报告投资评级 - 对地产及物管行业维持“看好”评级 [3][4] 报告核心观点 - “十五五”规划明确推动房地产高质量发展，政策重点转向建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，并支持商业地产发行REITs，这被视为行业发展的新赛道 [2][4] - 在货币宽松周期下，商业地产具备明显优势，优质商业地产的价值重估已经开始显现 [4] - 政策将推动房企经营模式由金融业转向制造业，并引领核心城市出现五重利好共振，推动行业领先者筑底回升 [4] - 报告推荐关注四条主线：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [4] 行业数据总结 新房成交数据 - 上周（10月25-31日）34个重点城市新房合计成交283.5万平米，环比上升9.9% [4][5] - 分城市能级看，一二线城市成交266.3万平米，环比上升12.5%；三四线城市成交17.2万平米，环比下降19.1% [4][5] - 10月（10月1-31日）34城一手房成交同比下跌26.8%，较9月同期环比下跌10.9% [4][7] - 年初至今（1-10月）34城新房累计成交1.01亿平米，同比下降13.3% [7] 二手房成交数据 - 上周（10月25-31日）13个重点城市二手房合计成交115.2万平米，环比下降1.1% [4][13] - 10月累计成交同比下跌22.2%，较9月同期环比下跌16.5% [4][13] - 年初至今（1-10月）13城二手房累计成交4911.8万平米，同比上升2.3% [13] 新房库存与去化 - 上周15个重点城市合计推盘77万平米，成交122万平米，成交推盘比为1.59倍，较7-9月的0.95倍、0.98倍和0.75倍显著回升 [4][22] - 截至上周末（10月31日）15城合计住宅可售面积为8929.6万平米，环比下降0.5% [4][22] - 15城3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比下降0.69个月 [4][22] 行业政策与新闻总结 - “十五五”规划建议明确提出“推动房地产高质量发展”，加快构建房地产发展新模式，完善基础性制度，建设“好房子” [4][27] - 商务部等五部门印发《城市商业提质行动方案》，支持符合条件的商业地产项目发行不动产投资信托基金（REITs） [4][28] - 央行行长宣布将于2026年初实施一次性个人信用救济政策，对符合条件者的违约信息在征信系统中不予展示 [4][30] - 多个城市出台因城施策措施：云南推出最高1.5万元购房补贴；杭州推出“购房+消费券”组合补贴最高10万元；深圳调整租房提取比例；海口优化“好房子”建设标准 [4][27][30] - 克而瑞数据显示，2025年1-10月50家房企销售金额1.9万亿元，同比下降20.4%；销售面积9980万方，同比下降26.4% [4][27] 公司动态总结 地产公司经营业绩 - 多家房企公布2025年第三季度归母净利润及同比变化：滨江集团24.0亿元（+46.6%）；招商蛇口25.0亿元（-4.0%）；新城控股9.7亿元（-33.1%）；建发股份11.5亿元（-44.2%）；华发股份1.0亿元（-92.3%）；大悦城-5.3亿元；金地集团-44.9亿元 [4][31][33] 地产公司融资与资本运作 - 中国海外发展商业REIT在深交所上市，募集资金约15.8亿元，底层资产为佛山市映月湖环宇城购物中心 [4][31] - 招商蛇口发行40亿元公司债券，期限3年，票面利率1.9%；保利发展发行30亿元中期票据 [4][31] - 越秀地产建议发行28.5亿元绿色票据，票面利率3.3厘 [4][37] - 滨江集团为参股项目公司提供不超过4亿元担保 [4][31] 物管公司动态 - 招商积余公布2025年第三季度归母净利润6.9亿元，同比增长10.7% [4][43] - 贝壳-W于10月27日至30日共耗资约3235.2万美元回购股份约544.4万股 [4][39][40] - 绿城服务于同期共耗资约288.8万港币回购股份约62.4万股 [4][39][40] 板块行情回顾 地产板块表现 - 上周SW房地产指数下跌0.7%，沪深300指数下跌0.43%，相对收益为-0.27%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第26位 [4][44] - 当前主流A/H房企2025/2026年预测PE均值分别为22.7倍和20.0倍 [4][49] 物管板块表现 - 上周物业管理板块个股平均下跌1.87%，相对收益为-1.44%，板块表现弱于大市 [4][50] - 当前物管板块2025/2026年预测PE均值分别为13.4倍和12.1倍 [4][58]

业绩表现 - 前三季度营业收入343.7亿元，同比下降33.3% [1][2] - 前三季度归母净利润9.7亿元，同比下降33% [1][2] - 业绩下滑主因房地产项目交付收入减少 [2] - 前三季度毛利率25.6%，同比提升5.4个百分点 [2] 商业运营与销售 - 前三季度商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8% [2] - 前三季度合同销售金额150.5亿元，同比下降52.7% [2] - 销售均价7682元/平米，同比增长4.1% [2] 财务状况 - 三季度偿还境内外公开市场债券10亿元 [2] - 三季度末合联营公司权益有息负债合计25.1亿元 [2] 发展前景 - 公司存量债务有序偿还 [2] - 商业地产持续扩张且运营良好 [2] - 商业运营加地产开发双轮驱动有望为后续发展保驾护航 [2]

公司基本情况 - 公司成立于1998年7月27日，于2009年11月6日在深圳证券交易所上市 [1] - 注册地址和办公地址均位于湖北省武汉市，主营业务为商业地产开发与运营，涵盖物业销售、物业出租和物业管理 [1] - 所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产，概念板块包括退市警示、小盘、低价核聚变、超导概念、核电 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为10.14亿元，在行业10家公司中排名第9，远低于行业平均数的185.56亿元和行业第一名招商蛇口的897.66亿元 [2] - 2025年三季度净利润为-14.15亿元，行业排名第8，低于行业平均数的-1.37亿元和行业第一名招商蛇口的35.98亿元 [2] 财务状况分析 - 2025年三季度资产负债率为110.06%，显著高于去年同期的91.71%和行业平均的68.96% [3] - 2025年三季度毛利率为-35.32%，远低于去年同期的-12.16%和行业平均的22.73% [3] 管理层与股权结构 - 公司控股股东为中国电建地产集团有限公司，实际控制人为中国电力建设集团有限公司 [4] - 董事长李明轩2024年薪酬为99.72万元，较2023年减少9.06万元 [4] - 总经理昌海军2024年薪酬为95.38万元，较2023年减少6.52万元 [4] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为4.33万，较上期增加3.72% [5] - 户均持有流通A股数量为4.01万，较上期减少3.59% [5]

行业整体业绩表现 - 77家A股上市房企2025年前三季度营业收入总规模为9733亿元 [2] - 41家房企归母净利润出现亏损，占比超五成，亏损总规模合计为-872.16亿元 [2][3] - 整个A股房地产开发板块前三季度净亏损合计为-674.89亿元 [5] - 房地产行业的净亏损局面自2022年以来已持续数年 [2][9] 主要亏损房企详情 - 万科前三季度营业收入1613.9亿元，归母净亏损280.2亿元，其中第三季度亏损160.69亿元，亏损原因包括开发业务结算规模下滑、毛利率低位、新增计提存货跌价准备等 [3] - *ST金科前三季度营业总收入56.99亿元，同比下降73.57%，归母净利润亏损107.78亿元，公司流动性持续紧张并正在执行重整计划 [3] - 华夏幸福前三季度营业收入38.82亿元，同比下降72.09%，归母净利润亏损98.29亿元，期末归属于上市公司股东的所有者权益为-47.38亿元，较年初下降215.69% [4] - 绿地控股前三季度营业收入1276.97亿元，同比下降20.16%，归母净利润亏损66.90亿元，同比下降2927.38%，同比由盈转亏，前三季度累计回款404亿元 [4] - 信达地产前三季度营收26.9亿元，同比下降23.1%，归母净利润从去年同期亏损8673万元变为亏损53.1亿元 [4] - 金地集团前三季度营业总收入239.94亿元，同比下降41.48%，净亏损44.86亿元，同比扩大31.54% [5] - 华侨城A前三季度营收170.25亿元，归母净利润亏损43.67亿元 [5] 盈利房企表现 - 实现归母净利润为正的A股房企数量为36家 [6] - *ST中地通过重大资产重组，前三季度实现营收142.93亿元，同比增长16.48%，净利润48.27亿元，扭亏为盈，资产置出确认相关收益规模为64.89亿元 [6][7] - 招商蛇口、南京高科、滨江集团前三季度归母净利润超20亿，分别为24.97亿元、24.38亿元、23.95亿元，其中滨江集团营收同比增长60.64%、归母净利同比增长46.6% [8] - 保利发展前三季度营业收入1737.22亿元，同比下跌4.95%，归属于上市公司股东的净利润为19.29亿元，同比下降75.31% [8] - 新城控股、城建发展、衢州发展前三季归母净利超五亿，分别为9.74亿元、7.65亿元、5.41亿元 [8] 业绩持续亏损原因分析 - 业绩持续亏损与低利润项目集中结算、市场调整期减值准备、利息费用化金额增加有关 [9] - 2022年至2024年房企销售额连续负增长，导致结转收入规模持续下行，市场调整对毛利率形成较大压力 [9] - 虽然楼市利好政策释放，但市场回暖持续期较短、力度有待提升，项目销售存在降价情况，相对于前两年买地和开发成本，盈利压力依然不小 [9] 行业未来展望 - 在本轮楼市新政作用下，核心城市活跃度提升，资产贬值压力相对较小，部分房企有望率先修复利润表 [9] - 多家企业正通过在核心城市获取利润较高的项目，逐步带动利润表修复 [9] - 近几年房企土地成本、融资成本以及各项费用有所下降，未来存在业绩逆转的可能，但会是个别企业慢慢实现的过程，多数房企仍需着重保现金流 [9]

投资评级与目标价 - 报告对新城控股的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为19元，该目标价对应2026年0.7倍市净率 [2][8] 核心观点总结 - 公司住宅开发业务显著承压，但商业运营管理业务展现出较强的韧性，成为稳定的收入来源 [2][8] - 考虑到公司资产减值及信用减值压力可能减小，报告略微上调了其2025-2027年的盈利预测 [8] - 基于剩余收益模型测算公司价值，得出目标价，并维持“推荐”评级，看好其商业运营能力及利润修复前景 [8] 主要财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05% [2] - 2025年第三季度单季营业收入122.7亿元，同比下降30.51%；归母净利润0.79亿元，同比下降42.09% [8] - 2025年前三季度整体毛利率约为25.6%，较2024年全年毛利率19.8%上升5.8个百分点，主要因低毛利率的住宅开发业务结算规模下降 [8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为639.48亿元、573.87亿元、541.39亿元，归母净利润分别为6.37亿元、8.31亿元、9.52亿元 [4] 住宅开发业务分析 - 2025年1-9月公司实现合同销售金额约150.5亿元，同比下降约52.7%；合同销售面积约195.91万平方米，同比下降约54.6% [8] - 销售区域集中于江苏、山东、湖北，三省份销售面积占比分别为24%、12%、8% [8] - 公司2025年暂无新增拿地投资，预计后续住宅年度销售规模可能继续缩量 [8] 商业运营业务分析 - 2025年1-9月公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82% [8] - 截至2025年9月底，公司在全国布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达177座，总开业面积达1630万平方米，出租率高达97.71% [8] 融资与负债状况 - 公司于2025年10月成功发行1.6亿美元境外债券，期限两年，票面年息11.88% [8] - 截至2025年6月底，公司有息负债余额约522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4% [8] - 预测公司资产负债率将从2024年的73.1%逐步降至2027年的67.6% [9]

行业整体业绩表现 - 前三季度77家A股上市房企营业收入总规模为9733亿元 [1] - 41家房企归母净利润出现亏损，占比超五成，亏损总规模为-872.16亿元 [1][2] - 77家房企净亏损合计为-674.89亿元，房地产行业的净亏损局面自2022年以来已持续数年 [1][5][9] 主要亏损房企业绩详情 - 万科前三季度营业收入1613.9亿元，归母净亏损280.2亿元，其中第三季度亏损160.69亿元，亏损原因包括开发业务结算规模下滑、毛利率低位及新增计提存货跌价准备等 [2] - *ST金科前三季度营业总收入56.99亿元，同比下降73.57%，归母净利润亏损107.78亿元，公司流动性持续紧张并正在执行重整计划 [2] - 华夏幸福前三季度营业收入38.82亿元，同比下降72.09%，归母净利润亏损98.29亿元，期末归属于上市公司股东的所有者权益为-47.38亿元，较年初下降215.69% [3] - 绿地控股前三季度营业收入1276.97亿元，同比下降20.16%，归母净利润由盈转亏至-66.90亿元，同比下降2927.38% [3] - 信达地产前三季度营收26.9亿元，归母净利润从去年同期亏损8673万元扩大至亏损53.1亿元 [3] 盈利房企业绩表现 - 实现盈利的房企数量为36家，其中*ST中地通过重大资产重组扭亏为盈，前三季度营收142.93亿元，净利润48.27亿元，资产置出确认收益64.89亿元 [6][7] - 归母净利润超20亿元的房企包括招商蛇口（24.97亿元）、南京高科（24.38亿元）和滨江集团（23.95亿元），滨江集团营收同比增长60.64%，归母净利同比增长46.6% [8] - 保利发展期内营业收入1737.22亿元，归属于上市公司股东的净利润为19.29亿元，同比下降75.31% [8] 业绩持续亏损原因分析 - 业绩亏损与低利润项目集中结算、市场调整期减值准备、利息费用化金额增加有关 [9] - 2022年至2024年房企销售额连续负增长导致结转收入规模持续下行，市场调整对毛利率形成较大压力 [9] - 虽然楼市利好政策释放，但市场回暖持续期较短、力度有待提升，项目销售存在降价情况，相较于前两年买地和开发成本，盈利压力仍大 [9]

公司基本情况 - 公司成立于1994年12月31日，于1993年6月28日在上海证券交易所上市，是国内商业地产龙头企业，核心业务涵盖房地产租赁、销售及物业管理 [1] - 公司控股股东为上海陆家嘴（集团）有限公司，实际控制人为上海市浦东新区国有资产监督管理委员会 [4] - 公司所属申万行业为房地产-房地产开发-商业地产，所属概念板块包括券商相关、证金汇金、国资改革等 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司实现营业收入120.38亿元，在行业中排名第5，行业平均数为185.56亿元 [2] - 2025年三季度公司净利润达14.12亿元，在行业中排名第2，行业平均数为-1.37亿元 [2] - 2025年1-9月公司实现营业收入120.38亿元，同比增长74.23%；归母净利润10.62亿元，同比增长0.66% [5] 财务指标分析 - 2025年三季度公司资产负债率为70.03%，高于行业平均的68.96% [3] - 2025年三季度公司毛利率为39.78%，显著高于行业平均的22.73% [3] - 截至2025年三季度末，公司长期持有物业总建筑面积394.66万平方米，成熟物业总建筑面积313.52万平方米 [5] 管理层与股东结构 - 董事长徐而进2024年薪酬为32.83万元，较2023年的104.43万元减少71.6万元 [4] - 总经理邓佳悦2024年薪酬为119.47万元，较2023年的101.33万元增加18.14万元 [4] - 2016年10月18日，A股股东户数为5.94万，较上期减少23.02%；户均持有流通A股数量为4.12万，较上期增加133.83% [5] 业务运营亮点与挑战 - 开源证券指出公司三季度业绩表现亮眼，维持"买入"评级 [5] - 公司持有物业出租率有所下行，甲级办公楼、租赁住宅物业等平均出租率同比有不同程度下降 [5] - 截至2025年9月30日，南方中证500ETF（510500）位居第十大流通股东，持股1714.33万股，相比上期减少34.84万股 [5]

投资评级 - 报告对新城控股的投资评级为“买入”（维持）[6] 核心观点 - 报告核心观点认为新城控股凭借“住宅+商业”双轮驱动战略，商场租金快速增长且收入和毛利占比持续提升，同时公司有息负债持续下降，偿债压力逐步减轻，有望在新行业格局下实现更长期、更高质量的增长 [6] 财务表现 - 2025年第三季度公司营业收入344亿元，同比下降33.3%；归母净利润9.7亿元，同比下降33.0%；扣非后归母净利润10.1亿元，同比下降31.8% [6] - 2025年第三季度毛利率和归母净利率分别为25.6%和3.0%，同比分别提升5.4个百分点和0.02个百分点 [6] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为9.45亿元、11.13亿元和17.07亿元，同比增长率分别为25.6%、17.8%和53.4% [5][6] - 预测2025年至2027年每股收益分别为0.42元、0.49元和0.76元 [5] 商业地产运营 - 2025年第三季度商场含税租金及管理费收入105亿元，同比增长11%；税后租管费98.1亿元，同比增长10.8% [6] - 2025年计划含税租管费140亿元，同比增长9.3% [6] - 截至2025年第三季度末，公司已开业商场176个，总出租面积1,630万平方米，同比增长5.7%；出租率97.8%，同比微增0.1个百分点 [6] - 2025年上半年商场业务营收占比达29%，毛利占比高达77%，毛利率为71.2%，较2024年显著提升 [6] 债务与偿债能力 - 截至2025年第三季度末，公司有息负债531亿元，同比下降7.3% [6] - 公司处于“三条红线”黄档，剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为66.7%、56.9%和0.58倍 [6] - 公司信用债敞口主要为美元债，2025年已无到期，2026年到期4.04亿美元（约合29亿元人民币） [6] - 2025年6月和9月公司分别新发行3亿美元和1.6亿美元信用债，票面利率均为11.88%，显示其信用修复和持续融资能力 [6] 房地产开发销售 - 2025年第三季度销售金额151亿元，同比下降53%；销售面积196万平方米，同比下降55%；销售均价7,682元/平方米，同比上升4.1% [6] - 2024年下半年以来销售均价呈现回升趋势，可能代表公司开始注重价值维护 [6] - 2025年第三季度公司无新增土地储备；当期竣工面积350万平方米，同比下降60% [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 新城控股商业红利持续释放，融资获批应付纾解，流动性风险基本消除，困境反转弹性可期 [1][2][3][4] - 公司有望受益于政治局会议定调大力提振消费、商业地产利润稳定且住宅开发逐步减亏、资金链风险消除且后续有望重启拿地，从而推动估值修复 [4] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收343.7亿元，同比下降33.3%；实现归母净利润9.7亿元，同比下降33.1% [1] - 营收与利润下降主要因开发业务结转规模下滑，公司仍处于加速去化库存阶段 [2] - 2025年前三季度销售单价为7682.2元/平方米，同比上升4.1%，自2024年以来销售单价持续回稳，开发业务减值压力逐渐下降 [2] 商业运营业务 - 2025年前三季度吾悦广场实现租金收入98.1亿元，同比增长10.8%，维持双位数增长 [2] - 截至2025年第三季度，吾悦广场数量达177座，总建筑面积达1630.0万平方米 [2] - 商业运营业务持续提质增效，其重仓的三四线城市消费活力更足，有望直接受益于政府工作报告提出的提振消费专项行动 [2] 财务状况与融资能力 - 截至2025年第三季度，公司应付建筑工程款为383.9亿元，较年初的452.7亿元显著优化，刚性支出压力与公开债务压力同步减轻 [2] - 公司偿债高峰期在2021-2022年，2025年仅剩10月到期的2.5亿美元海外债及12月到期的20亿元中期票据，偿债高峰期已过 [3] - 公司拥有未抵押的吾悦广场40余座，经营性物业贷融资空间及稳健的商业现金流使得公司资金断裂风险基本消除 [3] - 2025年7月与9月在中债增担保下成功发行两笔累计19亿元人民币规模的中期票据；并于6月及9月成功发行两笔金额分别为3亿美元及1.6亿美元的无抵押美元债融资 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为632.1亿元、546.3亿元、513.0亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、11.3亿元、14.9亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率分别为34.5倍、28.3倍、21.5倍 [4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2][5] 核心观点 - 新城控股商业运营收入实现双位数增长，出租率保持高位，盈利能力底部回升趋势明显[5] - 公司出租物业增长势头较好，看好业务结构调整后盈利能力回升[10] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元[5] 财务表现 - 2025年前三季度实现营收343.71亿元，同比-33.34%；实现归母净利润9.74亿元，同比-33.05%[6] - 整体结算毛利率25.6%，同比+5.41个百分点，但较2025年中报下降1.25个百分点[6] - 业绩同比下行主要系房地产项目交付收入较2024年同期减少[6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.46、0.67、0.78元，当前股价对应PE分别为30.6、21.3、18.3倍[5] 商业运营 - 2025年9月商业运营总收入11.7亿元，同比+10.1%；2025年1-9月累计商业运营总收入105.1亿元，同比+10.8%[7] - 截至2025年三季度末，出租物业数量177座，总建筑面积1630万平方米，可供出租面积970万平方米[7] - 2025年1-9月商业物业平均出租率97.71%，累计租金收入98亿元，其中三季度单季度租金收入33.3亿元[7] 销售与债务 - 2025年1-9月累计实现合同销售金额150.50亿元，累计合同销售面积195.91万平方米[8] - 2025年第三季度，公司已偿还境内外公开市场债券10亿元[8] - 截至2025年9月30日，公司的合联营公司权益有息负债合计为25.13亿元[8] 估值指标 - 当前股价14.17元，一年最高最低为16.80/10.96元，总市值319.62亿元[2] - 预计2025-2027年归母净利润YOY分别为38.9%、43.6%、16.6%[9] - 预计2025-2027年毛利率分别为21.8%、23.7%、25.2%，净利率分别为1.4%、2.3%、2.9%[9]