点心债市场概况 - 2024年前7个月点心债市场合计发行超700只债券，规模超5000亿元，虽同比有所下降但仍维持高位水平 [1] - 2022年点心债发行规模7283.85亿元，2023年增至9251.11亿元，2024年突破万亿达12055.19亿元，呈现持续扩容态势 [5] - 城投公司是主要发行主体，2023年城投点心债发行量同比增241%，2024年同比增52%，金融机构发行量2023年增62%但2024年降26% [9] 蒙牛乳业案例 - 成功发行35亿元境外可持续点心债，包括20亿元5年期和15亿元10年期高级无抵押债券，为5年来首次境外发债 [3] - 本次发行获399亿元认购，认购倍数超11倍，属于离岸人民币债券市场高质量稀缺供应 [4] 市场驱动因素 - 美联储加息导致中资美元债成本上升，企业转向点心债融资以降低成本 [7] - 境内城投债审核趋严促使城投公司通过点心债获取新融资渠道 [7] - 中美利差扩大使人民币点心债成本优势显现，南向通扩容等政策提升市场流动性 [7][9] 人民币国际化影响 - 点心债增加人民币境外流通使用，提升国际地位，发行主体从城投/金融机构扩展至淡马锡、亚投行等国际机构 [1][9] - 人民币资产配置需求增长推动市场发展，点心债正成为全球人民币资产配置核心标的 [9][10] 投资价值分析 - QDII投资额度从1677.89亿美元增至1708.69亿美元，显示境外资产配置需求提升 [12] - 离岸人民币利率下行预期可能刺激债券发行需求，点心债票息高于国内债券且汇率风险较小 [13] - 需关注离岸市场流动性波动及汇率风险，建议加强发行主体基本面分析 [13]

金十数据7月24日讯，中国人民银行上海总部召开2025年第三季度新闻发布会，介绍上半年上海金融运 行情况。6月末，上海全市本外币贷款余额12.85万亿元，同比增长8.4%，比全国高1.6个百分点。央行 上海总部表示，从效果看，上半年，上海社会融资规模同比多增，信贷总量平稳增长，融资成本稳中有 降，信贷结构持续优化。分借款主体看，住户贷款余额同比增长13.7%，增速较上年同期高8.1个百分 点。其中，个人住房贷款需求回升，增速自去年10月转正以来持续提高。非金融企业贷款余额同比增长 5.5%。 （澎湃） 央行上海总部：上海个人房贷需求回升，融资成本稳中有降 ...

民营和中小企业融资发展 - 民营和中小企业是吸纳就业的主力军、技术创新的生力军，也是县域经济活力的源头活水 [1] - 融资难、融资贵是民营和中小企业发展道路上常见的阻碍 [1] 金融创新与普惠金融 - 银行需跳出传统信贷的"抵押崇拜"，建立与共富目标相匹配的金融新范式 [2] - 用好动产融资统一登记公示系统，把应收账款、知识产权等"软资产"变成融资"硬通货" [2] - 深耕供应链金融，以核心企业为支点，把信用沿产业链向上下游传导，形成"以大带小"的共富链条 [2] - 针对地方特色产业推出专属产品，如为农产品加工企业定制"订单贷"，为乡村手工作坊提供"小额信用贷" [2] 降低融资成本与综合减负 - 降低融资成本不能简单地指望利率"一降了之"，需构建"综合减负"生态 [3] - 清理贷款环节的不合理收费，把LPR下行红利全额让渡给企业 [3] - 用好政府性融资担保、风险补偿基金，通过多方共担降低对抵押物的依赖 [3] - 提供"融资+服务"组合拳，帮助企业优化财务、对冲汇率风险，从非资金端降低运营成本 [3] 培育企业自我造血能力 - 银行可把信贷资源投向绿色技改、数字化转型，帮助企业跨越技术门槛 [3] - 深入产业园区，提供财务规划、市场对接、管理升级等"融智"服务，补齐企业短板 [3] - 对专精特新中小企业，设计中长期信贷产品，陪伴其成长 [3] - 当贷款转化为技术升级、产能扩张和新增就业，金融成为企业增收、劳动者致富的催化剂 [3] 金融与共同富裕 - 支持民营和中小企业既是银行的社会责任，也是商业可持续的必然选择 [4] - 企业在金融滋养下成长，劳动者收入随企业成长提升，共同富裕的根基将更牢固 [4]

美国购房抵押贷款申请情况 - 购房抵押贷款申请指数在截至7月11日当周大跌11.8% 为2022年以来最大降幅 [1] - 购房抵押贷款申请数量降至5月下旬以来最低水平 [1] - 之前一周(包含美国独立日)该指数跃升9.4% [1] 再融资抵押贷款申请情况 - 再融资抵押贷款申请指数下跌7.4% [1] - 之前一周该指数飙升至4月以来最高水平 [1] 抵押贷款利率变化 - 30年期固定利率抵押贷款合同利率小幅上涨5个基点至6.82% [1] 房地产市场影响因素 - 借贷成本持续居高不下是导致申请量下降的主要原因 [1] - 经济学家认为融资成本持续下降是刺激房地产市场的关键因素 [1]

美国财政政策与短期国债市场 - 特朗普政府减税与支出法案落地后，美国财政赤字预计在2025至2034财年间增加3.4万亿美元 [2] - 为弥补赤字，美国财政部可能大幅增加短期国债供应，市场已反应在1个月期国债收益率明显上涨 [1] 短期国债发行的驱动因素 - 成本效益显著：1年期以内短期国债收益率4%低于10年期国债4.35%的利率 [3] - 政策偏好：特朗普政府明确倾向发行短期票据，财政部长认为当前增加长期债券发行"没有意义" [3] 市场供需动态 - 供应端：短期国债占未偿还债务比例可能从20%升至25%，远超官方建议水平 [5] - 需求端：货币市场基金持有7万亿美元流动性，对短期债务存在"持续需求" [5] - 市场焦点从长期国债抛售担忧转向短期国债供应过剩风险 [1][5] 潜在市场观点 - 乐观派认为实际收益率吸引资金流入，短期国债利率压力可控，美联储可能干预供需失衡 [7][8] - 匿名基金经理警示依赖短期融资可能因通胀或经济衰退推高未来成本 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 中国燃气2024/25财年业绩发布，营收略降、净利润略低于预期，自由现金流创新高、融资成本走低，天然气零售毛差修复、接驳业务承压、增值与综合能源业务成长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023/24 - 2027/28财年，营业收入分别为814.1亿、792.58亿、784.87亿、753.62亿、763.08亿港元，同比增长率分别为 - 11.50%、 - 2.6%、 - 1.0%、 - 4.0%、1.3% [6] - 归母净利润分别为31.85亿、32.52亿、35.12亿、38.85亿、43.30亿港元，同比增长率分别为 - 25.82%、2.1%、8.0%、10.6%、11.4% [6] - 每股收益分别为0.59、0.60、0.64、0.71、0.79港元/股，净资产收益率分别为5.9%、6.0%、6.4%、6.9%、7.4% [6] - 市盈率分别为12.5、12.3、11.4、10.3、9.2，市净率均为0.7 [6] 公司业绩情况 - 2024/25财年，公司实现营业收入792.58亿港元，同比下降2.6%；归母净利润32.52亿港元，同比增加2.1%，略低于预期，因冬季偏暖致总销气量下滑 [7] - 自由现金流为46.6亿港元，同比增长8.7%；拟派末期股息每股0.35港元，全年分红0.5港元/股，同比持平，股息率达6.8% [7] 公司业务情况 - 自由现金流创新高，融资成本走低，销气毛差修复、资本开支减少，自由现金流达46.6亿港元，平均融资成本降至3.84%，财务费用降3.20亿港元 [7] - 天然气零售销量同比微增，毛差延续修复，售气量399.6亿m³，同比下降4.2%，零售气毛差为0.537元/m³，同比提升0.036元/m³ [7] - 接驳业务继续承压，降幅同比收窄，新增居民用户140.05万户，同比下滑15.5%，接驳及工程业务税前利润占比16.4% [7] - 增值业务与综合能源稳健成长，增值业务收入37.32亿港元，同比增长2.1%，经营利润17.5亿港元，同比增长10.6%；综合能源供能规模77.6亿KWh [7] 公司评级情况 - 维持“买入”评级，下调2025/26 - 2026/27财年归母净利润预测，新增2027/28财年预测，当前股价对应PE与行业可比公司接近，分红比例及股息率高于可比公司，合理市值较当前有36%提升空间 [7] 港股燃气公司估值及股息统计 - 港华智慧能源、香港中华煤气、新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气2024年股息率分别为4.75%、5.26%、3.75%、4.65%、4.40%、6.80%，可比公司平均股息率为4.56% [8]

货币政策与融资成本 - 美国总统特朗普表示美联储主席鲍威尔若降息将降低融资成本 [1]

管理层变动与战略方向 - 绿城中国新管理团队在2025年度股东大会上亮相，董事会主席刘成云为新面孔，其余高管多为老面孔 [2] - 刘成云表示房地产行业当前面临困难，将通过合理市场化手段给予绿城最大支持 [2] - 新管理层强调保持战时状态和底线思维，2025年将聚焦稳健经营和发展质量 [3] - 刘成云计划将工作重点放在定战略、做决策和防风险上，保留绿城市场化运营机制 [4][5] 中交与绿城协同合作 - 中交与绿城未来将从土地开发联动、扩大代建合作和探索海外市场三方面深化协同 [4] - 绿城目前使用中交授信融资，若中交提供担保融资成本有望下降，但公司仍立足自身经营状况 [4][5] - 绿城融资成本在TOP10房企中处于中位水平(3.94%新发中票利率为2022年以来最低)，高于中海/保利/招商但低于金地/万科 [4][5] - 耿忠强预期随着中交与绿城进一步融合，融资成本将向头部央企靠拢 [5] 存货与债务管理 - 公司当前存货规模约2000亿元，其中500亿为较难处理库存，包括需置换地块、小镇商业项目和存在合作争议地块 [6] - 已制定2021年及以前库存去化指标，占全年营销考核权重超三分之一，上半年预计超额完成 [6] - 债务结构持续优化，资本市场融资占比降至25%，境内外债务比例和一年内债务占比均达目标 [7] - 美元债完成利率掉期后成本降低超2%，公司希望保留美元债额度维持资本市场关联度 [7] 投资策略与项目开发 - 投资策略关键词为"安全、妥当"，今年重仓西安看中其人口虹吸效应和利润空间 [7] - 上海投资面临挑战，高总价地块(如东安路地块群总价300多亿元)影响投资效率 [8] - 积极应对现房销售趋势，成都项目13个月竣备实现超12%利润率，计划寻求地块试点新模式 [8] - 公司持续探索高质量高效销售模式，系统考量现房销售对产品、现金流和投资逻辑的影响 [8]

香港经济与金融市场分析 - 香港经济主要动力来自金融服务 绝大多数银行贷款挂钩HIBOR利率 融资成本降低有助于刺激信贷周期 激发经济活力 [1] - 本地金融条件变化对经济和资本市场的影响是边际的 核心影响因素仍是经济基本面 [1] - 恒指同比增速与中国制造业PMI同比相关性高达56% 但与HIBOR及美债利率变动相关性较低 [1] - 利率变化对本地股影响相对更大 低利率可扩张流动性 降低杠杆成本 刺激市场活跃度 [1] - 经济景气度与M2增速高度相关 融资成本走低有助于提振经济 [1] - 当前人民币汇率多空力量均衡 港币流动性大幅收紧可能性较低 若因政策调整带来波动或创造增配机会 [1] 港股国企ETF及相关产品 - 港股国企ETF（代码：159519）跟踪的是国有指数（代码：H11153） 该指数主要由上海证券交易所或深圳证券交易所发行 [1] - 指数成分股涵盖国有企业 侧重于包含大型和中型规模的国有企业 行业分布广泛但偏向于能源、金融、工业等关键领域 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证香港内地国有企业ETF发起联接（QDII）C（021045）和A（021044） [1]

纪要涉及的公司 华润置地 纪要提到的核心观点和论据 1. **开发销售型业务表现**：1 - 5 月签约销售金额 869 亿元、面积 322 万平米，分别按年降 6%和 19%；权益签约额 593 亿元、面积 228 万平米，分别按年降 8%和 20%；累计获 14 块土地，总金额 427 亿元，总购置面积 121 万平米；权益土地购置金额 303 亿元，权益比例 71%，权益购地面积 101 万平米[3] 2. **经常性业务表现**：1 - 5 月累计收入 204 亿元，同比增 10%；经营性不动产总租金收入 133 亿元，同比增 13%；购物中心租金收入 114 亿元，同比增 17%，同店增 6%；写字楼租金收入 10 亿元，同比降 7%；酒店经营收入 8 亿元，同比降 9%[4][5] 3. **零售表现**：1 - 5 月及 5 月单月购物中心零售额同比增约 20%，同店增长高个位数；13 家重奢购物中心同店表现略高于整体增速；1 - 5 月累计客流及 5 月单月客流均同比增 35%[6] 4. **新推项目与存货消化情况**：新增货值约 900 多亿，加去年两千五六百亿，总可售资源超 5000 亿；预计全年签约额略增，去化率略提高，高质量一线城市供货比例提升[7] 5. **下半年新推项目预期**：第三和第四季度是主要销售季节，新推项目量更大；从规模和质量管理角度均衡管理市场指标，行业排名保持前三[8] 6. **土地市场与拿地规划**：上半年一线城市土地市场火爆，拿地金额超去年同期；保持投资纪律性，聚焦高净值城市，关注项目回报，严格管理负债比率和现金流风险；不纯粹追求规模，保持市场影响力，转向存量去化，积极获取高质量项目[9][10] 7. **项目利润率要求**：维持毛利率 15%左右，净利润率 8% - 10%，内部收益率（IRR）15%以上[10] 8. **购物中心表现变化**：管理持续提质增效，优化租户结构，流量增长驱动零售额增长，与引流能力等相关；去年新开创新产品助于引流，但不计入同店销售数据[11] 9. **重奢零售额表现好的原因**：重奢购物中心有头部效应，占据部分市场份额；重奢占比约 40%，零售额含 60%非重奢品牌表现，跑赢行业平均[12] 10. **写字楼和酒店影响**：写字楼仍承压，出租率或逐步走高，成熟期项目有压力；酒店相对稳定，经营性不动产租金收入预计维持双位数增长；月报与半年报、年报收入口径可能有差异[13] 11. **商业地产资本开支**：2025 年是资本开支最后一个高峰期，具体预算未明确；2025 - 2027 年每年有六个新项目启动，资本开支含延迟支付部分，2025 年整体压力 80 - 100 亿，以后每年大致相同[14][15][16] 12. **销售净利率情况**：2024 年至 2025 年销售净利率基本维持在 13% - 14%，相对平稳[17] 13. **处理优质库存策略**：不依靠降价推动销售，整体顺销；2025 年有数个高能级城市项目价格提升；供求失衡市场以时间换空间，公司在当地仍领先[18] 14. **现房销售政策影响**：落地可能性难测，实施后开发周期拉长，资金占用成本增加，指标短期内承压，影响过渡期现金流和土地市场；过渡期后趋于平衡，但单项目 ROI 受影响；应对策略包括加快开发周期、适度提升资产负债率[19] 15. **商业物业资产处置决策**：形成投融管退闭环，通过商业物业位置、REITs 平台等实现资产退出；如青岛万象城注入 REITs 反响好，2025 年昆山万商会作为新种子项目安排[20] 16. **有息负债与净负债率预估**：总有息负债小幅上行，净负债率相对稳定，因总资产规模增长；保持适度、有纪律性的资产扩张维持开发业务发展[21] 17. **土地获取和经营性不动产扩张策略**：维持规模需土地支持，去年补地货值比销售减少；经营性不动产持续扩张，资产负债表缓慢稳健扩张；负债有所扩张，聚焦高能级城市土地获取率 1.5 - 1.6 倍，资金资本开支需求大[22] 18. **存货减值拨备情况**：过去两年减值拨备量大，与同级别公司相比相对充分；2019 - 2024 年主动资产减值损失超 400 亿元；2025 年预计减值压力缓解，但仍可能有个别压力[23][24] 19. **融资渠道和成本规划**：融资是核心优势，渠道未关闭，选成本敏感性最低、最优综合融资成本；短期内以境内人民币为主，过去几年将汇率风险敞口降至接近零，2025 年汇率敞口基本停掉[25] 20. **未来融资成本情况**：过去几年融资成本下降，目前行业内最低之一；国内融资成本下降边际作用有限，但仍有降低可能；零售额和购物中心租金收入目标双位数增长，需平衡出表影响[26] 21. **存货减值损失与已售未结毛利率**：存货减值损失记录在营业成本端；已售未结毛利率约 13% - 14%[27] 22. **十四五战略规划**：肯定会更新，刚启动，无成熟成果，经多轮研讨后管理层择机与投资者沟通[28] 23. **派息政策**：维持稳定，以核心净利润 37%的比例安排，2022 年以来未调整[29] 24. **风险扩募与价值重估**：通过大资管模式转型，成熟资产通过上层风险平台退出实现价值重估；如青岛万象城注入 REITs 实现价值释放和重估；未来扩募资产收益率可能更高，形成资本循环；对分红支持体现在分红基数因 REITs 带来的核心净利润提高而增大[30] 25. **公允价值重估对核心净利润影响**：将资产累计公允价值变动计入税后核心净利润，增加核心净利润；派息基数中每年减掉非现金流的公允价值提升部分；变现后增值成为实际利润贡献进入核心净利润，37%分配给股东[31] 26. **股权交易税务影响**：涉及个人所得税，无法避免；股权转让可规避增值税，但所得税税率 25%[32] 其他重要但是可能被忽略的内容 无