行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服行业在2025年实现稳健增长，库存健康，2026年需求韧性仍在，板块公司着力于提质增效，长期赛道投资价值高[1][3][37] - 2026年行业增速或呈现前低后高趋势，居民消费信心逐步复苏及运动群体扩大是核心逻辑[3] - 当前板块估值处于过去2-3年中枢位置，随着国家政策持续刺激及消费信心回升，估值仍有上升空间[1][34] 2025年回顾总结 - **基本面稳健增长**：2025年四家港股运动公司合计营收同比增长9.7%至1351.1亿元[11]。安踏体育营收首次突破800亿元，同比增长13.3%至802.2亿元；李宁营收增长3.2%至296.0亿元；特步国际营收增长4.2%至141.5亿元；361度营收增长10.6%至111.5亿元[1][11] - **盈利能力分化**：四家公司合计归母净利润为192亿元，同比减少约8.5%[16]。安踏体育归母净利润为135.9亿元（剔除2024年一次性利得后同比增长13.9%）；李宁归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%；特步国际归母净利润为13.7361亿元，同比增长10.8%；361度归母净利润为13.1亿元，同比增长14.0%[1][16] - **毛利率小幅承压**：安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率分别为62.0%/49.0%/42.8%/41.5%，同比分别下降0.2/0.4/0.4/0个百分点[23] - **库存管理健康**：截至2025年末，各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右[1]。安踏体育/李宁/特步国际/361度平均库存周转天数分别为135/63/76/115天[24] - **现金流与分红稳健**：2025年板块公司合计经营性现金流净额同比提升约21%至276.5亿元[26]。安踏体育/李宁/特步国际/361度的派息比率分别约为45%/50%/50%/45%[26] 运营趋势分析总结 - **产品端：硬核科技驱动，矩阵拓宽** - 各品牌以跑步产品为核心进行科技迭代：李宁推出“超䨻胶囊”中底科技；特步推出160X 7.0系列助力运动员打破国家纪录；安踏“氮科技”升级，PG7跑鞋年销量突破400万双；361度推出“飞燃5”系列[2][41] - 积极拓展户外、网球、女性等细分赛道：安踏推出“无氟安踏膜”冲锋衣；李宁推出“川山甲”越野跑系列；361度推出“轻野”系列冲锋衣及女子运动产品线[2][42] - **渠道端：提质增效，全球化布局** - 线下门店注重单店效率与业态创新：截至2025年末，安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量分别为9855/2040/7609/7845/9011家[2]。安踏竞技场旗舰店月均店效超300万元；361度累计落成127家超品店；李宁探索龙店新店型；特步强化奥莱渠道布局[2][48] - 线上渠道高速增长，内容化与多平台布局：361度电商收益增长25.9%；特步主品牌线上收入占比超1/3，在抖音及视频号等平台收入增长约40%[49][54] - 全球化布局深化：安踏启动“东南亚千店计划”；361度海外零售流水增长125.4%，海外销售网点达1253个；特步海外收入接近翻倍，跨境电商业务同比增长超220%[51] - **营销端：深耕赛事，强化品牌** - 深耕核心运动品类赛事资源：特步2025年赞助74场跑步赛事，在主要马拉松赛场维持全局穿着率第一；李宁深化篮球及跑步赛事营销；361度利用NBA球星资源进行推广[52] - 重视奥运营销提升品牌高度：李宁赞助中国奥委会并推出“荣耀金标”系列；安踏为31支中国国家队提供装备；361度蝉联亚运会合作伙伴并成为世界泳联全球合作伙伴[2][57] 2026年展望与重点公司分析 - **行业展望**：预计2026年板块需求韧性仍在，增速或前低后高，公司持续提质增效[3][37] - **安踏体育**： - 预计2026年收入增长高单位数，剔除一次性利得后归母净利润约为140.53亿元，增长约3%[3][39] - 当前股价对应2026年PE为12倍，推荐其为集团化运营能力卓越的优质标的[3][58] - **李宁**： - 预计2026年收入增长高单位数，归母净利润预计下降2.7%至28.6亿元[3][39] - 当前股价对应2026年PE为17倍，推荐其在奥运周期有望迎来品牌力提升[3][58] - **特步国际**： - 预计2026年收入增长5.4%，归母净利润预计下降8.1%至12.6亿元[3][39] - 主品牌经营稳健，索康尼规模持续扩张，建议关注[3][58] - **361度**： - 预计2026年收入增长9%，归母净利润增长11.1%至14.6亿元[3][39] - 业绩增速优异，建议关注[3][58] 估值与市场表现 - **当前估值水平**：安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2026年PE分别为12x/17x/9x/8x[1] - **股价回顾**：2025年板块股价走势分化，截至2025年末，安踏体育/李宁/特步国际/361度对比年初涨幅分别为+8.7%/+21.7%/+1.2%/+52.4%[30] - **板块估值**：目前运动鞋服板块PE-NTM估值处于过去2-3年中枢位置，整体存在上行空间[34][36]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点与业绩摘要 - 李宁2025年业绩超预期，修复趋势持续验证 [1][6] - 2025年实现营收296.0亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；归母净利率为9.9% [2][6] - 2025年下半年（H2）实现营收147.8亿元，同比增长3.1%；归母净利润12.0亿元，同比增长13.0% [2][6] - 公司拟派发末期股息6.0亿元，全年累计派息14.7亿元，派息比例为50% [2][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.6亿元、35.1亿元、39.0亿元，对应市盈率（P/E）为16倍、14倍、13倍 [10] 分业务与渠道表现 - **渠道收入**：2025年下半年，直营/批发/电商渠道收入分别同比-3%/+8%/+3% [10] - 直营渠道受此前关店及线下零售偏弱影响仍有压力 [10] - 批发收入增长显著快于流水，主要受羽毛球等专项业务高增长及2023年砍单后的低基数影响 [10] - **品类零售流水**：2025年全年，跑步品类增长10%，综训品类增长5%，是核心支撑；篮球和运动休闲品类分别下滑19%和9%，形成拖累 [10] - 当前修复呈现明显的结构性特征，预计2026年跑步与综训仍为主要增长抓手，篮球与运动休闲的修复节奏仍需观察 [10] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受直营折扣加深及渠道结构变化拖累 [10] - 批发毛利率出现边际改善，预计经销商拿货意愿和渠道信心较此前有所修复 [10] - 销售费用率同比下降1.0个百分点至31.0%，核心原因在于2024年大幅关店后，装修器具折旧等费用明显下降 [10] - 2025年下半年，物业、机器及设备折旧同比减少2.6亿元，预计2026年净开店后此部分费用可能略有提升 [10] 经营质量与未来展望 - **经营质量**：2025年全渠道库销比维持在4个月，线下新品零售流水占比为83%，库存水平与库龄结构保持健康 [10] - 全年经营活动现金流净流入48.52亿元，派息14.7亿元，派息率维持50% [10] - **未来增长驱动**：后续收入增量预计来自超䨻胶囊科技产品的商业化放量、奥运相关营销与开店对品牌势能的拉动，以及户外端开店后的零售贡献释放 [10] - **利润率观察点**：后续需重点观察折扣改善幅度、品牌费用投放节奏以及收入正经营杠杆能否形成共振 [10] - 若后续新品放量、渠道信心修复和终端折扣改善继续兑现，公司业绩及估值仍有较大修复空间 [10]

2025年业绩概览 - 2025年公司收入为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 归母净利润为29.36亿元人民币，同比下滑2.6% [1] - 整体业绩表现好于市场预期 [1] 分业务收入表现 - 批发业务收入为137.73亿元人民币，同比增长6.3% [1] - 直营业务收入为66.55亿元人民币，同比下滑3.3% [1] - 电商业务收入为87.43亿元人民币，同比增长5.3% [1] 盈利能力分析 - 毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点 [1] - 毛利率承压主要由于渠道结构调整导致DTC收入占比下降，以及竞争加剧导致折扣力度加大 [1] - 全年线下及线上折扣均有低单位数同比加深 [1] 品类流水表现 - 全年零售流水同比持平 [2] - 跑步品类流水同比增长超过10% [2] - 综训品类流水同比增长5% [2] - 篮球品类流水同比下跌19% [2] - 运动休闲品类流水同比下跌9% [2] 渠道发展状况 - 2025年末门店总数达7,609家，较上年末净增24家 [2] - 李宁大货门店数量为6,091个，同比净减少26个 [2] - 李宁YOUNG门店数量为1,518个，同比净增加50个 [2] - 公司落地首家户外品类独立店「COUNTERFLOW溯」，并推出「龙店」及「荣耀金标」系列新店型 [2] 未来展望与费用预期 - 公司将持续优化渠道结构，并拓展可复制、可盈利的新店型 [2] - 随着进入完整的奥运营销周期，预计费用端将进一步上升，2025年奥运营销费用主要体现在下半年 [1] 机构盈利预测与评级 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.10元、1.20元、1.29元 [1] - 给予2026年20倍市盈率（PE），目标价25港元，维持“买入”评级 [1]

核心财务表现 - 2025年营收同比增长3.2%，达到296.0亿元 [1] - 毛利润同比增长2.4%至144.9亿元，整体毛利率为49.0% [1] - 归母净利润为29.36亿元，超过市场预期 [3] - 下半年净利润从10.61亿元增长至11.98亿元 [3] - 净现金同比增加18.1亿元至199.7亿元 [1] 业务增长与品类表现 - 跑步品类收入增长超10%，专业跑鞋销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [4] - 跑步业务流水占集团比重从五年前的16%提升至31%，成为第一大品类 [4] - 羽毛球品类收入增长超过30%，球拍销量超550万支，创历史新高 [5] - 羽毛球品类中科技含量更高的球拍、球鞋、球线已占该品类生意的85%，该品类整体营收占比约为7%，贡献约20亿元营收 [7] - 户外品类2025年流水同比实现翻倍 [5] 科技创新与产品驱动 - 公司持续进行运动科技创新，已建立以“中底、大底、鞋面、结构”为核心的四大科技平台 [7] - 2025年推出搭载全新超䨻胶囊科技的飞电6U、飞电6E、赤兔9U跑鞋，能量回归率高达95% [4] - 2024年发布全新超䨻中底技术，能量回归率达89% [5] - 2019年推出的䨻科技采用PEBAX超临界发泡，回弹率超80% [5] - 公司通过技术迁移将顶级竞速科技应用至大众产品 [7] - 推出搭载防暴雨双透纳米科技的“万龙甲”冲锋衣系列 [5] 品牌营销与奥运合作 - 公司成为新周期的中国奥委会官方合作伙伴，开启奥运营销 [3] - 2025年推出“荣耀金标”系列产品，首次将中国奥委会标识与李宁品牌标识联合应用 [12] - 在北京三里屯开设首家全新店型“李宁龙店”，荣耀金标快闪店综合店效高于预期 [12] - 上海中心商圈的首家代表性李宁龙店已在筹备中 [12] - 下一届夏季奥运会在美国洛杉矶举行，与品牌创始人李宁在1984年洛杉矶奥运会取得辉煌成绩的历史形成地域重叠 [10] 市场反应与股价表现 - 财报发布后次日（3月20日），公司股价一度涨超13%，收盘报21.44港元/股，涨幅8.56% [3] 战略与未来增长点 - 公司执行“单品牌、多品类、多渠道”战略，增量主要来自品类拓展和渠道优化 [13] - 核心品类包括跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球及运动休闲，并积极拓展户外、网球、匹克球等新兴细分品类 [13] - 线下渠道拥有7609家店，未来增量核心在于提升既有门店经营效率 [13] - 新渠道（如新店型）在确立可盈利的单店运营模式后，可快速复制，可能从1家发展为100家到300家 [13] - 运营基调为“夯实基础、积极拓展” [16]

投资评级与核心预测 - 报告对李宁(2331.HK)维持“买入”评级，并给予25港元的目标价，基于2026年20倍市盈率的估值 [1][3] - 报告预测公司2026至2028年每股收益(EPS)分别为1.10元、1.20元和1.29元 [1][3] - 截至2026年3月20日，公司股价为21.44港元，总市值约为554.18亿港元 [7] 2025年业绩表现分析 - 2025年公司实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2%，归母净利润为29.36亿元，同比下滑2.6%，整体表现好于市场预期 [1][2] - 毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主要因渠道结构调整、DTC收入占比下降及竞争加剧导致折扣力度加大 [2] - 分渠道看，批发业务收入同比增长6.3%至137.73亿元，直营收入同比下滑3.3%至66.55亿元，电商收入同比增长5.3%至87.43亿元 [2] - 全年零售流水同比持平，分品类看，跑步品类流水同比增长超过10%，综训品类流水同比增长5%，而篮球品类流水同比下跌19%，运动休闲品类同比下跌9% [2] 渠道与门店发展 - 截至2025年末，李宁门店总数为7,609家，较上年末净增24家，其中大货门店净减少26个至6,091个，李宁YOUNG门店净增加50个至1,518个 [3] - 公司持续探索新店型，2025年落地首家户外品类独立店「COUNTERFLOW溯」，新推出的「龙店」及「荣耀金标」系列受到市场认可，旨在吸引追求品质的中坚消费群体 [3] 财务预测与估值摘要 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为318.67亿元、337.51亿元和353.64亿元，增长率分别为7.7%、5.9%和4.8% [5][11] - 预测同期归母净利润分别为28.38亿元、30.86亿元和33.16亿元，增长率分别为-3.3%、8.7%和7.5% [5][11] - 预测毛利率将稳定在49.2%至49.3%之间，而归母净利率预计从2026年的8.9%逐步回升至2028年的9.4% [5][12] - 根据预测，2026至2028年市盈率(PE)分别为17.13倍、15.76倍和14.66倍，市净率(PB)分别为1.67倍、1.59倍和1.38倍 [5] 股东结构与近期股价表现 - 公司主要股东包括非凡中国(持股14.32%)、GIC Private Limited(持股5.28%)、ARGA Investment(持股5.06%)、资本集团(持股5.03%)和富达国际(持股4.97%) [8] - 股价近期表现方面，过去十二个月绝对收益为27.74%，相对收益为21.03% [9]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“维持对公司利润的乐观判断” [1][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优秀，下半年利润率改善，2026年奥运周期蓄势待发 [1] - 公司以科技创新与奥运合作势能为双轮驱动，夯实专业运动品牌定位 [4] - 预计2026年公司收入将实现高单位数增长，全年净利率在高单位数水平 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现收入295.98亿元，同比增长3.22%；归母净利润29.36亿元，同比下降2.56%；归母净利润率9.92%，同比下降0.6个百分点 [1] - **下半年改善**：2025年下半年实现收入147.82亿元，同比增长3.15%；归母净利润11.98亿元，同比增长12.95%；归母净利润率8.11%，同比提升0.7个百分点 [1] - **现金流**：全年实现经营性现金流48.52亿元人民币，同比下降7.9%，但仍保持健康 [1] - **派息**：2025年每股派息合计56.95分人民币，全年分红率约50%，维持稳定派息水平 [2] 业务拆析 - **分产品**：鞋类收入146.51亿元，同比增长2.4%，占总收入49.5%，保持优势；服装收入123.27亿元，同比增长2.3%；器材及配件收入26.21亿元，同比增长12.7%，增速领先 [3] - **分渠道**：批发渠道收入137.73亿元，同比增长6.3%，发挥核心支柱作用；直营渠道收入66.55亿元，同比下降3.3%，主要受店铺布局调整及消费场景转移影响；电商渠道收入87.43亿元，同比增长5.3% [3] - **门店网络**：截至2025年末，李宁牌（含李宁YOUNG）销售点数量为7609家，较2024年末净增加24家。其中批发渠道4853家（净增33家），直营渠道1238家（净减59家），李宁YOUNG 1518家（净增50家） [3] - **新店型**：年内成功开设首家户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯”及首家“龙店” [3] - **产能建设**：广西高端智能制造及柔性供应链基地持续建设，截至2025年末投资账面价值为20.58亿元人民币，占总资产约5.5% [3] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因渠道结构变化（批发占比提升）及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大 [4] - **净利率**：2025年归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点。经营利润率为13.2%，同比提升0.3个百分点，但实际税率29.9%（同比提升3.2个百分点）显著上升，影响了净利率 [4] - **费用率**：销售及经销开支率为31.05%，同比下降1个百分点，得益于低效直营店的关闭调整节省了费用；行政开支率为5.5%，同比上升0.5个百分点，其中包含对凯胜体育商誉减值7239万元人民币的全额确认 [4] 战略与科技布局 - **奥运合作**：2025年公司签约成为2025-2028年中国奥委会官方合作伙伴，深化奥运营销 [4] - **科技创新**：年内推出“超䨻胶囊”中底科技，覆盖“飞电 6ULTRA”等旗舰产品；航天科技平台成果“航天速干”、“航天防晒”亮相中国航天日 [4] 未来业绩指引与预测 - **2026年指引**：公司预计全年收入实现高单位数增长，全年净利率在高单位数水平 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.36亿元、34.85亿元、38.23亿元，对应同比增长率分别为9.18%、7.39%、9.41% [5][6][8] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为323.38亿元、349.84亿元、378.18亿元，对应同比增长率分别为9.25%、8.19%、8.10% [6][8] - **估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为15.22倍、14.18倍、12.96倍 [5][6] 财务比率预测摘要 - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率稳定在约49.05%，销售净利率稳定在约9.84%-9.96%之间 [8] - **回报率**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.97%、11.12%、11.47% [8] - **偿债能力**：预计资产负债率维持在26.53%-27.72%的较低水平，流动比率稳定在2.95左右，财务状况稳健 [8]

奥运营销底层逻辑的演变 - 大型体育赛事的品牌营销逻辑正在发生根本性改变，从过去依赖购买曝光资源和绑定冠军明星的“被看见”模式，转向更注重品牌在场景中扮演的角色和身份确认[2] - 传播环境日益碎片化，用户注意力被直播、短视频、社交话题和线下体验等多元形式切割，传统的“一支大片投全球”模式已失效[2][6] - 成熟的全球品牌如NIKE和可口可乐，其成功关键在于借赛事完成品牌价值观叙事和情感连接，实现“被理解”，而非单纯依靠投放规模[2] TCL米兰冬奥首秀的战略意义 - 作为成为奥林匹克全球合作伙伴后的首次冬奥亮相，其意义超越单纯的赞助投放，是一次对全球品牌能力的全面检验，包括技术场景化、内容承接、全球协同和品牌理解力[3] - 公司旨在回答一个更难的命题：一家中国科技品牌如何将奥运打造为自身叙事的全球主场，推动品牌从“被看见”走向“被理解”[3] - 这标志着奥运营销竞争的核心，从资源竞争转向对内容组织能力、场景掌控能力和跨圈层传播能力的竞争[3] AI时代的“以碎制碎”传播策略 - 面对算法主导的碎片化时代，公司采取了“母体内容+整合分发”的高频但非盲目刷屏策略，从预热到收官维持每天1-3支视频的传播节奏[6] - 构建了多层次的内容体系：官方TVC确立品牌总叙事，谷爱凌纪录片承接人物精神与品牌气质，3D微缩景观、AIGC互动、王濛Vlog等则将总叙事拆解为易于社媒传播的小单元[7] - 该策略的本质是主动将品牌叙事拆分为大量轻量、适配社交平台的传播单元，利用算法的逻辑实现全圈层认知渗透，即“以碎制碎”[7][10] “奥运屏宇宙”：技术体验化的关键翻译 - 公司借助冬奥对高速画面和沉浸体验的需求，将显示技术的领先性“翻译”为普通用户可感知的体验价值，例如将SQD-Mini LED技术与冰雪赛事临场感绑定[11] - 此举避免了消费电子品牌营销常陷入的“只讲情绪”或“只讲参数”的极端，通过高感知奥运场景完成了从硬技术到软体验的过渡[13] - 通过探访国际广播中心等内容，让幕后显示技术走到台前，相关视频总播放量超3000万，其核心价值在于为高端科技品牌建立了稀缺的“可信度”[13] 构建会运转的传播系统 - 公司将明星、KOL、媒介、公关等资源编织成一条传播链，而非分散使用，形成了一套能够持续运转的传播系统[15] - 代言人体系被设计为一支分工明确的“内容战队”：谷爱凌承接国际化与高端感，徐梦桃对应拼搏情绪，王濛作为专业赛事IP，胡兵拓展时尚生活方式语境[18] - 媒介与公关策略并非简单“投放+发稿”，而是搭建了一张传播协作网，整合央视、咪咕、微博、抖音、微信、小红书及线下场景等不同渠道，实现协同作战[27][28] 标志性传播事件与数据表现 - 围绕谷爱凌大跳台冲金与除夕热点打造的“看完春晚看爱凌”事件，成为最具热度的社媒话题，相关声量占品牌整体冬奥曝光的5.5%[19] - 该事件整合了赛场大屏、运动员、连线互动、节庆情绪等核心元素，最终实现饱和曝光超过49亿次[22] - KOL合作注重“转译能力”，总播放量达8495万以上，总互动量473万以上，自然热搜上榜6次，话题浏览量突破5.9亿次[25] - 全球传播内容矩阵最终实现品牌曝光约8亿次，互动次数约8581万次[28] 中国品牌全球化的范式升级 - 公司此次营销展示了真正的全球品牌思维，即在统一品牌叙事下展开本地化作战，实现从“我有多强”到“每个人都能参与伟大”的品牌主语转变[34] - 通过推动358次运动员连线，公司将赛场高光、品牌场景与社媒传播组织成一张持续运转的全球内容网络，促进跨市场的情感共鸣[37] - 在不同区域市场实施差异化策略：欧洲强调主场氛围与场景整合，北美侧重观赛文化与内容效率，日本依赖高频媒介触达与本地化节奏，体现了“全球统一叙事、本地差异表达”的深度运营能力[39] 品牌身份与长期资产沉淀 - 此次冬奥首秀完成了公司品牌身份的升级，使“科技领先”从企业自述转变为用户可见、可感、可讨论的现实[14] - 公司成功将“It‘s your greatness”的品牌价值观与SQD-Mini LED技术主线在全球传播中稳固结合，构成了营销的一致性底座[43] - 对本地文化语境的细致理解（如意大利蓝色、雪绒花意象的运用）是品牌能否真正融入当地用户审美与情绪结构的关键，这决定了全球化不是简单的大规模翻译[44] - 最终，公司通过靠近赛事情绪中心，利用屏幕、连线、场景和内容，让不同市场用户在共同奥运时刻中看见彼此，也看见品牌，其成功依赖于一套能够持续运转的系统能力[45]

核心观点 - 公司重获中国奥委会合作伙伴权益，是在估值较低、基本盘趋稳、行业进入专业运动竞争新阶段的关键战略卡位，有望借助奥运叙事启动新一轮产品周期并修复估值 [1] - 公司产品已由国潮周期切换至以跑步、健身等专业品类为主，跑步品类增长强劲，结合篮球、运动休闲的多元化叙事，有望在本轮奥运周期下重塑品牌价值，迎来结构性增长机遇 [1] - 公司渠道结构持续优化，从规模扩张转向效率提升，电商业务表现亮眼，新兴品类稳健增长，为未来业绩提供新支撑点 [1] - 公司财务底部夯实，尽管短期利润承压，但中长期随折扣趋稳、店型优化及奥运周期费用杠杆释放，盈利有望修复 [2] - 公司控股股东大幅增持显示长期信心，当前估值处于历史较低区间，受益于奥运周期与品牌势能提升，估值有望修复 [2] 战略与品牌 - 公司重获中国奥委会合作伙伴权益，是关键的品牌战略卡位，历史表明COC合作与龙头运动品牌成长高度同步，公司上一轮奥运周期末3年收入复合年增长率达36.7% [1] - 公司产品主线已从“国潮”切换至以跑步、健身等专业品类驱动，2025年上半年跑步品类流水增速接近20%，占比升至34%，成为公司第一大品类 [1] - 跑鞋通过科技创新和大单品策略突破，篮球品类依靠明星球员签约、赛事绑定与渠道精细管理维持品牌价值，运动休闲品类结合米兰时装周、荣耀金标及龙店一体化叙事，有望在奥运周期重塑品牌价值 [1] 渠道与运营 - 公司渠道策略进入结构优化新常态，主动压缩直营、加速门店店型升级，并通过经销与电商平衡风险以提升店效 [1] - 2025年底公司门店总数6091家，全年净减少26家，其中零售业务净减少59家，批发业务净增加33家 [1] - 电商业务表现亮眼，2024年收入83.1亿元人民币，同比增长10.3%，收入占比提升至29%；2025年上半年电商收入同比增长7.3% [1] - 童装、细分运动等新兴品类保持稳健增长，为未来业绩形成新支撑点 [1] 财务表现与展望 - 2021至2024年公司收入复合年增长率为8.3%，但净利润承压，2025年上半年归母净利润同比下滑11% [2] - 2025年上半年毛利率为50.0%，全年预计基本持平或略有改善 [2] - 下半年促销持续，叠加第四季度折扣加深及销售费用密集投放，可能对短期利润率构成挤压 [2] - 随着折扣趋稳、店型优化以及奥运周期费用杠杆释放，中长期营业利润率及净利率有望向上修复 [2] - 调整后盈利预测显示，公司2025至2027年收入预计分别为291亿、300亿、311亿元人民币，归母净利润预计分别为26.6亿、29.5亿、32.8亿元人民币 [2] 估值与股东行为 - 公司控股股东李宁家族年内通过非凡领越累计增持超过15亿港元，控股权持续稳固，显示对品牌长期发展及估值修复的强信心 [2] - 公司当前估值处于历史较低区间，调整后2025至2027年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [2] - 受益于奥运周期与品牌势能提升，公司估值有望修复 [2]

核心财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为25.93亿元、28.51亿元、31.00亿元，对应同比增长率分别为-13.9%、+10.0%、+8.7% [1] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为1.00元、1.10元、1.20元 [1] - 基于2026年20倍市盈率(PE)及汇率换算，得出合理价值为24.84港元/股，维持“买入”评级 [1] 公司基本情况与历史业绩 - 公司为国内头部体育品牌，由李宁先生于1990年创立，2004年上市 [2] - 公司采取“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，聚焦跑步、篮球等六大核心品类 [2] - 2024年公司实现营收286.76亿元，净利润30.13亿元 [2] - 截至2024年，核心品牌门店6117家，儿童门店1468家 [2] - 按渠道划分，2024年经销、直营、加盟及其他地区收入占比分别为45.1%、24.0%、29.0%、1.9% [2] - 按品类划分，2024年鞋类、服装、器材及配件收入占比分别为49.9%、42.0%、8.1% [2] 未来增长驱动因素 - 产品端：通过四大维度科技平台加强专业科技属性，在核心品类打造IP爆品并完善产品矩阵 [3] - 渠道端：积极探索新业态，推出户外店、龙店，品类店未来成长空间可期 [3] - 营销端：坚持单品牌策略，通过顶级赛事赞助、流量代言人及奥运营销加大投入，有望持续提升品牌力 [3] - 公司借助奥运营销，在产品、渠道端不断出新，有望实现品牌势能和业绩持续向上 [3]

文章核心观点 - 米兰冬奥会成为国内外运动品牌展示专业实力、时尚定位和全球化布局的重要高端商业竞技场 品牌营销策略从单一的赛场装备赞助 延伸至赛前时尚秀场预热、赛中多场景露出和赛后文化价值绑定的完整闭环 但冬奥项目的高门槛和与大众生活的距离感 使得其营销热度存在时效性强、记忆周期短和转化难的挑战 [7][15][19][28][33] 国内品牌奥运营销策略 - **李宁**：时隔22年重新成为中国奥委会体育服装项目合作伙伴 为中国队打造冬奥战袍 并借助米兰时装周举办“中国李宁”主题大秀 旨在强化品牌高端时尚定位并反哺专业性 期望借助中国队“运动员参赛规模创历史之最”的契机提升全球曝光 [1][8][10] - **安踏集团**：虽失去中国奥委会合作 但凭借国际奥委会官方供应商身份及多品牌矩阵进行国际布局 主品牌安踏为希腊、新加坡提供队服 并与新加坡签约至2030年 以锁定东南亚市场 其海外收入去年上半年同比增长超150% [4][10][12][13] - **安踏旗下品牌**：FILA定位高端运动时尚 在冬奥期间于米兰时装周办秀 并赞助荷兰、中国香港等代表团 迪桑特专注于滑雪专业领域 赞助多支国家队并助其夺金 跻身冬奥品牌价值榜前十 [4][10] - **伯希和**：成为玻利维亚等四国指定装备供应商 并同步拿下国际滑冰联盟和国际滑雪登山联合会官方合作 为赛事官员提供装备 [13][14] 国际品牌奥运营销策略 - **阿迪达斯**：为德国、匈牙利等8个国家提供全套奥运装备 同时在中国市场签约运动员苏翊鸣进行营销绑定 [7][16] - **Moncler**：时隔近60年重返冬奥 为巴西队设计具有国旗元素的披风式羽绒服 侧重于高端品牌叙事而非专业性能 [7][16] - **lululemon**：连续第三年作为加拿大代表团官方服装供应商 将国家符号融入设计 强化生活方式和国家认同的表达 [7][16] - **Nike**：作为美国队官方赞助商 借冬奥节点推出并重启其高端产品线ACG系列 [16] - **小众专业品牌**：如芬兰的Luhta、冰岛的66°North、日本的ONYONE等 借助奥运展示其功能性与地域文化特色 [7] 运动品牌的营销闭环与场景延伸 - 品牌营销构成“赛前、赛中、赛后”的闭环 赛前通过时装秀等活动引爆声量 赛中通过国家队合作获得专业背书 赛后通过产品线激活延续热度 [7][16] - 奥运赞助范围已从竞技装备延伸至领奖服、开闭幕式礼服及训练与日常生活全套穿着 品牌露出从“竞技表现”扩展至“生活场景表达” [19] - 运动员兼具“参赛者”和“内容生产者”身份 其社交分享能带来“冠军同款”的自发传播和装备的二次曝光 [19][23] - 品牌通过长期赞助特定地域的专业赛事体系 如Helly Hansen绑定挪威滑雪文化、Salomon与UTMB赛事共生 在垂直领域建立权威认知和用户黏性 [26] 冬奥营销的挑战与局限性 - 与夏季奥运会相比 冬奥会热度时效性更强、记忆周期更短、落地转化更难 因其比赛场景对装备、场地、气候要求高 难以延伸至普通人日常生活 [28] - 大众对冬奥装备的认知更偏向“专业工具”而非“生活用品” 厚重的功能性服装也限制了设计美感和创意记忆点 [28][29] - 冬奥话题热度依赖赛场高光时刻 若缺乏真实生活场景承接 易陷入“放烟花式”的传播困境 品牌标识可能被快速遗忘 [32][33]