量化专题报告核心观点 - 报告核心观点为分析中美公募基金业绩比较基准的变迁及现状，并预判中国主动权益基金工具化时代或将全面来临 [1][7] - 报告亮点在于对比中美主动权益基金基准的变迁及现状，并分析中国主动权益基金基准与“基准库”的差异 [8] - 报告探讨中美主动权益基金偏离幅度差异的可能成因，并预判中国主动权益基金的发展趋势 [9] 量化专题报告主要逻辑 - 中美主动权益基金业绩比较基准均以宽基指数为主，但集中度呈现下降趋势；中国市场约7.24%（239只）的主动权益基金基准指数不在基准库中 [10] - 中国主动权益基金偏离幅度明显高于美国，成因包括基金销售模式差异（中国以银行和互联网渠道为主）以及美国ETF市场发展更成熟、品类更丰富 [10] - 随着投资者专业化和资产配置需求精细化，中国市场公募基金工具化时代或将全面来临，并逐步形成“获取稳健超额收益”和“追求高弹性”两种形态 [10][11] 证券行业核心观点 - 报告核心观点认为证券行业板块估值和基本面有所错配，仍有较大估值修复空间，中金公司换股吸收东兴证券和信达证券的并购事件或将成为重要催化 [2][12] - 此次并购属于中央汇金旗下券商股权的优化整合，是证券行业供给侧改革的延续，有望加速打造一流投行并优化行业格局 [13] 证券行业并购事件影响 - 以25Q3数据静态计算，中金公司吸收合并完成后总资产规模将达到1万亿元（由上市券商第6名提升至第4），净资产规模达到1747亿元（由第9名提升至第4） [14] - 合并完成后中金公司营收提升至273.9亿元（由第6名提升至第3），归母净利润提升至95.2亿元（由第11名提升至第6） [14] - 合并后中金公司营业部数量增加，区域分布呈现互补效应；公募基金非货规模合并后提升，主动管理能力有望明显提升 [14] 证券行业投资建议 - 截至2025年三季报上市券商年化ROE达8.2%，而证券Ⅱ（申万）PB估值为1.41x，处于2012年以来26.52%分位数，显示估值与基本面错配 [15] - 推荐两条投资主线：一是综合实力较强、估值较低的中大型券商；二是正在推进并购或有并购重组预期的券商 [2][15] 片仔癀（600436.SH）业绩表现 - 2025Q1-Q3公司实现营收74.42亿元，同比下降11.93%，归母净利润21.29亿元，同比下降20.74% [17] - 2025Q3单季度实现营收20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润6.87亿元，同比下降28.82% [17] - 分板块看，2025Q1-Q3医药制造业收入40.16亿元，同比下降12.93%，其中肝病用药毛利率为61.11%，同比下降9.68个百分点 [17] 片仔癀（600436.SH）经营亮点与展望 - 核心原材料天然牛黄价格从2025年6月高位的170万元/公斤下降至140万元/公斤，公司毛利率有望随之改善 [17] - 公司持续拓展美妆赛道，明星产品皇后牌珍珠膏在2025年上半年销售额同比增长60% [18] - 公司渠道建设持续发力，终端门店覆盖超过10万家，并加强自营线上线下平台的精细化服务 [18] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为4.04/4.40/4.82元，核心产品具备稀缺属性 [4][18] 申通快递（002468.SZ）经营数据 - 2025年10月公司实现快递业务收入49.50亿元，同比增长11.84%；2025年1-10月累计快递业务收入429.97亿元，同比增长14.44% [20] - 2025年10月快递业务量22.73亿票，同比增长3.97%；2025年1-10月累计快递量211.36亿票，同比增长15.53% [20] - 2025年10月快递服务单票收入为2.18元，同比增长7.39%，环比9月增长2.83% [20] 申通快递（002468.SZ）业绩展望 - 2025年1-9月公司实现营业收入385.70亿元，同比增长15.17%，归母净利润7.56亿元，同比增长15.81% [21] - 2025年第三季度公司实现营业收入135.46亿元，同比增长13.62%，归母净利润3.02亿元，同比增长40.32% [21] - 预计公司2025年业绩有望实现较好增长，2025-2027年每股收益预测分别为0.89/1.22/1.48元 [5][21] 安杰思（688581.SH）业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入4.59亿元，同比增加7.51%；归母净利润1.77亿元，同比减少10.35% [24] - 2025年单三季度实现收入1.57亿元，同比减少3.89%；归母净利润0.51亿元，同比减少30.15% [24] - 2025年前三季度毛利率为70.51%，同比下滑1.62个百分点；研发费用率增至12.44%，管理费用率增至11.23% [24] 安杰思（688581.SH）竞争优势与展望 - 公司重视研发创新，截至2025年6月30日拥有有效授权专利102项，其中发明专利50项，60%以上专利已应用于产品 [25] - 公司深化全球化布局，产品销往六大洲超60个国家，并与海外主要国家顶尖KOL建立深度合作以提升市场影响力 [25] - 预计公司2025-2027年收入分别为7.14亿元、8.53亿元、10.30亿元，归母净利润分别为2.76亿元、3.22亿元、3.87亿元 [25]

行业投资评级 - 证券行业投资评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 上市券商2025年前三季度归母净利润同比高增62%，增长动能呈现“多点开花”特征，重资本业务（自营、信用）与传统经纪业务实现强劲业绩共振[2] - 当前券商板块PB估值1.55倍，位于10年42.3%、5年65.4%分位点，与业绩存在一定背离[2] - 未来板块的“戴维斯双击”机会不仅取决于市场活跃度延续，更取决于各家在重资本业务（自营、衍生品）上创造持续α的能力，投资逻辑应从博弈β转向深度挖掘具备投研定价和风控核心优势的重资本龙头[2] 业绩总览 - 42家上市券商9M25合计营业总收入4195.6亿元（同比+17%），归母净利润1690.5亿元（同比+62%）[6] - 3Q25单季营业总收入1676.9亿元（同比+27%，环比+33%），归母净利润650.3亿元（同比+58%，环比+25%）[6] 分业务表现 - **经纪业务**：9M25手续费及佣金净收入1117.8亿元（同比+75%），Q3净收入483.2亿元（同比+142%，环比+58%）；受益于市场成交回暖，9M25日均A股成交额16496亿元（同比+107%），3Q25为21093亿元（同比+211%，环比+67%）[6] - **投行业务**：9M25手续费及佣金净收入251.5亿元（同比+23%），Q3净收入96.2亿元（同比+33%，环比+9%）；9M25合计IPO规模773.0亿元（同比+61.5%），再融资规模8334.3亿元（同比+358.6%），企业债+公司债规模33600.8亿元（同比+16.9%）[6] - **资管业务**：9M25手续费及佣金净收入332.5亿元（同比+2%），Q3收入120.6亿元（同比+14%，环比+9%）；25年8月末券商及资管子公司私募资管产品规模57953.4亿元（同比+0.8%）；25年9月末股混基资产净值102666亿元（同比+28.1%），债基资产净值72047亿元（同比+9.3%）[6] - **信用业务**：9M25利息净收入339.1亿元（同比+55%），Q3收入142.5亿元（同比+107%，环比+21%）；3Q25末市场两融余额23941亿元（同比+66.2%），9M25融资期间净买入额292213亿元（去年同期为-1486亿元）[6] - **自营业务**：9M25自营业务收入1868.6亿元（同比+44%），Q3收入745.0亿元（同比+31%，环比+5848%）；Q3末上证指数较年初+15.8%、沪深300+17.9%、上证50+11.3%[6] 市场与估值数据 - 截至2025/10/30，市场两融余额24991亿元；10/24-10/30期间融资买入额11083亿元，融资净买入额414亿元[6][9] - 截至2025/11/2，券商板块PB估值1.55倍，居于近3年86.9%分位点，近5年65.4%分位点，近10年42.3%分位点[6][10] - 行业总市值44849.38亿元，流通市值37208.66亿元[3] 重点公司推荐 - 建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序：广发、中金H、中信、华泰、东财、国泰海通，建议关注：银河H、华林、湘财、建投H[8] - 重点公司估值：广发证券（PB 1.36x）、中信证券（PB 1.56x）、华泰证券（PB 1.13x）[7]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入（剔除其他业务收入）207亿元，同比增长54.5% [1] - 2025年前三季度归母净利润65.7亿元，同比增长129.8% [1] - 报告期内净利润率为31.7%，同比提升10.4个百分点 [1] - 报告期内年化平均净资产收益率（ROE）为5.7%，同比提升3.1个百分点 [1] 杜邦分析 - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为5.08倍，同比提升0.39倍，环比提升0.5倍 [1] - 资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.5%，同比提升0.9个百分点 [1] - 净利润率为31.7%，同比提升10.4个百分点 [1] 资产负债表 - 剔除客户资金后总资产为5873亿元，同比增加764.3亿元 [1] - 净资产为1155亿元，同比增加66.9亿元 [1] - 计息负债余额为3120亿元，环比增加255.1亿元 [1] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计99.5亿元，重资本业务净收益率（非年化）为2% [2] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计109.7亿元 [2] - 单季度自营收益率为1.2%，环比下降0.1个百分点，同比上升0.1个百分点 [2] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为46.5%，较上期提升7.5个百分点 [2] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为344%，较上期下降11.2个百分点 [2] 信用与质押业务 - 利息收入为61.9亿元 [2] - 两融业务规模为622亿元，环比增加168.8亿元，市占率为2.6%，同比提升0.22个百分点 [2] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为150亿元，环比减少65.9亿元 [2] 经纪业务 - 经纪业务收入为45.2亿元，单季度收入18.6亿元，环比增长37.6%，同比增长135.5% [3] - 市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比增长67.1% [3] - 量化交易、新增散户交易等低佣金率交易量提升导致公司总体佣金率下行 [3] 投行与资管业务 - 投行业务收入为29.4亿元，单季度收入12.7亿元，环比增加0.1亿元，同比增加4.9亿元 [3] - 资管业务收入为10.6亿元，单季度收入3.8亿元，环比增加0.1亿元，同比增加1亿元 [3] 监管指标 - 风险覆盖率为196%，较上期下降8.5个百分点 [3] - 风险资本准备为235亿元，较上期增加3.4% [3] - 净资本为460亿元，较上期下降0.9% [3] - 净稳定资金率为139%，较上期下降5.2个百分点 [3] - 资本杠杆率为12.1%，较上期下降0.6个百分点 [3] 市场环境与业务调整 - 前三季度市场利率维持低位震荡，公司整体负债成本率明显下降 [1] - 市场利率低位震荡导致债券类资产收益率承压，公司调整自营资产结构，提升权益类自营占比 [2] - 对比期内主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，纯债基金平均收益率为-0.43% [2]

财务业绩表现 - 2025年前三季度剔除其他业务收入后营业总收入为207亿元，同比增长54.5% [2] - 2025年前三季度归母净利润为65.7亿元，同比增长129.8% [2] - 2025年前三季度净利润率为31.7%，同比提升10.4个百分点 [3] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为1.87/1.97/2.13元人民币 [1] 盈利能力与效率 - 2025年前三季度年化平均净资产收益率为5.7%，同比提升3.1个百分点 [2] - 报告期内资产周转率为3.5%，同比提升0.9个百分点 [2] - 财务杠杆倍数为5.08倍，同比增加0.39倍，环比增加0.5倍 [2] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计为99.5亿元，重资本业务净收益率为2% [3] - 自营业务收入合计为109.7亿元，单季度自营收益率为1.2% [3] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为46.5%，较上期提升7.5个百分点 [3] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为344% [3] 各业务板块收入 - 经纪业务收入为45.2亿元，单季度为18.6亿元，环比增长37.6%，同比增长135.5% [4] - 投行业务收入为29.4亿元，单季度为12.7亿元，环比增加0.1亿元，同比增加4.9亿元 [4] - 资管业务收入为10.6亿元，单季度为3.8亿元，环比增加0.1亿元，同比增加1亿元 [4] 资产负债表与市场指标 - 剔除客户资金后总资产为5873亿元，同比增加764.3亿元 [3] - 净资产为1155亿元，同比增加66.9亿元 [3] - 计息负债余额为3120亿元，环比增加255.1亿元 [3] - 两融业务规模为622亿元，环比增加168.8亿元，两融市占率为2.6%，同比提升0.22个百分点 [4] 市场环境与估值 - 市场利率维持低位震荡，公司整体负债成本率下降明显 [2] - 期间市场日均成交额为21119.5亿元，环比增长67.1% [4] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为10.6/10.1/9.3倍 [1] - 基于2026年业绩给予1.1倍市净率估值，目标价为26.15港元 [1] 监管与资本指标 - 风险覆盖率为196%，预警线为120% [4] - 风险资本准备为235亿元，较上期增加3.4% [4] - 净资本为460亿元，净稳定资金率为139%，预警线为120% [4] - 资本杠杆率为12.1%，预警线为9.6% [4]

核心财务表现 - 剔除其他业务收入后营业总收入128亿元 同比增44.1% 单季度71亿元 环比增13.9亿元 [1] - 归母净利润43.3亿元 同比增94.4% 单季度22.9亿元 环比增2.5亿元 同比增13亿元 [1] - 净利润率33.8% 同比提升8.7个百分点 单季度净利润率32.3% 环比降3.5个百分点 同比升12.6个百分点 [1] 盈利能力分析 - ROE为3.6% 同比提升1.5个百分点 单季度ROE1.9% 环比升0.2个百分点 同比升1个百分点 [1] - 资产周转率2.4% 同比升0.5个百分点 单季度1.3% 环比升0.2个百分点 同比升0.3个百分点 [1] - 财务杠杆倍数4.58倍 同比基本持平 [1][2] 资产负债结构 - 剔除客户资金后总资产5443亿元 同比增608.9亿元 净资产1188亿元 同比增131.5亿元 [2] - 计息负债余额2864亿元 环比降62.7亿元 单季度负债成本率0.8% 同比降0.1个百分点 [2] - 净资本464亿元 较上期降2.3% 风险资本准备227亿元 较上期增4.6% [3] 重资本业务表现 - 重资本业务净收入64亿元 单季度35.2亿元 环比增6.4亿元 [2] - 重资本业务净收益率1.4% 单季度0.8% 环比升0.1个百分点 同比升0.2个百分点 [2] - 自营业务收入72.5亿元 单季度38.6亿元 环比增4.6亿元 单季度自营收益率1.3% 环比升0.1个百分点 同比升0.4个百分点 [2] 信用业务情况 - 利息收入39.9亿元 单季度20亿元 环比微增0.05亿元 [2] - 两融业务规模453亿元 环比微增0.1亿元 两融市占率2.45% 同比升0.21个百分点 [3] - 买入返售金融资产余额215亿元 环比降4亿元 [3] 轻资本业务表现 - 经纪业务收入26.5亿元 单季度13.5亿元 环比增4.3% 同比增44.2% 同期市场日均成交额12640亿元 环比降17.2% [3] - 投行业务收入16.7亿元 单季度12.6亿元 环比增8.6亿元 同比增4.3亿元 [3] - 资管业务收入6.8亿元 单季度3.7亿元 环比增0.6亿元 同比增0.8亿元 [3] 市场业务对比 - 单季度主动型股票基金平均收益率1.41% 环比降1.87个百分点 同比升4.02个百分点 [2] - 纯债基金平均收益率0.93% 环比升1.12个百分点 同比降0.1个百分点 [2] - IPO主承销金额201.8亿元 环比增34.9% 再融资主承销金额5964亿元 环比增310.1% 公司债主承销金额14585.5亿元 环比增34.8% [3] 监管指标状况 - 风险覆盖率204.5% 较上期降14.6个百分点 仍远高于120%预警线 [3] - 净稳定资金率144.2% 较上期降5.3个百分点 高于120%预警线 [3] - 资本杠杆率12.7% 较上期降0.1个百分点 高于9.6%预警线 [3] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为39% 较上期降1.8个百分点 低于80%预警线 [4] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.2% 较上期升7.8个百分点 低于400%预警线 [4]

股价表现 - 8月29日公司股价单日上涨10.37%至306.18元 [2] 股价驱动因素 - 行业供给侧改革预期增强：旗下宜春时代矿区因采矿证到期于8月10日停产，引发碳酸锂期货价格单日上涨8% [2] - 公司资源布局持续深化 [2] - 上半年业绩保持高速增长态势 [2] 财务表现 - 上半年总营收1789亿元，同比增长7.3% [2] - 归属于上市公司股东净利润304.9亿元，同比增长33.3% [2]

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级 目标价格调升至37.83元/股 对应2025年2.0倍市净率 [6][13] 核心观点 - 投资收益改善是2025年上半年业绩增长主因 投资收入同比增长30% 贡献71%收入增长 经纪业务同比增长31% 贡献27%收入增长 [13] - 投资收益率显著改善 上半年年化收益率达3.8% 同比提升0.4个百分点 投资类资产规模9186亿元 较去年同期扩张1045亿元 同比增长13% [13] - 一流投行建设迎来历史机遇期 行业领先优势持续巩固 专业能力突出的优质券商有望在行业供给侧改革中加速转型 [2][13] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收330.4亿元 同比增长20.4% 归母净利润137.2亿元 同比增长29.8% 加权平均ROE同比提升0.95个百分点至4.91% [13] - 上调2025-2027年盈利预测至254.3/267.7/280.5亿元（原预测234.5/249.6/260.7亿元） [13] - 2025年预计营业收入748.14亿元 同比增长17.3% 归母净利润254.27亿元 同比增长17.2% [4] - 每股净收益预测：2025年1.72元 2026年1.81元 2027年1.89元 [4] - 净资产收益率预计持续改善：2025年9.1% 2026年9.0% 2027年8.8% [4] 估值与市场表现 - 当前股价31.50元 总市值4668.47亿元 市净率1.5倍 [7][8] - 52周股价区间18.43-34.88元 过去12个月绝对涨幅74% 相对指数超额收益38% [7][11] - 市盈率水平：2025年18.36倍 2026年17.44倍 2027年16.64倍 [4] - 相比同业估值溢价：2025年预测市净率1.67倍 高于行业平均1.32倍 [16] 业务结构分析 - 自营收入占比持续提升：2025年预计占收入47% 2026年48% 2027年49% [14] - 经纪业务收入占比稳定在19% 承销业务占比8% 资产管理业务占比14% [14] - 投资类资产规模快速增长：交易性金融资产2024年6908.62亿元 2025年预计7344.75亿元 [14]

行业投资评级 - 证券行业评级为"推荐"且维持该评级 [2] 核心观点 - 证券公司分类评价制度完善，强化"扶优限劣"导向，引导行业资源向经营稳健、专业能力突出及积极服务实体经济的证券公司倾斜 [2][3][5] - 新规调整业务发展指标，体现差异化发展导向，取消总营业收入排名加分项，引导行业从外延式扩张转向注重内涵与经营效率提升 [3][9] - 风险与合规评价奖惩机制更加精细化和有力，强化重大违规惩戒，优化扣分体系，并引入纠错激励 [4][9] - 行业分化预计加剧，具备显著优势的龙头券商及在财富管理、投资银行等细分赛道形成特色化优势的中小券商将受益 [5] 行业基本数据 - 证券行业股票家数53只，占总股票家数的0.01% [6] - 总市值44,849.38亿元，占市场总市值的3.89% [6] - 流通市值37,208.66亿元，占市场流通市值的4.02% [6] 市场表现 - 证券行业绝对表现：近1个月12.5%，近6个月17.3%，近12个月70.2% [7] - 相对表现：近1个月超越基准6.2%，近6个月超越7.2%，近12个月超越38.1% [7] 本周行情复盘 - 截至8月22日，市场两融余额21,551亿元，融资买入额14,413亿元，融资净买入额915亿元 [9] - 券商板块本周上涨3.10%，跑输大盘1.08个百分点，个股涨幅前列：广发+5.36%、国泰海通+4.27%、东财+4.07% [9] - 券商板块PB估值1.71倍，居于近3年99.6%分位点，近5年73.4%分位点，近10年54.9%分位点 [9] 上市公司业绩 - 浙商证券2025H1总营业收入61.07亿元，同比减少23.66%，归母净利润11.49亿元，同比增长46.49% [9] - 瑞达期货2025H1总营业收入10.47亿元，同比增长4.49%，归母净利润2.28亿元，同比增长66.49% [9] - 南华期货2025H1总营业收入11.01亿元，同比减少58.27%，归母净利润2.31亿元，同比增长0.46% [9] 行业热点事件 - 证监会同意国信证券发行股份购买资产注册申请，核准其成为万和证券主要股东，深圳市投资控股有限公司成为实际控制人 [9] - 证监会发布实施《证券公司分类评价规定》，引导行业聚焦高质量发展，提升经营效率和质量，从规模导向转向价值创造 [9] 投资建议 - 建议围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置 [9] - 推荐顺序：广发、中金H、中信、华泰、东财、国泰海通 [10] - 建议关注：银河H、华林、湘财、建投H [10] 重点公司估值 - 广发证券：股价22.42元，2025E EPS 1.45元，PE 15.48倍，PB 1.36倍，评级推荐 [11] - 中信证券：股价32.20元，2025E EPS 1.82元，PE 17.65倍，PB 1.71倍，评级推荐 [11] - 华泰证券：股价22.15元，2025E EPS 1.91元，PE 11.58倍，PB 1.16倍，评级推荐 [11]

指数表现 - 中证银行指数上涨0.4% [1][3] - 香港证券指数上涨0.4% [1][3] - 中证全指证券公司指数上涨0.04% [1][3] - 沪深300非银行金融指数下跌0.2% [1][3] ETF资金流动 - 香港证券ETF（513090）单日成交额超150亿元 [1] - 香港证券ETF近一月净流入资金117亿元 [1] - 香港证券ETF最新规模达235.5亿元 [1] 行业估值水平 - 中证全指证券公司指数市净率1.5倍 处于发布以来36.5%分位 [3] - 中证银行指数市净率0.7倍 处于发布以来40.8%分位 [3] - 沪深300非银行金融指数市净率1.6倍 处于发布以来29.4%分位 [3] - 中证香港证券投资主题指数市净率1.1倍 处于发布以来67.8%分位 [3] 业绩与投资机会 - 已发布2025年上半年业绩预告的上市券商净利润同比增幅均超50% [1] - 行业存在供给侧改革和行业整合的板块配置机会 [1] 指数构成特征 - 中证全指证券公司指数包含50只A股证券行业龙头股票 [3] - 沪深300非银行金融指数包含27只金融股 保险行业占比超35% [3] - 中证香港证券投资主题指数覆盖港股通范围内证券行业股票及港交所 [3]

市场表现 - 香港证券指数下跌1 3% [1] - 香港证券ETF（513090）成交额近80亿元 [1] - 该ETF连续16个交易日实现净流入 7月累计净流入111亿元 [1] - 最新规模达228亿元 [1] 行业动态 - 已发布2025上半年业绩预告或业绩快报的上市券商净利润同比增幅均超50% [1] - 行业供给侧改革和行业整合带来板块配置机会 [1] 产品信息 - 香港证券ETF（513090）是全市场唯一跟踪香港证券指数的ETF产品 [1] - 成份股包括中信证券、香港交易所、国泰海通等16只港股通证券标的 [1] - 支持T+0交易 管理费率仅0 15%/年 [1]