股份回购计划 - 公司计划行使回购股份一般授权，回购不超103,590,400股股份[4] - 可回购股份数量为已发行股份数（不含库存股份）的10%[4] - 回购授权在公司下届股东周年大会结束等最早发生情况时届满[4] - 拟用自有资金为股份回购计划提供资金[5] - 实施回购预计不会对集团营运资金状况产生重大不利影响[5] 回购原因及影响 - 董事会认为当前股价低于内在价值，未充分反映公司业务前景及资产价值[5] - 股份回购计划将提高每股盈利等财务指标[5] 回购相关规定 - 实施股份回购计划须遵守相关授权、章程细则及法律规定[6] - 回购股份将适时予以注销及/或持作库存股份[6] - 回购受市场情况规限，由董事会全权酌情决定[6]

交易概述 - 严建亚通过协议转让方式，获得三人行1686.54万股无限售条件流通股，占公司总股本的8% [1] - 股份转让价格为26.76元/股，合计转让金额约4.5亿元，该价格较当前市价略有折价 [2] - 交易前严建亚未持有三人行股权，交易后将成为公司除控股股东及其一致行动人之外的第二大股东 [1] 交易方背景 - 转让方为三人行控股股东青岛多多行投资有限公司、实际控制人钱俊冬、崔蕾及一致行动人北京华软新动力私募基金管理有限公司 [1] - 受让方严建亚是知名企业家及资深产业投资人，现任A股公司三角防务董事长及港股公司巨子生物董事会主席 [2] - 严建亚系三元资本执行董事及主要股东，三元资本主要面向军工、新材料、消费等领域进行投资布局 [4] 交易目的与战略协同 - 交易系公司控股股东及实际控制人为优化上市公司股权结构，引入重要战略投资者而进行的安排 [2] - 严建亚业务布局横跨航天军工、先进装备制造、新材料、生物科技、大消费等众多领域，拥有深厚产业资源与成功投资经验 [2] - 严建亚经全面研判公司业务布局及战略规划，充分认可公司投资价值与发展前景 [3] - 未来公司将充分利用战略股东资源，聚焦新质生产力核心要素布局，拓展多元业务生态，打造可持续增长曲线 [3] 公司与相关方历史关联 - 在严建亚入股前，其关联公司巨子生物不仅是三人行的客户，还是公司的被投资企业 [3] - 2023年11月，三人行旗下合伙企业出售了巨子生物股票，成交价约2亿元，当年实现收益1531.77万元 [3] - 公司还投资了陕西天成航空材料有限公司、西安智同航空科技有限公司等军工产业链企业 [3] - 2022年4月，三人行与专业投资机构共同投资设立了规模为22001万元的合伙企业，其中公司出资22000万元，三元资本出资1万元 [3] 相关公司业务与规模 - 三人行是一家专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业 [3] - 严建亚担任董事长的三角防务最新市值约160亿元，主要从事航空、航天、船舶等行业特种合金材料精密构件的研发与生产 [2] - 严建亚担任董事会主席的巨子生物当前市值约400亿港元，旗下重组胶原蛋白产品可复美具有较高市场知名度 [2]

股权变动 - 严建亚通过协议转让方式以总计约4.51亿元受让公司16,865,359股股份，占公司总股本的8.00% [1] - 本次交易每股转让价格为26.76元，系参照签署日前一交易日收盘价并比照大宗交易价格下限确定 [1] - 交易完成后，严建亚将成为公司控股股东及其一致行动人之外的第二大股东 [1] 受让方背景 - 严建亚为知名企业家与资深产业投资人，现任上市公司三角防务的董事长及巨子生物的董事局主席 [1] - 其业务布局横跨航天军工、先进制造、新材料及生物科技等多个领域 [1] - 其本人及一致行动人在三角防务合计持有15.18%的股份，同时通过控股结构合计持有巨子生物55.34%的股份，拥有重大权益 [1]

股份协议转让 - 公司控股股东青岛多多行投资有限公司、实控人钱俊冬、崔蕾及一致行动人北京华软新动力私募基金管理有限公司作为转让方，与受让方严建亚签署了《股份转让协议》[1] - 转让方合计转让1686.54万股无限售条件流通股，占公司总股本的8%[1] - 股份转让单价为每股26.76元，交易总金额合计4.51亿元[1] 受让方背景 - 此次股份转让的受让方严建亚，担任上市公司三角防务董事长、巨子生物董事局主席[1] 权益变动影响 - 此次权益变动完成后，严建亚将成为公司控股股东及其一致行动人之外的第二大股东[1] - 公司股东结构得到进一步优化[1] 未来展望 - 未来，公司将充分利用战略股东资源，聚焦新质生产力核心要素布局，拓展多元业务生态[1]

行业宏观趋势 - 中国限额以上单位化妆品零售额从2017年的2514亿元增长至2024年的4357亿元，复合年增长率达8.17% [1] - 行业正经历渠道变革与消费升级，呈现全渠道共振、需求精细化、技术驱动创新的新图景 [3] - 2024年中国线上化妆品市场规模达4055.27亿元，淘天市场份额为41.1%，抖音市场份额为37.8%，两者已十分接近 [8] 消费需求演变 - 健康、个性化、成分党等趋势持续升温，消费者需求呈现精细化、专业化趋势 [4] - 带有舒缓香气的护手霜销量增长近40%，主打“缓解疲劳”的沐浴露搜索量激增200% [4] - “情绪价值”成为品牌增长重要驱动，产品内涵不断延伸 [4] 舆情风险挑战 - 2024年全国消协受理投诉总量为176.19万件，同比增长32.62%，其中化妆品类投诉25.18万件 [5] - 化妆品投诉中涉及产品质量问题的有9.76万件，广告相关投诉2.23万件 [5] - 社交媒体使得品牌危机从触发到全面爆发通常在48小时内完成，负面影响呈指数级扩大 [5] - 例如2025年巨子生物旗下品牌可复美曾因明星产品的重组胶原蛋白含量遭质疑而引发广泛关注 [6] 舆情监测与危机管理 - 先进的舆情监测系统能实时监控多平台舆论动态，并通过自然语言处理技术分析情绪倾向 [7] - 李佳琦团队的热搜预警系统能提前40分钟发现潜在爆点，为调整直播话术留出时间 [7] - 成功的舆情管理遵循“48小时黄金法则”，在危机发生后的不同时间段内采取相应措施 [8] - 公司需构建覆盖全渠道的舆情监测体系，利用大数据和人工智能技术实现精准风险识别与预警 [8] 营销渠道变革 - 直播电商交易规模突破5万亿元，用户规模达6.2亿人，重塑了化妆品行业的生意模式 [8] - 达人直播与品牌自播的较量日益激烈，珀莱雅在抖音平台的达播占比已不到四成，韩束达播占比仅为14.7% [9] - 丸美生物创始人强调品牌建设的重要性，将短期销量比作树叶，品牌比作树根 [9] 技术驱动与未来趋势 - AI技术将进一步改变行业营销方式，例如通过结构化的口碑监测深入洞察网络舆论，找出市场突破口 [10] - 智能决策解决方案的BI Copilot模块能降低系统使用门槛，实现自然语言查询数据、智能生成分析报告及自动预警 [10] - 美妆品牌应利用电梯媒体等中心化媒介的规模布局、场景、高频轮播等独特优势，建立品牌共识与提升品牌势能 [10] - 未来行业需将危机公关与舆情管理提升至战略高度，通过体系化建设形成长效应对能力，实现“品效合一” [10]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业未来发展路径由“多品牌全球化”和“AI赋能”两大趋势主导 [2][10] - 化妆品品牌端竞争加剧，在品牌、产品、渠道多维度发力的国货集团有望在行业整合中逆势增长 [4][11] - 医美行业需求略疲软，国货标的通过新原料、新产品、新模式寻求突破 [4][11] - 电商代运营板块业绩边际改善明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑增长曲线 [4][12] 行业表现与数据 - 2025年11月21日至11月28日，申万美容护理指数上涨0.5%，表现弱于市场；其中化妆品指数上涨1.4%，个护用品指数上涨1.1% [4][5] - 2025年10月化妆品类零售额523亿元，同比增长9.6%；1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [22] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4% [26][30] 行业动态与趋势 - 第六届中国化妆品年会指出，价值驱动、用户需求、创新技术是新时代美妆增长核心，趋势包括品牌出海本土化、AI赋能、精准护肤以及男士护肤、身体护理等细分赛道 [4][10] - 蔓迪国际向港交所递交招股书，2024年营收14.55亿元，净利润3.9亿元；中国脱发人群达3.4亿，35岁以下占比超60%，2030年防脱市场规模预计达160.2亿美元 [4][25] - 国货品牌竞争力提升，2024年护肤品市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席；彩妆市占率前十公司中国货同样占据5席 [26][30] 重点公司分析 - **青木科技**：数据与技术驱动的一站式零售服务专家，2024年营收11.5亿元（+19.2%），归母净利0.91亿元（+73.84%）；核心竞争力在于数据×技术×品牌矩阵三轮驱动 [16][17] - **主要品牌GMV表现（2025年10月淘系+抖音）**：珀莱雅合计27.0亿元（-2%），上美股份合计13.8亿元（+20%），贝泰妮（薇诺娜）10.3亿元（+15%），毛戈平4.6亿元（+32%），丸美生物合计4.3亿元（-9%） [21] 投资分析意见 - **化妆品**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化等；期待业绩边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份等 [4][13] - **医美**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客 [4][13] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4][13] 机构持仓与估值 - 2024年第四季度基金持仓：巨子生物持仓市值20.5亿元（-4%），爱美客19.0亿元（-30%），珀莱雅4.4亿元（-72%），丸美生物3.1亿元（+8355%） [33][35] - 部分公司估值（截至2025年11月28日）：珀莱雅25年预测PE 17倍，巨子生物14倍，爱美客30倍，丸美生物34倍 [39]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 行业聚焦品牌建设与科技美学，国货美妆品牌通过“质的跃升”与“长期主义”寻求穿越周期的增长答案[3] - 情绪消费主题下的高景气赛道是投资重点，涵盖黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[5] - 商贸零售板块本周表现强劲，指数上涨3.45%，跑赢大盘，钟表珠宝板块年初至今累计涨幅达22.11%[4][13][18] 零售行情回顾 - 本周（11月24日-11月28日）商贸零售指数报收2329.48点，上涨3.45%，跑赢上证综指（上涨1.40%）2.05个百分点，在31个一级行业中排名第9位[13] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨4.05%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.02%）[13] - 细分板块中，多业态零售本周涨幅最大，达6.18%；钟表珠宝板块年初至今累计涨幅22.11%，领跑行业[18] - 个股方面，茂业商业（+51.1%）、广百股份（+18.7%）、三江购物（+18.7%）本周涨幅靠前[21] 行业动态与品牌战略 - 品观2025化妆品年会在广州举办，主题为“增长的答案”，头部国货品牌集体转向长期主义与科技驱动[3][25] - 上美股份通过组织激活与全球化布局追求有质量增长；上海家化推行“四大聚焦”战略，前三季度业绩亮眼[25] - 逸仙集团从运营驱动转向科技驱动，实现连续季度盈利；彩棠以“专业产品+独特美学”模式成为珀莱雅第二大增长动力[26] - 英敏特研判医美级创新、生物技术与情绪护肤为三大趋势，强调科技与文化双轨发展[26] 投资主线及重点公司 黄金珠宝主线 - 关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025Q3营收21.35亿元，+49.5%）、老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%）[29][35][75] - 周大福FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），同店销售重拾增长，定价首饰占比提升至31.8%[36][37] 线下零售主线 - 永辉超市2025Q3营收124.86亿元（-25.6%），门店调改加速推进，供应链改革成效初显[43][45] - 爱婴室2025Q3营收8.91亿元（+15.1%），万代IP合作拓展第二增长曲线[46][47] 化妆品主线 - 珀莱雅2025Q3营收17.36亿元（-11.6%），双11天猫成交榜蝉联第一，多品牌矩阵驱动增长[55][57] - 丸美生物2025Q3营收6.86亿元（+14.3%），眼部与护肤系列表现亮眼，科技赋能中高端市场[52][53] - 毛戈平2025H1营收25.88亿元（+31.3%），高端国货势能持续向上，线上渠道增长39.0%[77] 医美主线 - 爱美客2025Q3营收5.66亿元（-21.3%），新品嗗科拉瞄准骨相抗衰市场，国际化进程加速[62] - 朗姿股份2025Q3营收14.6亿元（+12.7%），医美版图持续扩大，拟收购重庆米兰柏羽[59][60] 行业关键词与趋势 - 盒马旗下超盒算NB开放加盟；液态PCL三类医疗器械启动；永辉年货节定档；fudi与京东秒送合作[4] - 情绪消费、科技美学、品牌出海、供应链优化成为行业核心关键词[29][30]

文章核心观点 - 文章通过回顾华夏基金及其基金经理顾鑫峰在新三板及北交所市场长达十年的布局与坚守，阐述了在冷门市场中通过深度研究、严选标的并长期陪伴企业成长，最终能够捕捉到重大投资机会并获得超额回报的核心观点 [5][8][9][15][16] 北交所的设立与初期表现 - 2021年11月15日，北京证券交易所正式揭牌开市，首批81家公司集体上市，10只新股暴涨，其中“N同心”最高涨幅接近500% [2] - 开市同日，首批8只北交所主题基金正式获批，市场将其定位为服务中小企业和培育专精特新“小巨人”的平台 [2] 基金经理的投资理念与市场周期 - 基金经理顾鑫峰在2022年市场低迷期提出投资北交所可“一鱼三吃”：赚流动性改善和估值提升的钱、赚企业业绩成长的钱、赚跨市场转板的钱 [2] - 顾鑫峰认为北交所当时处于流动性拐点、产业周期拐点和投资者信心拐点，并坚持在优质公司估值从20倍跌至10倍时未割肉，其产品在2023年实现暴力反弹 [3] - 顾鑫峰管理的华夏北交所精选两年定开基金，近三年收益率达238.66%，区间最大回撤30.93%，业绩和规模均位列近三年同类第一 [4] 华夏基金对新三板/北交所的长期布局 - 华夏基金自2014年起，作为公募行业龙头，基于对新生事物的敏感和“回归资产管理本身”的理念，开始率先布局新三板市场 [6][8] - 公司认为新三板与北交所是专精特新企业的聚集地，具备长期成长空间，为此提前培养能适应低流动性环境、擅长遴选中小企业的基金经理是关键 [8] - 公司将首批可投资精选层及北交所的产品均交由拥有新三板投资经验的顾鑫峰管理，体现了其长期培养和信任专业人才的战略 [7][8] 新三板市场的历程与投资挑战 - 新三板于2013年揭牌，2014年挂牌公司数量从年初的365家暴增至2000家，市场一度期待其成为“中国的纳斯达克” [6] - 2015年市场见顶后遭遇股灾，三板做市指数从2000多点跌至700多点，市场流动性急剧萎缩，极端情况下个股一周成交量为零 [7] - 在缺乏流动性的市场中投资，试错成本极高，要求买卖更加审慎、眼光更加独到、对流动性更加敏感 [7] - 顾鑫峰管理的两只成立于牛市高点的新三板专户，在经历熊市后于2018年退出时创造了非常优异的业绩 [7] 北交所公司的投资价值与选股逻辑 - 北交所上市公司是经过新三板基础层、创新层层层筛选出的优质企业，被视为“三好生” [11] - 北交所聚集了一批细分领域的“隐形冠军”，例如产能全球第一的负极材料龙头、全球光伏焊带排名第二的公司等 [12] - 选股逻辑上，不因公司规模小而降低标准，反而更关注其是否具备龙头壁垒、行业卡位和良好竞争格局，以判断增长可持续性 [12] - 调研时重点规避三类公司：夸夸其谈的、盲目扩张跨界的、投融资策略过于激进的 [12] 北交所市场的发展现状 - 截至北交所成立4周年，上市公司达到282家，总市值突破9000亿元，其中7家公司市值超过百亿 [16] - 北交所专精特新“小巨人”企业占比达90.07%，国家级专精特新“小巨人”占比超过一半 [16] - 市场流动性持续改善，合格投资者超过950万户，公募、创投、QFII等机构投资者加速进场 [16] 投资环境与支持的演变 - 相比新三板时期需要覆盖上万家公司的艰难，投资北交所时，华夏基金投研体系能提供强大支持，282家北交所公司已分配给数十位研究员跟踪 [13] - 这使基金经理得以告别过去依靠Excel手动排雷、团队仅3人覆盖万家公司的高强度工作状态 [13] 长期坚守的信念与成果 - 顾鑫峰在2014年科技股泡沫时因无票可推而关注新三板，2021年决心在北交所重新证明自己，并在2022年低谷期坚信市场不会永远缺乏流动性 [15] - 华夏北交所创新精选两年定开基金首次开放时（2023年11月）净值在0.8元左右，大部分持有人选择坚守，当前净值已超过2.3元 [15] - 华夏基金总经理李一梅“相信相信的力量”一语，道出了在低谷期积蓄力量、终将等来开花结果的信念 [16]

市场概况与规模 - 中国敏感肌护理市场规模庞大，截至2025年6月，线上市场规模达到664.4亿元[4] - 国内敏感肌人群基础广泛，日常发生率高达64.1%，相当于每10人中约有3人是敏感肌[3] - 医美行为成为敏感肌爆发源之一，2024年中国大陆赴韩医美人数位列全球第二，2025年中国每千人中接受医美的人数进入全球前五[8] 行业驱动因素 - 职场高强度工作、熬夜、饮食等生活习惯全方位改写年轻人皮肤状态，成为敏感肌重要诱因[10] - 社会、职场、资本合力堆砌的容貌焦虑推动修复需求，医美后皮肤屏障受损案例激增[8][9] - 庞大且持续的修复需求支撑市场，敏感肌问题可能伴随终身，形成“药不能停”式的消费模式[1][3] 主要公司及产品表现 - 国货品牌凭借针对性产品快速崛起，薇诺娜8年间OTC渠道体量增长200倍，华熙生物旗下润百颜在2018-2022年业绩增长20多倍，巨子生物近三年营收规模翻2倍有余[11] - 头部公司盈利能力强劲，巨子生物净利率最高接近70%[6] - 国产品牌市占率显著提升，2019年薇诺娜、玉泽市占率分列第一第二，2022年国产皮肤学级品牌市占率增长至49.1%，几乎与外资品牌持平[17] 产品策略与定价趋势 - 国货品牌产品定价策略发生转变，价格持续上涨，例如薇诺娜特护霜从1.0版本的89元/50g涨至2.0版本的268元/50g，可复美次抛精华套装从去年双十一的680元涨至838元[20][21] - 产品线扩展及升级频繁，但新品多为老品升级，成分效果改变不大却对价格拉动明显[20] - 包装形式创新，如“万物皆可次抛”趋势，但存在开启不便、单次用量无法控制、消耗快等问题，导致用户实际使用成本增加[22][23] 消费者行为演变 - 消费者从早期依赖头部主播、种草博主推荐购买，转向更理性、注重产品实际效果和成分，成为“半个护肤专家”[31][32][33] - 皮肤修复被视为持久战且效果因人而异，导致品牌忠诚度建立在产品实际有效性上，消费者愿意为有效产品持续复购[28][29][30] - 品牌营销策略随之调整，从重营销投入转向比拼技术、创新等长期主义要素，2025年上半年敏感肌护理领域相关发明专利达33项，企业作为申请主体占比达88%[32][33]

全球市场波动与AI叙事 - 全球市场出现下挫，A股从4000点下探至3800点，受AI泡沫焦虑、美联储降息预期回落及资金情绪谨慎等因素共振影响[1] - 当前科技牛市被描述为由宏大叙事与充裕流动性驱动的狂热，AI革命作为强大叙事核心仍在提供巨大想象空间，只要叙事未被证伪且流动性未断崖式收紧，市场可能在短暂调整后重拾升势[3] - 准确预测2008年次贷危机的迈克尔·伯里对AI发出警告，预计英伟达是AI泡沫的先兆[1] 市场风格切换：从消费到硬科技 - 贵州茅台“股王”位置被寒武纪取代被视为中国社会发展的必然结果，反映A股从“吃药喝酒”转向“硬科技”突围的市场风向变化[5] - 宁德时代港股市值达2.44万亿港元，已超越贵州茅台，成为港股第三大市值公司，科技股代替消费股带领市场是风向最直观体现[8] - 飞天茅台批发价首次跌破1700元，可能回归官方定价1499元水平，价格受市场供求关系直接影响[6] 半导体产业链与国产替代机遇 - 光刻机大国荷兰存在AI焦虑，其掌控全球90% EUV光刻机却在AI产业链中角色被动，通过冻结中资半导体资产以换取谈判筹码及欧洲AI话事人角色[10] - 光刻胶作为半导体制造核心材料战略价值凸显，国产替代市场空间巨大，其验证周期长（面板1-2年，半导体2-3年），但一旦通过认证客户黏性高[12] - 一家国产光刻胶公司净利润狂飙19202%，在国产替代热点下可能成为黑马[12] 消费电子与AI硬件新趋势 - 立讯精密与OpenAI合作被视为重要里程碑，可提前卡位AI硬件万亿赛道，实现从“代工者”向“核心制造商”转变，其股价冲破压力位创历史新高[14] - 合作表明立讯精密在全球消费电子制造领域的技术实力和不可替代性，一定程度上打消了苹果订单外流的担忧[14] - 消费趋势向悦己型消费转变，消费者更注重文化认同与性价比，同时AI全面终端化推动消费电子加速迭代[14] 特定行业竞争格局变化 - 医美面膜行业竞争加剧，敷尔佳2020年市占率25.9%但2023年降至9.1%，被巨子生物（9.2%）反超，线上新品牌涌现导致龙头优势弱化[16] - 全国新建商品房销售额前三季度为6.3万亿元，同比下降7.9%，降幅持续扩大，楼市作为内向型市场其回暖依赖于自身信心恢复及持续支持措施[20]