投资要点： 风险提示：全球经济衰退；中国需求疲软；地缘事件变化；OPEC 超预期减产等 公司公告显示，4 季度公司油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230%。这主要是因为11 月美国暂停 301 特别港口费后，公司恢复的大三角航线（更高运营效率），从船位分布看公司4 季度大西洋市场布 局增加，该部分的利润因更长运距而确认会更加滞后，预计将有一部分2025 年4 季度签订的长航线租约 收入将在2026 年1 季度确认。 非经常性收益大幅增长。公司公告表示主要源自老旧船舶处置贡献的良好收益、收购安通股份股票3 季 度实现了公允价值变动收益。4 季度以权益法核算进公司投资收益。据安通控股12 月公告显示，中远运 集运及其一致行动人持股比例达到20.00%。 委内原油合规化阶段性落地，2026 年油运基本面继续走强，景气度延续确定性提高。当地时间1 月6 日 美国特朗普宣布美国已达成进口价值约20 亿美元的委内瑞拉原油的协议。委内瑞拉临时政府将向美国 移交3000-5000 万桶石油。当地时间1 月7 日，美国能源部表示美国计划对委内瑞拉石油产业保持控 制，包括"无限期"监管该国石油对外销售。美国也在考虑有选择 ...

文章核心观点 - 受委内瑞拉区域局势影响，市场预计油价走高，资金持续关注原油板块，相关ETF获得净申购 [1] - 华源证券分析认为，委内瑞拉局势对油运市场构成利好，短期、中期、长期可能分别带来相当于19艘、46艘和141艘VLCC的运力需求 [1] 市场动态与资金流向 - 截至2026年1月5日10:03，油气ETF(159697)盘中净申购1900万份，最新报价1.19元 [1] - 同日，国证石油天然气指数成分股涨跌互现，中泰股份领涨6.39%，海默科技上涨5.00%，潜能恒信上涨2.81%，和顺石油领跌 [1] 指数与产品信息 - 油气ETF(159697)紧密跟踪国证石油天然气指数，该指数反映沪深北交易所石油天然气产业相关上市公司证券价格变化情况 [1] - 截至2025年12月31日，国证石油天然气指数前十大权重股合计占比67.11%，包括中国石油、中国石化、中国海油、杰瑞股份、广汇能源、招商轮船、新奥股份、九丰能源、中远海能、大众公用 [2] 行业分析观点 - 短期看，委内瑞拉局势动荡，其石油出口（2025年为79万桶/日）或受限，油贸需求或完全转向中东等合规地区，相当于19艘VLCC运力需求 [1] - 中期看，若美国取消对委内瑞拉石油制裁，其海运有望完全转向合规市场，相当于46艘VLCC运力需求 [1] - 长期看，若委内瑞拉石油合规化且国际资本持续投入，其出口有望达到240万桶/日的历史峰值，相当于141艘VLCC运力需求 [1]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度公司营收171.1亿元，同比下降2.5%，第三季度单季营收54.7亿元，同比下降2.5%，环比下降7.2% [1] - 前三季度归母净利润27.2亿元，同比下降21.2%，第三季度单季归母净利润8.5亿元，同比上升4.4%，环比下降26.5% [1] - 前三季度扣非归母净利润24.8亿元，同比下降25.8%，第三季度单季扣非归母净利润7.1亿元，同比下降3%，环比下降33.4% [1] - 第三季度非经常性损益约1.4亿元，其中包含1.2亿元的非流动性资产处置损益，主要源于出售VLCC油轮"远富湖" [1] 分业务板块经营情况 - 内贸油运第三季度营收13.6亿元，同比下降7.1%，毛利率26.5%，同比下滑2.5个百分点，毛利润3.6亿元，同比下降15.1% [2] - LNG运输第三季度营收6.2亿元，同比下降3.7%，毛利率51.2%，同比提升3.2个百分点，毛利润3.2亿元，同比上升2.7% [2] - 外贸油运第三季度测算营收33.1亿元，同比下降1.7%，毛利率14.9%，同比下滑3.3个百分点，毛利润4.9亿元，同比下降19.3% [2] - 第三季度内贸油运、外贸油运、LNG运输收入占比分别为24.8%、60.5%、11.4%，毛利占比分别为31.6%、43.4%、28.1% [1] 外贸油运细分市场表现 - 外贸原油运输第三季度营收23.4亿元，同比增长6.5%，毛利率13.8%，同比提升6.3个百分点，毛利润3.2亿元，同比大幅增长96.8% [2] - 外贸成品油运输第三季度营收5.9亿元，同比增长3.4%，毛利率22.4%，同比下滑8.8个百分点，毛利润1.3亿元，同比下降25.8% [2] - 外贸期租业务第三季度营收3.9亿元，同比下降36%，毛利率10.8%，同比大幅下滑34.3个百分点，毛利润0.4亿元，同比下降84.7% [2] 行业市场动态与运价分析 - 7月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，但9月起VLCC运价因大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产等因素超预期上行 [3] - 6月至8月VLCC、苏伊士型、阿芙拉型、清洁成品油轮TCE指数均值分别为3.2万、4.3万、3.5万、2.1万美元/天，同比变化分别为+30%、+4%、-11%、-20% [3] - 非OPEC美洲地区稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃利好VLCC吨海里需求 [3] - 假设OPEC+实际增产量约为名义配额增量385万桶/天的50%，对应原油轮海运需求弹性约4% [3] 行业结构性驱动因素 - "双轨制"下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧，利好合规市场份额的结构性替代 [4] - 近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头受制裁等事件，加速了中国和印度增加采购正规原油，损耗了合规VLCC的周转效率 [4] 公司战略行动 - 公司拟以现金5.98亿元人民币收购上海中远海运液化气运输公司100%股权，以实现LPG业务的统一经营发展，进一步优化资源配置并增强协同效应 [1]

投资评级与目标价 - 报告对招商轮船维持“买入”投资评级 [1] - 目标价上调30%至人民币10.30元 [1][5] 核心观点与业绩总结 - 全球原油轮市场自8月以来在多重利好因素共振下，VLCC运价呈现大幅上扬态势，油运市场有望持续走强 [1] - 招商轮船前三季度营收193.1亿元，同比微增0.1%；归母净利润33.0亿元，同比小幅下降2.1% [1] - 第三季度归母净利润11.8亿元，同比增长34.8%，但环比下降6.7% [1] - 第三季度盈利环比下降主要因收入确认滞后市场运价约1个月，即3季度盈利主要体现6-8月市场运价 [2] - 9-10月VLCC运价均值环比6-8月大幅上涨113.1%，预计第四季度公司原油轮业务净利将达19.8亿元，同环比分别大幅增长243.9%和231.3% [2] 油运市场驱动因素 - OPEC+稳步增产，第三季度OPEC+原油产量环比增长2.8%，预计第四季度至2026年全球原油产量有望逐季度增加 [3] - 国际油价下跌带动补库需求，中国进口原油需求强劲，1-9月中国累计进口原油量同比增长2.7% [3] - 截至10月29日中国港口原油库存量为2,866万吨，较2025年4月底部增加7.3% [3] - 国际油价波动导致跨区域原油价差套利需求增加，贸易活跃 [3] - 地缘事件反复扰动，如美国加强对俄罗斯/伊朗等国制裁催生合规市场原油需求增加，同时合规船舶供给趋紧 [3] 各业务板块表现 - 第三季度原油轮业务实现净利润6.0亿元，同环比分别增长54.8%和下降26.0% [2] - 同期VLCC中东至中国航线运价均值同环比分别增长69.5%和16.2% [2] - 第三季度干散货/集装箱运输/LNG/滚装船业务分别实现净利润2.9亿/4.1亿/2.4亿/0.4亿元 [4] - 干散货和集装箱运输业务盈利环比分别增长11.1%和39.9%，LNG业务环比增长31.4%，滚装船业务环比下滑24.7% [4] 盈利预测与估值 - 基于当前强劲的VLCC运价及全球原油产量环比增加的预期，上调2025/2026/2027年净利润预测22%/11%/1%至57.5亿/58.0亿/57.3亿元 [5] - 盈利预测基于第四季度VLCC运价中性假设75,270美元/天，2026/2027年VLCC运价中性假设48,000/44,000美元/天 [5] - 测算每1万美元VLCC运价上涨，对应增厚公司年化净利润13.7亿元，显示盈利高弹性 [5] - 估值基于1.9倍2025年预期市净率（历史三年市净率均值，每股净资产5.41元） [5]

公司股价与融资动态 - 中远海能午前股价上涨5.99%，报9.91港元，成交额1.58亿港元 [1] - 公司2025年向特定对象发行A股股票已完成，发行6.94亿股，发行价11.52元/股，募集资金总额80亿元 [1] 行业基本面与前景 - OPEC+自4月起加速增产，9月产量配额或提升220万桶/日 [1] - 增产落地有望推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，进一步提振原油贸易需求 [1] - 原油贸易需求增长为油运市场注入动能 [1]

公司特定事件 - 中远海能完成向特定对象发行A股股票，发行694,444,444股，发行价11.52元/股，募集资金总额79.9999999488亿元（净额79.7951027932亿元）[1] - 发行对象共7家，包括间接控股股东中远海运集团（认购347,222,222股，占50.0%）及国家绿色发展基金、国新发展等6家机构[1] - 募集资金将用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船及3艘阿芙拉型原油轮，旨在优化船队结构与布局清洁能源[1] 行业基本面 - OPEC+自4月起加速增产，9月产量配额或提升220万桶/日，增产落地有望推动原油价格下行并加速炼厂淡季补库[2] - 原油贸易需求预计将因此得到提振，为油运市场注入动能[2] 宏观政策环境 - 美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，中国依规征收涉美船舶"特别港务费"作为反制[2] - 在此背景下，中远海能等中国航运企业的战略价值凸显，有望在国际航运竞争中把握主动[2]

公司分析：招商轮船 **涉及的行业或公司** 招商轮船（航运行业） 涉及油运 干散货运输 集装箱运输 LNG运输等多个细分领域[2][4][5] **核心观点和论据** **公司经营与财务表现** 公司2025年上半年实现净利润21.2亿元 同比下降15% 其中第二季度盈利12.6亿元 同比转正且环比一季度增长超四成[21] 油运板块表现突出 实现净利超过8亿元 同比基本持平但环比大增60%[21] 干散货板块二季度受澳洲天气影响同比下降4% 但环比回升超6成[21] 集装箱业务通过扩大控制规模 同比增长15%[21] 公司通过多元化布局在行业周期波动中展现出相对稳定的经营能力 多板块经营使得业绩稳健[3][5][22] 公司VLCC油轮队伍具备全球领先地位 作为全球第一大船东将充分受益于行业景气[14][22] 公司通过分红与回购积极回报股东 分红比例达40%[22] **业务发展策略** 集装箱业务以小仓为主 运营区域集中在东南亚和东北亚等近洋区域 近期开发了墨西哥航线进行扩张[4] 公司拥有滚装轮团队并参股LNG业务 到明后年将独立运营LNG船舶[4] 公司通过租入等方式灵活提升可经营运力 以进一步提高业绩贡献[20] 行业分析：油运市场 **核心观点和论据** **市场动态与趋势** 全球油运市场自2022年俄乌冲突爆发以来经历显著变化 贸易格局重构导致平均行距增加 到2024年上半年行距增长约7%[6] 2024年下半年油运景气度下降 主因地缘政治因素导致原油价格高企 中国原油需求增长不及预期 以及伊朗增产削减了合规市场货盘[7] 2025年上半年景气度改善 因OPEC增产及供需定价回归正常轨道导致原油价格中枢回落 提高了炼厂开工率和贸易恢复 同时美国升级对伊朗影子船队的制裁使伊朗原油出口明显回落[7] OPEC从2025年4月起计划两年内恢复220万桶/天的自愿减产量 但实际进展更快 到2025年9月已完成目标 并计划10月继续增产13万吨/天 以逐步恢复第二阶段166万桶/天左右的减产量[8][9] 这一超预期增产行动将显著提升全球原油贸易量 反映出沙特等国希望通过增产夺回市场份额[8][9] 油价中枢回落主要由于增产导致供给过剩 当期限价差达到一定水平后将驱动商业补库[10] 南美地区将在2025年下半年进入强增长周期 提升产量并增加出口至亚洲的航距 大大超过全球原油海运平均航距 从吨海里角度进一步提升全球油运需求[11] 近期油运价格快速上行因部分增产量已经释放 以及美国加强对俄罗斯制裁 对印度加征50%关税 使印度减少从俄罗斯进口原油 转而更多从中东和美湾进口[12][13] **供给端与前景** 供给端刚性凸显 2025年全年净新增仅3艘船 而老旧船占比高达20% 且影子团队运营空间逐步压缩 预计老旧船拆解将带来供给刚性[14] 预计未来两年整个行业景气将持续[14] 展望未来四季度 看好传统旺季和增产效应带来的机会 以及南美地区增产释放和航距提升对整体行业的积极影响[14] 行业分析：干散货市场 **核心观点和论据** **市场动态与趋势** 从2020年至今 干散货运价经历几次快速上行的波动 主因全球性事件催化 如疫情导致的集装箱运输转向干散货运输 以及红海冲突和巴拿马运河枯竭等事件[16] 过去几年干散货市场需求增长相对较弱 年均增长率约为3%[17] 目前整个干散货船队在手订单仅占总量的11% 处于历史低位 由于未来市场前景不明朗和造船成本上升 船东下单意愿不高 限制了供给增速[17] 预计从2025年到2027年 运力交付水平将维持在平均每年3%左右[17] **需求驱动因素** 西芒杜项目将于2025年11月开始投产 并计划在未来30个月内逐步提升至每年6000万吨 这一产量约占全球铁矿石海运量的4% 将显著提升全球铁矿石海运量 利好KPI船需求[2][18] 从新几内亚到中国的航程比从澳大利亚到中国更长 增加航程需求[18] 根据BBI预测 从2020年至2024年全球铁矿石复合年增长率为1.2% 而从2025年至2029年的增速将提升至2.5%[19] 这一扩展周期带来的价格压力和贸易驱动 以及航程变化 将成为推动干散货需求的重要因素[19] 行业分析：集装箱运输 **核心观点和论据** **区域市场表现** 东南亚和东北亚区域贸易量增长显著 其中东南亚贸易增速达到两位数水平[20] 由于东南亚港口基建限制 大型船舶难以进入 使得该区域供需相对独立[20] 在经济崛起和产业链转移驱动下 该区域有望继续保持良好表现[20] 其他重要内容 公司参股LNG业务 并计划明后年独立运营LNG船舶[4] 红海冲突导致部分游轮绕行 欧洲更多转向从美国进口原油 这种结构变化对油运市场产生影响[10] 巴西铁矿石进口也会影响整体运量[18]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年公司实现营业收入116.42亿元同比下降2.55% 归母净利润18.69亿元同比下降29.16% 主要因油轮航线收益同比下滑 [8] - 油轮板块VLCC运价波动剧烈 TD3C路线平均日收益40370美元/天同比降低约2% TC1路线平均日收益29636美元/天同比降低约47% [8] - LNG板块贡献归母净利润4.24亿元 环比增加3.16% 同比增加5.7% 对整体业绩支撑提升 [8] - OPEC+增产计划至9月产量配额或将提高220万桶/日 有望推动原油价格下跌并提振原油贸易需求 [8] - VLCC船队老龄化叠加新船交付有限 运力增幅不及预期 [8] - 公司定增申请获证监会批准 计划募集不超过80亿元用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax 母公司承诺认购发行A股数量的50% [8] 财务数据与预测 - 2025年上半年扣非归母净利润17.73亿元同比下降32.24% 二季度归母净利润11.62亿元同比-16.45%环比64.16% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.34/61.48/66.81亿元 同比增速24.72%/22.12%/8.68% [7][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为243.88/260.32/271.42亿元 同比增速4.92%/6.74%/4.26% [7] - 当前股价对应PE分别为10.08/8.26/7.60倍 [7][8] - 预计2025-2027年ROE分别为12.95%/14.44%/14.34% [7] - 总市值507.61亿元 每股净资产7.69元/股 [4] 市场表现与估值 - 收盘价10.64元 一年内股价区间9.74-17.41元 [4] - 总股本4770.78万股 资产负债率52.84% [4] - 当前市盈率10.08倍 市净率1.31倍 [7][9] - 股息率预计2025-2027年分别为3.97%/4.84%/5.26% [9]

**中远海能电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业涉及原油、成品油、液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）及化学品海运运输 [2] * 公司为中远海能 主营油品、液化天然气等能源运输 [2] **核心财务表现** * 2025年上半年归母净利润18.69亿元人民币 同比下降29% [2][4] * 二季度归母净利润11.62亿元 同比下滑16% 但环比增长64% 显示经营边际改善 [4] * 外贸油运实现毛利12.89亿元 同比下降49.1% 但二季度环比一季度增长40.3% [5] * 内贸油运实现毛利6.62亿元 同比下降6.8% [5] * LNG运输贡献归母净利润4.24亿元 同比增长5.7% [5] * LPG运输实现毛利3000万元 同比增长23.7% [5] * 化学品运输实现毛利4200万元 同比增长6.6% [5] **船队发展与资本开支** * 油轮船队共157艘在营 18艘待交付 LNG运输船52艘在运营 35艘待交付 [4] * 订购甲醇双燃料船和化学品船 预计2027-2028年交付 [2][6] * 上半年处置老旧船舶 拆解一艘31岁LR1型船（净收益118万元） 出售一艘20岁VLCC（净收益7298万元） [6] * 截至2025年6月末 30艘VLCC与2艘阿芙拉已安装脱硫塔 下半年计划再安装13套 [6] * 未来资本开支：2026年约55亿元 2027年80亿元 2028年59亿元 主要用于新造船 [15] **融资活动** * A股定增获证监会批文 拟募资不超过80亿元 用于6艘VLCC、3艘阿芙拉及2艘LNG运输船建造 [2][7] * 中远海运集团承诺认购50% 预计9月中下旬启动发行 [7] **市场展望与核心观点** * **VLCC市场**：近期运价达每日5万美元水平 受益于大西洋贸易活跃及中东出货集中 [2][8][10] * 预计2025年下半年VLCC TCE（等效期租租金）将好于上半年 一年期期租水平参考4.5万至5万美元 [3][10][27] * 供给端新船交付有限（2025年下半年仅4条） 老旧船舶占比高（超过20年的VLCC达319条） 更新换代滞缓 [9][10] * 需求端受OPEC+增产、季节性需求及长距离运输（如南美出口增长）支撑 [8][10][12] * **成品油轮市场**：出现“西油东运”趋势 欧洲成品油对外依存度增高 催生LR1、LR2型船需求 [12] * 公司已增加大西洋地区大型成品油轮布局至20多艘 [2][12] * **地缘政治影响**：美国对伊朗石油制裁升级及对印度输美商品加征关税至50% 促使印度转向合规原油市场 增加合规市场吨海里需求 利好VLCC和Aframax运输 [2][10][11] * **LNG业务**：新船交付后（2025-2028年交付35艘） 预计公司净利润将增加约30% 达到10-11亿元 [3][22] **风险与关注点** * 全球石油供给增速可能超过需求增速 [8] * 需关注OPEC+增产政策变化、全球经济形势及地缘政治事件（如俄乌冲突结束可能缩短航距但增加合规贸易量） [13][14][37] * 美国301调查若落地 对中国元素船舶影响有限 因公司美湾业务占比低（2024年标C射美航线占比不到10%） 仅导致航线布局调整 不影响全球供需基本面 [13] * 老旧船舶拆解进度受影子舰队贸易量规模制约 [20][21] **其他重要信息** * 公司所有船舶已满足EXI（能源效率现状指数）合规要求 无新增成本 [26] * 内贸收入下降主因国内下游需求不足及运力减少 预计下半年好转 [16][17] * 公司业绩增长主要依赖外贸油运板块景气度 目前处于周期上行通道 但季度间会有波动 [31][32] * 航线布局以中东至远东为主（占比近70%） [33] * LNG运输船主要以长期协议（15-30年）为主 油轮以即期市场运营为主（VLCC期租占比约15%） [34]

核心财务表现 - 上半年营收116.4亿元，同比下滑2.5%，第二季度营收58.9亿元，同比下滑1.1%但环比增长2.4% [1] - 上半年归母净利润18.7亿元，同比下滑29.2%，第二季度归母净利润11.6亿元，同比下滑16.4%但环比大幅增长64.2% [1] - 上半年扣非归母净利润17.7亿元，同比下滑32.2%，第二季度扣非归母净利润10.7亿元，同比下滑22.9%但环比增长50.7% [1] - 第二季度非经常性损益0.96亿元，主要来自老旧VLCC"新宁洋"处置收益0.73亿元 [1] 分业务收入结构 - 第二季度内贸油运收入占比23.2%，同比下降1.3个百分点，外贸油运收入占比63.3%，同比下降2.9个百分点，LNG运输收入占比10.6%，同比上升3.9个百分点 [1] - 第二季度内贸油运毛利占比22.4%，同比上升4.9个百分点，外贸油运毛利占比51.3%，同比下降16个百分点，LNG运输毛利占比21.3%，同比上升8.9个百分点 [1] 内贸油运业务 - 第二季度营收13.7亿元，同比下滑6.3%，环比下滑2% [1] - 毛利率24.0%，同比上升0.6个百分点，环比基本持平 [1] - 毛利润3.3亿元，同比下滑4.1%，环比下滑1% [1] LNG运输业务 - 第二季度营收6.3亿元，同比大幅增长56.5%，环比增长2% [2] - 毛利率49.9%，同比下降10.8个百分点但环比上升0.5个百分点 [2] - 毛利润3.1亿元，同比增长28.6%，环比增长3% [2] 外贸油运业务 - 第二季度测算营收37.3亿元，同比下滑5.4%但环比增长4% [2] - 毛利率20.2%，同比下降13.3个百分点但环比上升5.2个百分点 [2] - 毛利润7.5亿元，同比大幅下滑42.9%但环比大幅增长40% [2] - 分业务看：外贸原油营收26.8亿元，同比增长8.6%环比增长5%，毛利率16.2%同比下降9.3个百分点但环比上升7.4个百分点，毛利润4.3亿元同比下滑31.0%但环比大幅增长94% [2] - 成品油营收5.9亿元，同比下滑18.2%但环比增长4%，毛利率29.1%同比下降14.2个百分点但环比上升7.1个百分点，毛利润1.7亿元同比下滑45.0%但环比增长37% [2] - 期租营收4.7亿元，同比下滑38.6%环比下滑2%，毛利率31.8%同比下降18.1个百分点且环比下降8.0个百分点，毛利润1.5亿元同比大幅下滑60.9%且环比下滑21% [2] 行业市场动态 - 第二季度VLCC运价获得支撑，主要因OPEC稳步进入增产周期以及伊朗/俄罗斯非正规贸易制裁收紧 [3] - 美湾/西非/黑海地区Suezmax与美湾Aframax出口运需增长，间接带动VLCC运价 [3] - 3-5月VLCC TCE指数3.9万美元/天，同比下滑8%但环比增长36% [3] - 苏伊士型油轮TCE指数4.8万美元/天，同比基本持平但环比增长31% [3] - 阿芙拉型油轮TCE指数4.2万美元/天，同比下滑10%但环比增长29% [3] - 清洁成品油轮TCE指数2.3万美元/天，同比大幅下滑44%但环比增长13% [3] 行业供需展望 - 供给层面新船交付有限，远低于更新替代数量，老旧船面临拆解或加入影子贸易，正规VLCC运力增长中期仍受限 [3] - 需求总量层面，非OPEC美洲稳定增产叠加OPEC进入增产周期，后续将更多体现在出口海运需求 [3] - 需求结构层面，伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁逐步收紧，已延伸至全产业链各环节限制，利好正规市场份额结构性替代 [3] - 旺季催化在即，第四季度运价弹性可期，VLCC正规市场景气向上 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测52.9亿元、63.3亿元、70.8亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [4] - 对应2025-2027年市净率分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [4] - 假设50%分红比例下，现价对应2025年A股股息率约5.4%，H股股息率约8.7% [4]