投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级 [2][9] 核心观点 - 报告认为公司是铁矿业务稳健、锂矿业务开始贡献利润的国内铁矿石龙头企业 [5][6] - 公司业绩短期受铁精粉价格下跌影响，但锂矿新增长极有望驱动未来盈利稳步增长 [5][9] - 公司拥有丰富的锂矿资源，项目推进符合预期，并采用创新技术有望实现低于同业的成本 [7][15] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为15.04元，总市值为227亿元，52周内最高价/最低价为15.04元/7.88元 [4] - 公司总股本为15.08亿股，资产负债率为57.8%，市盈率为29.49 [4] - 个股近一年表现强劲，自2024年10月至2025年10月，涨幅达69% [3] 近期财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入30.25亿元，同比增长1.60%；实现归母净利润5.94亿元，同比下降10.67% [5][18] - 2025年第三季度公司实现营收10.53亿元，同比增长4.88%，环比增长0.57%；实现归母净利润1.88亿元，同比下降6.93%，环比增长3.87% [5][18] - 业绩波动主要因铁精粉价格下跌，前三季度均价同比下跌10.59%，但第三季度均价环比第二季度上涨3.35% [5][18] 主营业务与资源优势 - 公司主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售，是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业 [6][14] - 公司铁矿石备案资源量已达6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年 [6][14] - 公司硫铁矿的保有资源储量为7085.41万吨，配套150万吨/年原矿产能 [6][14] 锂矿业务进展 - 公司拥有湖南鸡脚山和四川加达两大锂矿，经评审备案的锂矿资源量合计5.3亿吨，碳酸锂当量超过472万吨 [7][14] - 湖南鸡脚山锂矿项目计划投资17.62亿元，一期处理1000万吨多金属矿石，预计2026年投产 [7][15] - 四川加达锂矿开采方案已于2025年10月通过审查，拟建生产规模为260万吨/年，达产后年产约5万吨碳酸锂 [7][15] - 锂业务已开始贡献利润，2025年9月加达锂矿实现副产原矿销售收入2195万元，产生毛利1636万元 [8][20] 成本与技术优势 - 公司采用盾构机技术打通采选隧道，可缩短工期并降低运输成本 [7][15] - 公司自主研发的硫酸法提锂新工艺可将锂云母资源回收率提高至90%，并实现伴生金属同步回收，降低冶炼成本 [7][15] 财务预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为40.24/43.22/50.18亿元，同比增长4.72%/7.41%/16.10% [9][11] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为7.99/8.59/10.70亿元，同比增长6.41%/7.44%/24.62% [9][11] - 对应每股收益（EPS）分别为0.53/0.57/0.71元，以2025年10月27日收盘价计，2025-2027年对应市盈率（PE）分别为28.37/26.41/21.19倍 [9][11]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - Pilbara Minerals 2025年第三季度锂精矿产量实现环比增长2%至22.48万吨，销量环比略降1%至21.4万吨，单位运营成本（含运费和特许权使用费）环比下降9%至422美元/吨 [1] - 锂精矿平均实际销售价格环比显著上涨24%至742美元/吨（中国到岸价，SC5.3），推动营业收入环比增长30%至2.51亿澳元 [2][5] - 公司与韩国浦项制铁（POSCO）的合资氢氧化锂工厂已开始适度批量生产，但受市场波动影响，2026年锂辉石采购量将暂时减少至约15万吨，公司保持运营灵活性以应对市场变化 [12][13] 2025Q3生产经营情况 锂精矿 - 2025Q3锂精矿产量达22.48万吨，环比增长2%，同比增长2%，主要得益于P1000扩建后工厂处理能力的持续保持 [1] - 锂回收率显著提升至78.2%，高于上一季度的71.6%，反映了扩建后工厂和矿石分选设施的持续优化成效 [1] - 锂精矿销量为21.4万吨，环比减少1%，同比几乎持平 [1] - 锂辉石精矿平均实际销售价格为742美元/吨（中国到岸价，SC5.3），环比上涨24%，同比上涨9% [2] - 按离岸价计算的单位运营成本（不含运费和特许权使用费）为353美元/吨，环比下降11%，同比下降13% [2] - 按到岸价计算的单位运营成本（含运费和特许权使用费）为422美元/吨，环比下降9%，同比下降12% [1][2] - 尽管本季度成本控制良好，但预计本财年剩余时间单位成本将面临上行压力，主要源于季节性运营挑战及端到端优化措施的实施 [2] 钽精矿 - 2025Q3钽精矿产量总计约74,267磅，环比增长25%，同比增长124% [2][4] - 钽精矿出货量总计约66,161磅，环比增长9%，同比增长29% [4] 2025Q3财务业绩情况 - 实现营业收入2.51亿澳元，环比增长30%，同比增长20% [5] - 期末现金为8.52亿澳元，未提取信贷额度为6.25亿澳元 [5] - 三季度现金环比减少1.22亿澳元，主要原因是7,800万澳元的资本支出以及营运资本时间因素 [5] - 经营现金利润（客户收款减去运营成本支出）为800万澳元，得益于价格提升 [5] - 总资本支出（按现金收付制计算）为7,800万澳元，按应计制计算为5,500万澳元 [5] - 公司在本季度保持了严格的资本配置，并继续实施成本削减计划 [6] 上游在开发项目情况 Ngungaju 加工厂 - Pilgangoora 运营区的 Ngungaju 加工厂预计在整个2026财年保持维护和保养状态，以便在锂价持续上涨时灵活提高生产能力 [7] P2000 可行性研究 - 关于 Pilgangoora 项目产能可能扩大至每年200万吨以上的研究结果预计将于2027财年公布，开发进度将取决于研究成果、资金情况及锂价环境 [8] Colina 项目-巴西 - Colina 的目标勘探在三季度继续进行，旨在填充和扩大现有矿产资源，并测试新目标，成果预计将于2026年第二季度公布 [9] - 项目开发战略和时间表将通过持续研究完善，任何投资决策将基于研究成果及锂市场状况和前景的改善 [9] 中下游在开发项目情况 中游示范工厂 - 澳大利亚 - 2025Q3中游示范工厂项目的建设继续推进，所有施工工作按计划进行，预计2025Q4完工 [11] 与韩国浦项制铁公司的下游合资企业 - 位于韩国光阳的POSCO Pilbara Lithium Solution Co. Ltd (P-PLS) 氢氧化锂化工厂的两条生产线均采用适度批量生产模式以优化运营效率 [12] - 三季度，1号生产线生产了2,773吨氢氧化锂，销售3,245吨；2号生产线生产了2,040吨氢氧化锂，并首次获得客户认证，销售1,593吨 [12] - 受美国《通胀削减法案》激励措施终止等因素影响，P-PLS将2026年锂辉石采购量减少至约15万吨，PLS可灵活将锂辉石重新分配给其他需求旺盛的客户 [13] - P-PLS持续吸引新老客户关注，旨在实现中国以外地区锂盐和电池供应链的多元化，巩固其作为重要锂化学品供应商的地位 [14] 与赣锋锂业下游合作研究 - PLS与赣锋锂业关于建设锂盐加工厂的可行性研究已于三季度结束后完成，在评估多个地点后确定了几个潜在地点 [15] - 双方同意将最终投资决定截止日期从2025Q4延长至2027Q4，以便为选址和初步活动提供更多时间 [15] - PLS致力于在投资案例和市场条件均有利的适当时机做出最终投资决定 [16]

此次复产源于前期的一项停产通知。2025年7月16日，藏格钾肥曾收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活 动的通知》，藏格锂业据此按要求停产。 10月14日，藏格矿业发布公告称，其全资子公司格尔木藏格钾肥有限公司（以下简称"藏格钾肥"）已于近日收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发 的《关于同意恢复锂资源开发利用活动的批复》。该《批复》明确同意藏格钾肥恢复锂资源开发利用活动。 根据《批复》要求，公司全资子公司格尔木藏格锂业有限公司（以下简称"藏格锂业"）已于2025年10月11日正式复产。 《批复》指出，鉴于藏格钾肥于2025年9月30日取得自然资源部颁发的不动产权利证书（采矿权）和采矿许可证，已完成增加锂矿矿种手续办理，现同意其 依法依规有序恢复锂资源开发利用活动。 在临时停产期间，藏格锂业坚持"停产不停班"，重点开展了三项工作：对生产期间无法停机的关键核心设备进行系统性检修保养；实施吸附剂补填、设备防 腐、线路维护等专项工作以消除安全隐患；开展生产、工艺、设备等领域培训，优化自动化控制系统，提升员工操作技能与整体生产效率。 藏格锂业2025年原计划实现碳酸锂产量1 ...

消息面上，美东时间周二，美国能源部长克里斯.赖特表示，美国政府将持有加拿大矿业巨头美洲锂业 (Lithium Americas)少量股份。受该消息刺激，美洲锂业股价在美股盘后交易中一度暴涨超40%。据悉， 美洲锂业公司正在美国内华达州开展一个大型锂矿开发项目Thacker Pass，该锂矿是美国已知最大锂矿 床之一，该项目的第一阶段预计将于2027年底投入运营。目前美国锂产量较低，而该项目将成为美国最 主要的锂资源来源。值得一提的是，赣锋锂业曾为美洲锂业第一大股东。 东海期货近日指出，当前碳酸锂供需双增，周产量创新高，储能带动下旺季需求表现强劲，社会库存小 幅去库，冶炼厂库存向下游转移，下游持续补库。基本面边际转好，下方空间有限，行情震荡偏强，关 注反内卷政策驱动。瑞达期货（002961）也表示，海外矿商挺价意愿仍强，国内矿区供给走向预计将逐 步明晰，锂矿或将延续坚挺报价。 锂业股早盘走强，截至发稿，天齐锂业（002466）(09696)涨15.15%，报51.75港元；赣锋锂业 （002460）(01772)涨11.36%，报48.04港元。 ...

锂业股市场表现 - 港股锂业股早盘走强，天齐锂业(09696)涨15.15%至51.75港元，赣锋锂业(01772)涨11.36%至48.04港元 [1] - 受美国能源部投资消息刺激，美洲锂业股价在美股盘后交易中一度暴涨超40% [1] 行业基本面与价格展望 - 碳酸锂供需双增，周产量创新高，储能需求旺季表现强劲 [1] - 社会库存小幅去库，冶炼厂库存向下游转移，下游持续补库 [1] - 基本面边际转好，下方空间有限，行情震荡偏强 [1] - 海外矿商挺价意愿仍强，国内矿区供给走向预计将逐步明晰，锂矿或将延续坚挺报价 [1] 关键项目与公司关联 - 美国政府将持有加拿大矿业巨头美洲锂业少量股份 [1] - 美洲锂业正在美国内华达州开发大型锂矿项目Thacker Pass，为美国已知最大锂矿床之一 [1] - Thacker Pass项目第一阶段预计于2027年底投入运营，将成为美国最主要的锂资源来源 [1] - 赣锋锂业曾为美洲锂业第一大股东 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月23日碳酸锂期货主力合约区间震荡，现货市场低价成交尚可，基差升水缩小 预计碳酸锂价格低位震荡，建议观望 [1] 报告各部分总结 期货市场情况 - 近月、连一、连二、连三合约收盘价分别为73420元/吨、73660元/吨、73580元/吨、73580元/吨，较昨日分别变化220元/吨、240元/吨、100元/吨、100元/吨 [1] - 活跃合约成交量为497857手，较昨日增加101212手；持仓量为255907手，较昨日减少15717手 [1] - 库存为39449吨，较昨日增加540吨 [1] - 近月 - 连一价差为 - 240元/吨，较昨日变化 - 20元/吨；连一 - 连二价差为80元/吨，较昨日变化140元/吨；连二 - 连三价差为0元/吨，较昨日无变化 [1] - 基差为190元/吨，较昨日减少240元/吨 [1] 原材料价格情况 - 锂辉石精矿（6%，CIF中国）平均价为860美元/吨，较昨日无变化；锂云母（Li2O：1.5% - 2.0%）平均价为1165元/吨，较昨日无变化；锂云母（Li2O：2.0% - 2.5%）平均价为1900元/吨，较昨日无变化；磷锂铝石（Li2O：6% - 7%）平均价为6130元/吨，较昨日增加40元/吨；磷锂铝石（Li2O：7% - 8%）平均价为7265元/吨，较昨日增加50元/吨 [1] 锂盐产品价格情况 - 碳酸锂（99.5%电池级/国产）平均价为73850元/吨，较昨日无变化；碳酸锂（99.2%工业零级/国产）平均价为71600元/吨，较昨日无变化 [1] - 氢氧化锂（56.5%电池级CIF中日韩）平均价为9.40美元/公斤，较昨日无变化；氢氧化锂（56.5%电池级粗颗粒/国产）平均价为74130元/吨，较昨日无变化；氢氧化锂（56.5%电池级微粉型/国产）平均价为79100元/吨，较昨日无变化 [1] - 电池级氢氧化锂与电池级碳酸锂价差为280元/吨，较昨日无变化；电池级碳酸锂与工业级碳酸锂价差为2250元/吨，较昨日无变化；CIF中日韩电池级氢氧化锂与SMM电池级氢氧化锂价差为 - 7336.42元/吨，较昨日减少46.06元/吨 [1] - 六氟磷酸锂（99.95%国产）平均价为57500元/吨，较昨日增加500元/吨 [1] 其他产品价格情况 - 三元前驱体523（多晶/消费型）平均价为83025元/吨，较昨日增加600元/吨；三元前驱体523（单晶/动力型）平均价为80375元/吨，较昨日增加500元/吨；三元前驱体622（多晶/消费型）平均价为75550元/吨，较昨日增加300元/吨；三元前驱体811（多晶/动力型）平均价为94850元/吨，较昨日增加400元/吨 [1] - 三元材料523（单晶/动力型）平均价为120350元/吨，较昨日增加150元/吨；三元材料523（多晶/消费型）平均价为115075元/吨，较昨日增加150元/吨；三元材料622（多晶/消费型）平均价为119175元/吨，较昨日增加150元/吨；三元材料811（多晶/动力型）平均价为147450元/吨，较昨日增加200元/吨 [1] - 磷酸铁锂（动力型）平均价为33710元/吨，较昨日无变化；磷酸铁锂（中高端储能型）平均价为32315元/吨，较昨日无变化；磷酸铁锂（低端储能型）平均价为29530元/吨，较昨日无变化 [1] - 钴酸锂（60%、4.35V/国产）平均价为241000元/吨，较昨日增加500元/吨 [1] - 人造石墨高端（≥355mah/g）平均价为0元/吨，较昨日无变化 [1] - 电解液（三元动力用）平均价为22250元/吨，较昨日无变化；电解液（磷酸铁锂用）平均价为18250元/吨，较昨日无变化；电解液（钴酸锂用）平均价为0元/吨，较昨日无变化；电解液（锰酸锂用）平均价为14850元/吨，较昨日无变化 [1] - 电解钴（≥99.8%/金、赞）平均价为283000元/吨，较昨日增加7000元/吨；硫酸钴（≥20.5%/国产）平均价为60000元/吨，较昨日增加925元/吨；四氧化三钴（≥72.8%（国产））平均价为231000元/吨，较昨日增加2500元/吨 [1] 库存情况 - SMM碳酸锂库存中，冶炼厂库存为34456吨，较上周减少1757吨；下游库存增加1216吨；其他库存为43580吨，较上周减少440吨；合计库存为137531吨，较上周减少981吨 [1] 行业资讯 - 智利经济发展机构Corfo向审计署提交批准修改与SQM Salar SpA的合同及OMA矿产租赁合同，有效期延长至2030年，同时提交与Codelco和Minera Tarar SoA的新矿产租赁合同，有效期为2031年至2060年，SQM和Codelco预计今年敲定阿塔卡马盐田开发合作伙伴关系 [1] - 9月20日，洛浦图海新能源材料有限公司一期碳酸锂项目在新疆和田地区洛浦县举行投产仪式，项目总投资46亿元，达产后每年可处理锂精矿30万吨，年产电池级碳酸锂3万吨 [1] 供需情况 - 成本端锂辉石精矿和锂云母价格持平 供应端上周碳酸锂产量上升，不同原料制碳酸锂产量均上升 下游需求方面，上周磷酸铁锂产量、三元材料产量上升，9月钴酸锂产量、锰酸锂排产上升，上周动力电池产量基本持平，终端方面8月新能源汽车产同比增速放缓，3C出货量一般，9月储能电池排产增加 [1] 库存情况 - 注册仓单为39449吨，较昨日增加540吨，社会库存去库，冶炼厂和其他去库，下游补库 [1]

核心观点 - 公司全力推进湖南鸡脚山锂矿建设并取得显著成果 包括证照办理 采矿 选矿和冶炼方面的多项进展 [2] 证照办理 - 完成资源储量评审备案 鸡脚山锂矿为自然资源部评审备案的最大锂矿（以碳酸锂当量计） [2] - 完成《矿产资源开发利用方案》评审备案 获批2000万吨/年露天开采规模 为自然资源部批准的最大锂矿原矿开采规模 [2] - 完成《矿山地质环境保护与土地复垦方案》评审备案 [2] - 探转采正在自然资源部受理审核 [2] 采矿工程 - 确定采矿开拓系统运输方案 [2] - 顺利贯通7.3公里盾构机采选运输廊道 [2] - 贯通进矿道路 为后续采矿工程建设提供基础保障 [2] 选矿建设 - 已取得建设用地的规划许可手续 [2] - 同步开展其余建设手续的办理 [2] 冶炼技术 - 组建技术团队完成硫酸法提锂新工艺中试 [2] - 通过自主创新突破锂云母锂渣铊 铍 氟环保达标排放难题 [2] - 锂云母回收率大幅提高 锂的回收率高达90% [2] - 实现有价元素综合回收利用 大幅降低生产成本 [2]

公司资源所有权 - 公司拥有鸡脚山矿区探矿权100%所有权 [1] - 规划由全资子公司湖南大中赫锂矿公司独立开发运营 [1] - 通过破产重整取得郴州城泰100%股权进而完全控制鸡脚山锂矿探矿权 [1] 锂矿布局战略 - 公司自2022年开始在湖南区域布局锂矿 [1] - 2023年4月以较低成本取得郴州城泰80%控制权 [1] - 取得鸡脚山锂矿探矿权的整体成本为2.09亿元 [1] 资源规模数据 - 鸡脚山矿山发现4.9亿吨锂矿资源 [1]

核心财务表现 - 营业总收入16.14亿元 同比下降37.42% 归母净利润-8.41亿元 同比下降349.88% [1] - 第二季度营业总收入9.28亿元 同比下降32.06% 第二季度归母净利润-6.86亿元 同比下降1486.59% [1] - 毛利率-3.72% 同比减235.27% 净利率-58.69% 同比减525.65% [1] 费用与现金流 - 三费总额3.96亿元 占营收比24.54% 同比增85.32% [1] - 每股经营性现金流0.19元 同比减56.42% 货币资金30.85亿元 同比增23.63% [1] - 财务费用同比增72.58% 主因汇率变动产生汇兑损失 [3] 资产负债结构 - 有息负债88.41亿元 同比增22.19% 有息资产负债率达38.01% [1][5] - 货币资金/流动负债比例为41% 短期借款同比增18.47% [3][5] - 每股净资产11.76元 同比减13.22% [1] 业务运营变动原因 - 营业收入下降37.42% 因锂盐产品销量及销售均价同比下降 [3] - 营业成本下降33.25% 因锂盐产品销量及单位成本同比下降 [3] - 存货同比减14.89% 因计提存货跌价准备增加 [3] 战略项目进展 - 木绒锂矿已于2024年10月取得采矿许可证 生产规模300万吨/年 折碳酸锂当量约7万吨 [6] - 矿山已查明Li2O资源量98.96万吨 平均品位1.62% 为四川品位最高矿山之一 [6] - 开发建设条件在川西地区相对较好 预计生产成本处于较低水平 [6] 机构持仓变动 - 长安鑫禧灵活配置混合A减持至135.29万股 该基金近一年下跌14.08% [5] - 泰信两只基金均出现减仓 华安新能源主题持仓23.11万股不变 [5] - 华安新材料主题股票为新进十大持仓 持有4.28万股 [5] 历史业绩表现 - 公司近10年中位数ROIC为2.52% 2015年最低为-7.45% [4] - 上市以来16份年报中出现5次亏损 净利率去年为-13.84% [4] - 商业模式主要依靠资本开支驱动 需关注资金压力 [4]

项目审批进展 - 湖南及四川锂矿资源储量评审和备案已在自然资源部按规范流程完成审批 程序合规[1] - 湖南项目开发利用方案与二合一方案已完成自然资源部审批[1] - 湖南锂矿采矿证正在自然资源部正常申请办理中[1] 项目建设规划 - 湖南锂矿一期2万吨采选冶项目计划2026年建成投产[1] - 湖南锂矿2025年上半年已实现副产矿收入[1] - 四川锂矿将于今年实现副产原矿产出及销售[1] 业务发展前景 - 四川锂矿副产矿销售将为公司贡献新利润增长点[1] - 锂矿项目推进将增强公司在新能源材料领域的产业布局[1]