核心观点 - 重庆酒店市场景气指数位列二线城市首位，在旅游业爆发和政策利好推动下呈现繁荣景象，但市场已陷入激烈的红海竞争，行业整体盈利能力承压 [1][2] - 市场未来将更“卷”，但蕴藏着投资机会，关键在于把握客源结构转型、存量改造和深度在地化等趋势 [22] 市场现状与驱动因素 - **旅游需求强劲**：2025年重庆接待国内游客突破5亿人次，连续三年居全国城市游客量榜首，入境客流同比增速全国领先，暑期接待游客量突破历史峰值 [6] - **供给端活跃**：2024年重庆高端酒店供给增速达76%，显著高于整体市场 [7] 2025年重庆酒店新开业数量位居全国前十 [7] 仅最近一个月，万豪、洲际、凯悦、亚朵等国内外连锁品牌在重庆开业动作频频 [9] - **竞争异常激烈**：重庆酒店客房总量达47万间，保持7.9%的较快增长 [11] 2023年新增4982家酒店，2024年新增4717家酒店，仅渝中区一年就新增759家酒店 [11] 解放碑等核心区域出现一栋楼挤十几家酒店的情况，同质化竞争导致深陷价格战 [11][13] 市场呈现的新特征 - **核心区域竞争白热化**：解放碑、观音桥、洪崖洞等传统人流量高地酒店扎堆，产品高度同质化 [11][13] - **新区成为布局焦点**：酒店品牌目光转向江北嘴金融城、西部科学城、两江协同创新区、重庆东站高铁商务区等新兴板块 [14] 这些区域商务及高净值人群聚集，高端供给缺口明显，有助于避开市中心竞争并获得更多盈利空间 [14] - **头部连锁品牌加速布局中高端**：2024年重庆五星级酒店平均每间可供出租客房收入（RevPAR）为548.87元，平均房价（ADR）达736.66元，显示高端住宿需求增加 [15] 西南地区中高端酒店开业数量是近2年来唯一实现供应增加的品类 [19] - **品牌布局矩阵化**：国际品牌如万豪构建从Moxy到JW的全序列矩阵；国内品牌如锦江旗下中高端酒店在重庆开业约180家，华住开业约110家，首旅如家近2年中高端开业达30家 [19] 本土品牌如重庆文旅集团整合17家市属国企酒店抱团求生 [21] 未来发展趋势与投资机会 - **客源结构多元化**：西部科学城、两江协同创新区等高能级平台崛起，叠加成熟会展产业，将推动客源从单一文旅向“商务+会展+旅游”多元模式转型 [23] - **存量改造成为主流**：重庆老旧单体酒店数量众多，存量酒店升级改造成为头部品牌切入市场的重要途径 [24] 例如，原老洲际酒店改造为重庆文珑豪华精选酒店，原小什字泛华烂尾楼改造为开元名都臻品之选酒店，原扬子岛酒店改造为福朋喜来登酒店 [24][26] 此举降低了投资成本，盘活了存量资产 [27] - **深度在地化打造差异化**：消费者需求变化，仅“卖风景”难以获得溢价 [28] 成功案例如重庆既下山·SUNYATA度假酒店，通过百年历史建筑活化改造，融合历史底蕴与现代需求，跳出价格战 [28] - **市场前景与挑战并存**：未来市场将迎来W、瑰丽、丽思卡尔顿等更多高端品牌，竞争将更加激烈，但投资机会依然存在 [30]

2026年全国商业地产市场供应概况 - 2026年全国拟开业商业项目共430个，新增商业建筑面积3414.29万㎡，平均单体建筑面积约7.94万㎡ [1] - 其中全新开业项目361个，存量升级改造项目69个 [1] 区域与城市分布特征 - 华东区域开业数量达213个，占比近半，领跑全国 [2] - 华南、华中、西南分别拟开业64个、44个、41个，华北、西北、东北分别为33个、20个、15个 [2] - 上海以40个新开项目数量继续领跑全国城市 [5] - 开业数量TOP10城市均为一线及新一线城市，杭州、南京、广州、苏州、成都开业数量均超过10个 [6] 主要开发与运营企业动态 - 2026年华润万象生活拟开业20个项目，有望超越珠海万达商管，成为单年开业数量最多的企业 [7][9] - 轻资产运营成为企业扩大规模的重要路径，TOP10企业中的正和城邦2026年待开4个商场均为轻资产项目 [9] - 头部企业如华润万象生活、万达商管、爱琴海集团等凭借成熟的开发和运营管理能力，是催生“爆款”项目的主流 [9] 项目体量分布特点 - 拟开业项目中，建筑面积在2-5万㎡的占比最高，达35%，5-10万㎡的占比略低，市场以中小体量购物中心和社区商业为主 [11] - 此外，2026年还有众多面积在2万㎡以下的商业项目计划开业，分布在上海、杭州、天津、广州等多个城市 [13] 存量改造升级趋势 - 2026年拟开业项目中至少有69个为存量改造商业，改造核心在于精准定位、业态重构、空间焕新与运营升级 [14] - 改造案例包括将传统厂房、菜市场等物业功能再造，或对经营不佳的百货商场、购物中心更换运营方后重新改造亮相 [14] - 具体案例有上海首位SHOWAY一期重新招商调整，洛阳吉庆路丹尼斯项目营业面积从3.4万㎡扩大至4.35万㎡并新增电影院业态 [14] 行业转型核心逻辑 - 商业活力与城市经济基本面、消费潜力强关联，企业需聚焦高净值客群密集、商业生态成熟的区域深耕 [15] - 行业从重资产规模竞赛转向运营能力价值竞争，轻资产与专业运营成为破局关键 [15] - 企业需构建“内容+服务+营销”全链条运营体系，实现与商户、客群的价值共生，在“运营为王”的时代实现可持续增长 [15]

公司发展里程碑 - 洲际酒店集团旗下voco酒店在大中华区开业酒店数量达到30家 [1] - 洲际酒店集团旗下逸衡酒店在大中华区开业酒店数量达到20家 [1] - 两大品牌实现了从成功落地到规模化发展的关键跃升 [1] 行业发展趋势与公司战略 - 酒店行业迈入高质量发展新阶段，新一代旅行者从追求“住得舒适”走向“住得自在”，更关注情绪感受、旅行习惯与节奏匹配度 [2] - 城市更新持续推进，存量项目改造成为推动行业结构优化与可持续增长的重要方向 [2] - 公司以长期视角布局大中华区市场，通过差异化品牌组合迎合多元消费出行需求与市场结构变化 [2] - voco酒店与逸衡酒店是公司在高端及健康生活方式领域的代表性实践 [2] - 公司多品牌战略取得实践成果，品牌结构与市场覆盖逐渐清晰，整体布局更趋稳健 [3] voco酒店品牌策略与运营 - voco酒店是公司高端品牌，以存量改造为抓手拓展高端酒店新空间 [4] - 品牌布局既焕新承载城市记忆的存量资产，也落子新建项目，丰富高端酒店的当代表达 [4] - 品牌依托对项目条件与在地环境的灵活适配能力，持续拓展存量改造边界 [4] - 通过将不同形态的既有空间转化为具有鲜明品牌个性的酒店，为高端存量资产注入新价值与运营活力，提供可复制转型范例 [4] - 品牌体验将贴心周到、惬意自在、妙趣迷人的个性融入运营细节，守护宾客独处时光并营造轻松交流氛围，使高端旅居体验更松弛有温度 [4] - 未来voco酒店将助力文旅目的地发展与城市高质量更新，实现品质与规模并进 [6] 逸衡酒店品牌策略与运营 - 逸衡酒店围绕健康生活方式理念，为市场带来差异化选择 [5] - 品牌将理念转化为可感知、可融入日常的居住体验，通过对产品与服务节奏的整体设计回应当代宾客多元需求 [5] - 在投资与运营层面，品牌借助公司在健康生活方式领域打磨的运营体系，依托覆盖建投、运营、营收与采购等环节的“四维赋能”支持，以系统化方式优化成本结构与运营效率，为业主构建稳健发展模型 [5] - 一致且可复制的运营路径使品牌能在不同城市与项目条件下保持稳定品质输出 [5] - 宾客体验层面，品牌将理念落地于产品与体验，围绕焕活身心的五感体验、自在轻盈的味蕾体验以及轻松专业的运动体验，将健康自然融入住宿日常 [5] - 以青岛青铁崂山逸衡酒店、苏州古运河逸衡酒店为例，酒店通过协同呈现睡眠环境、饮食选择与活动场景，营造松弛而有秩序的旅居状态 [6] - 未来逸衡酒店将持续深耕健康生活方式领域，不断打磨产品与体验，夯实其在细分领域的品牌优势 [6] 公司全球概况 - 洲际酒店集团是全球领先的国际酒店集团，在伦敦证券交易所和纽约证券交易所上市 [7] - 集团旗下现有20个品牌，运营逾6,800家酒店，超100万间客房，遍及全球100多个国家和地区 [7] - 集团在建酒店超过2,300家 [7] - 集团是酒店业宾客忠诚度计划的开创者，旗下拥有洲际优悦会IHG One Rewards [7] - 集团全球拥有约38.5万名员工 [7]

核心人事任命 - 珠海万达商管任命许粉女士担任首席执行官，全面负责公司管理和运营，其不再担任首席运营官 [1] - 珠海万达商管任命陈琦先生担任首席运营官，陈琦此前在卓越商管和旭辉商管担任总裁，并曾在龙湖商管和凯德商用担任核心运营岗位 [1] - 此次任命是继2025年8月管理架构调整后的最新人事变动，当时公司总部设立运营、财务、人力资源三大体系，并任命许粉为首席运营官 [1] 公司战略与运营表现 - 2025年新开业20家万达广场，以“轻资产”与“存量改造”为核心引擎 [1] - 公司深度下沉低线市场，新开业项目中商业三、四、五线城市项目占比超过70% [1] - 公司通过融合文旅、在地文化等创新模式提升项目价值 [1] - 万达广场产品已历经从1.0到4.0的迭代，其商业网络由超过500座商场构成 [3] 行业竞争格局与公司定位 - 在高线级城市，华润、龙湖等企业深耕并凭借产品定位和品牌资源占据优势，永旺、荟聚、凯德等外资企业也聚焦高线城市进行差异化竞争 [4] - 高线城市存量项目竞争激烈，万达广场面临升级变革的必然要求 [4] - 在下沉市场，万达凭借明显的先发优势、信息壁垒和管理效率，其“下沉市场之王”的地位尚无挑战者 [4] - 行业期待作为全球规模领先的商业运营管理者，珠海万达商管能在挑战中明确战略方向、稳定经营基本面，重返可持续增长轨道 [5]

文章核心观点 国寿资本收购领盛旗下两个长租公寓项目股权的交易，揭示了长租公寓行业正在发生的深刻变革，其核心驱动力在于资本属性、资产来源和运营逻辑的根本性转变，行业正朝着政策托底、资本认可和需求支撑的长期健康发展模式演进 [1][2][10] 资本逻辑：从短期热钱到长期配置 - 险资等长线资本正排队进场，其投资逻辑是追求稳定、长期和确定性的收益，例如国寿资本以超过6亿元人民币收购两个“纳保”项目的60%股权，看重的是政策兜底带来的租金稳定性和未来通过保租房公募REITs退出的可能性 [2] - 交易案例显示，领盛2022年以约8.29亿元（含负债）投入两个项目，至2026年出售60%股权时项目估值达10.48亿元，领盛借此收回了92.8%的本金并实现了26%的利润，而国寿则有望获得按约6%资本化率计算的稳定年收益 [2] - 金融工具创新活跃，2025年以来保租房REITs热度飙升，华泰苏州恒泰租赁住房REIT上市首日涨停，华夏北京保障房REIT顺利扩募，Pre-REITs和ABS等工具成为标配，标志着资本将长租公寓视为可长期配置的资产类别，而非短期套利工具 [3] 资产逻辑：从增量开发到存量改造 - 行业资产获取的核心路径转向“存量改造”，通过盘活闲置的写字楼、厂房等资产来提供房源，成本可控且能有效利用城市存量资源，例如国寿收购的东外滩项目前身是黄兴大楼写字楼，改造后实际使用面积可达建筑面积的70% [3] - 政策强力推动存量资产转化，2024年以来中央多次提出“收购存量商品房用作保障性住房”，住建部允许地方自主确定收购细节，杭州安居集团和广州安居集团已推出或常态化开展“收存转保”项目 [4] - 改造能力成为竞争关键，头部品牌如华润有巢、龙湖冠寓专注于将旧厂房、旧写字楼改造为满足不同客群（如年轻人、家庭、产业人才）需求的差异化产品，改造重点涵盖绿色环保、智能家电和公共空间等 [8] 运营逻辑：从提供空间到售卖服务 - 租客需求驱动运营服务升级，核心客群（一线城市近4000万租房人口，占比近50%）中的新市民、年轻人和家庭对居住体验要求更高，需求细分为近地铁、有社群、近学校、带托管、带健身会客区乃至“适宠改造”等 [9] - 头部企业向“生活服务商”转型，通过提供增值服务和社群活动来提高出租率与租客粘性，例如龙湖冠寓配备智能家居并组织社群活动，华润有巢在成都打造针对产业人才的公寓社区，配套食堂、健身房和共享办公空间 [9] - 政策法规与租客意识共同推动行业规范化，《住房租赁条例》于2025年9月施行，对房源信息公示、租金监管、房屋安全和服务标准提出明确要求，同时租客更依赖网络口碑和服务细节对比进行决策，倒逼企业依靠服务质量竞争 [10]

北京写字楼市场 - 四季度租赁需求仍以传统优势行业为主 过去五年传媒、电子、计算机及通信行业成交占比接近45% 人工智能领域成为驱动需求增长的核心动力 [1] - 专业服务业内律所表现最为突出 金融业以银行、保险、基金证券类企业成交最为活跃 [1] - 截至2028年底 北京甲级写字楼市场预计将有187.9万平方米新增供应入市 其中126万平方米将于2026年集中完工 主要分布于中央商务区、通州及望京-酒仙桥三大商圈 [1] 北京零售市场供应与改造 - 四季度迎来供应小高峰 共有5个优质商业项目集中开业 [2] - 通州湾里·王府井Well Town项目融合奥莱零售、创新体验、餐饮娱乐及艺术展览等多元消费场景 [2] - 老旧存量项目改造升级持续推进 核心商圈地标项目如CBD世贸天阶已启动焕新转型计划 [2] - 2025年全年共有13个优质项目开业 新增优质零售空间超110万平方米 同时多个老旧项目完成升级改造后重新入市 [2] - 未来三年 北京零售市场预计仍有近200万平方米新增供应计划入市 [2] 零售市场品牌与业态 - 在新增项目带动下 首店经济持续升温 各区域均迎来不同层级的品牌首店、旗舰店入驻 [2] - 北京ART PARK大融城东区引入chili's北京首店、lululemon京西旗舰店、GAGA京西旗舰店等特色品牌 丰富区域商业业态 [2]

行业转型趋势 - 代建行业正经历深刻转型，从“增量扩张”转向“存量提质”的新时代 [6] - 行业集中度显著提升，“头部聚拢、尾部出清”的马太效应日益凸显，规模房企入局已基本完成 [2][6] - 行业核心竞争力从“价格比拼”全面转向更深层次的“价值创造” [2][7] 市场环境与需求变化 - 土地资源高度聚焦核心城市，TOP20城市贡献了逾六成的土地出让金成交，部分核心城市央国企拿地占比超70% [8] - 改善型需求成为市场中流砥柱，客户对产品品质、服务体验与整体解决方案提出更高期待 [8] - 委托方结构呈现“多元均衡”化，国有平台发挥“压舱”作用，民营房企参与度积极回升，绿城管理的民营委托方占比达37%，同比提升8个百分点 [5][8] 政策支持与发展机遇 - 从中央到地方的政策指向城中村改造、“保交楼”、“好房子”建设和发展新模式等重点方向，为行业注入确定动能 [5][9] - 地方政府收购存量商品房用于保障性住房，衍生出改造、装修、运营等全链条服务需求，为代建企业向“轻资产综合服务”转型提供重要切口 [9] - 政策对“高质量”的界定已延伸至全生命周期管理，涵盖“好建造、好服务、好维护”等多元维度，为行业打开更广阔的价值创造空间 [10] 行业发展潜力与方向 - 当前行业渗透率为12.5%，相较欧美成熟市场20%-30%的水平，增长潜力巨大 [5][13] - 城市更新、存量改造等细分赛道将成为新的增长极 [5][13] - 最终胜出的企业需在履约兑现、产品打造、成本控制、运营效率、服务延伸和风险管控等多个维度具备系统能力 [5][13] 公司业绩与战略重点 - 公司上半年新拓代建面积约1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约50亿元，同比增幅19.1% [11] - 公司客户重复委托率达22%，中标率在2024年基础上提升15个百分点，且连续三年稳步攀升，上半年高质量交付45个项目，为2.56万户业主创造家园 [11] - 公司聚焦三大核心方向：高效兑现与品质升级、标杆引领、以及在纾困保交楼、城市更新等领域的创新破题 [11][12]

行业宏观背景与特征 - 行业正经历从增量扩张到存量盘活的深刻范式转换，发展路径转向需求牵引供给、供给创造需求的动态平衡 [1] - 市场呈现消费回暖与投资调整并存的特征：2025年1-9月社会消费品零售总额365,877亿元，累计增速4.46%，国庆中秋假期出游8.88亿人次，消费8090.06亿元 [1] - 开发投资端承压，办公楼新开工面积同比下滑22.3%，重点八城商业地产平均租金同比下跌11.9%，广深等城市甲级写字楼空置率上升 [1] 行业竞争格局与分化 - 行业马太效应显著，收入50亿元以上企业占行业总数8%，却占据42%的行业营收份额，预计2025年行业营收CR10将突破35%，较上年提升5个百分点 [2] - 头部企业如新城控股、恒隆地产、太古地产在2025年上半年均实现营收增长，而中小企业面临招商难、运营弱、收入低的困境 [2] - 分化源于企业在品牌号召力、运营效率与抗风险能力上的差距 [2] 存量资产运营与改造 - 轻资产运营与存量改造成为关键抓手，万科商业的深圳iN城市广场改造后实现97%出租率和95%开业率，引入29家首店、旗舰店及特色店 [3] - 万科商业为黑石、GIC等国际机构提供运营服务，上海地区输出管理规模超百万平方米，中金印力REIT底层资产杭州西溪印象城保持98.1%出租率和99.8%租金收缴率 [3] - 瑞安新天地时尚Ⅱ以开放式临街业态与城市街道衔接，恒隆地产推出"恒隆V.3"策略对现有项目进行再升级 [4] 消费需求变化与新增长点 - 中年初老人群与年轻群体构成消费主力，下沉中产群体形成"复合型消费心态" [4] - 新赛道快速崛起：城市微度假商业、奥莱+文旅业态、社区商业精细化运营，宠物经济、银发经济、健康经济等细分领域增速超10% [4] - 银发消费群体达2.8亿人，宠物经济市场规模突破3000亿元，催生适老化空间、康养服务及宠物友好型商场 [4] 运营模式创新 - 运营从单一租赁转向"内容+服务+营销"全链条创新，战略包括"内容即店铺，客户即媒体，服务即营销" [5] - 通过全流程社交媒体直播构建流量池，以熟人推荐替代传统广告获客，将差异化服务转化为核心竞争力 [5] - 企业需在50个重点消费赛道中筛选增长型领域深耕，项目规划需结合自身条件、客群结构与竞争环境量身打造 [5] 资本市场动态 - 2025年1-9月内地办公资产交易达42宗，总金额约398亿元，上海、北京交易占比超60% [6] - 中邮保险联合汉斯集团以108亿元收购上海博华广场，创下年内单笔最高纪录 [6] - 交易主体集中为金融机构、科技企业与头部产业公司，中小投资者逐步退出，"金融+运营"跨界合作成为主流 [6] 技术赋能运营 - 万科积累近300件国家专利，其房地产图纸大模型及AI技术服务于中海、越秀等企业，提升项目管理效率 [6] - 智慧化服务系统能实现火情等险情的快速响应，通过精准客群分析与空间管理提升消费者体验与资产回报率 [6] 具体项目案例与市场表现 - WeWork中国与国华中心在上海杨浦区落地办公社区，采用模块化设计适配1-20人团队需求，提供一价全包方案 [7] - 2025年三季度上海写字楼市场净吸纳量8.9万平方米，空置率微降至23.5%，零售市场核心商圈租金环比上升0.44%，空置率降至9.32% [9] - 上海甲级写字楼净吸纳量12.5万平方米，空置率微升至23.8%，租金环比下调5.4%，零售市场首层平均租金23.6元/平方米/天 [9] 行业共识与未来方向 - "十五五"期间存量更新是核心机遇，全国一线城市30年以上楼龄商办物业超2亿平方米，40%处于低效运营状态 [10] - 行业确立"运营为王"导向，资产价值核心取决于现金流创造能力，破局路径包括空间向综合体验容器转型、运营强化定制化与精细化 [10] - 消费端刺激政策效果显现，长期看行业将通过存量改造、运营能力提升与资本生态完善实现"螺旋式"渐进发展 [10]

总体开业概况 - 2025年第三季度全国开业集中式商业项目89个，商业总体量约693万平方米 [2] - 9月为开业最高峰，共59个项目开业，占三季度总量的66%，商业体量497万平方米 [2] - 存量改造开业项目共15个，商业体量约137万平方米 [2] 区域分布特征 - 华东区开业量占比32%，位居第一，其中浙江、江苏、上海分别贡献10个、9个、5个项目，占全区超八成 [5] - 华中区与华南区分列第二、三位，开业量仅差一个；华南区广东开业14个，广西1个；华中区湖北开业8个，河南5个 [5] - 西南区占比15%，重庆开业6个项目，四川3个；西北、华北、东北区开业量居末位 [5] 城市线级与市场表现 - 商业高线级城市（商业一线、准一线、二线）新开项目占比超七成 [7] - 商业低线级城市中，商业四线城市占比最大，三线与五线城市开业量相近 [7] - 下沉市场县域商业活跃，黄梅、灵山、咸阳、拉萨、新和等地均有新项目，佛山顺德出现镇街商业 [9] 重点城市开业动态 - 杭州开业量居首，共8个项目，体量47万平方米，其中萧山区占5个 [9][11] - 重庆与武汉各开业6个项目，重庆体量居第一，有4个项目体量超10万平方米，其中龙湖重庆江岸天街达18万平方米 [9][11] - 北京、上海、深圳均开业5个项目，北京城市更新项目集中，上海浦东新增两座商场，深圳新开项目能级高 [9][12] 头部企业项目布局 - 华润万象生活开出6座项目，包括3座万象城、2座万象天地及南京金陵天地，产品线下沉至呼和浩特、淮安等三四线城市 [13] - 龙湖开业5个项目，包括4座天街和1座欢肆，分布于重庆、武汉、杭州、烟台 [13] - 珠海万达商管开业4个万达广场，均位于赣州、周口等下沉市场；印力、吾悦等企业均开出2个项目 [13] 存量改造项目特点 - 存量改造项目体量较大，近一半体量在10万平方米以上，涉及烂尾项目改造、物业转型等多种类型 [14] - 改造项目质量提升，如呼和浩特万象城（15.7万平方米）由烂尾项目改造，开业单日客流突破20万 [14][25] 高能级项目亮点 - 上海新天地东台里以"新天地3.0版"亮相，商业体量8.8万平方米，打造"街区+盒子"开放格局 [15][16] - 深圳湾万象城二期体量7万平方米，与一期共同组成500+品牌矩阵，新增超6万平方米文化业态 [18] - 深圳大悦城体量25万平方米，开业首日客流突破42万人次，销售额近2000万元，首店及定制店占比超50% [19] - 广州汉溪K11 Select为大湾区首座，商业建筑面积8.1万平方米，打造全国首个HERITAGE by K11岭南文化区 [19]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 行业关注点由数量增长向质量提升转变，存量项目改造焕新与下沉市场机会凸显 [3][6] - 凯德与中海商业REIT为行业打造了“收购-改造-提升-退出”的全流程资本闭环范本 [3][6] - 成熟期项目通过持续改造（AEI）可显著提升资产价值，保持运营活力 [3][36][40] - 下沉市场购物中心因供需格局更优，经营预期更稳定，部分项目估值可与二线城市相当 [3][60][64] - 优质购物中心具备长期投资价值，建议关注优秀开发运营企业及相关消费类基础设施REITs [3][75] 行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值 - 全国商业营业用房新开工面积于2013年见顶，竣工面积于2017年见顶回落 [11][13] - 2024年全国新开业购物中心数量为436个，创近10年新低 [11][13] - 2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比达21.79% [13] - 截至2024年末，81.06%的在营购物中心项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上 [11][13] - 中海收购佛山映月湖环宇城后，通过定位调整与运营升级，2020-2024年销售额（不含新能源车）年复合增长率达22.82% [3][17][24] - 截至2025Q1，映月湖环宇城租户数量更迭率达98.19%，销售坪效与NOI近3年复合增速分别为18.1%和14% [3][24][25] - 凯德对运营近20年的长沙雨花亭项目进行持续AEI改造，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”改造，收回8900平米面积并引入超40个品牌，改造后2024年项目GTO同比提升13% [3][36][40] - 长沙雨花亭项目2025Q1末平均出租率达97%，2024年NOI Margin为65.73%，优于可比项目长沙金茂览秀城（2023H1为49.88%）[45][49][50] - 凯德广州云尚项目加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，为后续调改提供较大腾挪空间 [3][54][56] 下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当 - 华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底层资产涉及佛山、昆山、淄博等三四线城市及县级市项目 [3][60][64] - 布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场），其商业运营收入增速近年优于布局一二线核心区的太古地产与恒隆地产 [61][64] - 佛山映月湖环宇城估值单价为10,187元/平米，与部分二线城市购物中心估值单价接近 [28][69] - 昆山万象汇估算估值单价约为12,000元/平米，高于部分二线城市购物中心如长沙金茂览秀城（10,400元/平米）和绿发济南贵和购物中心（7,615元/平米）[70][71] - 佛山2024年GDP位居全国第20，居民人均可支配收入68,862元，超过青岛、长沙等二线城市，600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8 [69] - 佛山映月湖环宇城约27%客群来自广州，受益于“广佛同城”红利 [69] - 下沉市场高端消费易受周边大城市虹吸（如佛山流向广州港澳、昆山流向上海），限制本地购物中心高端化发展上限，更需依赖稳扎稳打经营 [3][64] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等 [3][75] - 建议关注相关消费类基础设施REITs的投资机会 [3][75]