投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长61%至57.0亿元，但归母净利润同比下降71%至0.52亿元，业绩符合预期 [3] - 光伏边框行业竞争加剧导致加工费下滑，但越南差异化产能贡献超额盈利，Q2毛利率环比提升0.57个百分点至4.51% [3] - 公司通过收购捷诺威切入新能源汽车热管理等高成长赛道，并积极推进储能电站业务延伸，打造第二增长曲线 [4] - 光伏行业"反内卷"政策有望推动产业链价格修复，缓解边框环节经营压力 [4] - 预计2025-2027年归母净利润为1.3亿元、3.7亿元、5.8亿元，盈利增速显著改善 [5][9] 财务表现 - 2025年上半年营收57.0亿元（同比+61%），Q2营收31.1亿元（同比+51%，环比+20%） [3] - 2025年上半年归母净利润0.52亿元（同比-71%），Q2净利润0.25亿元（同比-77%，环比-8%） [3] - 边框业务收入49.15亿元，毛利率降至4.74% [3] - 预测2025年营收133.86亿元（同比+63.6%），2026年营收169.47亿元（同比+26.6%） [9] - 预测2026年归母净利润3.74亿元（同比+191%），2027年净利润5.79亿元（同比+54.5%） [9] 业务进展 - 包头基地年产100GW光伏铝边框及60万吨铝合金熔铸项目于2025年4月奠基 [4] - 越南产能聚焦美国、印度市场，获得较高加工费和利润率 [3] - 全资孙公司投资建设储能电站项目，推动主业与系统集成融合 [4] - 收购浙江捷诺威，利用"扁挤压"技术拓展新能源汽车、储能及数据中心液冷赛道 [4] 行业环境 - 光伏行业供需矛盾凸显，铝边框加工费下滑 [3] - 六部委联合召开光伏产业座谈会，组件价格预计传导上游涨幅 [4] - 行业景气度修复有望缓解边框经营压力 [4]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收318亿元 同比下降33% [2] - 上半年归母净利润亏损29.09亿元 扣非归母净利润亏损31.75亿元 同比转亏 [2] - 第二季度营收180亿元 同比下降26% 环比增长30% [2] - 第二季度归母净利润亏损15.19亿元 环比第一季度亏损13.90亿元有所扩大 [2] - 第二季度扣非归母净利润亏损13.09亿元 较第一季度18.66亿元亏损收窄 [2] 经营状况 - 上半年组件出货量41.84GW 稳居行业首位 [3] - 海外市场出货占比超过60% 日本市场保持出货冠军地位 [3] - 沙特市场份额显著高于同业 在中东/东南亚/拉美等新兴市场市占率领跑 [3] - 第二季度组件出货24.3GW 预计第三季度出货20-23GW [3] - 上半年光伏组件业务毛利率下降至-0.98% [3] 行业动态 - 光伏行业供需矛盾突出 企业经营承压 [3] - 6月底以来行业"反内卷"持续推进 多晶硅/硅片/电池片等环节价格已上涨 [3] - 8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会 预计组件价格将传导上游涨幅 [3] 技术发展 - 公司TOPCon高功率产能超20GW 预计2025年底40%-50%产能实现640W以上功率升级 [4] - 2026年部分主流版型功率预计达到650-670W [4] - TOPCon技术升级可产生0.5-1美分/瓦的单瓦溢价 [4] 业务拓展 - 上半年SunTera大储系统和SunGiga工商业产品完成多项目交付及产品线升级 [4] - 2025年储能系统出货目标6GWh [4] 盈利展望 - 2025-2027年归母净利润预测调整至-38.1亿元/18.5亿元/36.9亿元 [5] - 行业盈利修复趋势下 公司技术优势显著 [5]

行业整体表现 - 五大光伏龙头企业上半年合计净亏损172.64亿元 [1][5] - 除隆基绿能外，其余四家企业均创历史同期最大亏损 [1][5] - 光伏产业链价格大幅下滑，全行业盈利空间被严重压缩 [1][2][5] - 行业面临"内卷外堵"挑战，虽受抢装潮短期提振但未见好转迹象 [1][2][5] 企业财务数据 - 通威股份营业收入405.09亿元同比下降7.51%，净利润亏损49.55亿元 [1][5] - TCL中环营业收入133.98亿元同比减少17.36%，净利润亏损42.42亿元同比减少38.48%，光伏硅片毛利率-23.74% [1][6] - 天合光能营业收入310.56亿元同比减少27.72%，净利润亏损29.18亿元同比减少654.47%，扣非净利润亏损29.56亿元同比减少843.33% [2][6] - 晶澳科技营业收入239.05亿元同比下降36.01%，净利润亏损25.80亿元（上年同期亏损8.74亿元） [2][6] 运营与市场表现 - 晶澳科技二季度亏损环比收窄超40%，毛利率明显改善 [2][6] - 晶澳科技电池组件出货量33.79GW，其中海外组件出货占比45.93% [2][6] - 7月份国内光伏新增装机11.64GW，环比下降18.9%同比降低44.7%创年内新低 [7] 政策与行业动向 - 六部委联合召开光伏产业座谈会提出四大措施：加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律 [2][7] - 政策推动行业从规模扩张向高质量发展转型，要求通过供给侧改革淘汰落后产能 [2][7] - 多晶硅价格触底反弹，N型复投料均价维持在4.79万元/吨 [3][8] - 中央财经委员会提出规范低价无序竞争和淘汰落后产能的政策指引 [7]

行业整体表现 - 光伏行业2024年上半年面临严重亏损 通威股份 隆基绿能 晶澳科技 天合光能 TCL中环五家企业合计净亏损达172.64亿元[2] - 除隆基绿能外 其余四家企业均创历史同期最大亏损记录[2] - 产业链价格大幅下滑导致全行业盈利空间被严重压缩 行业面临"内卷外堵"挑战[2] 企业财务数据 - 通威股份上半年营业收入405.09亿元同比下降7.51% 净利润亏损49.55亿元[2] - TCL中环营业收入133.98亿元同比减少17.36% 净利润亏损42.42亿元同比减少38.48% 光伏硅片产品毛利率为-23.74%[2] - 天合光能上市以来首现亏损 营业收入310.56亿元同比减少27.72% 净利润亏损29.18亿元同比减少654.47%[3] - 晶澳科技营业收入239.05亿元同比下降36.01% 归母净利润亏损25.80亿元较上年同期8.74亿元亏损扩大[3] 市场供需状况 - 7月国内光伏新增装机规模11.64GW 环比下降18.9% 同比降低44.7% 创2025年以来新低[3] - 晶澳科技电池组件出货量33.79GW 其中组件海外出货量占比约45.93%[3] - 多晶硅价格出现触底反弹 N型复投料均价维持在4.79万元/吨[5] 政策调控动向 - 六部门联合召开光伏产业座谈会 重点部署加强产业调控 遏制低价无序竞争 规范产品质量 支持行业自律[4][5] - 政策推动行业从"规模扩张"向"高质量发展"转型 通过供给侧改革淘汰落后产能[5] - 中央财经委员会提出规范低价无序竞争 淘汰落后产能 为光伏企业提供重要政策指引[3]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入14.70亿元，净利润亏损11.47亿元 [2] - 货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计达120.9亿元，资产负债率低至8.04%，无任何有息负债 [3] - 单位现金成本下降至37.66元/公斤，同比下降6.6%，现金亏损及经营活动净流出较去年同期大幅下降 [3] 生产与运营策略 - 多晶硅产量为50821吨，同比下降约60%，主动推行减产策略以缓解市场供给压力 [3] - 公司拥有30.5万吨高质量、低能耗、低成本的高纯多晶硅产能，是国内多晶硅行业主要市场参与者之一 [2] - 持续深化降本增效与运营精细化管理，实现行业逆境下的经营韧性突破 [3] 行业环境与政策影响 - 国内光伏多晶硅行业面临价格持续下行、全行业普遍亏损的艰难环境 [2] - 中央财经委员会提出规范低价无序竞争、淘汰落后产能，为光伏企业"反内卷"行动提供政策指引 [3] - N型复投料均价维持在4.79万元/吨，行业经历明显的"触底反弹"过程 [3] 公司战略与展望 - 公司积极响应行业"反内卷"倡议，规避同质化恶性竞争 [2][3] - 对未来光伏产业整体发展及产品价格走势保持乐观，将动态评估成本与收益平衡以制定最优生产方案 [4] - 公司未披露任何减持计划，若大股东存在减持将严格履行信息披露义务 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年盈利短期承压，营收36.6亿元同比下降42.5%，归母净利润-2.6亿元同比下降58.5% [8] - 光伏电池行业竞争加剧导致价格处于低位，但公司通过技术研发实现非硅成本同比下降20%，电池平均量产效率提升0.2%以上 [8] - 海外布局取得重大突破，2025H1海外销售占比大幅提升至51.87%，较2024年实现翻倍增长 [8] - 经营性现金流改善，25Q2经营性现金流4.7亿元，同比增长9.5%且环比转正，存货较年初下降19.4%至4.5亿元 [8] 财务表现 - 2025年预计营业总收入105.18亿元，同比增长5.69%，2026年预计增长58.08%至166.27亿元 [1] - 2025年预计归母净利润-3.87亿元，同比改善34.49%，2026年预计扭亏为盈至7.59亿元，同比增长295.93% [1] - 2025年预计毛利率1.61%，2026年预计提升至10.41%，2027年进一步升至12.09% [9] - 2025年预计每股收益-1.32元，2026年预计回升至2.59元，2027年达4.48元 [1] 经营状况 - 2025H1电池出货约14GW TOPCon，同比下降14%，其中Q2出货约7GW，同比下降11%但环比基本持平 [8] - Q2单瓦亏损约0.02元/瓦，环比持平略增，预计2025年下半年盈利有望改善 [8] - 期间费用控制良好，25H1费用率9.2%同比上升4.2个百分点，但Q2费用率8.3%环比下降1.8个百分点 [8] - 资本开支保持谨慎，25H1资本开支2.3亿元同比下降10.8%，Q2资本开支1.6亿元但同比大幅增长249.6% [8] 战略布局 - 全球化布局提速，原计划阿曼5GW项目审慎推进，转而与土耳其客户共建高效电池项目，预计2025年底2026年初出货 [8] - 公司持续投入新工艺研发，致力于打造高性价比电池解决方案，强化全球供应链协同能力 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 多晶硅主力合约价格延续高位震荡表现，现货价格刚性为盘面提供有力下方支撑，政策面逐渐进入理性驱动阶段，盘面价格升水区间宽幅震荡，高位仓单持续增加，谨慎偏强运行 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与展望 - 市场表现：多晶硅主力合约价格延续高位震荡，PS2511 收盘价 51580 元/吨，涨幅 0.73%，成交量 36522 手，持仓量 136801 手，净减 5596 手 [4] - 后市展望：n 型复投料成交均价 4.79 万元/吨，周环比上涨 1.05%；8 月多晶硅产量将增至 12.50 万吨，9 月产量进入限产控销政策约束阶段；下游主动补库缓冲终端需求萎缩压力，7 月国内光伏店长装机量仅 11GW [4] 行情要闻 - 08 月 25 日，多晶硅仓单数量 6730 手，较上一交易日净增 190 手 [5] - 截至 8 月 22 日，部分光伏组件厂商出现业绩好转态势；全行业维持低负荷生产、低毛利率水平或成常态；光伏行业推进“反内卷”，资产端作用同样关键 [5] - 2025 年 1 - 7 月份光伏累计装机量达 1109.6GW，新增装机量 223.25GW；7 月份单月新增装机量 11GW，同比降低 47.7%，创 2025 年新低 [5]

财务表现 - 2025H1公司实现收入310.56亿元，同比下降27.72% [1] - 2025H1归母净利-29.18亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025Q2实现收入167.21亿元，同比下降32.34%，环比增长16.64% [1] - 2025Q2归母净利-15.98亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025H1经营活动现金流净额约18亿元，同比大幅改善 [2] - 2025Q2期间费用17.8亿元，对应期间费用率10.6%，环比有所优化 [2] 组件业务 - 2025H1组件出货超32GW，毛利率-2.5%，同比下降13.6个百分点 [2] - Q2组件出货环比增长，单瓦亏损有所收窄 [2] - 组件价格下跌导致盈利水平承压 [2] 储能业务 - 储能业务积极开拓海外市场，Q2出货环比大幅增长并实现扭亏为盈 [2] - 已在超过10个海外国家建立10余个服务中心网点 [2] - 累计出货量超12GWh，覆盖全球六大区域市场 [3] - 海外销售占比提升，盈利水平将逐季改善 [3] 其他业务 - 支架业务2025H1出货3.5GW，同比持续增长，净利提升 [2] - 分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级 [2] - 6月底分布式运维规模接近16GW [2] - 系统解决方案和数字能源服务持续贡献利润 [3] 行业展望 - 光伏反内卷持续发酵，组件集采开标均价上涨 [3] - 组件价格传导逐步落地，公司组件盈利水平有望修复 [3] - 公司从光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][10] 核心财务表现 - 2025H1实现收入310.56亿元，同比下降27.72% [2][5] - 2025H1归母净亏损29.18亿元，同比由盈转亏 [2][5] - 2025Q2实现收入167.21亿元，同比下降32.34%，环比增长16.64% [2][5] - 2025Q2归母净亏损15.98亿元，同比由盈转亏 [2][5] - 2025H1经营活动现金流净额约18亿元，同比大幅改善 [10] - 2025Q2期间费用17.8亿元，期间费用率10.6%，环比优化 [10] 业务分项表现 组件业务 - 2025H1出货超32GW，毛利率-2.5%，同比下降13.6个百分点 [10] - Q2出货环比增长，单瓦亏损收窄 [10] 储能业务 - Q2出货环比大幅增长并实现扭亏为盈 [10] - 覆盖全球六大区域市场，累计出货超12GWh，海外销售占比提升 [10] - 在超10个海外国家建立10余个服务中心网点 [10] 其他业务 - 支架业务2025H1出货3.5GW，出货同比增长且净利提升 [10] - 分布式系统业务向智慧能源2.0阶段升级，运维规模接近16GW [10] 行业与展望 - 光伏反内卷持续发酵，组件集采开标均价上涨 [10] - 组件价格传导逐步落地，盈利水平有望修复 [10] - 储能业务盈利水平将逐季改善 [10] - 系统解决方案和数字能源服务持续贡献利润 [10] - 公司从光伏产品制造商转型为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商 [10] 财务预测数据 - 预测2025年归母净亏损42.85亿元，2026年归母净利润16.37亿元，2027年归母净利润31.87亿元 [18] - 预测2025年每股收益-1.97元，2026年0.75元，2027年1.46元 [18] - 预测2026年市盈率22.29倍，2027年11.45倍 [18] - 预测2025年净资产收益率-19.1%，2026年6.8%，2027年11.7% [18]

行业整体表现 - 光伏行业2025年上半年发展境遇被概括为"举步维艰" [1] - 产业链各环节产品价格较2020年以来最高价格降低66.4%-89.6% [3] - 国内电池片、组件产量增速降至15%以下，多晶硅、硅片产量出现负增长 [3] - 全行业陷入系统性亏损 due to 供需严重失衡和价格跌破成本线 [3] 重点企业财务数据 - 五家龙头企业总市值3369亿元，较巅峰时期普遍回调约六成 [2] - 隆基绿能市值1271亿元，通威股份971亿元，晶澳科技418亿元，天合光能364亿元，TCL中环345亿元 [2] - 五家企业上半年合计亏损172.64亿元 [2] - 隆基绿能亏损25.69亿元，同比减亏26.61亿元 [2] - 通威股份亏损49.55亿元，同比增亏 [3] - 天合光能亏损29.18亿元，同比由盈转亏 [3] - 晶澳科技亏损25.8亿元，同比增亏 [3] - TCL中环亏损42.42亿元，同比增亏 [3] 股价表现 - 8月25日收盘价多数上涨：隆基绿能涨1.51%至16.68元/股，通威股份涨2.57%至21.57元/股，晶澳科技涨3.02%至12.64元/股，天合光能微跌0.12%至16.72元/股，TCL中环涨0.95%至8.53元/股 [1] 行业调整与出清 - 2024年以来超40家企业公告退市、破产或兼并重组 [4] - 2025年一季度31家A股上市光伏企业整体净亏损125.8亿元，亏损幅度同比增加274.3% [4] - 行业已进入深度调整期，落后产能和竞争力落后企业开始出清 [7] 政策环境与风险 - 产业政策变动带来不确定性，包括并网消纳、储能配置、市场竞价等方面 [6] - 电力市场化改革削弱光伏项目收益稳定性预期 [6] - 电站用地、电力交易等政策变化可能导致投资收益率下降 [6] - 136号文等政策对行业转型升级带来不确定性 [6] 行业自律与价格修复 - 六部门联合召开光伏产业座谈会部署规范竞争秩序 [8] - 行业协会发布加强行业自律倡议，综合整治"内卷式"竞争 [8] - 晶体、晶片及多晶环节价格有序上涨，组件价格开始回升 [8] - 反内卷行动提升至最高规格，目标实现不低于全行业成本价销售 [7]