财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下降12.84% [2][3][4] - 净利润1.05亿元，同比下降56.52% [2][3][4] - 第二季度单季营收5.39亿元，同比下降31%，归母净利润亏损8500万元，同比暴跌251% [2][4] - 扣非净利润仅4848.86万元，同比下降78.74% [4] - 经营活动现金流净额为-5.05亿元，同比恶化 [4] 渠道与经销商动态 - 河南最大经销商云飞酒业不再续约，引发渠道焦虑 [2][6] - 批发代理销售收入9.24亿元，同比下降34.35% [6] - 上半年减少17家经销商，同比减少24.29% [6] - 公司对核心产品臻酿八号实施全渠道停货以稳定价格 [7] - 停货后臻酿八号批价小幅回升至单瓶约300元 [8] 行业与市场环境 - 白酒行业处于深度调整阶段，消费疲软持续 [5] - 商务宴请及宴席等传统消费场景需求不振 [5] - 渠道库存水平高于预期，去库存进程受阻 [5] - 高端产品面临全国名酒竞争，品牌溢价能力不足 [10] 管理层与战略 - 近10年更换6次总经理，战略连贯性受质疑 [2][11] - 2024年高管薪资达1728.51万元，较此前1400万元水平不降反增 [11] - 控股股东帝亚吉欧旗下公司近期更换法定代表人及董事长 [12][13] - 总经理胡庭洲称当前行业调整期是"弯道超车机会" [14]

行业现状 - 白酒行业自2023年下半年起仍处于深度调整周期并伴随阶段性波动 [2] - 白酒市场的消费场景和消费行为正在发生深刻变革 [2] 公司战略实施 - 公司以消费者为导向推进品牌与消费场景的情感连接、新渠道拓展及新产品开发 [2] - 公司采取精益管理、库存优化和成本节约等措施推动业务发展 [2] 产品销售表现 - 2024年618期间电商平台表现高于平台平均水平并符合公司预期 [2] - 帝亚吉欧负责免税渠道销售 公司独立负责海外有税渠道并与当地经销商合作 海外销售符合预期 [2] 产品研发规划 - 重点推进产品序列化建设并逐步推进市场投放与优化 [3] - 在低度化方向已开展初步布局以探索市场需求和积累经验 [3] - 持续关注年轻化、低度化和光瓶酒产品发展趋势 [3] 新产品推出 - 计划2024年9月推出定价400-600元区间的井18产品 [3] - 其他系列产品按战略布局正在规划中 [3] 产能投资计划 - 邛崃二期项目根据灵活调整策略 结合行业态势和公司发展需求推进建设 [3]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒行业降速明显 20家A股上市酒企中6家个位数增长 11家下滑 3家亏损 [2] - 上市酒企上半年营收和净利润均下滑1%左右 其中二季度营收下滑5% 净利润下滑7.5% [7] - 二季度业绩显著失色主要受5月份"禁酒令"影响 商务宴请场景受限对中高端白酒需求冲击较大 [7] 龙头企业表现 - 贵州茅台上半年实现营收893.89亿元 同比增长9.1% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% 顺利完成目标增速 [8] - 五粮液上半年实现营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [9] - 行业头部集中度持续提升 二季度CR2营收占比达到62.6% 同比提升6个百分点 剔除CR2后板块二季度营收同比下降18.2% [9] 企业分化特征 - 白酒行业呈现"量缩价跌 库存高压 消费分化"特征 区域酒企承压明显 [9] - 头部企业通过产品年轻化和渠道革新维持韧性 通过结构升级实现差异化增长 [9] - 规模千亿元以上企业基本跳出行业周期影响 更多受经济周期影响 [9] 毛利率变化 - 上半年90%酒企销售毛利率出现下滑 包括贵州茅台和五粮液 [11] - 毛利率下滑主要因为产品结构下移 中高端白酒消费场景减少 大众消费价格带相对刚性 [12] - 五粮液产品销售量同比增长12.75% 其他酒产品销量同比增长58.81% 中低价位酒更受消费者青睐 [12] 行业创新趋势 - 中低价位酒产品中高质价比大众光瓶酒尤其受到市场欢迎 成为行业创新新风口 [14] - 舍得酒业"沱牌特级T68"上半年销售同比增幅较大 该产品为高端光瓶浓香型白酒 售价68元/瓶 [14] - 低度酒成为酒企竞逐新赛道 五粮液 古井贡酒 舍得酒业 水井坊等推出30度左右低度化新品 [14] 积极因素孕育 - 行业从"面子"向"里子"回归 光瓶酒市场快速增长 满足真实大众消费需求 [15] - 酒企积极寻求产品创新和渠道转型 拥抱即时零售 兴趣电商 挖掘新增长点 [15] - 多家酒企通过"控货挺价" 降低合同负债等方式主动为渠道减压 渠道库存周期从8个月缩短至6个月 [15] 行业调整预期 - 本轮深度调整预计持续至2026年下半年 2025年末或出现初步触底信号 行业逐步走出低谷 [16]

核心财务表现 - 25Q2收入11.13亿元同比下降24.13% 归母净利润3.02亿元同比下降35.20% 扣非净利润2.77亿元同比下降40.24% [1] - 25H1收入31.60亿元同比下降16.89% 归母净利润11.30亿元同比下降18.19% 扣非净利润10.93亿元同比下降19.94% [1] - 25Q2净利率同比下降4.8个百分点 主因规模效应减弱及费用投入增加 [3] 产品结构表现 - 25Q2中高档酒营收同比下降23.6% 普通酒营收同比下降32.9% 中低端产品持续调整 [2] - 洞藏系列表现略好于整体水平 但受政策冲击及竞品费用投放影响 [2] - 金星银星、百年迎驾等中低端产品面临老化问题 渠道合作意愿降低 [2] 区域市场表现 - 25Q2省内营收同比下降20.3% 省外营收同比下降36.4% 省外收缩更为明显 [2] - 省内在洞藏系列引领下保持经营势能 省外净新增经销商仅1家 [2] - 省外市场受中低端产品收缩影响严重 [2] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率同比下降2.8个百分点 规模效应减弱为主要原因 [3] - 销售费用率同比上升3.4个百分点 管理费用率同比上升2.1个百分点 财务费用率同比上升0.2个百分点 [3] - 销售收现同比下降18% 营收加合同负债变动同比下降22% 表现优于营收 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年营业总收入62.33亿元同比下降15.1% 2026年65.40亿元同比增长4.9% 2027年70.49亿元同比增长7.8% [4] - 预计2025年归母净利润21.45亿元同比下降17.2% 2026年23.23亿元同比增长8.3% 2027年25.61亿元同比增长10.3% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、16倍和14倍 [4]

核心业绩表现 - 25H1总营收5.61亿元 同比下滑43.54% 归母净利润895.5万元 同比下滑92.6% [3] - 25Q2单季总营收2.17亿元 同比下滑56.57% 归母净利润-0.23亿元 同比下滑147.8% [3] - 25Q2销售现金回款2.22亿元 同比下滑57.1% 经营活动现金流净额-1.07亿元 [5] 产品结构分析 - 25H1内参系列收入1.11亿元 同比下滑35.81% 酒鬼系列收入2.90亿元 同比下滑51.01% [4] - 湘泉系列收入0.32亿元 同比下滑35.87% 其他系列收入1.26亿元 同比下滑28.84% [4] - 公司精简SKU 构建"2+2+2"战略单品体系 聚焦主营大单品 [4] 渠道与营销策略 - 截至25H1末经销商数量805家 较24年末减少531家 华中区域经销商收缩力度较大 [4] - 开展升学婚宴体育活动主题营销 推动消费者扫码和宴席增长 [4] - 联合胖东来开发联名产品"酒鬼酒·自由爱" 消费者认可度较高 [4] - 推进核心终端建设 实施"扫雷"行动进行精细化渠道梳理 [4] 盈利能力变化 - 25Q2销售毛利率65.2% 同比下降10.4个百分点 [5] - 25Q2销售费用率40.29% 同比上升4.84个百分点 管理及研发费用率19.54% 同比上升9.86个百分点 [5] - 25Q2销售净利率-10.47% 同比下降约20个百分点 [5] 财务健康状况 - 25Q2末合同负债1.35亿元 较25Q1减少0.44亿元 处于较低水平 [5] - 渠道回款意愿谨慎 渠道端信心仍有待修复 [4][5] 行业环境背景 - 白酒行业延续深度调整态势 二季度受政策面影响动销承压 [4] - 渠道回款意愿较为谨慎 行业整体面临压力 [4]

行业整体表现 - 13家白酒上市公司上半年营业收入合计1768.76亿元，同比下降1.01% [1] - 归母净利润合计741.37亿元，同比下降0.76% [1] - 经营活动现金流量净额合计457.64亿元，同比下降14.94% [1] - 行业平均销售毛利率为64.61%，较2024年同期70.12%下降5.5个百分点 [2] - 规模以上白酒企业1-6月累计产量191.6万千升，同比下降5.8% [4] 企业分化格局 - 仅贵州茅台、五粮液和金徽酒3家企业实现营收与净利润双增长 [2] - 贵州茅台归母净利润454.03亿元同比增长8.89%，五粮液194.92亿元同比增长2.28%，但增速较去年同期15.88%和11.86%均放缓 [2] - 洋河股份与今世缘净利润规模位列第三、四位，但同比增速由正转负 [2] - 10家企业毛利率出现下滑，仅五粮液等3家实现同比提升 [2] - 贵州茅台以91.70%毛利率居行业首位，较去年同期微降0.23个百分点 [2] 库存与渠道压力 - 13家企业存货金额合计1235.95亿元，同比增长11.55% [3] - 贵州茅台、洋河股份和五粮液存货规模分别达549.72亿元、190.75亿元和177.46亿元 [3] - 9家企业通过降低合同负债为渠道减压，实施控量保价策略 [3] - 五粮液、洋河股份等企业相继发布停货通知，涵盖千元高端至百元大众产品 [3] 市场估值表现 - A股21家白酒上市公司总市值合计3.25万亿元，较年初3.43万亿元下降5.25% [4] - 17只白酒股市值出现下滑，17家酒企市盈率在40倍以内 [4] - 贵州茅台和五粮液市盈率分别为20.20倍和15.08倍，板块处于低估值状态 [4] - 券商研报指出核心酒企批价跌幅收窄，渠道信心边际回暖，板块具备估值修复潜力 [4] 行业转型趋势 - 行业面临场景多元化、需求分层加速、渠道生态重构等深度格局重塑 [1] - 专家建议酒企加速产品低度化与年轻化转型，布局即时零售、社区团购及品鉴会 [5] - 行业持续向优势品牌、优势企业和优势产区集中，龙头酒企品牌力与现金流优势凸显 [5] - 预计行业深度调整将持续至2026年下半年，2025年末或现初步触底信号 [5] - 中秋国庆旺季名酒价格有望筑底反弹，行业将呈现"U型"复苏而非快速"V型"反弹 [5]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入14.98亿元，同比下降12.84% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.05亿元，同比下降56.52% [1] - 基本每股收益0.2175元 [1] 行业环境状况 - 白酒行业整体仍处于深度调整阶段 [1] - 第二季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压 [1] - 市场恢复节奏放缓 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司较早进行渠道调整，报表风险出清或领先行业，板块情绪回暖下有望率先反弹 [5] - 25H1总营收5.61亿元同比下滑43.54%，归母净利润895.5万元同比下滑92.6% [2] - Q2单季总营收2.17亿元同比下滑56.57%，归母净利润-0.23亿元同比下滑147.8% [2] 财务表现 - 25Q2销售毛利率65.2%同比下降10.4个百分点 [4] - 25Q2销售费用率40.29%同比上升4.84个百分点，管理及研发费用率19.54%同比上升9.86个百分点 [4] - 25Q2销售净利率-10.47%同比下降约20个百分点 [4] - 25Q2销售现金回款2.22亿元同比下滑57.1%，经营活动现金流净额-1.07亿元 [4] - 截至25Q2末合同负债1.35亿元较25Q1减少0.44亿元 [4] 业务运营 - 25H1内参系列收入1.11亿元同比下滑35.81%，酒鬼系列收入2.90亿元同比下滑51.01% [3] - 湘泉系列收入0.32亿元同比下滑35.87%，其他系列收入1.26亿元同比下滑28.84% [3] - 截至上半年末经销商数量805家较24年末减少531家，华中区域经销商收缩力度较大 [3] - 公司开展升学、婚宴、体育活动主题营销，推动消费者扫码和宴席增长 [3] - 精简SKU构建"2+2+2"战略单品体系，推进主营产品升级和"妙品"上市推广 [3] - 通过直营、团购及特渠建设获取增量，联合胖东来开发联名产品"酒鬼酒·自由爱" [3] 盈利预测 - 下调2025年归母净利润预测至0.19亿元（较前次预测下调95%） [5] - 下调2026年归母净利润预测至0.79亿元（较前次预测下调81%） [5] - 新增2027年归母净利润预测1.05亿元 [5] - 对应EPS为0.06/0.24/0.32元，当前股价对应P/E为1138/275/206倍 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为11.18/12.60/14.28亿元 [6] 市场数据 - 当前股价66.68元，总市值216.66亿元 [7] - 总股本3.25亿股，近3月换手率254.81% [7] - 一年股价波动区间33.09-71.68元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应8月27日PE 17/16/14倍（市值360亿元）[4] 核心观点 - 二季度需求承压致业绩深度调整 25H1营收31.60亿元同比-16.89% 归母净利11.30亿元同比-18.19%[1] - 25Q2营收11.13亿元同比-24.13% 归母净利3.02亿元同比-35.20% 短期盈利能力承压[1] - 预计25/26/27年归母净利润21.36/23.04/24.97亿元 增速-17.50%/7.85%/8.39%[4] 产品结构分析 - 中高档白酒表现优于普通白酒 25H1中高档/普通白酒收入25.37/4.52亿元 同比-14.01%/-32.47%[2] - 25Q2中高档白酒收入8.17亿元同比-23.60% 降幅低于普通白酒的-32.90%[2] 区域表现 - 省内市场韧性较强 25H1省内收入23.64亿元同比-12.00% 优于省外的-33.05%[2] - 25Q2省内收入7.30亿元同比-20.29% 省外收入2.96亿元同比-36.38%[2] - 经销商结构优化 25H1省内/省外经销商761/622家 较年初分别+10/-4家[2] 渠道表现 - 直销渠道逆势增长 25H1直销渠道收入2.54亿元同比-1.13% 显著优于批发代理渠道的-18.67%[2] - 25Q2直销渠道收入0.82亿元同比+1.46% 批发渠道收入9.44亿元同比-27.40%[2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率73.62%同比+0.19pct 但净利率35.76%同比-0.57pct[3] - 期间费用率合计同比+2.00pct 销售/管理费用率分别+1.75/+1.15pct[3] - 25Q2净利率27.10%同比-4.64pct 毛利率68.33%同比-2.62pct[3] - 25Q2期间费用率同比+5.66pct 销售/管理费用率分别+3.43/+2.01pct[3] 财务预测 - 预计25年营收62.52亿元同比-14.87% 26/27年恢复至66.44/71.00亿元[6] - 预计25年ROE 19.69% 较24年26.30%有所下滑[6] - 每股收益预计25/26/27年分别为2.67/2.88/3.12元[6]

五粮液2025年上半年业绩表现 - 营业收入527.71亿元 同比增长4.19% [1] - 归属于上市公司股东的净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 营收和净利润均创历史新高 但增速首次降至个位数 [4] 白酒行业整体表现 - 15家白酒上市公司中仅3家实现营收和利润正增长 [3] - 贵州茅台营收910.94亿元(增9.16%) 净利润454.03亿元(增8.89%) 表现最优 [3][4] - 金徽酒营收17.59亿元(增0.31%) 净利润2.98亿元(增1.12%) 实现微增 [3][5] - 超三分之二企业营收利润双下滑 多数下滑幅度超10% [3][5][7] - 酒鬼酒净利润暴跌92.6% 金种子酒亏损0.72亿元 [3] - 行业从个别企业负增长转变为普遍双下滑 进入深度调整期 [7] 啤酒行业对比表现 - 华润啤酒营收239.42亿元(增0.8%) 净利润57.89亿元(增23.0%) [3] - 青岛啤酒营收204.91亿元(增2.11%) 净利润39.04亿元(增7.21%) [3] - 燕京啤酒净利润11.03亿元 大幅增长45.45% [3] - 啤酒行业整体表现优于白酒行业 [7] 重点企业业绩异常波动 - 洋河股份营收147.96亿元(降35.32%) 净利润43.44亿元(降45.34%) [3] - 珍酒李渡营收24.97亿元(降39.6%) 净利润6.13亿元(降39.8%) [3] - 口子窖营收25.31亿元(降20.07%) 净利润7.15亿元(降24.63%) [3] - 伊力特净利润逆势增长17.82% 但营收下降19.51% [3]