核心观点 - 报告看好汽车行业，投资主线围绕“科技+国央企改革”展开，重点关注主机厂的强α属性、智能化趋势、国央企整合以及具备业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业 [3] - 预计多家公司2026年业绩将有显著增长，如小鹏汽车预计2026年实现归母净利润24亿元（2025年为-18亿元），零跑汽车预计2026年归母净利润54.7亿元（2025年为6.9亿元） [10] - 机器人（如Peek零部件、减速器）与华为智能技术是行业关键创新方向，多家公司在此领域有明确布局和增长潜力 [3][5][8] 策略会重点公司更新 - 优信新店盈利爬坡速度超预期，品牌建立后盈利弹性大，行业向好下天花板可能远超预期 [3][4] - 上汽集团明年看点主要是华为合作，尚界H5用户定位问题有望在明年新车调整中改善，上汽通用五菱的华境品牌用了华为技术，有潜力实现品牌向上，荣威和名爵明年目标减亏甚至扭亏 [3][4] - 途虎在客流量加大下，预计25Q4盈利能力环比25Q3稳定，明年逐步向上，是后市场弹性较大标的 [4] - 冠盛股份后续产线落地后将有大批量出货，需观察产品力；精锻科技主业稳定，机器人领域可能对接特斯拉，在齿轮、减速器方面有进展 [4] - 恒勃股份在机器人Peek零部件有强卡位，产品为功能件且技术附加值高，通过合资布局全产业链，主业汽车和摩托车进气系统稳定，合资拓展单车价值量 [3][5] - 双环传动与特斯拉直接对接减速器，产品接近定型，匈牙利产能布局提升机器人确定性，传统主业有新能源结构性增量（如同轴减速器），ASP增长明确 [3][5] - 福达股份明年业绩有强确定性，预计2026年归母净利润4.13亿元，当前估值较低，机器人产业端可能有进展 [5] - 隆盛股份成为江苏省具身智能链主企业，机器人业务拓展决心强，产品包括轻量化谐波（小鹏机器人已搭载）和参股灵巧手公司 [5] - 继峰股份明年业绩增长显著，下游客户车型排产充足，预计Q4座椅收入达20亿元，明年净利润有望达10亿元 [6] 车展重点公司更新 - 长城汽车欧拉5预售权益升级（定金1000元抵5000元，起售价10.98万元），2026年将推多款新车及动力版本并推向海外，预计明年销量可观，带动净利润增长 [8] - 小鹏汽车X9上市一小时大定数破纪录，北方订单占比超50%，客户结构拓展至B端，当前月销约1000辆，预计2026年增程版上量后月销冲击5000辆，增程平台对高价车型带动优于低价车，预计2026年车端毛利率可观增长，科技日发布AI相关技术助力向AI企业转型 [3][8] - 零跑汽车广州车展亮相A10（已盲订，99元意向金），预计2026年上半年交付，2026年规划4款新车，销量目标从2025年五六十万辆突破百万辆，通过三四线城市下沉获取增量，毛利率在2025年基础上保持稳定或略增 [9] 投资分析意见 - 推荐国内强α主机厂：比亚迪、吉利、小鹏 [3] - 智能化趋势关注华为鸿蒙高端智能代表：江淮汽车、赛力斯，推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [3] - 国央企整合推荐关注：上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [3] - 零部件企业推荐：福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华，关注敏实集团、拓普集团 [3] 估值数据摘要 - 上汽集团2026年预计归母净利润138.6亿元，对应PE 12倍 [10] - 小鹏汽车2026年预计归母净利润24亿元，对应PE 59倍 [10] - 零跑汽车2026年预计归母净利润54.7亿元，对应PE 12倍 [10] - 福达股份2026年预计归母净利润4.1亿元，对应PE 23倍 [10] - 双环传动2026年预计归母净利润15亿元，对应PE 22倍 [10]

A股市场周度表现 - 本周A股主要指数均出现明显调整，沪深300指数周度涨跌幅为-3.77%，创业300指数为-5.99%，科创50指数为-5.54%，中证500指数为-5.78%，中证1000指数为-5.80%，其中创业300指数调整幅度最为明显 [1] - 人形机器人概念股表现分化，涨幅前五的公司为伟创电气、实达集团、龙溪股份、恒工精密以及安培龙，跌幅前五的公司为斯菱股份、芳源股份、百川能源、富临精工以及星云股份 [1] 人形机器人产业 - 人形机器人被视为科技AI的重要下游应用，国内工业制造水平领先全球，具备突出的规模化效应 [2] - 随着特斯拉、智元等厂商的产品不断迭代成熟，产业链将逐步提速 [2] - 相关公司包括三花智控、恒帅股份、安培龙、丰茂股份以及拓普集团等 [2] - 宇树科技已发布IPO辅导工作完成报告，中信证券认为其已具备成为上市公司应有的治理结构和规范运作基础 [1] 服务器散热技术 - 2025英特尔技术创新与产业生态大会上，英特尔联合英维克、新华三、忆联存储等公司正式发布了首款双路冷板式全域液冷服务器 [2] - 该方案完全采用国产内存，可在提升可靠性的同时显著降低能耗与运维成本，为绿色数据中心树立新标杆 [2] - 相关公司包括英维克、博杰股份以及丰茂股份等 [2] 半导体散热材料 - 金刚石散热应用不断获得下游客户认可，随着半导体产业向2纳米、1纳米及埃米级别发展，散热问题对芯片性能和可靠性至关重要 [2] - 金刚石材料具备高热导率及高带隙，发展前景广阔 [2] - 相关公司包括国机精工、沃尔德以及四方达等 [2]

核心观点 - 汽车行业正经历从“价格战”向“价值竞争”的转型，高质量发展成为主旋律，核心驱动力是智能网联化升级、新能源渗透率提升以及出口结构优化[5] - 乘用车市场在2025年销量创下新高，但2026年预计将温和回调或持平，竞争焦点转向“智驾领先+品牌周期”，出口延续“量稳质升”趋势[5] - 商用车市场企稳回暖，新能源渗透率持续提升，投资应聚焦在新能源技术和全球化布局方面具备优势的龙头企业[5] - 汽车零部件行业受益于国家将“智能化与网联化”确立为产业升级主轴，高阶智能驾驶和智能座舱的渗透率提升驱动核心硬件市场扩容及国产化替代[5] 行情及基本面回顾 - 截至2025年11月21日，中信汽车行业指数上涨14.79%，跑赢上证指数0.38个百分点，跑赢沪深300指数1.61个百分点，行业走势上半年明显跑赢大盘，下半年转为与大盘基本同步[5][11] - 子板块涨跌幅差异明显，摩托车及其他（+34.93%）和汽车零部件（+27.94%）领涨，乘用车板块下跌3.31%[17] - 个股超七成上涨，涨跌幅中位数达20.92%[18] - 行业市盈率（TTM）为30.38倍，处于近5年19.64%分位，处于历史偏低水平；多数子板块估值处于历史较低或中等偏低水平，其中商用车和汽车零部件估值水平处于历史较低水平[19][24] - 公募基金配置比例在2025年一季度末达峰值后逐步下降，2025Q3前五大重仓股为比亚迪、福耀玻璃、拓普集团、浙江荣泰、银轮股份[5][25][29] - 2025年前三季度行业营业收入28712.84亿元，同比增长10.73%；归母净利润1165.36亿元，同比增长10.72%；毛利率同比下滑至15.83%，但净利率提升至4.29%[5][30][33] - 利润端除乘用车板块同比下滑15.72%外，其余子板块均增长，汽车零部件利润增速最高达38.76%[37] 乘用车市场 - 2025年狭义乘用车零售销量预计约2400万辆，创历史新高，1-10月累计零售1925万辆，同比增长7.9%[43] - 新能源乘用车1-10月零售累计1015.1万辆，同比增长21.9%，渗透率达52.73%，同比提升6.05个百分点[45] - 纯电车型增速走强，1-10月累计零售627万辆，同比增长30.3%，占比提升至62%；插混累计零售388万辆，同比增长10.5%，占比回落至38%[48] - 自主品牌市场份额提升至近70%，2025年9月单月份额达70.2%，同比提升2.5个百分点[50] - 市场成交均价同比下跌6.9%至15.5万元，优惠幅度月均2.8万元，同比+5.3%；但随着“反内卷”政策推进，三季度优惠幅度回落至2.7万元左右[53] - 2026年市场总量在购置税补贴减半与技术门槛抬升下预计温和回调或持平，价格竞争趋于有序，行业向高质量发展转型[62] 市场竞争格局 - 市场集中度提升，2025年10月厂商批发销量CR10为60.8%，同比提升4.9个百分点；CR3（比亚迪、吉利、奇瑞）合计市场份额35.1%[63][64] - 新势力零售市场份额提升至22.7%，零跑、小鹏、小米增速较高，分别同比增长128.8%、217.8%、278.8%[66][67] - 营收及净利润增速方面，吉利、赛力斯、小鹏表现较好；毛利率方面，赛力斯大幅领先同行，Q3毛利率高达29.9%[71][74] - 2025年高阶智驾进入加速期，主流车企明确将2026-2027年作为L3级智能驾驶规模化量产关键窗口[78][79] - 2026年投资主线聚焦“智驾领先+品牌周期”的车企，智能驾驶功能价格带将加速下探[81] 乘用车出口 - 2025年1-10月乘用车出口456.7万辆，同比增长14.2%，全年预计出口约550万辆，同比增长15%左右[82] - 新能源乘用车出口持续高增，1-10月插电混动出口78.35万辆，同比增长205.3%，占比提升至30.5%；纯电动出口178.18万辆，同比增长24.9%，占比69.5%[85] - 出口目的地多元化，阿联酋成为乘用车出口最大目的国，比利时是新能源乘用车出口首位；哈萨克斯坦、印度尼西亚等新兴市场增速突出[89][90] - 自主品牌占据出口主导，奇瑞、比亚迪、上汽位列前三，1-9月出口量分别为92.84万辆、67.03万辆、35.08万辆[92] - 2026年出口预计延续“量稳质升、结构优化”趋势，新能源乘用车出口仍是核心增量，海外本地化产能与渠道深耕全面提速[95] 商用车市场 - 2025年前三季度商用车产销累计完成309.15万辆和311.74万辆，同比分别增长9.36%和7.79%，市场呈现企稳回暖趋势[96] - 以旧换新政策力度加码、新能源商用车销量及渗透率持续提升驱动行业增长；新能源重卡持续跑赢行业，新能源客车销量维持高增[5] - 商用车出口稳健增长，轻卡、纯电客车增速较高；新能源重卡企业市场集中度提升，大中客市场格局稳定[5] - 2026年投资应把握新能源深化及全球化布局的核心主线，优先布局在新能源商用车方面具备技术和生态优势的企业以及出口能力与在地化运营领先的企业[5] 汽车零部件 - 国家层面将“智能化与网联化”确立为汽车产业升级主轴，政策引领产业升级[5] - 高阶智能辅助驾驶技术加速向L3/L4级迈进，智驾渗透率提升驱动核心硬件市场扩容及国产化替代[5] - 智能座舱持续迭代升级，各项硬件配置渗透率逐步提升，未来三到五年将呈现规模与渗透率上行、技术迭代产品性能跃升、市场持续下探的趋势[5] - 智能网联化驱动下的汽车产业升级为汽车零部件行业带来投资机会，重点关注相关产业链价值提升[5]

行业投资评级 - 报告对人形机器人行业持“看好”评级 [5][38] 核心观点 - 报告认为人形机器人产业化正持续加速，2026年有望成为量产元年，板块近期或已到达底部 [2][4] - 特斯拉提出Optimus机器人2026年量产目标为5-10万台，2027年目标为50-100万台，产业化路径明确且速度较快 [22] - 大规模量产（100万台出货）后，人形机器人单机成本预计为14万元，对应本体市场规模有望达到1400亿元 [3][19] 人形机器人板块行情回顾与展望 - 2025年机器人板块经历两轮行情：第一轮由1月9日马斯克提出的2025年量产、2026年5-10万台出货目标带动；第二轮由1月28日宇树科技春晚表演及后续创始人参加民营企业家座谈会事件推动 [2][9] - 后续关键催化因素包括：2026年第一季度特斯拉Optimus三代发布、2026年特斯拉Optimus三代开始量产、宇树科技与乐聚机器人等国产机器人公司上市 [10] 人形机器人量价拆分 - 以特斯拉机器人为例，其全身包含28个执行器（14个线性执行器+14个旋转执行器）和灵巧手（单只手6个执行器） [16] - 大规模量产（100万台）后，单机成本结构为：直线执行器占比31%（价值量43400元）、旋转执行器占比24%（价值量33600元）、手部关节总成占比23%（价值量31600元） [19][20] - 核心零部件成本占比分别为：六维力矩/扭矩传感器（23%）、丝杠（18%）、无框电机（12%）、谐波&行星减速器（11%） [19] 人形机器人产业化持续加速 - 订单方面：智元机器人和宇树科技中标中国移动1.2405亿元人形机器人采购项目；智元机器人与龙旗科技达成数亿元框架订单；优必选Walker S2中标1.59亿元项目，Walker系列累计订单超8亿元；蓝思科技向越疆科技采购1000台机器人 [29][30][31][32] - 上市进程方面：宇树科技于2025年11月15日完成IPO辅导；乐聚机器人于2025年10月30日完成IPO辅导备案 [34][35] 投资建议 - 特斯拉产业链：建议关注确定性强、对应产业链环节价值量大的核心标的，如拓普集团、三花智控、北特科技、浙江荣泰、五洲新春、金沃股份、信质集团、肇民科技 [5][38] - 国产机器人产业链：建议关注已获得相应订单或估值较低的核心机器人零部件公司，如美湖股份、宏昌科技、蓝黛科技、常熟汽饰、浙江仙通 [5][38]

美国车企供应链调整政策背景 - 美国前总统特朗普要求汽车制造商必须在美国本土完成整车和零部件全部生产，否则将面临关税压力[4] - 2023年《通胀削减法案》明确规定，电动车电池组件和关键矿物如锂、镍、钴、石墨等不能来自中国、俄罗斯、朝鲜、伊朗等国企业，否则无法获得7500美元税收减免[8] - 法案将税收抵免分为两部分：关键矿物税收抵免3750美元要求材料开采来自美国或自由贸易协定国，电池组件税收抵免3750美元要求电池组件在北美或自贸协定国制造或回收[9] 美国关税政策影响 - 特朗普签署行政令，计划对所有进口汽车和零部件征收25%关税（232关税），使美产Model Y成本增加约10000美元[11] - 威胁若不进一步将产业转移至美国，关税可能提高至50%[13] - 关税政策波及欧洲车企，例如从意大利进口的法拉利因关税成本宣布涨价10%[13] - 北美自贸区（美国、加拿大、墨西哥）生产仍被视为"国产"，但要求当地工厂增值部分至少占产品总价值的75%[15] 美国车企供应链调整行动 - 特斯拉计划在未来1-2年内不再使用中国产零部件制造美国本土汽车[1] - 通用汽车自2024年起已对供应商提出转移供应链要求[7] - 为规避政策风险，美国车企积极推动供应链"去中国化"[4] - 特斯拉在北美市场放弃宁德时代，转向松下和LG合作[10] - 欧洲车企如宝马、大众、奔驰、Stellantis也宣布将摆脱中国供应链[18] 中国供应链现状与优势 - 目前在美国销售的特斯拉车型虽100%由北美工厂生产，但约50%零部件仍与中国供应链相关[22] - 三花智控在热管理系统集成组件领域处于绝对领先地位，难以被替代[22] - 拓普集团的9800吨大压铸技术、福耀玻璃的天窗和前挡风玻璃等产品价格较欧美竞品低30%以上[22] - 战略资源如稀土的供应主动权仍掌握在中国手中，国际车企完全脱钩难度较大[18][22] 市场影响分析 - 供应链调整仅针对美国本土生产车辆，中国国内生产的美系车继续使用本土零部件[20] - 若强行替换50%的中国零部件，将导致美国汽车价格大幅上涨[22] - 特斯拉、通用等车企与上汽等中国合作伙伴的业务按原计划进行，不受直接影响[20]

行业核心矛盾 - 供应链企业普遍规划10万至100万台级年产能，但无一家确认获得大额确定性落地订单，显示产能规划与订单落地存在显著落差 [1] - 权威机构预期到2035年全球人形机器人出货量才能达到138万台，与供应链企业现阶段的百万产能规划存在巨大时间差 [7] - 尽管行业投融资密集且订单捷报频传，但交付环节离真正的“起量”仍有差距，订单兑现环节有提量、提质空间 [6] 头部企业动态与争议 - 优必选发布人形机器人Walker S2量产交付视频，展示机器人方阵换电和列队行进能力，但遭Figure AI创始人质疑视频后排机器人为电脑特效 [1][3] - 优必选通过发布一镜到底无剪辑素材进行回应，并公布已与比亚迪、东风柳汽、吉利汽车、富士康、顺丰等多家行业头部企业建立合作，在汽车制造、智慧物流等场景推动商业化 [3] - Figure AI披露其第二代产品在宝马美国工厂参与汽车零件处理，累计运行超1250小时，因前臂部件故障率较高已推出第三代产品，目前具备量产条件 [4] 订单与商业化进展 - 2025年以来超千万元级别的具身智能领域订单已超18起，优必选、智元机器人等6家企业单笔或累计金额破亿，应用场景集中于新能源汽车制造、智慧物流等实体经济领域 [5] - 优必选2025年累计披露订单金额突破8亿元，包括近亿元汽车制造订单、2.5亿元全球单笔最大人形机器人订单、超3200万元工业制造订单、1.26亿元科研教育类订单及1.59亿元自贡数投项目 [7] - 企业交付重点转向实际能力，投资人对演示原型的兴趣消退，更看重实际交付与落地能力 [5] 资本投入热度 - 2025年上半年行业投融资事件已超百起，总金额突破150亿元，亿元级融资已成常态 [6] - 2025年下半年资本动作密集，京东于7月21日一天连续披露三笔机器人领域投资，11月14日至20日一周内发生3起大额融资，涉及金额数亿元至近10亿元，红杉资本、高瓴资本等顶尖机构持续加码 [6] - 资本逻辑从追风口转向看兑现，量产交付能力成为核心考量 [6] 企业交付策略与产能规划 - 优必选采取以订单锚定规模化的路径，重点瞄准汽车制造、智能制造、智慧物流、数采中心等领域，预计到2026年工业人形机器人年产能达5000台，2027年扩大至10000台规模，2025年定下500台交付目标，现已交付超200台 [7][8] - 加速进化选择“小步快跑”路线，早期坚持单台交付，待能力成熟后再逐步放开订单量级，当前交付更侧重低门槛场景和科研开发者群体，通过高性价比产品和开放技术接口吸引生态参与 [8][9] - 2025年机器人亿元级、千台级订单在多场景集中爆发，标志行业从技术验证进入规模化商业落地阶段 [9]

行业与公司 * 机器人板块（具身智能）和汽车板块（特别是新能源汽车微电机领域）[1] * 上市公司德昌电机控股（全球微电机头部企业）[1][13] 核心观点与论据 **机器人板块投资机会** * 机器人板块有望在2025年四季度至2026年一季度迎来新行情 催化剂包括小批量订单落地和特斯拉第三代人形机器人发布[1][3] * 具身智能是坚定看好的中长期大主题 尽管短期面临风格切换压力[3] **特斯拉第三代人形机器人技术迭代** * 减速器：可能从14个谐波减速器替换成4-6个摆线针轮减速器[4] * 电机：从无框力矩电机向轴向磁通电机或谐波磁场电机切换 优势在于能量密度高和体积小[1][6] * PEEK材料应用：三代产品可能在手部及身体部件逐步应用该材料[6] * 手部方案：自由度从11个提升至22个 单手丝杠数量预计达到22个[6] **重点推荐标的** * 拓普集团：主业估值修复空间大 市值约1000亿 2025年盈利预测约30亿 与同业存在估值差[7] * 浙江荣泰：特斯拉产业链稳定供货商 卡位高兼具弹性和确定性[1][7] * 双环传动：主业受益电动化渗透 与特斯拉合作开发新型减速器 若摆线针轮减速器替代谐波有望成为主要供应商 当前市值320多亿 2026年盈利预测15亿 目标市值450亿[7][8] * 恒勃股份（Pico赛道）：已进入特斯拉供应商名录 第三代产品发布时表现有望提升 2025年主业盈利预测1.5亿元人民币 2026年2亿元人民币 产品价值量每台约400-500美元 市值有接近翻倍潜在空间[1][10][11] * 电机供应商：关注恒帅股份、东睦股份和信质集团[1][9] **德昌电机控股投资逻辑** * 全球微电机头部企业 深耕行业61年 全球乘用车微电机市占率接近18%[13][20] * 主营业务85%来自汽车 15%来自工商业 地区收入结构均衡[13] * 受益于新能源车渗透率提升及舒适度需求增加 推动单车微电机价值量提升[13][14] * 新业务布局：通过合资公司切入人形机器人关节环节 产品具高扭矩密度、低背隙、高精度等特性[2][21][22] 液冷泵业务（数据中心、汽车充电桩）为未来增长打开新通路[24] * 2026财年盈利预测为2.7亿美元 对应PE估值14.4倍 目标价43.6港元 有50%上行空间[2][14][28] 其他重要内容 **德昌电机控股财务状况与运营表现** * 2025财年营收36.5亿美元（同比下降4.5%） 归母净利润2.6亿美元（同比增加14.2%） 毛利率23.1%（同比增加0.8个百分点） 净利润率7.2%（同比增加1.2个百分点）[14][18][19] * 汽车业务区域表现：亚洲地区收入占比近40%（营收同比下跌1%） 欧洲、中东、非洲地区收入占比约30%（营收同比下降4%） 美洲地区收入占比近30%（营收同比下降6%）[15] * 未来预期：汽车业务2027财年迎来修复性增长 工商业业务企稳 机器人业务2027年开始贡献业绩 AIDC液冷泵从2026财年上量[16][25][26][27] **市场环境与风险** * 近期汽车和机器人板块波动受政策不确定性和资金轮动压力影响 2026年整体汽车板块贝塔偏弱[3] * 传统工商业业务面临全球宏观经济下行压力 依靠降本增效企稳[17]

万物新生(RERE) 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度总营收51.49亿元，同比增长27.1%，达到此前指引高端 [3][4] - 2025年第三季度Non-GAAP经营利润1.40亿元，同比增长34.9%；Non-GAAP净利润1.1亿元，同比增长22.3% [3] - 公司预计2025年第四季度总营收为60.8至61.8亿元，同比增长25.4%至27.4% [3] - 1P产品收入为47.26亿元，同比增长28.7%，主要由线上二手消费电子产品销售数量增长驱动 [4] - 3P服务收入为4.23亿元，同比增长11.6%，主要由多品类回收业务及拍机堂平台服务收入增长驱动 [4] - 2025年第三季度产品交易量达1090万件，上年同期为910万件 [4] - 截至2025年第三季度末，公司线下门店总数2195家，同比增加558家；其中自营标准店997家，同比增加228家；加盟标准店1099家，同比增加422家 [4] 万物新生(RERE) 盈利能力与效率 - 2025年第三季度公司毛利率20.5%，较上年同期提升0.5个百分点 [5] - 1P业务毛利率13.4%，较上年同期提升1.7个百分点 [5] - 履约费用率8.5%，较上年同期下降0.1个百分点；销售及营销费用率7.1%，较上年同期下降0.7个百分点 [5] - 一般及行政费用率1.4%，较上年同期下降0.3个百分点；技术及内容费用率1.2%，较上年同期下降0.1个百分点 [5] - GAAP经营利润为1.21亿元，同比大幅增长385.1%，GAAP经营利润率为2.3% [5] - Non-GAAP经营利润率为2.7%，较上年同期提升0.2个百分点 [5] 万物新生(RERE) 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入为209.6亿元、263.5亿元、323.8亿元人民币，同比分别增长28%、26%、23% [6] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润为4.7亿元、6.6亿元、9.0亿元人民币，同比分别增长51%、40%、35% [6] - 以2025年11月21日收盘价4.10美元计算，对应2025-2027年PE估值为9倍、6倍、5倍 [6] 债券市场情绪分析 - 2025年11月18日至11月24日，债市卖方情绪有所上升、买方情绪再度回落，双方情绪走向背离 [7] - 卖方观点分歧度指数抬升至偏高水平，市场情绪处于矛盾之中，机构谨慎态度未变 [7] - 基于24家卖方机构观点统计，债市情绪较前一周上升，2家看多，7家偏多，14家中性，1家偏空 [8] - 看多观点占比8%，认为经济基本面承压、货币政策宽松预期、季节性规律、机构抢配行为等因素利好债市 [8] - 偏多观点占比29%，认为资产荒格局深化，央行重启国债买卖，风险偏好潜在回落，年末"日历效应" [8] - 中性观点占比58%，认为多空因素拉锯，债券收益率陷入区间震荡，市场陷入"政策真空期" [8] - 基于24家固收买方机构观点梳理，买方观点整体仍中性偏空，情绪指数继续下探 [9] - 买方观点中，2家偏多（占比8%），18家中性（占比75%），4家偏空（占比17%） [9] 股市流动性状况 - 宏观流动性保持宽松，央行通过公开市场操作开展7天逆回购净投放5540亿元，连续两周实现净投放 [10] - 央行开展8000亿元买断式逆回购操作，6个月期限合约加量续做 [10] - 股市资金供给端显著改善，权益基金发行大幅回暖 [10] - 股票ETF净流入放量至近500亿元，宽基ETF资金主要流入中证500、创业板指、科创50等指数 [10] - 行业主题ETF中证券公司、创业板人工智能、机器人等板块净流入较多 [10] - 股市资金需求端压力上升，限售股解禁规模大幅扩大至千亿元以上，产业资本净减持继续放大 [11] 汽车行业市场表现与动态 - 2025年11月17日至11月21日，A股汽车板块指数下跌4.9%，跑输上证综指（下跌3.9%） [12] - 汽车板块细分中，乘用车/商用车/零部件/汽车服务分别下跌5.9%、3.0%、4.9%、6.6% [12] - 同期港股汽车整车理想汽车/小鹏汽车/蔚来/零跑汽车/吉利汽车涨跌幅分别为-11.2%、-20.5%、-13.0%、-14.9%、-4.7% [12] - 第二十三届广州国际汽车展览会于2025年11月21日至30日举办，共首发新车93台，展车总数1085台，新能源车占58% [13] - 车展呈现华为系渗透扩大、城市NOA配置下沉至10万元级别两个特点 [13] - 华为汽车业务集齐"五界三境"拼图，以Tier1身份及Hi、Hi Plus等模式合作的主机厂参展 [13] 汽车行业新产品与技术进展 - 2025年11月20日，享界S9 2026款正式上市，售价区间30.98-36.98万元，定位中大型轿车 [14] - 享界S9纯电版搭载100kWh宁德时代三元锂电池包，增程版提供37kWh/53.4kWh电池包，全系标配空气悬架 [14] - 2025年11月20日，小鹏X9增程版正式上市，售价区间30.98-32.98万元，定位7座中大型MPV [14] - 小鹏X9增程版搭载小鹏鲲鹏增程系统，CLTC纯电续航452km，油电综合续航1602km，支持5C超充 [14] - 华为判断2025年智能驾驶渗透率将达30%，突破700万辆；2027年渗透率将超50%，其中L3渗透率突破20% [15] - 华为披露2025年启动高速L3试点商用且开展城区L4测试，当前已在7城开展路测 [16] - 华为城区领航辅助NCA将下沉至15万元车型，将于2026年第一季度开启OTA推送 [16] 汽车行业投资观点与推荐 - 2025年底因高基数及部分地方以旧换新补贴暂时退出，乘用车同比增速或下行 [17] - 2026年在政策退坡预期下，全年高端市场或相对更好，看好自主品牌高端化的突破 [17] - 推荐具有30万元以上优质供给的车企：江淮汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车、上汽集团、理想汽车、赛力斯、比亚迪 [17] - 高阶智能化向低价车型渗透，智能化硬件放量，推荐华阳集团、德赛西威、科博达，经纬恒润 [17] - 机器人量产有望实现0-1突破，看好T链确定性高、卡位领先的公司拓普集团、均胜电子 [17] - 重卡内需2025年恢复向上，推荐受益重卡及产业链公司潍柴动力、福田汽车、中国重汽A [17]

文章核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换的十字路口，电动化红利进入尾声，智能化和机器人产业迎来投资机会 [9][15] - 第四季度应重视AI智能车投资机会，并建议关注AI智能车、AI机器人和红利好格局三类主线 [7][9][15] - 本周汽车板块整体表现一般，但商用载货车子行业相对抗跌，部分覆盖标的涨幅领先 [4][13][28] 本周细分板块表现 - 本周SW商用载货车跌幅最小，为-2.1%，表现最佳 [4][13][28] - SW汽车和SW汽车零部件跌幅均为-4.9% [4][13] - SW商用载客车和SW乘用车跌幅分别为-5.0%和-5.9% [4][13] - 本周已覆盖标的中，春风动力、江淮汽车、苏轴股份、明阳科技、银轮股份涨幅居前 [4][13][35] 本周团队研究成果 - 研究团队外发了吉利汽车、零跑汽车、小鹏汽车的三季报点评 [5][13] 本周行业核心变化 - 小鹏X9超级增程正式上市，Max版售价30.98万起，Ultra版售价32.98万起 [6][13][14] - 吉利汽车2025年第三季度营收891.9亿元，同比增长26.5%，环比增长14.7%；归母净利润38.2亿元，同比增长59.3%，环比增长5.6% [6][8][13][14] - 零跑汽车2025年第三季度收入194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%；单季度权益持有人应占净利1.5亿元 [6][8][13][14] - 地平线HSD量产阵营扩大，新合作车型亮相广州车展；小马智行自动驾驶卡车将于明年量产；文远知行Robotaxi获得瑞士纯无人牌照 [6][13] 当前时点汽车板块配置建议 - AI智能车主线：下游应用维度关注Robotaxi（如特斯拉、小鹏汽车、地平线机器人等）、Robovan（如德赛西威）和C端卖车（如小鹏汽车、理想汽车等）[9][15] - AI智能车主线：上游供应链维度关注B端整车代工（如北汽蓝谷、广汽集团等）和核心供应商，涉及芯片、域控制器、传感器等多个环节 [9][15] - AI机器人主线：建议关注零部件优选标的，如拓普集团、均胜电子、新泉股份等 [9][15] - 红利好格局主线：建议关注客车（如宇通客车）、重卡（如中国重汽）和两轮车（如春风动力）等领域 [10][15] 板块景气度跟踪 - 预计2025年国内乘用车零售销量2362万辆，同比增长3.8%；新能源乘用车销量1308万辆，同比增长21.5%，渗透率达55.4% [59][60] - 预计2025年L3级智能驾驶在新能源汽车中的渗透率达20%，L2+级智能驾驶渗透率达34% [62][63][64] - 预计2025年重卡批发销量105.4万辆，同比增长16.9%；内需上险量75.2万辆，同比增长24.9% [67][68] - 预计2025年大中客批发销量13.68万辆，同比增长18%；出口市场有望进一步打开，预计出口销量增长20% [71][72]

资产出售交易 - 太平人寿以65亿元现金向中国铁建股份有限公司转让其持有的4家公司全部股权，这4家公司分别是中铁建投、中铁昆仑、中铁十一局和中铁建设，持股比例分别为7.47%、17.27%、10.86%和8.49% [6][9] - 该笔投资持有近6年，累计投资收益约23.5亿元，投资收益主要来自标的公司的分红，此次退出被认为时机合适且现金方式退出确定性较高 [9] - 交易所得65亿元现金将用作太平人寿的一般营运资金，为未来资金运用提供更大弹性，体现公司主动进行资产轮动 [11] 投资业绩表现 - 2025年前三季度太平人寿投资活动产生的现金流净额为-1323.43亿元，较2024年同期的-838.88亿元大幅减少484.55亿元，表明公司正在加大投资力度 [13] - 2025年前三季度中国太平3家主要子公司投资收益总额达171.74亿元，较去年同期的65.58亿元上涨106亿元，其中太平人寿投资收益为167.07亿元，较去年同期的68.87亿元大幅上涨98.2亿元 [13] - 2025年上半年中国太平总投资收益为217.49亿港元，较2024年同期的372.42亿港元下降41.6%，年化总投资收益率由5.27%下降至2.68%，主要因FVPL债券未实现收益大幅低于去年同期 [23][24] 投资组合结构 - 截至2025年三季度，太平人寿出现在9只股票十大股东中，期末参考市值合计93.34亿元；太平资产出现在16只股票十大股东中，期末参考市值合计147.51亿元 [14] - 公司投资组合青睐银行股和"中"字头股票，重仓股包括沪农商行（持仓市值33.94亿元）、中国电建（28.99亿元）、中国移动（27.63亿元）、浙商银行（27.46亿元）等 [16][17] - 2025年6月末公司投资资产总额1.68万亿港元，固定收益类投资占比84.5%，权益类投资占比13.6%，长期股权投资占比1.6% [24] 典型投资案例 - 对沪农商行的投资尤为成功，太平人寿自2019年持有4.15亿股原始股至今，持仓市值从30亿元增至34亿元，累计获得现金分红8.11亿元 [18] - 太平资产重仓的电投能源和分众传媒年初至今涨幅分别为41.42%和13.76%，增持的拓普集团三季度涨幅达71.41% [19][20] - 公司在2024年底合计持有拓普集团1748万股，市值8.56亿元，但2025年三季度太平人寿已退出前十大股东，可能已落袋为安 [20] 行业投资趋势演变 - 险企投资重心经历三阶段演变：早期以存款、债券为主；后来增加基础设施、非标资产配置；当前在监管规范下适度加大权益投资 [28] - 驱动因素包括全球低利率逼迫险资突围收益荒、新会计准则下权益投资更利于平滑利润波动、中国资本市场深化改革提供更多元工具 [28] - 2025年4月监管新规调整险资权益类资产配置比例，偿付能力充足率超过250%的险企权益投资上限可达总资产40% [29] - 2025年上半年五大A股上市险企权益资产投资权重在10%-20%之间，远低于30%-40%的监管上限，中国太平权益投资权重为13.6%，同样有提升空间 [30][31]