司对于流通渠道的管理进一步细化、积极下沉，同时发展电商（2024年电商收入同增31%）、开拓海外，随着泰国工厂投产，泰国、越南等海外市场收入有望实现高增 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|2,978.94|4,016.15|5,175.85|6,447.92| |现金及现金等价物（百万元）|1,881.87|2,883.91|4,022.27|5,190.13| |应收账款及票据（百万元）|285.41|267.86|325.51|349.83| |存货（百万元）|465.53|458.31|510.21|564.86| |其他流动资产（百万元）|346.14|406.07|317.87|343.10| |非流动资产（百万元）|2,820.36|2,820.36|2,820.36|2,820.36| |固定资产（百万元）|1,943.14|1,943.14|1,943.14|1,943.14| |商誉及无形资产（百万元）|275.14|275.14|275.14|275.14| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|461.06|461.06|461.06|461.06| |其他非流动资产（百万元）|141.01|141.01|141.01|141.01| |资产总计（百万元）|5,799.29|6,836.50|7,996.21|9,268.28| |流动负债（百万元）|903.33|980.23|1,071.53|1,167.76| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|482.21|480.13|538.52|590.85| |其他（百万元）|421.12|500.11|533.01|576.92| |非流动负债（百万元）|162.80|162.80|162.80|162.80| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|162.80|162.80|162.80|162.80| |负债合计（百万元）|1,066.13|1,143.04|1,234.34|1,330.57| |股本（百万元）|0.07|0.07|0.07|0.07| |少数股东权益（百万元）|163.53|239.17|319.08|407.02| |归属母公司股东权益（百万元）|4,569.63|5,454.29|6,442.79|7,530.69| |负债和股东权益（百万元）|5,799.29|6,836.50|7,996.21|9,268.28| |营业总收入（百万元）|6,539.57|7,242.95|7,964.31|8,637.91| |营业成本（百万元）|4,493.76|4,876.62|5,358.07|5,787.52| |销售费用（百万元）|771.54|782.24|844.22|915.62| |管理费用（百万元）|276.69|275.23|302.64|328.24| |研发费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|997.58|1,308.86|1,459.37|1,606.54| |利息收入（百万元）|74.68|0.00|0.00|0.00| |利息支出（百万元）|4.91|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|110.76|28.89|26.61|28.86| |利润总额（百万元）|1,178.11|1,337.75|1,485.98|1,635.40| |所得税（百万元）|378.64|377.44|417.58|459.56| |净利润（百万元）|799.48|960.30|1,068.41|1,175.84| |少数股东损益（百万元）|60.05|75.64|79.91|87.94| |归属母公司净利润（百万元）|739.43|884.67|988.50|1,087.89| |EBIT（百万元）|1,108.34|1,337.75|1,485.98|1,635.40| |EBITDA（百万元）|1,108.34|1,337.75|1,485.98|1,635.40| |经营活动现金流（百万元）|0.00|1,047.18|1,008.54|1,150.26| |投资活动现金流（百万元）|0.00|(45.15)|129.82|17.61| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|0.00|1,002.04|1,138.36|1,167.87| |折旧和摊销（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|0.00|115.77|(33.26)|3.28| |每股收益(元)|0.71|0.85|0.95|1.05| |每股净资产(元)|4.41|5.26|6.21|7.26| |发行在外股份(百万股)|1,036.70|1,036.70|1,036.70|1,036.70| |ROIC(%)|15.31|18.42|17.16|16.00| |ROE(%)|16.18|16.22|15.34|14.45| |毛利率(%)|31.28|32.67|32.72|33.00| |销售净利率(%)|11.31|12.21|12.41|12.59| |资产负债率(%)|18.38|16.72|15.44|14.36| |收入增长率(%)|6.24|10.76|9.96|8.46| |净利润增长率(%)|(13.28)|19.64|11.74|10.05| |P/E|18.23|15.24|13.64|12.39| |P/B|2.95|2.47|2.09|1.79| |EV/EBITDA|11.42|7.92|6.36|5.07| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 深圳国际华南物流园区转型升级项目进入兑现期，土地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显，虽物流园业务竞争环境加剧，收费公路和大环保业务短期承压，但仍维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月26日收盘价7.71港元，一年内最高/最低7.80/5.68港元，总市值18578.32百万港元，流通市值18578.32百万港元，资产负债率59.91% [2] 事件 - 2024年公司实现收入155.71亿港元，同比-24.13%；股东应占盈利28.72亿港元，同比+51.05%；每股基本盈利1.20港元，拟派发末期股息每股0.598港元，派息率约50% [6] 市场表现 - 华南物流园转型升级项目兑现收益，2025 - 2026年利润有望进一步增厚，后续仍有约47.51万平方米土地预计分两期确认，约82亿港元土地置换税后收益有待释放；2024H1成功发行公募REITs录得税后收益约5.87亿港元，物流运营收益有望稳健增长 [6] - 收费公路业务较为稳定，路费收入及净利润分别同比-8%及-12%，剔除益常项目，公路业务收入同比基本持平；大环保业务收入同比-15%，录得净亏损约6.83亿港元 [6] - 债务结构优化，剔除深高速公司负债为100%人民币借贷，净汇兑亏损较2023年大幅减少5.28亿港元，总部业务减亏58%；维持50%派息率，随着华南物流园转型升级利润逐步兑现，股息率有望维持高位，公司有望回归价值区间 [6] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万港元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万港元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20523.8|32.2|1901.6|51.7|0.80|6.0|7.69| |2024|15570.6|-24.1|2872.4|51.1|1.20|8.8|5.65| |2025E|15514.3|-0.4|3637.9|26.6|1.51|10.1|4.77| |2026E|16400.6|5.7|3654.4|0.5|1.52|9.2|4.75| |2027E|17250.2|5.2|2795.9|-23.5|1.16|6.6|6.21|[5] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面财务数据预测 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势以轻资产模式在全球高速扩张，已孵化潮玩品牌 TOPTOY 有望贡献第二增长曲线；各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，通过渠道、商品、IP 及会员建设持续迭代内功 [4] - 参考上年业绩表现及当下消费环境，暂不考虑超级店贡献，预计 2025 - 2027 年营业收入为 209.05/246.28/282.44 亿元，归母净利润分别为 30.57/37.47/44.11 亿元，预计经调整净利润分别为 32.30/38.75/44.86 亿元，对应估值分别为 13.1/10.9/9.4 倍 PE [4] 各业务板块情况 MINISO 国内 - 2024Q4 国内 MINISO 门店数量净增 136 家，至期末门店数量 4386 家；单 Q4 表观单店收入同比 -4.62%；带动国内 MINISO Q4 实现营业收入 22.97 亿元，同比 +6.5%，环比 Q3 的 5.7% 略有提升 [1] - 全年国内 MINISO 门店稳步扩张，预计 2025 年开店稳健，营收有望依托线上业务与同店增长拉动 [1] MINISO 海外 - 2024Q4 海外门店环比新增 182 家，至期末海外区域门店共计 3118 家；分类型看，直营店/合伙人店/代理店分别 503/404/2211 家；分地区看，亚洲（除中国外）/北美/拉美/欧洲环比新增 39/56/39/35 家至 1611/350/637/295 家 [2] - 海外单 Q4 表观单店收入同比 +13.13%；2024Q4 实现海外收入 21.32 亿元，同比 +42.7%，直营/代理市场增速分别为 +65.5%/+17.4%，未来单店增长及利润改善仍有空间 [2] TOP TOY - 2024Q4 Top Toy 门店数量环比 +42 家至 276 家，全年新增门店数量 128 家，Q4 以来开始开拓海外市场 [2] - 单 Q4 表观平均单店收入 -20.36%；Q4 TT 收入同增 50.3% 至 2.83 亿元 [2] 财务情况 整体业绩 - 2024 年实现营业收入 169.94 亿元，同比 +22.8%，经调整净利润 27.21 亿元，同比 +15.4%；2024Q4 实现营业收入 47.13 亿元，同比 +22.7%，实现经调整净利润 7.93 亿元，同比 +20.0% [1] 毛利 - 2024Q4 毛利率同比 +3.9pct 至 47%，创历史新高 [3] 费用 - 2024Q4 销售/管理/财务费用率分别同比 +2.44pct/+1.00pct/+1.41pct 至 21.24%/5.87%/0.34%；销售费用增长主要系公司加速开拓直营店，2024 全年前期租金费用、折旧摊销、工资等相关费用同比 +72.2%，同时广宣费、授权费、物流费均有所提升 [3] 利润 - 2024Q4 实现经调整净利润 7.93 亿元，同比 +20.0%，实现利润稳健增长 [3] 股息 - 拟于 4 月支付现金股息 1.01 亿美元，约占 2024 年 12 月 31 日为止 6 个月的经调整净利润 50% [1] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,839|16,994|20,905|24,628|28,244| |增长率 yoy（%）|9.4|22.8|23.0|17.8|14.7| |归母净利润（百万元）|2,253|2,559|3,057|3,747|4,411| |增长率 yoy（%）|111.5|13.6|19.5|22.6|17.7| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.80|2.05|2.45|3.00|3.53| |净资产收益率（%）|11.7|24.9|22.9|21.9|20.5| |P/E（倍）|18.8|16.5|13.8|11.3|9.6| |P/B（倍）|4.6|4.1|3.2|2.5|2.0| [5] 股票信息 - 行业为专业连锁Ⅱ [6] - 前次评级为买入 [6] - 03 月 26 日收盘价（港元）为 36.75 [6] - 总市值（百万港元）为 45,932.79 [6] - 总股本（百万股）为 1,249.87 [6] - 自由流通股占比 98.68% [6] - 30 日日均成交量（百万股）为 10.36 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 赢家时尚是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效和门店扩张有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力，但过去利润表现短期承压，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.9/6.8/7.8亿元，当前股价对应2025年PE为8倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司收入65.89亿元、净利润4.74亿元，同比分别-5%、-43%；2024H2收入/净利润分别为32.7/1.9亿元，同比分别-9%、-51%，负向经营杠杆致短期盈利表现下降 [1] - 2024年公司毛利率同比+1.1pct至76.4%；销售费用率同比+4.3pct至59.0%，因店铺升级及广告营销推广费用提升；管理费用率同比+1.5pct至10.3%，因股份奖励开支增加；净利率同比-4.9pct至7.2% [1] - 2024年公司合计股利支付率约为53%，以2025年3月26日收盘价计算的股息率约为4.9% [1] 品牌表现 - 旗下八大高端女装客群定位与价格带互补，短期消费环境波动下品牌表现分化，2024年Koradior品牌收入21.6亿元，同比-10%，期末门店676家（较年初净减少38家）；NAERSI品牌收入14.4亿元，同比-2%，期末门店436家（较年初净减少18家）；NEXY.CO品牌收入10.1亿元，同比+1%，期末门店235家（较年初净增加4家）；La Koradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNY FEELLN品牌2024年收入分别5.1/4.8/4.3/4.0/1.7亿元，同比分别+10%、-10%、-13%、-8%、+22% [2] - 卓越产品体系战略逐步落地，强调核心款式有效性，将资源重点投入主销款，2024年SKC总数为5894个，同比减少7.4% [2] 渠道表现 - 渠道体系以直营为主，近年来调整升级门店位置及结构，2025年店铺平均质量有望提升；2024年直营/加盟/电商收入分别51.7/2.9/11.3亿元，同比分别-7%、-25%、+17%，毛利率分别同比+1.38、+0.32、+3.68pct至80.2%、71.1%、60.4% [3] - 2024年末直营门店较期初-81家至1444家，加盟门店较期初-44家至395家，主要系短期渠道优化调整，中长期大部分品牌仍在稳步扩张阶段；渠道结构优化中长期有望带动店效稳健提升 [3] 库存情况 - 短期零售承压使公司库存周转效率变慢，2024年末存货金额同比+36%至15.7亿元，存货周转天数同比+86天至316天，后续随着产品体系效率提升，存货管理及周转效率有望环比优化 [3] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6912|6589|6942|7360|7815| |增长率yoy（%）|22%|-5%|5%|6%|6%| |归母净利润（百万元）|838|469|593|682|776| |增长率yoy（%）|119%|-44%|27%|15%|14%| |EPS最新摊薄（元/股）|1.24|0.68|0.84|0.97|1.10| |P/E（倍）|10.55|11.64|8.45|7.34|6.45| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.1港币 [1][7] 报告的核心观点 - 百融云2024年业绩受宏观信贷需求波动、行业竞争加剧和保险业“报行合一”政策影响，归母净利润弱于预期，但公司加大研发和营销投入，虽增加未来1 - 2年费用开支，但为长期竞争优势打下基础 [1] - 预计公司未来大幅提升营销和研发投入，盈利受影响，下调2025 - 2027年归母净利润预测和目标价，调整估值方法为DCF估值法 [4] 各业务板块总结 MaaS业务 - 2024年MaaS业务收入9.3亿元（同比 + 5%），下半年收入5.1亿元（同比 + 11%），核心客户平均收入337万元（同比 - 4%），核心客户数量211家（2023年为213家），核心客户留存率97%（2023年为99%） [2] - 2024年MaaS业务受信贷需求波动、行业竞争加剧、客户支付意愿下降等挑战，业绩下滑，但下半年边际好转，未来随着研发和营销投入提升，有望向泛金融和泛行业拓展，核心客户数量和平均收入有望恢复增长 [2] BaaS业务 - 2024年BaaS金融云/保险云收入14.1/5.9亿元（同比 + 19%/- 3%），保险行业云新单/续期保费规模为36/18亿元（同比 + 86%/+ 31%），新单/续期保单服务费率降至13%/5.5%（2023年为26%/7%） [3] - 金融云收入增速放缓可能受信贷需求偏弱影响，服务费率降低或受“报行合一”政策影响，未来业务投入和技术升级有望提升产品力，增加市场份额 [3] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年归母净利润预测至2.44/3.96/6.06亿（幅度： - 52.5%/- 47.0%/-），下调目标价至13.1港币（前值：16.1港币） [4] - 预计2025和2026年研发开支、营销开支提升，净利率下降，导致利润下滑 [15][16] 估值方法调整 - 因公司业务转变，将估值方法从可比估值法调整为DCF估值法（权益成本：8%） [4][12] - DCF估值法分三阶段，假设2025 - 2027年派息率约为0%（2024年：0%），得出目标价13.1港币 [13] 经营预测指标总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入及其他收益(人民币百万)|2,681|2,929|3,171|3,654|4,135| |+/-%|30.51|9.26|8.25|15.23|13.17| |归属母公司净利润(人民币百万)|340.46|266.18|244.26|395.53|605.81| |+/-%|42.06|(21.82)|(8.23)|61.93|53.16| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.68|0.56|0.51|0.83|1.27| |PE(倍)|18.07|14.77|17.32|10.70|6.98| |PB(倍)|1.39|0.90|0.87|0.81|0.72| |ROE(%)|15.34|11.79|5.27|7.98|11.11| |股息率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 受行业销售下行影响下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测 预计公司2025 - 2027年归母净利润为289.9、317.0、349.1亿元 对应EPS为4.07、4.45、4.90元 当前股价对应PE为5.9、5.4、4.9倍 公司销售拿地稳健 市占率持续提升 充裕土储保障未来结转业绩 经常性业务盈利水平高企 维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年3月26日 当前股价25.850港元 一年最高最低为33.700/18.560港元 总市值1843.35亿港元 流通市值1843.35亿港元 总股本71.31亿股 流通港股71.31亿股 近3个月换手率15.89% [1] 业绩情况 - 2024年营收2788亿元 同比+11.0%；归母净利润256亿元 核心净利润254亿元 同比-8.5%；毛利率21.6% 同比-3.6pct 其中开发业务毛利率16.8% 同比-3.9pct [6] - 截至2024年末 资产负债率55.6%、净有息负债率31.9%、加权融资成本3.11%（同比下降45BP） 现金及银行结存1332亿元 同比+16.5%；全年每股股息1.319元 派息率提升至37% [6] 经常性业务情况 - 2024年经常性收入416亿元 同比+6.6%；经常性核心净利润103亿元 同比+8.2% 收入和利润占比分别为14.9%和40.7% [7] - 购物中心租金收入193亿元 同比+8.4%；两费占比同比-1.6pct 毛利率及经营利润率分别升至76.0%及61.0%近年高位；零售额同比+19.2% 出租率同比+0.6pct至97.1%；2024年新开商场16座 总开业达92座 [7] - 写字楼租金收入18.8亿元 同比-8.7% 出租率75% 全年EBITDA成本回报率为6.4% [7] - 酒店收入20.7亿元 同比-10.8% 两费费率改善1.0pct至17.7% [7] - 华润万象生活收入170.43亿元 同比+15.4%；归母净利润36.29亿元 同比+23.9% [7] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额2611.0亿元 进入行业前三 市占率提升至2.7%的新高 其中一线城市占比同比+9pct 在25城市占率稳居前五 [8] - 2024年拿地29宗 新增土储393万方 权益面积282万方 其中一二线占比94% [8] - 截至2024年末 开发销售土储达4390万方 一二线城市占比71%；可售货源5009亿元 其中89%位于一二线城市 住宅占比77% 已售未结转货值2935亿元 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|252,003|278,799|287,895|290,411|288,072| |YOY(%)|21.1|10.6|3.3|0.9|(0.8)| |净利润(百万元)|31,365|25,577|28,989|31,700|34,912| |YOY(%)|11.7|(18.5)|13.3|9.4|10.1| |毛利率(%)|25.1|21.6|21.5|23.1|25.5| |净利率(%)|14.8|12.0|12.3|13.0|14.1| |ROE(%)|11.8|9.4|11.2|11.2|12.6| |EPS(摊薄/元)|4.40|3.59|4.07|4.45|4.90| |P/E(倍)|5.4|6.7|5.9|5.4|4.9| |P/B(倍)|0.6|0.6|0.7|0.6|0.6|[9]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 汽车市场智驾下沉趋势有望持续并加强，高速、城市NOA在各价格段渗透有望超预期，公司HSD今年出货后有望助力后续成长，上调2025/2026年预期收入为36.6/53.7亿元，预期2027年收入为80.5亿元，2025年3月26日收盘价对应2025/2026/2027年对应PE分别为26.1/17.8/11.9倍，上调至“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入23.8亿元，同比+53.6%；净利润23.5亿元，同比扭亏，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动46.8亿元贡献；经调整经营亏损15.0亿元，同比收窄11.4%，业绩超出一致预期 [7] - 2024年产品解决方案/授权及服务收入同比+31.2%/+70.9%至6.6/16.5亿元，毛利率同比+1.7pct/+3.0pct至44.7%/92.0% [7] 产品与合作 - J6系列已于2025M2量产交付，现于20+OEM品牌合作；J6P计划于2025Q3由公司SuperDrive全场景智能驾驶解决方案搭载正式量产；具备城市NOA能力的HSD解决方案预计将于2025Q3量产 [7] - 2024年为27家OEM（42个OEM品牌）提供智驾方案，取得车型定点100多款，累计定点310多款，有望支撑出货量持续增长 [7] 交付量与市占率 - 2024年产品解决方案交付量达290万件，累计交付量达770万件 [7] - 2024年公司于中国OEM ADAS/OEM AD市场市占率分别为40%+/30%+，排名第一/第二；公司指引25年J系列累计出货量超1000万件 [7] 费用情况 - 2024年研发开支同比+33.4%至31.6亿，得益于规模效应摊薄费用，2024年研发费用率同比-20pct至132%、管理费用率同比-2pct至27%、销售费用率同比-4pct至17% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2384|3659|5365|8047| |同比(%)|53.62|53.52|46.60|50.00| |归母净利润（百万元）|2347|-2450|-1471|338| |同比(%)|134.82|-204.40|39.94|122.96| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.18|-0.19|-0.11|0.03| |P/E（现价&最新摊薄）|40.10|26.12|17.82|11.88| [1] 市场与基础数据 - 收盘价7.47港元，一年最低/最高价3.32/10.38港元，市净率8.28倍，港股流通市值82737.01百万港元 [5] - 每股净资产0.90元，资产负债率41.53%，总股本13200.29百万股，流通股本11075.90百万股 [6]