文章核心观点 - 2025年A股IPO回暖、港股上市潮涌，但投行行业仍处于“去产能”初期阶段，人员持续“出清”，保荐代表人数量从年初8800名减少至8493名，减少了307人[1] - 行业呈现结构性调整，一边减员一边招聘，人才从券商体系向实体产业加速迁徙，2025年以来已有近百名投行人员跳槽至上市公司[1][3] - 行业分化加剧，头部券商受益于市场复苏，市占率提升，而中小券商面临挑战，正通过差异化、特色化发展寻求突破[6][9][10] 行业人员结构与流动 - 保荐代表人总数下降，截至12月27日为8493名，较年初减少307人[1] - 大量资深从业者离开券商体系投身产业，2025年以来近百名来自证券公司的投行人员跳槽至上市公司，流动速度较2024年加快[3] - 人才出走深层原因包括IPO项目萎缩、职业价值重估、薪酬下降及风险压力增加，有投行人士因“IPO项目已经三年挂零”而离职[2] - 行业存在结构性失衡，市场对能够深度理解客户需求的高端人才需求旺盛，此类人才仍然稀缺[1] 行业监管与执业环境 - 监管趋严，高强度现场检查、穿透式问责及处罚力度加大，截至发稿，保荐代表人分类名单C（处罚处分类）有278人，年内被罚75人；名单D（暂停业务类）有15人，年内7人被暂停执业[3] - 保代个人直接面临项目风险，但在券商内部话语权未必高，受制于质控、风控、内核等部门[3] 券商业务调整与战略重塑 - 券商积极应对行业周期，业务向并购重组、港股、再融资等方向拓展[6] - 国联民生证券12月进行大规模招聘，聚焦航空航天、人形机器人等热门赛道，构建“股权+债权+国际”协同布局，由总裁直接面试[6] - 部分券商选择区域与行业垂直深耕，如兴业证券在福建专场招聘服务本土企业转型的人才[6] - 中小券商在招聘中要求人员推动核心业务及开展创新业务，寻求差异化突围[6] 港股市场与国际化布局 - 港股成为投行“第二战场”，2025年约19项A+H股上市项目的融资金额将占港股新股融资总额的一半[7] - 头部中资券商实行境内外投行团队一体化，协同程度高；部分中型券商计划在香港招聘股权团队，以有竞争力薪资招揽人才，采用“内生发展+外部借力”模式[7] 行业收入与竞争格局 - 2025年前三季度，上市券商投行净收入达252亿元，同比增长23.46%；A股、H股IPO规模分别同比增长61%、237%[9] - 行业集中度提升，前三季度投行业务收入前五的公司市场份额升至52%，较2024年全年大幅提升8个百分点，与2022年高点持平[9] - 行业格局呈现“头部集中+区域特色”两条线，头部券商提供全链条资本市场服务，部分券商在特定区域或细分领域深耕[10] - 例如，西部证券在债券承销尤其是城投债领域发力，2025年承销规模大幅增长；国元证券依托安徽本地资源，在农业产业化、新能源电池材料等领域实现收入增长[10] 行业未来发展趋势 - 投行需要综合能力强、能理解企业价值、熟练应用资本运作工具并能使用AI助力工作的人才[8] - 政策对新兴产业融资持续倾斜，北交所改革及新质生产力企业加速上市，为具备特色行业团队与区域性资源的中小券商提供“弯道超车”机会[10] - 数字化工具应用改变工作方式，投行人员需避免成为“工具人”[8]

核心观点 - 本周A股市场整体估值扩张，有色金属行业领涨，主要受全球流动性泛滥及金属供给偏紧推动，金、银、铜、铂等金属价格创历史新高[1][7] - 通过多种估值指标（PE、PB、全动态PE）与历史分位数比较，识别出不同大类行业的估值水位，并综合“赔率”与“胜率”筛选出兼具低估值和高盈利或高增长特征的行业[2][3][8][9] 市场整体与行业表现 - A股总体估值扩张，主板与双创板块估值均扩张[1][7] - 有色金属行业领涨，其整体市净率（PB，LF）处于历史84.4%分位数，其中工业金属、贵金属、小金属的PB历史分位数分别为89.1%、77.1%、69.3%，估值未到极端值[1][7] - 算力基建（剔除运营商/资源类）的相对估值扩张，其相对市盈率（PE，TTM）从上周的4.28倍升至本周的4.39倍，相对市净率（PB，LF）从上周的4.46倍升至本周的4.58倍[1][7] 行业估值分位数分析（静态PE，TTM） - 可选消费、大消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数[1][7] - 其中，可选消费和中游制造的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数[1][7] - 金融服务、服务业、必需消费的相对估值低于历史10分位数[1][7] 行业估值分位数分析（PB，LF） - 资源类、TMT、周期类、中游制造的绝对估值和相对估值均高于历史中位数[2][8] - 可选消费、金融服务、服务业、大消费、必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数[2][8] - 其中，大消费和必需消费的相对估值低于历史10分位数[2][8] 行业估值分位数分析（全动态PE） - 可选消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数[2][3][8][9] - 其中，可选消费和中游制造的绝对估值高于历史90分位数[2][3][8][9] - 必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其相对估值低于历史10分位数[2][3][8][9] 基于“赔率与胜率”的行业筛选 - 综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数），当前农林牧渔、公用事业、非银金融等行业同时具有低估值高盈利能力的特征[2][8] - 综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26年一致预期净利润复合增速），当前建筑材料、电力设备、传媒、国防军工兼具低估值与高业绩增速[3][9] 股债性价比 - 本周股市相对债市性价比下降：A股非金融股权风险溢价（ERP）从上周的0.89%降至本周的0.81%[3][9] - 股债收益差从上周的-0.05%降至本周的-0.14%[3][9] - A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.8%降至本周的2.68%[3][9]

行业整体状况与人员变动 - 截至12月27日，全行业保荐代表人总计8493名，相比年初的8800名减少了307人，行业处于“出清”状态，且“去产能”仍在初期阶段，未来数年或仍将持续 [1][9] - 2025年，大量资深从业者彻底离开券商体系，投身产业怀抱，据不完全统计，2025年以来有近百名来自证券公司的投行人员跳槽至上市公司，流动速度较2024年进一步加快 [1][3][9][11] - 行业呈现矛盾现象：一边减员，一边仍在大举招聘，反映了人才结构性失衡与能力供需错配 [1][9] 人员流失的驱动因素 - 直接原因包括IPO项目萎缩（如案例提及“IPO项目已经三年挂零”）、项目收费普降、公司降薪导致职业性价比下降 [2][10] - 深层原因在于投行“通道”价值衰减、职业上升通道拥挤、个人面临的风险和压力指数级增加，以及对职业价值的重估 [2][10] - 监管环境趋严，截至发稿，保荐代表人分类名单C（处罚处分类）有278人（年内被罚75人），名单D（暂停业务类）有15人（年内7人被暂停执业），高强度的现场检查与穿透式问责让一线从业者感到行业难度增加 [3][11] - 政策收紧（如2023年“8·27新政”）暴露了行业此前狂热扩张导致的严重产能过剩，一些中小券商投行团队规模膨胀至上千人，这种结构不可持续 [2][11] 业务表现与市场分化 - 2025年前三季度，上市券商投行净收入达到252亿元，同比增长23.46%；A股、H股IPO规模分别同比增长61%、237% [7][15] - 行业集中度显著提升，2025年前三季度投行业务收入规模前五的公司市场份额升至52%，较2024年全年大幅提升8个百分点，与2022年高点持平 [7][15] - 复苏呈现分化，头部券商更受益于科技股IPO热潮，与中小券商差距拉大，而中小券商许多项目尚在储备阶段，整体成本控制偏紧 [2][7][10][15] 战略调整与招聘新动向 - 券商积极进行自我重塑，在传统IPO业务面临挑战时，转向并购重组、港股、再融资等活跃业务领域寻求机遇 [5][13] - 招聘呈现新特点：国联民生证券进行大规模精英团队引进，聚焦航空航天、人形机器人等热门赛道，构建“股权+债权+国际”协同布局，并由总裁直接面试 [5][13] - 部分券商选择区域与行业垂直深耕，例如兴业证券在福建专场招聘服务本土企业转型的人才，中小券商则明确要求人员推动核心业务与创新业务开发 [5][13] - 港股成为“第二战场”，2025年约19项A+H股上市项目的融资金额将占港股新股融资总额的一半，头部券商因境内外团队一体化而占优，部分中型券商计划在香港招聘团队以加快国际业务能力提升 [6][14] 未来竞争格局与发展路径 - 行业未来格局呈现“头部集中+区域特色”两条线，头部券商提供全链条资本市场服务，中小券商则需在特定区域或行业深耕市场 [8][16] - 中小券商探索差异化、特色化发展，例如西部证券在债券承销（尤其是城投债）领域发力，国元证券依托安徽本地资源在农业产业化、新能源电池材料等领域实现增长 [8][16] - 政策为中小券商创造空间，注册制全链条深化、北交所改革及新质生产力企业加速上市，使具备特色行业团队与区域性资源的券商有望“弯道超车” [8][16] - 数字化工具与AI的应用正在改变工作方式，未来需要能够理解企业价值、熟练应用资本运作工具并能使用AI提效的综合型人才 [6][14] 人才转型至产业端的趋势 - 产业资本对并购整合、海外上市等需求激增，上市公司、大型产业集团对具备投行背景的资本运作人才求贤若渴 [1][9] - 投行人员转型至产业端后，角色从项目“执行者”或“交易服务者”转向企业战略的“参与者”或“价值共建者”，工作更侧重于决策与长远规划 [4][12]

行业整体趋势：投行“去产能”与人才迁徙 - 截至12月27日，全行业保荐代表人总计8493名，相比年初的8800名减少了307人，行业人员处于“出清”状态 [2] - 行业“去产能”进程仍处于初级阶段，未来数年或仍将持续，大量人员仍在观望 [2][4] - 2025年以来，近百名来自证券公司的投行人员跳槽至上市公司，流动速度较2024年进一步加快 [5] - 资深从业者离开券商体系投身产业怀抱的趋势显著，离职原因包括项目萎缩、职业价值重估、薪酬性价比下降及风险压力增加 [3][4] 人才流动与结构变化 - 产业资本对并购整合、海外上市等需求激增，上市公司、大型产业集团对具备投行背景的资本运作人才求贤若渴 [2] - 投行人才从项目执行者转型为企业战略的参与者，角色从“交易服务者”转向“价值共建者” [2][5] - 行业出现结构性失衡，一边减员一边大举招聘，市场对能够深刻理解客户需求的全面型高端人才仍然稀缺 [2] - 截至发稿，保荐代表人分类名单C（处罚处分类）有278人，年内被罚75人；分类名单D（暂停业务类）有15人，年内7人被暂停执业，监管趋严增加从业压力 [4] 券商业务调整与招聘策略 - 券商展开自我重塑，传统IPO业务面临挑战，但并购重组、港股、再融资等业务依然活跃 [7] - 国联民生证券在12月宣布大规模招聘，聚焦航空航天、人形机器人等热门赛道，构建“股权+债权+国际”协同布局，由总裁直接面试 [7][8] - 部分券商选择区域与行业垂直深耕，如兴业证券在福建专场招聘旨在服务本土企业转型升级 [8] - 港股成为投行“第二战场”，2025年全年约19项A+H股上市项目的融资金额将占港股新股融资总额的一半，中型券商计划在香港招聘团队以拓展国际业务 [8] 行业收入与竞争格局 - 2025年前三季度，上市券商投行净收入达到252亿元，同比增长23.46%；A股、H股IPO规模分别同比增长61%、237% [10] - 投行业务收入规模前五的公司市场份额升至52%，较2024年全年大幅提升8个百分点，头部集中度加剧 [10] - 行业呈现“头部集中+区域特色”两条线发展格局，头部券商提供全链条服务，中小券商需走特色转型之路，深耕区域或细分赛道 [10][11] - 部分中小券商通过差异化发展取得增长，如西部证券在城投债承销规模大幅增长，国元证券依托本地资源在农业产业化、新能源电池材料等领域转化收入 [11] 未来发展方向与工具应用 - 投行未来需要综合能力强、能理解企业价值、熟练应用资本运作工具并能使用AI助力工作的人才 [9] - 政策对新兴产业融资持续倾斜，北交所改革及新质生产力企业加速上市，为具备特色行业团队与区域性资源的中小券商创造“弯道超车”空间 [11] - 数字化工具应用正在改变投行工作方式，仅做“工具人”将被淘汰 [9]

公司投资动态 - 今创集团全资子公司常州今创航空航天产业投资有限公司参与设立嘉兴翩玄格星创业投资合伙企业(有限合伙) [1] - 该合伙企业注册资本为6550万元，今创航空航天作为有限合伙人出资2000万元，占合伙企业出资额的30.53% [1] - 合伙企业拟通过增资方式投资上海格思信息技术有限公司 [1] - 共同投资方包括西部证券投资(西安)有限公司和上海翩玄私募基金管理有限公司 [1]

公司近期动态 - 公司于2025年12月26日接受了西部证券等投资者的调研，由投资者关系经理于洋和投资者关系主管刘茜参与接待并回答问题 [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为832亿元 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入中风电行业占比97.84%，其他业务占比2.16% [1]

市场表现 - 12月26日（周五），商贸零售、汽车、免税等可选消费板块高开高走 [1] - 可选消费ETF（562580.SH）二级市场价格涨超1% [1] - 成分股中，百大集团涨停，比亚迪涨超6%，中国中免涨超4%，赛力斯涨超2% [1] 政策与市场环境分析 - 近期各种重磅政策反复强调消费“扩内需”的战略定位 [1] - 在岁末年初各类经济数据“青黄不接”的时候，消费“扩内需”政策高屋建瓴，能够明显提升消费板块的风险偏好 [1] - 跨境资本外流以及房价大跌，是最近5年消费行情持续偏弱的重要约束 [1] - 当前跨境资本外流和房价大跌这两道“封印”正在相继解除 [1]

文章核心观点 - 2025年中国经济延续修复式增长，全年GDP预计增长5%左右，但通胀低于预期 [1] - 2026年作为“十五五”开局之年，内需扩张、政策宽松及物价回升将支撑经济，预计实际GDP增速维持在5%左右 [1] - 2026年宏观经济将呈现名义增长改善、新旧行业更替、经济再平衡以及短期与长期政策兼顾四大新变化 [1][4][5][6][7] 宏观经济表现与展望 - 2025年前三季度GDP累计同比增长5.2%，全年预计实现5%左右的增长目标 [1] - 2026年名义GDP增速预计从2025年的4%上升至5%，主要动力来自通胀改善 [1][2] - 2026年PPI跌幅预计收窄至约-0.6%（2025年预计-2.6%），CPI增速有望转正至约0.4% [2] - 2026年出口增速预计保持在5%左右，进口增速可能回升至3%左右 [2] 行业动态与结构变化 - 房地产行业持续调整，2025年1—9月全国房地产开发投资同比下降13.9%，新开工面积下降18.9%，销售面积同比降幅收窄至5.5% [4] - 行业层面出现新旧更替，旧行业贡献下降，新行业上升，DeepSeek崛起推动中国科技股价值重估 [4][5] - 建设现代化产业体系和科技自立自强是关键任务，发展重点从传统行业过渡到新质生产力 [5] - 中国在能源系统（年度发电量超10万亿千瓦时）和战略布局上具备优势，以应对AI发展需求 [5] 消费与投资分析 - 2026年社会消费品零售总额增速预计约为4.4%，较2025年小幅改善，服务消费增长潜力有望释放 [3] - 2025年“以旧换新”政策对耐用品消费形成显著支撑，但其边际拉动作用在2026年可能减弱 [3] - 2025年固定资产投资增速明显放缓，房地产投资持续下行形成拖累 [3] - 2026年制造业和基建投资增速预计回升，固定资产投资整体增长约2%，房地产投资下滑的拖累将减弱 [3] 政策环境与导向 - 中央经济工作会议部署2026年经济工作，强调坚持内需主导，深入实施提振消费专项行动，制定城乡居民增收计划 [6] - 宏观政策将保持宽松，2026年继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [7] - 预计2026年一般公共预算赤字率维持在4%左右，广义政府融资规模较2025年进一步扩大 [7] - 货币政策方面，公开市场操作利率和贷款市场报价利率仍存在小幅下调空间 [7] - 政策注重短期与长期平衡，扩大内需需从提升居民收入、优化收入分配与完善社会保障三大支柱协同发力 [7][8]

国盛证券研究所人才流失情况 - 12月国盛证券研究所有多名覆盖医药、计算机、传媒等行业的分析师集中离职，离职状态已在中证协系统显示[2][3] - 离职分析师包括计算机团队赵伟博、陈芷婧、李可夫，电子团队刘嘉元，医药分析师王彦迪，传媒分析师阮文佳，以及月初离任的环保和公用事业分析师沈佳纯、陈杨[3] - 公司研究所的离职潮自9月开始升温，9月至10月有固收、机器人、银行、策略、新能源汽车等多领域分析师离职[4] - 11月市场传出研究所核心层流失消息，涉及联席所长郑震湘、所长助理兼医药首席张金洋、计算机首席刘高畅，目前张金洋已确认离职[4][5] 研究所经营与行业竞争压力 - 国盛证券分仓佣金收入显著下滑，今年上半年收入0.95亿元，同比下滑28.35%，行业排名第21[2][6] - 去年全年分仓佣金收入2.39亿元，较上一年度下滑25.55%，行业排名第19[2][6] - 卖方研究行业整体承压，佣金费率改革、市场竞争加剧、买方投研能力崛起等因素导致分仓佣金“蛋糕”缩小[5][6] - 在佣金总盘子下降背景下，买方预算更集中投向能创造收益的明星分析师，研究服务同质化竞争激烈[6] - 明星分析师的个人品牌、研究框架和客户资源成为重要“护城河”，买方派点更多投向分析师个人而非其券商平台[6] 行业人才流动的驱动因素 - 年末是卖方研究领域人才流动传统旺季，与证券行业评选机制密切相关[8] - “新财富最佳分析师评选”以每年1月1日为机构归属基准日，驱动分析师在头年12月31日前完成机构变更以代表新机构参评[8] - 这一规则使每年第四季度成为券商争夺人才的“黄金窗口期”，引入获奖分析师可快速提升团队影响力和业务收入[8] - 年终奖是分析师薪酬关键部分，但知名分析师议价权高，新东家提供的丰厚待遇和签字费可覆盖未拿到的年终奖[8] - 部分分析师离职与个人职业规划相关，新平台可能提供更具弹性的研究方向或主导权[9] - 券商奖金发放时间不确定（可能次年年中或下半年），且若公司佣金收入下滑，分析师跳槽后未来更高收入可覆盖奖金损失[9] 对中小券商研究所的挑战 - 分仓佣金缩小导致竞争内卷，中小券商维持庞大高薪研究团队愈发困难，内部优胜劣汰压力大[6] - 明星分析师在平台选择上拥有更大主动权，部分中小券商在挖人和留人方面面临更多挑战[7] - 行业变迁要求提升研究业务差异化竞争力，最终需回归研究本源[9]

优必选收购锋龙股份核心原因 - 优必选作为人形机器人公司，其战略主线是推动技术的商业化落地，收购锋龙股份能使其快速获得关键的产业化能力，提升产品量产水平 [2][15] - 锋龙股份长期深耕园林机械、液压控制系统及汽车零部件领域，拥有扎实的精密制造能力、成熟的供应链体系与广泛的客户基础 [2][15] - 锋龙股份是“专精特新”及高新技术企业，其技术积累与优必选的人形机器人技术存在协同潜力，交易后优必选计划优化上市公司资源配置并深化产业协同 [3][15] - 原控股股东方面做出了未来三年的业绩承诺，为整合过渡提供保障 [3][15] - 本次交易是典型的“H控A”案例，对于港股上市的优必选而言，控股一家A股上市公司能获得重要的境内资本运作平台，有利于后续的融资、并购及价值体现 [4][16] 市场对收购传闻的分析框架（以国金证券为例） - 市场持续存在关于国金证券被头部券商或大型产业集团收购的猜测，反映了在“打造一流投行”政策背景下行业整合预期升温，公司以“没有应披露未披露重大信息”标准回应，既未证实也未完全消除市场想象空间 [7][20] - 投资者反复询问公司并购重组计划或是否欢迎战略投资者，凸显市场对券商外延式扩张的关注，公司回应在否认具体计划的同时强调“做大做强”的战略方向和“稳健发展，顺势而为”的经营策略 [7][20] - 公司在年报中阐述行业并购趋势并规划自身并购业务，显示对并购有深入研究，但立场是作为并购方而非被并购方 [7][20] - 公司股权结构相对分散，截至2025年三季度，前两大民营股东合计持股约21.45%，成都产业资本等国资股东合计持股约18.9%，这种结构在理论上为控制权变更提供了可能，但也增加了收购谈判的复杂性 [7][20] - 公司业绩表现具有弹性，2025年前三季度归母净利润同比增长90.3%，同时公司投行项目储备量位列行业前十，这些价值点可能吸引寻求补强投行能力或扩大区域市场的潜在收购方 [7][20] 证券行业近期并购案例特征 - **2025年5月，浙商证券受让国都证券19.16%股权**：背景是证监会表态支持头部券商并购重组后的首单案例，属于市场化收购，旨在实现业务协同与区域互补 [9][22] - **2025年4月，国泰君安证券换股吸收合并海通证券（更名“国泰海通”）**：背景是响应打造一流投行政策，是首例大型券商之间的整合，由上海本地国资主导的强强联合，旨在打造行业“航母” [9][22] - **2025年（进行中），国信证券换股吸收合并万和证券**：背景是同属深圳国资体系下的整合，体现出国资系统内部资源整合、减少同业竞争、做大做强属地券商的清晰思路 [9][22] - **2024年，国联证券换股吸收合并民生证券**：背景是在行业股权转让背景下达成的并购，两家业务特色（无锡/上海）互补的券商合并，被视为通过并购实现快速扩张的典型案例 [9][22] - **2023年及以前，西部证券收购国融证券部分股权**：背景是较早的行业并购尝试，特征是中型券商通过收购区域性券商拓展业务版图 [9][22] 国金证券收购传闻线索时间线 - 2023年7月：投资者询问公司未来是否会引进战略合作伙伴或扩大规模，以及近期是否有国资券商有意愿收购公司 [10][23] - 2023年10月至12月：投资者多次询问公司是否会对西南/西北同行业公司进行重组并购，或是否欢迎潜在战略投资者 [10][23] - 2024年1月：投资者询问在建设金融强国背景下公司是否会仿效券商做法进行并购重组，并引用券商并购环境良好的报道询问消息是否属实 [10][23] - 2024年4月：投资者询问据传公司股东与中粮集团接触并谋划并购事宜 [10][23] - 2024年6月至11月：投资者询问各大券商纷纷开启重组并购之路公司是否有相关规划，以及公司未来是否有并购重组计划 [10][23] - 2025年10月：投资者询问国金证券被传要与中信证券合并是否有未公开消息 [10][23]