经济指数概览 - 截至2025年12月28日当周，ECI供给指数为49.93%，较上周回落0.02个百分点；需求指数为49.84%，环比持平[1][6] - 12月前四周ECI供给指数为49.94%，较11月回落0.02个百分点；需求指数为49.85%，较11月回落0.03个百分点[1][8] - 截至2025年12月28日当周，ELI指数为-0.39%，较上周回升0.10个百分点[1][11] 经济部门表现 - 2025年1-11月汽车以旧换新超1120万辆，占同期乘用车零售总量比重超50%，预计全年乘用车零售增速约4%[1][8] - 12月1-21日乘用车市场零售130.0万辆，同比下降19.0%；其中新能源车零售78.8万辆，同比增长1.0%[22] - 上周（截至12月21日）30大中城市商品房成交面积257.01万平方米，环比回升23.59%[28][30] - 韩国12月前20日出口总额同比增速为6.80%，较11月回落1.30个百分点[33][38] - 12月15日-21日监测港口货物吞吐量25869.7万吨，环比下降1.44%[33] 政策与流动性 - 2025年MLF累计净投放超过1万亿元，12月超量续作1000亿元1年期MLF[1][13] - 四季度以来新发贷款利率稳定在3.10%的水平[1][13] - 本周（12月22日-28日）央行公开市场操作货币净回笼348.0亿元[45][48] 风险提示 - 美国关税政策仍有不确定性[1][52] - 政策出台力度低于市场预期[1][52] - 房地产改善的持续性待观察[1][52]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 汇率升值对债市影响有限，主要影响存单，随着资金持续宽松，跨年之后机构指标压力缓解，债市有望继续由短及长修复 [4][17] - 预计后续一段时期债市修复中，短债和长债都有机会，10 年国债有望在明年 1 季度或上半年创新低 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 本周债市继续震荡小幅修复，短端强于长端，10 年和 30 年国债利率微幅变化 0.7bps 和 -0.2bps 至 1.84%和 2.22%，3 年和 5 年 AAA - 二级资本债小幅上行 1.4bps 和 1bps，1 年国债利率大幅下行 6.8bps 至 1.29%，1 年 AAA 存单基本持平于 1.64% [1][7] 汇率升值对债市的影响 外资配债行为 - 主要对存单产生负面影响，但冲击已到后半程，预计明年 1 季度后冲击将逐步退出 [1][7] - 中外利率持续倒挂及远期汇率影响，外资对国债和政金债配置与利率相关性近年显著下降，近期汇率升值未吸引外资流入增配利率债，外资持有规模从今年 4 月 2.92 万亿降至 11 月 2.75 万亿 [1][7] - 外资对国内债券配置变化近年更多体现为存单，此前汇率贬值时外资流入增配存单，近期汇率升值，远期升水率从 2024 年中 4%左右降至目前 1.6%左右，外资持有存单和远期汇率锁定收益低于外部，导致外资持续流出，持有规模从 4 月 1.30 万亿降至 11 月 0.69 万亿 [1][7] - 目前外资持有存单规模已显著下降，按今年 4 月以来月均 870 亿左右下行速度，到明年 3 月可能降至 3388 亿左右，对存单影响将逐步减退 [1][7] 企业结售汇意愿 - 汇率升值会改变企业结售汇意愿，导致净结汇量增加，增加货币派生，对资金有一定冲击，但规模有限 [2][8] - 汇率升值提升出口企业结汇比例、降低进口企业售汇比例，带来结售汇顺差提升，6 个月移动平均结售汇顺差从去年中百亿美元左右提升到目前 477 亿美元 [2][8] - 央行未因结售汇顺差上升直接增加外汇占款投放，外汇占款规模小幅下降，结汇主要是商业银行行为，会产生货币派生功能，导致人民币资金需求增加，对流动性产生冲击 [2][8] - 假定月度结售汇顺差 500 亿美元，对应人民币 3500 亿元左右，按 8.9 倍左右货币乘数，消耗基础货币约 400 亿，规模有限 [2][8] 货币政策 - 货币政策对内为主，汇率升值影响或有限，央行会继续保持宽松货币环境，宽松流动性有望持续 [3][12] - 目前资金价格超季节性宽松，临近年末跨年资金显著低于往年且未收紧，反映资金需求偏弱和央行接受当前资金状况 [3][12] - 即使年末融资需求季节性上升或结汇需求增加提升资金需求，央行可能通过多种方式增加资金投放，包括降准等，实现资金环境总体宽松格局 [3][12] 债市未来展望 - 随着资金宽松，存单和短信用利率有继续下行空间，1 年 AAA 存单有望下行至 1.5%附近，短端下行将提升长端相对性价比 [4][17] - 超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能 [4][17] - 银行指标压力或在年末前后缓解，较高长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构配置需求，交易性机构减持降低空头力量 [4][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场震荡上行，短端温和修复、长端日内波动加剧，收益率曲线形态受资金面宽松与政策预期扰动，呈现阶段性趋平与陡峭化交替特征 [1][3] - 中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等原因，维持大方向看震荡偏空的观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡上行，短端稳定、长端波动加剧，短端利率受资金面宽松支撑，长端在政策预期扰动下承压 [3][5] - 央行四季度例会表明结构性货币工具重要，后续降准降息空间不大 [3] - 中央财办12月25日提出2026年继续实施“更加积极的财政政策”，市场对超长债供给压力担忧升温，30年与10年期国债利差回升至近两年高位，超长端价值显现 [5] 流动性监控与曲线跟踪 未提及具体内容 席位分析 - 私募持仓增加0.91%，周度变化减少2.08%；外资持仓增加5.17%，周度变化增加7.98%；理财子持仓增加4.5%，周度变化增加8.82% [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，但过往经验表明其反映的预期不一定正确，近期人民币升值致资金宽松预期升温、IRS持续下行，杠杆套息策略有效，中期维持“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估”观点 [1] 根据相关目录分别进行总结 1 IRS对资金面的预期：不能不信，也不能尽信 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，以FR007S1Y为例，可固定成本规避未来一年FR007波动不确定性，若FR007上行，付固定、收浮动一方获益，反之则付浮动、收固定一方获益 [2][10] - 过往经验显示IRS反映的资金预期不一定正确，如2024年12月市场对2025年货币政策宽松预期升温使FR007S1Y大幅偏离FR007，2025年7月后FR007S1Y长期略高于FR007，说明IRS在不断修正对未来资金面的预期 [2][11] - 近期人民币升值使资金宽松预期升温、IRS持续下行，本质是人民币升值对银行间资金面构成利多，但本轮人民币升值对银行间流动性利多幅度不宜高估，因利率走廊狭窄，DR001偏离7天期omo利率空间有限且omo利率降息概率极低 [3][13] 2 狭义流动性 2.1 央行操作 - 短期流动性：过去一周（12/22 - 12/26）央行质押式逆回购净回笼348亿元，投放与回笼分布较平均，截至12月26日逆回购余额6227亿，年末余额低表明资金偏松 [14] - 中期流动性：12月买断式逆回购到期14000亿元、MLF到期3000亿元，央行续作相关操作，实现3M买断式逆回购等额续作，6M期净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，连续第10个月加量续作强化中期流动性支持 [15] - 长期流动性：因12月中期流动性工具净投放金额处于2025年8月以来较低水平，对12月国债买卖数额有较高预期 [16] 2.2 机构融入融出情况：大行净融出仍维持高位 - 资金供给：12月26日，大行净融出资金约3.9万亿元，较12月19日下降约2580亿元，净融出余额4.9万亿元，较12月19日增加约1362亿元，处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额0.8万亿元，较12月19日下降约740亿元，处于往年同期超低水平；股份制银行净融出4167亿元，较12月19日下降约1801亿元，但仍处于同期较高水平 [19] - 资金需求：12月26日，全市场银行间质押式待购回债券余额约13.0万亿，较12月19日上升1662亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加261亿元、996亿元、555亿元、442亿元；全市场杠杆率107.6%，较12月19日上升0.10pct，非法人产品杠杆率115%，较12月19日上升0.92pct [26] 2.3 回购市场成交情况：交易所融资摩擦上升 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量宽价稳，日成交量中位数约8.6万亿，较12月15 - 19日上升567亿元；R001中位数为1.36%，较上周持平；R001与DR001价差中位数8.9bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为34.5bp，较上周上行18.2bp，受北交所打新冻结影响，交易所融资摩擦上升 [29] - 资金情绪指数：资金面整体宽松，融资难度较低，情绪指数大部分时间在50左右 [32] 2.4 利率互换：小幅下行 - 本周FR007IRS 1年期中位数1.49%，相较于上周下降4.2bp，利率处于2020年以来后3%的分位数 [39] 3 政府债：年末政府债发行减少 3.1 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款3667亿元，净缴款压力显著抬升，其中国债净缴款3741亿元，地方债净偿还74亿元；未来一周仅12月29日地方债发行260亿元 [40] 3.2 当前政府债发行进度 - 截至12月26日，国债净融资进度98.6%，过去一周进度上升2.7%，2025年剩余净融资空间约902亿；地方债则发行完毕 [42] 4 同业存单：收益率震荡略上行 4.1 绝对收益率 - 12月26日，SHIBR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.26%、1.45%、1.58%、1.6%、1.63%、1.64%、1.65%；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.62%、1.6%、1.62%、1.64%、1.64%，除6M期限较12月19日上行1bp以外，其余期限报价无变动 [46] 4.2 发行和存量情况 - 过去一周（12月22 - 26日），同业存单一级发行量合计5602.9亿元，较12月15 - 19日上升4355亿元；发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为17%、17%、23%、10%和33%，其中1M和1Y分别增加12.0pcts、16.3pcts、2.2pcts，3M、6M和9M分别减少17.0pcts、9.4pcts、2.0pcts [49] 4.3 相对估值 - 12月26日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为11bp，2020年以来处于28%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为20bp，2020年以来处于51%的分位数 [52]

国内宏观：经济数据与政策 - 1-11月工业企业利润同比微增0.1%，但11月当月利润同比下降13.1%[1] - 12月生产端延续淡季下滑，高炉开工率环比下降3.42个百分点至78.88%[1] - 12月前三周乘用车零售129.9万辆，同比下降19.5%，但环比增长2.9%[1] - 人民银行指出经济存在“供给强、需求弱”矛盾，将继续实施适度宽松政策[1] - 2026年1月地方债计划发行5843亿元，其中新增专项债1396亿元[3] 物价与商品市场 - 12月猪肉价格周环比微涨0.05%，28种蔬菜价格下跌1.93%，6种水果价格上涨2.60%[1][2] - 受地缘政治与政策预期影响，WTI原油上涨1.05%，焦煤、焦炭价格分别上涨3.53%和3.64%[3] - 贵金属走强，现货黄金创每盎司4549.95美元新高，白银收于79.33美元[1] - 在多重因素推动下，铜价环比上涨3.65%并创历史新高[3] 海外经济与政策 - 美国2025年第三季度实际GDP环比折年率超预期升至4.3%[3] - 美国核心PCE通胀环比折年率升至2.9%，仍高于美联储2%的目标[3][4] - 美联储官员密集讨论降息，有观点认为若不继续降息或有引发衰退风险[1][4]

全球股指表现 - 美股全线上涨，道指周涨1.20%，纳指周涨1.22%，标普500指数周涨1.40% [1] - 欧洲三大股指走高，英国富时100指数周涨0.99%，德国DAX 30指数周涨1.09%，法国CAC 40指数周涨1.22% [1] 美联储政策与人事 - 美联储2025年最后三次议息会议累计降息75个基点，基准利率下调至3.50%-3.75%区间 [2] - 12月议息会议以分歧性投票结果决定降息25个基点，会议纪要将揭示各方争论焦点 [2] - 投资者等待特朗普提名下一任美联储主席以接替鲍威尔，最终提名人选政策立场预计比鲍威尔更为鸽派 [2] 宏观经济数据与事件 - 下周将发布多项数据，包括12月制造业PMI终值、初请失业金人数、11月成屋销售和10月凯斯席勒房价指数等 [3] - 下周市场焦点包括美联储12月会议纪要、特朗普与乌克兰总统泽连斯基会晤 [1] 原油市场动态 - 国际油价结束连续两周下跌，WTI原油近月合约周涨0.39%至56.74美元/桶，布伦特原油近月合约周涨0.28%至60.64美元/桶 [4] - 布伦特原油与西得克萨斯中质原油今年以来的跌幅已分别达到18%和20% [4] - 国际能源署报告预计，明年全球原油供应量将超出需求量，日均过剩量达384万桶 [4] - 地缘政治溢价为油价提供短期支撑，但未扭转市场供应过剩的整体格局 [4] 贵金属市场行情 - 避险情绪和供需失衡担忧引爆贵金属市场，COMEX黄金期货周涨3.85%至4529.10美元/盎司 [5] - 白银价格大涨14.42%至76.48美元/盎司，现货白银价格一度触及每盎司79美元的历史峰值 [5] - 白银价格今年以来累计涨幅已达167%，受供应短缺、被列为美国关键矿产及强劲投资资金流入驱动 [5] - 市场对美联储2026年进一步放宽货币政策的预期、美元走弱及地缘政治紧张局势升级加剧市场波动 [5] - 印度市场黄金贴水幅度扩大至逾六个月最高水平，中国市场黄金贴水幅度较上周五年高点大幅收窄 [6] 欧洲央行与英国央行政策 - 欧洲央行上调经济增长预期，预计2026年增长率为1.2%，2027年升至1.4%，2028年维持在1.4% [7] - 2025年12月欧元区制造业PMI初值降至49.2，创八个月以来最低水平 [7] - 英国央行12月将基准利率下调25个基点至3.75%，推动借贷成本跌至2023年1月以来最低水平 [7] - 英国央行自2024年8月开启降息周期后，年内累计降息幅度已达100个基点 [7] - 货币市场预计英国央行明年将降息两次，高盛集团预计2026年3月、6月和9月分别降息25个基点 [8] - 德意志银行预测英国央行2026年将降息两次至3.25%的终端利率水平 [8]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 固收彬法 作者：孙彬彬/隋修平/汪梦涵 摘 要 12月央行释放精准呵护信号，实际投放却略有收敛，展望明年1月，资金扰动显著增加，信贷/政府债开 门红叠加大税期和春节取现，怎么看？ 从季节性观察，1月第二周流动性开始收敛，关键是资金利率上行斜率和非银分层情况。从近期央行表 述看，货币政策精准盯市、熨平波动、配合财政、稳定债市的诉求较强，明年1月央行引导资金收敛的 诉求显著弱于2021、2023和2025，因此我们认为1月央行可能加大国债买卖力度以及降准，降息的可能 性也不低。 对于存单，考虑到资金面波动较小、存单到期量显著收敛、银行1月惯性增配等因素，我们认为CD利率 上限更清晰。 一、1月资金面怎么看？ 1、回顾12月流动性，有三个细节点值得关注：首先，从现实出发，资金已经是全年最乐观的状态；其 次，央行在金融时报中发言反复释放精准呵护信号，但行动却呈现环比谨慎的迹象；三是同银行间资金 宽松不类似，非银资金并未呈现明显的回落迹象，相较于4月之后4-5BP的R001-DR001资金分层，12月 分层有所加大。 2、如何理解央行言行和资金指 ...

日本央行加息，0.75%的政策利率，看着数字是1995年以来的新高，但放在全球主要经济体里，这点涨幅多少有点"洒洒水"的意思。 消息一出，日元对美元汇率不升反降，直接从155附近滑向了157。 其实市场早就预料到了，利好已经提前被"吃干抹净"。更深层的原因，在于日本经济正陷在一个自我矛盾的泥潭里，货币政策独木难支。 日本央行想通过加息来遏制通胀、稳定汇率。过去三十年的超宽松时代，日元几乎是全球最廉价的融资货币，无数套利交易者借日元、买美债，玩得不亦乐 乎。 日本央行咬牙做出加息的决定，本质上是想要给跌跌不休的日元汇率续命，但是这个操作加深了国际货币市场对日元的担忧，抛售日元成为短期最热门的交 易。 日本政府又不得不下场干预日元汇率，目前欧元兑日元周一再创历史新高，人民币兑日元也开始走强，可以直白一点的说，这一波加息的操作直接让日本政 府猝不及防。 为什么明明是为了挽救日元的操作最终成为了压死日元的最后一根稻草？相对来说人民币为什么会强势升值？ 一场"走钢丝"上的货币政策表演 日本家庭的金融资产规模高达2200万亿日元，其中竟然有约一半，是以现金或低收益存款的形式"躺"在账户里的。 过去几十年，无论经济是冷是热 ...

在"我国各部门杠杆率的变动及分析"专栏中，报告介绍，2024年，我国宏观杠杆率为298.8%，较上年高 9.9个百分点。分部门看，政府部门成为加杠杆主力，非金融企业部门（以下简称企业部门）加杠杆速 度边际放缓，住户部门杠杆率稳中有降。2024年，政府部门杠杆率为61.3%，较上年高6.7个百分点，占 总杠杆率增幅的67.0%；企业部门杠杆率为167.7%，较上年高4.0个百分点；住户部门杠杆率为69.8%， 较上年低0.7个百分点。 报告指出，我国宏观杠杆率结构持续优化，主要体现在以下三个方面： 央广网北京12月27日消息（记者 冯方）近日，中国人民银行发布了《中国金融稳定报告（2025）》。 报告表示，我国宏观杠杆率结构持续优化，其中，企业部门杠杆结构继续优化，政府部门杠杆率上升推 动经济持续回升向好，住户部门杠杆率稳中有降。 一是企业部门杠杆结构继续优化。2024年货币政策坚持支持性的立场，货币信贷合理增长，推动社会综 合融资成本稳中有降，引导信贷结构调整优化，提升服务实体经济质效。2024年，企业部门杠杆率为 167.7%，较上年高4.0个百分点，占宏观杠杆率全部增幅的40.5%。同时，企业部门杠杆结构 ...

日本银行总裁植田和男（12月19日） 有观点指出，欧美的央行一旦转变方向，就会迅速改变政策，如果欧美迟早转向加息局面，那么将迅速 超过日本的加息速度。这种看法使得投资者最买入日元感到犹豫…… 日本银行（央行）追加加息后，本周初的东京市场出现了奇妙的扭曲。在债券市场，受日本央行持续加 息的态度影响，长期利率上升。另一方面，在外汇市场，由于认为日本央行不会加快加息脚步，日元贬 值加剧。解释市场矛盾的关键在于欧美货币政策方针的变化。随着欧美降息预期的降温，总有一天日本 的加息可能会"大幅落后"，这种看法作为令投资者对买入日元感到犹豫的因素而被意识到。 作为市场参与者2025年最后关注的日美欧货币政策会议均已结束。结果是美国联邦储备委员会（FRB） 决定降息，日本央行启动加息。但令人意外的是，市场的关注点不仅是改变政策的美联储和日本央行， 还投向了并未改变政策的欧洲中央银行（ECB）。 "欧洲央行下一步转向加息的可能性有所增强"，熟悉欧洲货币政策的瑞穗银行的唐镰大辅表 示，从此次会议得到了这样的信号。截至本次连续4次会议维持政策利率不变，欧洲央行内部 也开始出现暗示降息局面已经结束的发言。唐镰认为"已开始形成明年年中 ...