美国最高法院对等关税判决前景 - 美国最高法院口头辩论中，支持对等关税违法的法官比例为6:3，违法概率显著上升[2][11] - 判决可能三种情形：违法但延后生效概率最高（45%-55%），部分违法概率中等（20%-30%），承认合法概率最低（10%-20%）[2][17][18] - 最高法院预计在12月前后做出判决，最晚不迟于2026年6月底[13][14] 特朗普政府潜在应对策略 - 若对等关税失效，政府可能转向232、301、338及122条款加征关税，其中122条款可作为短期过渡工具[3][22] - 美国现有9项232关税调查中，覆盖进口规模5444亿美元，多数于2026年上半年提交报告[3][24] - 关税全面退还概率低，定向退税可能性较高，仅限于原告及已保全抗辩的进口商品[3][24] - 特朗普提议将关税收入发放给居民面临程序难度，需先通过国会立法批准[3][25] 美国关税格局潜在变化 - 2025财年美国关税收入约1959亿美元，对等关税占比45%（890亿美元），301关税占比18%（351亿美元），232关税占比17%（342亿美元）[4][26][27] - 美国对全球平均有效关税税率为9.75%，对中国税率最高达40.4%[4][32][34] - 若对等关税违法，基准情形下美国关税收入或下跌25%至2554亿美元，有效税率降至7.3%[4][35][38] - 中国是美国关税最大来源国，贡献关税总额的36%，墨西哥占比7.6%，日本占比6.4%[4][32][34] 大类资产与宏观经济数据 - 当周全球股指多数下跌，标普500下跌1.6%，纳斯达克指数下跌3.0%；10年期美债收益率持平于4.11%[5][39][48] - 美国10月ADP新增就业4.2万人，超出市场预期的3万人，ISM服务业PMI上升至52.4[5][39][94] - 美国政府结束长达39天的关门，67万联邦雇员被强制停薪休假，正常发薪人数占比52%[5][82][83] - 市场预期美联储2026年降息2次，当前政策利率维持限制性水平[5][84][87]

核心观点 - 中国通缩幅度收窄，10月CPI同比由跌转涨，核心CPI同比增速1.2%创6个月新高，PPI环比年内首次上涨0.1%，这将改善龙头企业盈利，利好股市[3] - 美国最高法院保守派法官未一致支持特朗普“对等关税”，若最高法院推翻该政策，将利好全球股市尤其是汽车、消费电子等对贸易敏感板块[3][4] - 美联储可能很快重新扩表，若实施将增加美元流动性供应，利空美元，利好美股、新兴市场与大宗商品[3] - 投资者对AI板块高估值担忧延续，比特币作为风险资产的“金丝雀”率先调整，预示高估值科技股11月可能短期承压[3] 宏观经济 - 中国经济呈现缓慢再通胀，10月CPI环比上涨0.2%，同比由跌转涨，核心CPI同比增速1.2%创6个月新高，PPI环比年内首次上涨0.1%，同比降幅继续收窄[3][5] - 预计中国CPI和PPI同比增速可能从第三季度的-0.2%和-2.9%回升至第四季度的0.4%和-2.2%[5] - 10月中国出口大幅下滑，对发达国家及新兴市场出口均出现放缓，第四季度经济增长面临更大下行压力，可能促使决策者出台新一轮宽松政策[5][6] - 预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的3%，进口增速可能从1.1%小幅放缓至0.5%，美元兑人民币汇率可能会从目前的7.13升至年底的7.1[6] 行业点评：中国医药 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0%，但10月至今回调10%，部分低估值个股具备吸引力[6] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖，叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[6] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进是创新药板块最重要的催化剂，因临床推进确定性较高，且最终价值实现绝大部分依靠品种的商业化成功[7] - 医保谈判及第十一批集采落地，新的集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，平均价格降幅未公布，中选产品平均价差较此前批次明显缩小，价格竞争趋于理性[8] - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药，固生堂公布3亿港元回购计划，年初至今已累计回购3.5亿港元，回购加分红预期收益率高达7%[9] 公司点评：百济神州 - 百济神州2025年第三季度净利润增长至1.25亿美元，得益于强劲的收入增长和GAAP层面的运营杠杆改善，销售与管理费用占产品销售比重降至37.9%[9][10] - 2025年前九个月实现收入38.1亿美元，同比增长43%，已完成全年预测的73%，公司维持2025财年收入指引上限为53亿美元不变[9][10] - 泽布替尼在2025年第三季度实现销售额10.4亿美元，环比增长10%，已成为全球销售额最高的BTK抑制剂，截至2024年第四季度占所有CLL新处方的约25%[9] - 百济神州正在扩展其CLL产品组合，Zanu + Sonrotoclax固定疗程组合与V+O的III期临床试验已完成入组，计划启动与A+V的另一项III期对比试验[11] - 公司账上持有41亿美元现金，有望加速推进CDK4抑制剂及其他研发管线的临床进展，目标价上调至392.43美元[12] 公司点评：华虹半导体 - 华虹半导体2025年第三季度收入创历史新高达6.35亿美元，同比增长21%、环比增长12%，毛利率恢复至13.5%，同比提升1.4个百分点，环比提升2.6个百分点[12] - 期内净利润2,600万美元，净利率由一季度/二季度的0.7%/1.4%改善至4.1%，公司指引四季度收入6.5–6.6亿美元，毛利率12–14%[12] - 考虑到计划中的新厂并购，预计2026年8月左右完成，年收入贡献6–7亿美元，2026年收入预测上调至32亿美元，维持持有评级，目标价调整至68港元[12]

法律挑战与市场预期 - 针对特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收关税的法律挑战 可能导致贸易壁垒出现重大但或许是短暂的逆转 [1] - 市场对政府在该案中获胜的预期已大幅降温 预测市场显示的胜率从约40%骤降至27% [1][4] - 若法院推翻基于IEEPA的“对等关税” 预计将引发一轮交易热潮 [1] 潜在的市场短期反应 - 宏观层面 美国的实际有效关税率可能从当前12.5%及潜在15.3%回落至9%左右 [11] - 外汇市场 墨西哥比索和巴西雷亚尔等特定新兴市场货币可能走强 [1][13] - 股票市场 对关税更为敏感的小盘股可能表现更佳 罗素2000指数涨幅曾超过标普500指数 [1][16] - 通胀预期 1年期通胀互换收益率曾下跌超过5个基点 反映关税商品通胀压力减弱预期 [16] 受影响的行业与国家 - 国家层面 越南和墨西哥将是最大赢家 印度也将显著受益 其关税有望从50%大幅降低 [11][15] - 欧盟和英国从关税潜在逆转中的获益最少 [15] 政府的替代方案与风险 - 即使IEEPA关税被裁定无效 政府仍可诉诸其他法律途径 如第122条款允许在150天内征收15%关税 [6][7] - 第338条款允许对歧视美国商业的国家征收高达50%的关税 [8] - 政府可能尝试将关税重新包装为“许可费” [9] - 任何因关税取消带来的市场提振都可能是短暂的 [2][10]

法律挑战与市场预期 - 针对特朗普政府基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税的法律挑战，可能导致贸易壁垒出现重大但可能是短暂的逆转 [1] - 市场对特朗普政府在IEEPA关税案中获胜的预期已大幅降温，预测市场显示的胜率从约40%骤降至27% [1] - 最高法院的初步听证会风向对政府不利，表明主流观点倾向于最高法院将推翻基于IEEPA的关税政策 [2] 潜在市场影响 - 若IEEPA关税被推翻，市场短期反应可能包括通胀预期下降、股市（尤其是小盘股）上涨、以及墨西哥比索和巴西雷亚尔等新兴市场货币走强 [1] - 在IEEPA胜率下降的时段内，墨西哥比索和巴西雷亚尔双双上涨，而欧元表现平平 [8] - 对关税更为敏感的罗素2000小盘股指数涨幅超过标普500指数，市场情绪偏向利好 [8] - 1年期通胀互换收益率下跌超过5个基点，反映出投资者迅速消化了关税商品通胀压力减弱的预期 [8] 受影响的经济体 - 若IEEPA关税被推翻，短期内最大赢家将是越南和墨西哥 [6] - 印度作为唯一没有与美国达成协议的主要贸易伙伴，其关税有望从50%大幅降低，同样受益 [6] - 欧盟和英国将是获益最少的地区 [6] - 美国的实际有效关税率（ETR）可能从10月份的12.5%或估算的15.3%回落至9%左右 [4] 政府的替代方案 - 即使IEEPA关税被裁定无效，政府依然可以诉诸其他法律途径施加关税，例如第122条款允许在150天内征收范围广泛的15%关税 [2][5] - 其他替代方案包括第338条款，允许对歧视美国商业的国家征收高达50%的关税，以及将关税重新包装为“许可费” [5]

特朗普关税政策面临的法律挑战 - 特朗普表示若最高法院裁定其关税政策败诉将对美国造成毁灭性打击并暗示需制定第二方案[2][4] - 最高法院就特朗普关税核心机制对等关税的合宪性举行口头辩论多名法官对关税法律依据持严厉态度[4] - 目前对等关税以《国际紧急经济权力法》IEEPA为依据但该法条文中未写明可实施关税原告方主张此举属滥用权限[5] 潜在的法律替代方案 - 替代IEEPA的追加关税手段包括《1930年关税法》第338条可最高加征50%关税以及《1974年贸易法》第122条可课征最高15%关税[6] - 针对特定行业如钢铁铝制品的关税基于贸易扩展法第232条该条款适用范围自今年春季以来已扩大覆盖超过700种衍生产品[6] - 特朗普认为现行基于IEEPA通过行政令迅速实施关税的方式最好替代方案需更长时间不符合迅速决断的需求[7] 败诉可能引发的财政后果 - 若败诉美国财政部长称相关税收规模可能膨胀至7500亿至1万亿美元其中约一半可能需要向纳税者实际退款并附带利息[8] - 美国贸易代表办公室代表指出若败诉不仅原告其他纳税者也可能提出退款申请具体退款程序将由财政部与法院协商决定[8]

案件背景与核心争议 - 美国联邦最高法院就特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》对全球征收“对等关税”的合法性举行听证会 [1] - 案件由一家烈酒进口商和一家玩具公司提起上诉，质疑总统征收关税的合法性 [1] - 案件已由美国国际贸易法院和联邦巡回上诉法院审理，最终由联邦最高法院受理 [3] 法律争议焦点 - 核心争议在于美国宪法规定征税权属于国会，而特朗普援引的法律授权总统在面临“境外异常威胁”时采取经济措施，但未明确赋予加征关税的权力 [5] - 大法官质询焦点在于对“进口”进行“监管”是否能推导出加税权力，以及这是否意味着国会将征税权让渡给总统 [7] 听证会情况与后续程序 - 政府代表律师辩称征收关税是贸易谈判工具，可解决美国贸易逆差，否则将面临他国贸易报复，引发经济和国家安全后果 [1] - 大多数最高法院大法官对总统可能借此滥用行政权力深表怀疑 [1] - 听证会后，大法官将进行内部投票并起草判决意见书，整个过程可能耗时数周乃至数月 [9] 潜在判决结果对行业的影响 - 若最高法院支持关税政策合法性，全球贸易不确定性增加，商品价格和贸易成本可能被破坏，21世纪初构建的全球价值链结构可能被打破 [11] - 若否定关税政策合法性，各国进口商可申请退税，国际贸易将迎来新的发展机遇 [11] - 若部分场景允许施加关税但权限边界不清，贸易商将面临不确定性，影响投资、出口及全球经济繁荣 [11]

美国最高法院对特朗普关税案的审理动态 - 美国最高法院就“特朗普关税案”进行开庭审理，大法官们在超过两个半小时的辩论中对关税合法性提出质疑[1] - 多数大法官对政府依靠宣布紧急状态来无范围实施全球关税感到疑虑[1] 大法官对关税权力的主要质疑观点 - 首席大法官罗伯茨指出关税是“对美国人征税”，而征税权是国会的核心权力，并强调本案应受“重大问题原则”约束[1] - 保守派大法官戈萨奇质疑若国会可将征收关税权委托出去，则亦可委托其他权力如宣战权给总统[2] - 保守派大法官巴雷特追问法律条文或历史中是否将“规范进口”一词用于赋予征收关税权力[2] - 自由派大法官索托马约尔明确表示征税是国会权力而非总统权力，并强调关税就是税[2] 美国国会与下级法院的前期行动 - 美国参议院于10月30日以51票赞同、47票反对通过决议，要求取消特朗普政府征收“对等关税”所援引的“国家紧急状态”[2] - 美国国际贸易法院于今年5月裁定特朗普无权援引《国际紧急经济权力法》征收“对等关税”，该裁决于8月被联邦巡回上诉法院维持[1] 预测市场对案件结果的概率变化 - Polymarket平台上认为最高法院会支持特朗普关税的合约概率从庭审前的40%直线跳水至不到30%，庭审期间一度跌破20%[3] - Kalshi平台上相关合约的概率也快速下跌至30%[6] 案件后续流程与时间安排 - 美国最高法院作出裁决的时间尚不确定，可能是几周或几个月[8] - 大法官们拿定主意后，最高法院将举行闭门会议对裁决结果进行初步投票[8]

核心政策变动 - 特朗普正式下令从11月1日起对进口中型和重型卡车征收25%关税，并对巴士征收10%关税[1] - 同时将进口汽车零部件的一项税务抵免延长至2030年，汽车制造商进口零部件到美国组装可获得相当于汽车零售价格3.75%的税务抵免[1] - 下月起须缴付关税的中型及重型卡车也将获得类似的税务抵免，同样实施至2030年，旨在鼓励厂商在美国生产车辆[1] 行业影响与市场结构 - 新的卡车关税将给予通过美墨加协议进口的卡车关税减免，仅对非美国生产的部件征税[1] - 业界估计美国的重型卡车多达78%从墨西哥进口，另外15%购自加拿大[1] 其他相关贸易措施 - 特朗普近几周悄悄把数十种产品排除在对等关税之外，并准备给予跟美国达成贸易协议的伙伴更广泛的对等关税减免[1] - 特朗普政府也在加紧通过《贸易扩展法》第232条，扩大对各行业产品征收关税的举措[1]

案件核心与影响 - 美国最高法院将于11月5日开始审理关于特朗普对全球贸易伙伴征收的对等关税合法性的上诉案[1] - 案件关系到特朗普"美国优先"贸易政策的核心 最高法院的裁决将产生重大影响但可能需数月时间才有结果[1] - 裁决不会直接影响特朗普对特定行业如钢铁、铝和汽车征收的关税[1] 关税政策观点 - 特朗普称最高法院的最终裁决"将是美国历史上最重要的决定之一" 并强调"如果没有关税 就没有国家安全"[1] - 特朗普认为世界其他国家多年来一直利用关税对付美国 占了美国的便宜[1] 对企业的影响 - 特朗普的关税并未引发普遍的通货膨胀 但美国企业尤其是小型企业申诉正在承受额外成本压力[1] - 美国进口商品中有四成是中间产品 意味着它们并非直接面向零售消费者[1] - 维持关税意味着美国企业竞争力下降[1]

中美经贸协议内容 - 美国将芬太尼相关关税降至10%，暂停24%的对等关税一年，并暂缓执行针对黑名单企业的“50%规则”[3] - 中国承诺在本作物季采购1200万吨美国大豆，未来三年每年进口2500万吨，同时暂停稀土出口管制措施[3] - 协议一度推动全球股市上扬，上证指数冲上4000点大关[3] 美国后续行动与战略 - 美国贸易代表宣布继续推进10月24日启动的对华301调查，核查中国对2020年第一阶段贸易协议的履行情况[4] - 美方采取边谈边打策略，包括九月将23家中国企业列入实体清单，十月对中国船舶加收港口服务费[5] - 美方战略暴露其深层焦虑，涉及中国在稀土产业链、半导体领域和新能源产业的优势，以及美国国内通胀压力[5] 行业影响与市场行为 - 中国复购美国大豆属于市场行为，但被美方扭曲为谈判筹码[9] - 中美双边贸易额在政治摩擦中保持6500亿美元高位[7] - 世贸组织总干事警告，中美贸易战若升级长期可能削去全球GDP的7%[7] 博弈态势与前景评估 - 美方“签完协议就掀桌”的操作像精心设计的连环套，先用关税暂停换订单，再以调查施压[4] - 美方对华战略显现短视，其“从实力地位出发”的立场反而暴露综合优势流失[7] - 真正的风险在于美国能否以成熟方式打交道，而非中国是否履约[9]