美联储官员对通胀及消费者行为的评论 - 美联储巴尔金指出中低收入消费者当前财务状况比几年前更加紧张，可能抑制其消费支出[1] - 关税成本转嫁导致通胀飙升的理论需经过消费者反应检验，消费者会接受刚需商品涨价但会在其他领域降级消费或延迟购买[1] - 2025年通胀幅度将比预期温和，因消费者财力吃紧且消费意愿减弱，不同于2022年消费者手握充裕现金且消费意愿强烈的情况[1]

美联储货币政策动向 - 市场预期7月降息概率接近于0，9月降息概率低于60%，主要因6月CPI显示关税通胀效应显现且就业与经济增长良好[2] - 美联储内部意见分化：两位理事支持7月降息，鲍威尔未排除可能性但强调需观察关税对价格的显著影响（6-8月），部分委员主张维持利率[3] - 若FOMC多数委员倾向观望，可能跳过7月会议，9月降息更适宜[10] 贸易谈判与关税影响 - 美国与日本、欧盟达成15%关税协议（低于4月2日宣布水平），对亚洲国家关税较高但显著降低，欧盟作为最大贸易伙伴的关税具有底线意义[5] - 企业已承担大部分关税成本，消费者抵制下转嫁有限，关税通胀效应基本一次性且可忽略，阻碍降息的不确定性大幅降低[5] - 15%关税扣除此前较小税率后影响接近10%，预计新增PCE通胀0.3个百分点且明年消退[7] 通胀数据表现 - 6月CPI数据显示通胀未明显上升，美联储推算6月总体PCE通胀同比增长2.5%，核心PCE增2.7%[7] - 扣除关税影响后实际通胀已接近2%目标，高频价格追踪显示进口商品涨幅较小[7] 就业与经济指标 - 6月私营部门新增就业仅7.4万（或接近0），数据可能被高估，反映就业增长停滞[9] - 新毕业大学生失业率达10年高位，劳动力需求持续减少或引发裁员[9] - 零售与服务业保持增长，但制造业、房地产业萎缩，个人可支配收入增速趋缓需降息提振[9] 美联储独立性争议 - 特朗普政府施压降息甚至威胁解雇鲍威尔，但美联储若基于专业判断降息不会被视作政治屈服[10] - 超预期降息25基点可能成为各方利好，必要时可再次暂停[10]

报告核心观点 - 中报预告行情步入尾声，市场将寻找新方向，海外“滞胀”与国内经济短期扰动或致市场波动，但国内 ROE 回升路径渐明，A股更具优势和性价比，推荐上游资源品、资本品、中间品、非银金融及消费领域相关资产[3][4][46] 各部分总结 当下市场的位置：中报预告行情的尾声 - 2025 年 7 月以来市场经历中报预告行情，2025H1 预告增速高的行业市场表现好、盈利预测上调多[3][9] - 从历史经验看，市场对中报业绩重视度 6 月回升、7 月上半月达峰值后回落，当下中报预告行情或步入尾声，市场将寻新方向[3][9] 关税通胀效应显现，美国未来可能有读数上的“滞胀” - 美国 6 月 CPI 显示关税影响已显现，对外依赖度高的部门 CPI 分项上涨多，但影响可能未充分显现[4][17] - 库存是价格传导缓冲垫，批发商是今年美国补库主力，4 月加征关税后，批发商采购的涨价商品在 6 月通胀中体现或刚开始[17] - 未来企业转嫁成本问题仍存，美国从工业国家进口的制造业产品价格自 2 月以来持续上涨，75%左右企业会将关税成本转嫁给消费者[4][19][20] - 关税效应完全显现前，美联储受掣肘，市场流动性或逆风，日本通胀等因素也会影响市场流动性和长端美债，未来美国可能出现读数上的“滞胀”[4][23] - 美国 6 月商品通胀上升幅度强于服务业，会使制造业部门实际利率回落，推动制造业投资，制造业投资上行趋势将继续[4][34] 国内担忧需求回落时，别忽视 ROE 回升路径正在明朗 - 2025 年二季度 GDP 超预期短期弱化市场政策预期，但经济结构分化值得关注[37] - 供强需弱格局延续，出口结构变化，6 月部分资本品和中间品出口增速回升、消费品出口增速回落，我国出口处于结构“换挡期”，将拉动国内需求、推动全球实物消耗回升[37][39] - 大小企业分化加剧，企业格局改善，低利润率下小企业出清，大企业集中度提升，反内卷政策出台，淘汰落后产能或扩散，企业 ROE 销售净利率改善[41] - 实体经济活跃度改善，6 月社融存量增速回升，M1 增速剔除影响后 6 月仍回升，资金脱虚入实，ROE 权益乘数或改善[40][41] - 新需求/政策刺激落地前，国内经济短期或有扰动，但 ROE 回升路径渐明[41] 无惧扰动，聚焦国内资本回报的回升之路 - 中报预告行情将结束，市场寻新场景，海外“滞胀”与国内经济短期扰动或致市场波动，但国内 ROE 回升路径清晰，A股更具优势和性价比，哑铃策略或逆转[46] - 资产配置推荐：受益于海外实物需求上升和国内“反内卷”政策的上游资源品、中间品、资本品；关注非银金融；挖掘酒店餐饮等消费领域个股机会[46]

美国6月CPI数据概览 - 美国6月核心CPI同比2.9%符合预期，但环比0.2%略低于预期的0.3%，核心商品和服务CPI环比分别加速至0.20%和0.25% [3][8][38] - 整体CPI同比2.7%高于预期的2.6%，环比0.3%符合预期，能源CPI环比反弹至0.9%（前值-1.0%）拉动整体表现 [3][16][39] - 市场反应显示10Y美债利率和美元指数先跌后涨，反映投资者更关注未来通胀上行前景而非短期数据 [3][11][38] CPI结构分析 - 核心商品通胀环比升至0.2%，服装、玩具等分项上行体现关税传导效应，但新车（环比-0.34%）和二手车（环比-0.7%）拖累表现 [4][20][39] - 能源价格反弹带动服装、交运服务等间接传导，但7月油价平复后影响或减弱 [16][39] - 房租通胀环比放缓至0.2%（前值0.3%），但医疗服务（环比0.56%）、交运服务等非租金核心服务通胀反弹 [24][39] 下半年通胀与政策展望 - 三季度为关税效应关键验证期，随着"90天豁免"到期、税率提升及成本转嫁扩散，商品通胀或加速上行 [5][28][40] - 联储仍维持9月开启降息、年内两次降息的基准假设，因就业市场走弱（私人部门就业放缓）抵消通胀压力 [5][34][40] - PCE数据显示关税对商品通胀传导尚不充分，进口商品价格仅上涨2.5%，后续上行空间较大 [20][24]

概览 - 美国6月CPI同比2.7%，市场预期2.6%，核心CPI同比2.9%，市场预期2.9%，核心CPI环比0.2%，市场预期0.3%，略弱于预期[2][9] - 6月核心CPI数据公布后，10Y美债利率、美元指数先跌后涨，市场聚焦美国通胀未来走强前景[14] 结构 - 6月全球油价上行，美国能源CPI环比0.9%，前值 -1.0%，带动整体CPI表现不弱[2][22] - 6月核心商品CPI环比0.2%，有所升温，服装等体现关税传导影响，新车、二手车表现较弱，二手车环比 -0.7%，但未来几月或升温[3][24] - 6月房租通胀环比0.2%，较5月的0.3%小幅放缓，核心非房租服务通胀有所反弹[3][30] 展望 - 下半年美国通胀或有上行空间，三季度是关税通胀效应“验证期”[3][35] - 联储9月开启降息，年内两次降息是基准假设，因美国就业市场走弱，6月私人部门就业放缓[4][39] 风险提示 - 地缘政治冲突升级，或加剧原油价格波动，扰乱全球进程[41] - 美国经济放缓超预期，关注就业、消费走弱风险[42] - 美联储超预期转“鹰”，或影响未来降息节奏[42]

美国6月CPI数据概览 - 美国6月核心CPI同比2.9%与预期持平，环比0.2%略低于预期的0.3%，核心商品和服务CPI环比分别升至0.2%和0.25% [3][8][38] - 整体CPI同比2.7%高于预期的2.6%，环比0.3%符合预期，能源CPI环比反弹至0.9%（前值-1.0%）拉动整体表现 [3][16] - 新车和二手车CPI表现疲软（二手车环比-0.7%），但Manheim指数预示未来可能回升 [20][39] 通胀结构性驱动因素 - **能源传导**：6月全球油价上涨推动能源CPI反弹，间接影响服装和交运服务分项，但7月油价平复后效应或减弱 [16][39] - **关税效应显现**：核心商品CPI环比升至0.2%，服装（环比0.43%）、玩具、视频音响等分项上行，反映关税成本转嫁 [20][24][39] - **服务通胀分化**：房租通胀环比放缓至0.2%（前值0.3%），但非房租服务（医疗、交运、娱乐）环比加速 [24][39] 下半年通胀与政策展望 - **通胀上行风险**：三季度为关键验证期，关税税率提升、"90天豁免"到期及企业成本转嫁或推动通胀进入上行区间 [5][28][40] - **联储政策路径**：尽管通胀可能温和上行，就业市场走弱（私人部门就业放缓）支撑基准假设——9月开启降息且年内两次 [34][40] - **市场反应**：10Y美债利率和美元指数先跌后涨，反映市场从短期数据消化转向长期通胀走强预期 [11][38] 数据细节补充 - **PCE口径**：关税对商品通胀传导尚不充分，3-7月线上进口零售价仅涨2.5%，滞后效应或强化后续动能 [20][24] - **分项权重**：核心服务占CPI权重60.6%（房租占35.4%），核心商品占19.3%，能源占6.5% [9][24]

美国6月CPI数据概览 - 美国6月核心CPI同比2.9%与预期持平 环比0.2%略低于预期的0.3% 主要因新车和二手车分项表现疲弱 [3][8][38] - 核心商品和服务CPI环比分别升至0.2%和0.25% 显示关税传导效应正在强化 [3][38] - 10Y美债利率和美元指数先跌后涨 反映市场对未来通胀走强的预期 [3][11][38] CPI结构分析 - 能源CPI环比反弹至0.9% 主要受6月全球油价上涨推动 但7月油价平复后影响或减弱 [4][16][39] - 核心商品CPI环比升至0.2% 服装、玩具等分项上行体现关税效应 但新车和二手车环比分别下降0.34%和0.67% [4][20][39] - 房租通胀环比放缓至0.2% 但医疗服务、交运服务等非房租服务通胀有所反弹 [4][24][39] 下半年通胀展望 - 三季度将是关税通胀效应的关键验证期 随着关税收入提升和成本转嫁 通胀或步入上行区间 [5][28][40] - 在通胀温和上行和就业市场弱化的组合下 预计联储9月开启降息 年内两次降息仍是基准假设 [5][34][40]

通胀数据与关税影响 - 美国6月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比增长2.9%，高于5月的2.8%，显示通胀压力上升 [1] - 服装价格环比上涨0.4%，鞋类价格上涨0.7%，家具和床上用品价格上涨0.4%，反映关税成本正传导至消费者 [2] - 音响设备价格环比增长2.9%，玩具价格环比增长1.8%，易受关税影响的核心商品价格已出现抬升 [2] 美联储政策预期 - 美联储7月维持利率不变的概率升至97%，9月降息可能性降至50% [1] - 波士顿联储主席柯林斯预计年底核心通胀率将升至3%，美联储可能观望更长时间 [5] - 经济学家预计美联储可能推迟至12月降息，以观察关税对通胀的全面影响 [6] 美债市场动态 - 30年期美债收益率升破5%，10年期美债收益率逼近4.5%，连续四天走高 [7] - 投资者对冲收益率上行需求激增，相关期权权利金达一个月最高水平 [7] - 市场预计美国联邦政府杠杆率或于2026年达103%，赤字率或增加0.7%至7% [7] 行业与市场展望 - 家居用品、娱乐和服装等类别价格上涨，显示进口关税正逐步传导至核心商品价格 [5] - 若8月1日关税措施生效，商品价格通胀影响或滞后数月显现 [6] - 美股、美债和美元同时遭抛售的"三重承压"情景可能重现，或引发市场结构性转变 [8]

美股市场表现 - 美股三大指数在过去一周累计下跌，道指跌1.02%，标普500指数跌0.31%，纳指跌0.08% [1] - 新一轮关税威胁导致市场不确定性加剧，美股如履薄冰 [2] 美国关税政策 - 美国计划自2025年8月1日起对墨西哥和欧盟输美产品分别征收30%关税，自8月1日起对加拿大进口商品征收35%关税 [1] - 关税政策加剧市场对通胀和美联储政策的担忧 [3] 美联储政策分歧 - 芝加哥联储主席古尔斯比表示新关税扰乱了通胀前景，使降息支持更难 [3] - 美联储内部对利率前景出现分歧，多数官员担心关税带来持久通胀压力，少数认为是一次性价格上升 [3] - 鸽派代表美联储理事沃勒认为关税带来的通胀是暂时的，可能考虑本月降息 [3] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆持观望态度，认为关税影响需等待夏季和9月数据 [4] 通胀与加息风险 - 摩根大通CEO杰米·戴蒙警告华尔街可能低估美联储加息可能性 [4] - 东吴证券首席经济学家芦哲分析称，市场担忧贸易摩擦升级推高通胀，延迟美联储降息 [4] 美股财报季与企业影响 - 美股财报季即将开始，摩根大通、花旗、富国银行、贝莱德等率先公布业绩 [5] - 标普500指数成分股Q2盈利同比增幅预计放缓至5.8%，远低于Q1的13.7% [6] - 标普500指数远期市盈率约为22倍，高于过去10年平均18倍 [6] - 美元贬值可能部分抵消关税影响，Q2美元指数下跌约7%，年内跌10% [6] - 高盛指出更高关税尚未影响销售预测或企业支出计划，但可能威胁部分企业利润率 [6] - 摩根士丹利警告关税负面影响可能在Q3显现，小企业尤其面临定价权不足问题 [7] 市场预期与行业影响 - DataTrek认为市场预期已充分降低，标普500企业可能展现超预期盈利增长 [6] - 东吴证券预计市场将维持震荡，若关税全面实施美股或下跌，若达成协议则利好汽车、电子等板块 [4]

美联储政策信号 - 波士顿联储主席柯林斯释放关键信号 个人倾向于今年晚些时候降息 但政策走向存在高度不确定性 [1] - 货币政策处于"良好位置" 未来调整将"高度依赖数据" 尤其关注关税对通胀的冲击 [3] - 若价格压力持续高企 美联储可能推迟降息或重新评估政策路径 [5] 通胀与关税影响 - 剩余关税影响尚未完全显现 预计年底核心PCE可能略高于百分之三 远高于美联储百分之二目标 [3] - 企业库存调整完成后 被征收关税商品将进入供应链 未来几个月通胀数据可能进一步上行 [5] - 柯林斯三月曾警告关税政策"不可避免"会推高通胀 四月美联储会议纪要显示多数官员担忧关税导致"滞胀" [8] 美联储内部分歧 - 上周美联储议息会议维持利率在百分之四点二五到四点五区间不变 内部对降息时机分歧明显 [5] - "降息派"认为通胀已显著降温 七月即可启动宽松 鲍威尔主张观望需更多数据确认关税影响 [5] - 柯林斯表态接近"中间派" 未排除年内降息可能 但也警告政策可能因外部冲击转向 [5] 市场预期 - 期货市场押注美联储最早九月降息 但预期可能随政策不确定性波动 [8] - 若通胀因关税再度升温 美联储可能维持高利率更长时间 若经济疲软则降息窗口或提前开启 [8]